Финансовое моделирование в оценке и управлении стоимостью компании тема диссертации и автореферата по ВАК РФ 08.00.10, кандидат экономических наук Ефименко, Сергей Викторович

• Ефименко, Сергей Викторович
• кандидат экономических наук
• 2010

Оглавление диссертации кандидат экономических наук Ефименко, Сергей Викторович

Введение.

Глава 1. Теоретические аспекты оценки и управления стоимостью организаций.

1.1. Исследование концепции стоимости компании.

1.2. Эволюция теорий оценки и управления стоимостью компании.

1.3. Теоретические основы финансового моделирования в процессе оценки и управления стоимостью компании.

Глава 2. Методологические проблемы определения стоимости и построения финансовой модели компании.

2.1. Методы и подходы определения стоимости компании.

2.2 Актуальные проблемы финансового моделирования денежных потоков компании.

2.3 Финансовое моделирование структуры и стоимости капитала компании.

Глава 3. Финансовая модель оценки и управления стоимостью компании.

3.1. Базовая модель оценки стоимости бизнеса.

3.2. Финансовое моделирование и управление ростом стоимости компании.>.

3.3. Финансовое моделирование специфических факторов создания стоимости.

Введение диссертации (часть автореферата) на тему «Финансовое моделирование в оценке и управлении стоимостью компании»

Актуальность темы диссертации. Процесс развития теории; и методологии оценки и управления стоимостью компаний непосредственно связан с развитием корпоративных финансов. Как и большинство прикладных направлений в. экономике, корпоративные финансы! получили развитие; во второй половине XX века, что, прежде всего; связано с утверждением; корпораций, как главной! формы организации? и управления ресурсами- в экономике. Хотя за последние десятилетия в вопросе определения стоимости; компании в частности, неэкономических активов вообще;, была проделана большая работа, как в создании теоретических концепций; так и в области разработки практических методик, определить фундаментальную стоимость определенного бизнеса до сих пор очень сложно.

Большое значение* на практическое, применения существующих методов оценки стоимости бизнеса оказало появление, как общедоступных программ, электронных таблиц, так и специализированного программного обеспечения. Развитие подобных инструментов* в последние годы привело к тому, что финансовые модели разной степени? детализации; и сложности стали использоваться во многих компаниях на;различных уровнях принятия решений.

Значительная часть управленческих решений в бизнесе основана1/ на опыте менеджеров, который не всегда основан; на; рациональном анализе. Процесс финансового моделирования, рекомендует набор действий; которые должны дополнить интуицию и опыт в процессе принятия решения.

Финансовое;моделирование: в, процессе оценки стоимости компании для принятия: управленческих решений является наиболее сложным по степени детализации- и применения методологии видом финансового моделирования.

Актуальность темы диссертации обусловлена необходимостью:

- анализа наиболее распространенных методов оценки стоимости' компании и выявления их недостатков и ограничений применения;

- исследования актуальных вопросов практики финансового моделирования, процесса формализации допущений при построении финансовой модели;

- разработки методологических подходов оценки стоимости компании с учетом специфических особенностей её деятельности, например, логистических, опциональных и. финансовых факторов, влияющих на её стоимость;

- разработки модели роста чистого денежного потока компании;

- определения рекомендаций по управлению стоимостью компании на основании оптимизации ограничивающих факторов.

Степень научной разработки проблем оценки и управления стоимостью бизнеса определяется прикладным значением этих работ. Можно выделить две основных особенности соответствующих исследований:

- недостатком современных работ по оценке стоимости компании является то, что в поисках новых подходов оценкистоимости исследователи предлагают неприменимые на практике методы, которые не учитывают специфику конкретного бизнеса. Применение сложных математических моделей, как правило, не делает оценку более точной, а попытки встроить бизнес компании в существующие модели оптимизации часто могут быть успешными только в теории;

- исследователи вопроса уделяют повышенное внимание финансовой отчетности, как основному источнику информации для оценки и управления стоимостью. Предлагаемые ими корректировки финансовой отчетности и подходы к расчету отдельных величин, используемых в процессе построения модели бизнеса, зачастую носят формальный характер и не учитывают особенностей деятельности компании. Общим недостатком работ российских исследователей темы оценки и управления стоимостью компании является неопределенность расчета результатов и формализации входных переменных модели.

Цель диссертационного исследования состоит в разработке и развитии методики финансового моделирования в оценке и управлении стоимостью компании и предложении рекомендаций по ее использованию на практике. Указанная методика может применяться:

- во-первых, в инвестиционной оценке при принятии решений в сделках по приобретению корпоративных прав;

- во-вторых, в процессе управления стоимостью компании с целью выявления « оптимизации факторов, ограничивающих стоимость;

- в-третьих, для оценки акционерами компании эффективности деятельности управляющих и менеджеров компании.

Для достижения этой цели в диссертации решались следующие • задачи:

- выявить недостатки и ограничения применения наиболее распространенных методов оценки стоимости;

- разработать алгоритм формализации данных при построении финансовой модели;

- определить специфические факторы, влияющие на стоимость бизнеса, но ранее подробно не исследованные, и предложить количественные модели их определения;

- разработать финансовую модель расчета стоимости компании при условии оптимизации специфических факторов, ограничивающих её стоимость;

- разработать практические рекомендации по управлению стоимостью компании на основании предложенной финансовой модели.

Объектом исследования являются компании реального сектора экономики и совокупность финансовых отношений, возникающих при формировании стоимости компаний.

Предметом исследования является финансовое моделирование в оценке и управлении стоимостью компаний.

Методологической и теоретической основой исследования явились системный анализ, методы обобщения и сравнения, анализа и синтеза, метод группировок, математические методы оптимизации, логического анализа теоретического и практического материала.

В основе исследования лежат работы зарубежных экономистов, посвященные теории и практике формирования стоимости компаний и управления этим процессом. В частности исследования таких зарубежных авторов, как: А. Дамодаран (A. Damodaran), M. Портер (M. Porter), Р. Каплан. (R. Kaplan), Д. Нортон (D. Norton), Т.Дональсон, (Т. Donaldson), Т. Престон (Т. Preston), Б. Стюарт (В. Stewart), Т. Коупленд (Т Copeland), Т. Коллер (Т. Koller), А Раппапорт (A. Rappaport), В. Бивер (W. Beaver), M. Бромвич (M. Bromwich),Г. Биддл(С. Biddle), Г. Форд (H. Ford) и многих других.

В работе также использовались исследования ведущих российских ученых в сфере оценки и управления стоимостью компании: В.В. Баранова, Д.Л. Волкова, А.Г. Грязновой, И.В. Иванова, И.В. Ивашковской, Ю.В. Козыря, Е.В. Лисицыной, A.B. Лукашова, А.И. Михайлушкина, В.А. Слепова, И.А. Смирновой, М.А. Федотовой, И.П. Хоминич.

Эмпирическую основу исследования составили законы и нормативные акты министерств и ведомств Российской Федерации, публикации в специальной периодической печати, отчеты и исследования крупнейших консалтинговых компаний и инвестиционных банков.

Область исследования. Диссертация выполнена в соответствии с п.

7.1. «Концептуальное обоснование формирования рыночной стоимости различных объектов собственности», п. 7.7. «Проблемы формирования рыночной стоимости организаций, функционирующих в различных сферах 6 экономики» паспорта специальности 08.00.10 «Финансы, денежное обращение и кредит» ВАК РФ и п. 1.4. «Разработка и исследование моделей и математических методов анализа микроэкономических процессов и систем: отраслей народного хозяйства, фирм и предприятий, домашних хозяйств, рынков, механизмов формирования спроса и потребления, способов количественной оценки предпринимательских рисков и обоснования инвестиционных решений» паспорта специальности 08.00.13 «Математические и инструментальные методы экономики» ВАК РФ.

Научная новизна исследования заключается в обосновании и разработке методических положений по финансовому моделированию стоимости компании и управлению стоимостью на основе оптимизации обоснованных автором факторов создания стоимости.

В рамках специальности 08.00.10 «Финансы, денежное обращение и кредит» на защиту выносятся следующие положения, содержащие элементы научной новизны:

1. Определен алгоритм формализации .данных при построении финансовой модели компании! и определены основные критерии эффективности формализации в процессе финансового моделирования

2. Выявлены наиболее сложные в определении элементы модели дисконтирования денежных потоков на капитал: чистый денежный поток, прогнозный рост чистого денежного потока, терминальная стоимость, прогнозные капитальные затраты, структура и стоимость капитала. Для* таких элементов как терминальная стоимость, расчет прогнозных капитальных затрат и прогнозный рост чистого денежного потока предложены авторские подходы и рекомендации по расчету.

3. Разработана модель оценки максимальной стоимости компании при существующих финансовых ограничениях на основе анализа текущей структуры и стоимости капитала, предельных величин долговой нагрузки в динамике и оценки стоимости долга дисконтированием будущих выплат.

4. Разработана финансовая модель оценки'стоимости, компании; на основе оптимизации: таких факторов создания; стоимости; как: логистическая . схема, опциональность операционной деятельности и финансовые . ограничения компании. На основе предложенной финансовой модели представлены рекомендации по управлению стоимостью предприятия реального сектора экономики.

В рамках специальности 08.00.13 «Математические и инструментальные методы-экономики» на защиту выносятся следующие положения, содержащие элементы научной новизны:

5. Разработана модель оценкимаксималыюй. стоимости компании исходя из оптимизации' логистических факторов.; деятельности. Основой:-подхода является диекоптированиеэффектов изменения стоимости в результате принятых решений" по изменению логистической схемы.: компании.

6. Разработана модель оценки максимальной стоимости компании .при существующих финансовых- ограничениях-, на. основе анализа текущей5 структуры и стоимости капитала, предельных величин долговой нагрузки в динамике и оценки- стоимости долга дисконтированием будущих выплат. .

Апробация и внедрение результатов исследования осуществлялись, в процессе оказания профессиональных услуг по .оценке стоимости компаний и проектов и в ходе осуществления консультационно-экспертной деятельности в ЗАО «Корфэкс». Работа также может быть использована при преподавании, финансовых дисциплин и проведениигнаучных;исследований:.

Публикации. Основные положения и выводы опубликованы в

I • научных статьях объемом 1,6п.л.

Структура работы. Логика> исследования определяет структуру работы, которая; состоит из введения; трех глав, заключения; списка использованной литературы.

Заключение диссертации по теме «Финансы, денежное обращение и кредит», Ефименко, Сергей Викторович

Заключение

Как было отмечено в начале исследования, тема оценки и управления стоимостью компании не может потерять свою актуальность. Наоборот, в современном мире она приобретает все большую важность по мере развития рынков капитала, процессов глобализации, изменения роли корпораций в жизни общества, активизации слияний и приобретений компаний на развивающихся, рынках и возникновения,других явлений. В диссертационной работе автором была исследована теория вопроса, а* также предложена финансовая- модель оценки стоимости компании и соответствующие рекомендации по управлению стоимостью. Представляется необходимым обозначить основные выводы-, сделанные в теоретической части- работы, в исследовании' методологии вопроса финансового моделирования, а также привести основные рекомендации относительно практического применения4 предложенной модели.

В теоретической' части исследования были сделаны следующие основные выводы:

- результатом исследования современных теоретических работ и практики деятельности компаний? стал вывод о том, что* основной целью бизнеса является создание дополнительной стоимости для акционеров. Этот факт позволяет утверждать что, оценка и управление стоимостью* являются двумя взаимозависимыми процессами и не могут рассматриваться отдельно, так как имеют общую цель: принятие обоснованных экономических решений' для, увеличения стоимости бизнеса;

- важным результатом исследования автором работ российских ученых по оценке и управлению стоимостью стал вывод о том, что в силу разных причин они не являются определяющими как в области теории корпоративных финансов, так и в практике деятельности консалтинговых компаний и инвестиционных банков в России и

113 зарубежом. Общим недостатком многих работ по этой теме является большой теоретический уклон, незначительное изменение методов и подходов, предложенных ранее западными учеными с учетом российской специфики. Многие модели оценки стоимости компаний в работах российских ученых созданы на основе синтеза существующих методов оценки разнообразных активов и неприменимы на практике;

- использование современного программного обеспечения в процессе финансового моделирования позволяет добиться высокой детализации и качества модели. В этом случае важнейшим этапом процесса финансового моделирования является правильная формализация входных и результирующих переменных модели. Автором были проанализированы работы ^ зарубежных и- российских ученых, посвященных практике финансового моделирования, на основании которых были приведены рекомендации по структурированию и организации этого процесса.

В работе были исследованы наиболее известные и признанные методы оценки стоимости компании и проведен анализ влияния особенностей определенного бизнеса на его стоимость. Были сделаны следующие выводы:

- наиболее обоснованным подходом для целей составления финансовой модели компании является метод дисконтирования чистого денежного потока. Основными преимуществами данного метода являются: соответствие концепции стоимости бизнеса как приведенной) суммы будущих доходов; возможность учета особенностей бизнеса компании, гибкость и удобство реализации сценариев и анализа чувствительности, что более всего актуально для процесса управления стоимостью.

- автором был сделан вывод о том, что наиболее актуальными для финансового моделирования денежных потоков компании являются следующие вопросы: выбор метода расчета величины чистого денежного потока на капитал, определение терминальной стоимости

114 компании, определение прогнозных капитальных затрат, моделирование специфических особенностей бизнеса компании;

- основным вопросом финансового моделирования стоимости и структуры капитала компании является порядок расчета величины средневзвешенной стоимости капитала компании, его прогнозирование и согласование с величиной будущих денежных потоков;

- специфическими факторами, влияющими на стоимость бизнеса и актуальными для большинства компаний реального сектора экономики, являются: логистические, опциональные и финансовые ограничения бизнеса. Выбор перечисленных факторов создания стоимости обусловлен не только их влиянием на компании реального сектора экономики, но и тем, что- они могут быть формализованы и оптимизированы для целей оценки и управления стоимостью.

Суть предлагаемой автором финансовой модели оценки и управления стоимостью и базовые рекомендации» по её применению представлены ниже:

- основное содержание предлагаемой автором финансовой модели' оценки стоимости компании заключается в том, что будущая стоимость бизнеса во многом определяется* его текущими-параметрами такими, как, например, месторасположение, производственные мощности, ассортимент продукции, существующая практика взаимоотношений с поставщиками и подрядчиками, долговая нагрузка. В работе эти параметры структурированы в три основные группы факторов: логистика бизнеса, операционные опции и финансовые ограничения. Приведенный в модели расчет оптимальных значений этих факторов позволяет определить максимальную стоимость бизнеса, т.е. найти ту стоимость, выше которой бизнес стоить не может;

- максимально возможная стоимость компании необходима для сравнения с оценкой компании, рассчитанной путем дисконтирования

115 её денежных потоков. При необходимости в модель дисконтирования денежных потоков вносятся необходимые корректировки, и стоимость компании уточняется. По результатамсравнения текущих значений факторов создания стоимости с их оптимальными значениями, принимаются конкретные управленческие решения, направленные на увеличение стоимости бизнеса; - важнейшую роль в процессе оценки стоимости бизнеса играет моделирование темпов роста чистого денежного потока компании, или фактически, темпов роста стоимости. В предлагаемой автором финансовой модели рост стоимости бизнеса зависит от трех основных факторов: выручка компании, операционная рентабельность и оборачиваемость капитала. Поэтому финансовое моделирование роста стоимости должно основываться на анализе этих параметров и их взаимной согласованности.

Представляется, что использование разработанной автором финансовой модели оценки стоимости компании имеет прикладную значимость, и её применение в процессе оценки и управлении стоимостью бизнеса будет полезно для компании. Обозначенные автором подходы финансового моделирования стоимости бизнеса, успешно использовались в практической деятельности по оценке стоимости, инвестиционном консультировании, структурировании сделок по слияниям и приобретениям компаний.

Список литературы диссертационного исследования кандидат экономических наук Ефименко, Сергей Викторович, 2010 год

1. Гражданский кодекс Российской Федерации (ГК РФ): части первая, вторая и третья.

2. Федеральный закон «Об оценочной деятельности в Российской Федерации» № 135-ФЭ (в ред. от 14.11.2002)

3. Федеральный закон «О бухгалтерском учете» № 129-ФЗ от 21.11.1996

4. Федеральный закон «Об акционерных обществах» № 208-ФЗ от 24.11.1995

5. Международные стандарты оценки (International Valuation Standards 8th edition)

6. Международные стандарты финансовой отчетности (International Financial Reporting Standards)

7. Акулин И.Л. Математическое программирование в примерах и задачах -М.: Высшая школа, 1986

8. Баканов М./ Мельник M./ Шеремет А. Теория экономического анализа: М.: Финансы и статистика, 2005

9. Басовский Л. Теория экономического анализа. М.: Инфра-М, 2001

10. Беллман Р./ Дрейфус С. Прикладные задачи динамического программирования.- М.: Наука 1964

11. Бенинга Ш. Финансовое моделирование с использованием Excel.: Пер. с англ.- М.: И.Д. Вильяме, 2007

12. Битюцких В. Т. Мифы финансового анализа и управление стоимостью компании. -М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2007

13. Видяпин В.И./ Добрынин А.И./ Журавлева Г.П./ Тарасевич Л.С. Экономическая теория: учебник. М.: Инфра-М, 2002

14. Грязнова А.Г./ Федотова М.А. Оценка недвижимости. М.: Финансист, 2002

15. Данциг Дж. Линейное программирование, его обобщения и приложения. -М.:Прогресс, 1966

16. Егоров О.В.: Оценка стоимости бизнеса: выбор технологий: диссертация на соискание ученой степени кандидата экономических наук. Академия народного хозяйства при Правительстве РФ, Москва 2004

17. Карзаева Н.Н. Оценка и её роль в учетной и финансовой политике организации М.: Финансы и статистика, 2002

18. Кошкин В.И. Организация и методы оценки бизнеса. М.: «ИКФ ЭКМОС», 2002

19. Кульгускин А.П. Финансовое управление стоимостью российских промышленных предприятий: диссертация на соискание ученой степени кандидата экономических наук. Российская экономическая академия им. Г.В. Плеханова, Москва 2006

20. Леоненков А.В. Решение задач оптимизации в среде MS Excel. СПб.: БХВ-Петербург, 2005

21. Лимитовский М.А. Системный анализ инвестиционных решений в управлении российскими корпорациями: диссертация на соискание ученой степени доктора экономических наук, Москва 1998

22. Малышев О. А.: Оценка инвестиционной стоимости российских предприятий: диссертация на соискание ученой степени кандидата экономических наук. Финансовая академия при правительстве РФ, Москва -2003

23. Маркин Ю. П. Теория экономического анализа. М.: Кнорус 2006 г.

24. Модильяни Ф./ Мертон М. Сколько стоит фирма. Пер. с англ. М.: Дело, 1999

25. Мур.Дж., Уэдерфорд, Л. Экономическое моделирование в Microsoft Excel, 6-е изд.: Пер. с англ. М: Издательский дом «Вильяме», 2004

26. Сухарев А.Г. / Тимохов А.В. / Федоров В.В. Курс методов оптимизации.-М.: Наука, 1986

27. Таль Г.К. / Григорьев В.В. / Бадаев Н.Д. Оценка предприятий: доходный подход, М.: гильдия специалистов по антикризисному управлению, 2000

28. Форд Г. Моя жизнь, мои достижения; пер с англ. Е. А. Бакушева. 2-е изд. - Минск: «Попурри», 2009

29. Фрезе А.В. Управление стоимостью промышленного предприятия: диссертация на соискание ученой степени кандидата экономических наук. Самарский государственный экономический университет, Самара 2008

30. Шапкин А.С. / Мазаева Н.П. Математические методы и модели исследования операций, М: Издательско-торговая корпорация «Дашков и К», 2005

31. Шеремет А.Д. Теория экономического анализа. М.: Инфра-М, 200232: Шеремет А.Д./ Сайфуллин Р.С. / Негашев Е.В. Методика финансового Анализа предприятия.- М.: Инфра-М, 2000

32. Amram М. / Kulatilaka N. Real Options: Managing Strategic Investment in an Uncertain World. Boston: Harvard Business School Press, 1998

33. Beaver W. Is the stakeholder model dead? Business Horizons. 1999 #. 42.2

34. Beninga S./Sarig O. Corporate Finance: A Valuation approach. New York: McGraw-Hill, 1997

35. Biddle, G./Bowen, R./ Wallace Ji Does EVA® beat earnings? Evidence on associations with stock returns and firm values / Journal of Accounting and Economics. 1997 #24

36. Black F. / Scholes M. The pricing of options and corporate liabilities, Journal of Political Economy #81, 1973

37. Brigham E. / Huston F. Fundamentals of Financial Management, Harcourt Publishers, 2001

38. Bromwich, Ml, Walker, M Residual Income Past, and Future / Management Accounting Research, 1998. # 9(4)

39. Copeland, T. / Koller, T, / Murrin, J. Valuation: Measuring and managing the value of companies. New York: John Wiley&Sons, 1999

40. Damodaran, A. Investment Valuation: Tools and Techniques for Determining the Value of Any Asset, Second edition, 2002

41. Dixit A. / Pindyck R. The Options Approach to Capital Investment Harward Business Review. #5-6, 1995

42. Donaldson, T./ Preston, L. The stakeholder theory of the corporation: concepts, evidence and implications. Academy of Management Review. 1995 #. 20:2

43. Fama, E./ French, K. Disappearing Dividends: Changing Firm Characteristics or Lower Propensity to Pay? Journal of Financial Economics, 2001.

44. Jarrow R./ Rudd A. Option pricing. Homewood, IL: Irwin, 1983

45. Little, I Higglidy piggledy growth', Oxford Bulletin of Statistics, vol. 24, no.4, 1962,387-412

46. Modigliani F./ Miller M.H. The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment, American Economic Review 1958. June.

47. Modigliani F./ Miller M.H. Dividend Policy, Growth and the Valuation of Shares, Journ. Business, 1961. Oct.

48. Porter, M. Competitive strategy: Techniques for analyzing industries and competitiors. New York: FreePress., 1980

49. Rappaport, A. Creating shareholder value. New York: FreePress., 1998

50. Ross S./Westerfield, R./ Jaffe J. Corporate Finance, Burr Ridge, IL: Irwin, 1996

51. Stewart, B. The Qwest for Value. New York: Harper Collins, 1991

52. Taggart R. Some Mathematical Notes on Bond Pricing, Duration and Convexity. Boston University Work Paper #3, 1996

53. Trigeorglis L. Real Option in Capital Investment: Models, Strategies and Applications. Westport, CT: Praeger.