Формирование и регулирование национальной системы рейтинговой оценки кредитоспособности в РФ тема диссертации и автореферата по ВАК РФ 08.00.10, кандидат экономических наук Пищулин, Евгений Андреевич

• Пищулин, Евгений Андреевич
• кандидат экономических наук
• 2010

Оглавление диссертации кандидат экономических наук Пищулин, Евгений Андреевич

Введение.

Глава 1. Теоретические основы исследования национальной системы рейтинговой оценки кредитоспособности.

1.1. Сущность системы рейтинговой оценки и ее элементы.

1.1. Международная практика организации и развития рейтинговой оценки: возможности применения в РФ.

1.3. Становление и развитие национальной системы рейтинговой оценки в

России.

Глава 2. Рынок рейтинговых услуг как основной элемент системы.

2.1. Функционирование рынка: участники, кредитные рейтинги и их общественная ценность.

2.2. Максимизация общественной ценности при использовании кредитных рейтингов.

2.3. Регулирование деятельности рейтинговых агентств.

Глава 3. Совершенствование практики развития и регулирования национальной системы рейтинговой оценки.

3.1. Стратегия развития института рейтинговой оценки.

3.2. Совершенствование регулирования рынка рейтинговых услуг.

Введение диссертации (часть автореферата) на тему «Формирование и регулирование национальной системы рейтинговой оценки кредитоспособности в РФ»

Вхождение мировой экономики в полосу финансовой нестабильности со второй половины 2007 г. обострило множество давно назревавших вопросов и предопределило появление дискуссий по поводу релевантности существующей архитектуры международной финансовой системы. Особой критике подверглись рейтинговые агентства (РА) — один из ключевых элементов рыночной инфраструктуры. До сих пор в их адрес продолжают звучать обвинения в применении чрезмерно оппортунистических подходов к оценке степени рискованности активов, способствовавших впоследствии надуванию «пузырей» на фондовых рынках. Так, к примеру, показательным является ряд исков, поданных к международным рейтинговым агентствам крупнейшим государственным пенсионным фондом США - Calpers (California public employee's retirement system), в которых данные институты обвиняются в присвоении «дико ошибочных и необоснованно высоких» рейтингов. Тем не менее, наибольшую актуальность сегодня приобретает вопрос, не почему случилось то, чему свидетелем мир являлся на протяжении последних нескольких лет, а как обезопасить мировое сообщество от повторения ошибок, имеющих столь серьезные последствия? Наибольший резонанс проблема создания подобного «иммунитета» финансовой системы, а также ее отдельных структурных элементов приобретает в рамках развивающихся стран, к числу которых относится и Россия. Огромный интерес со стороны международных инвесторов, потребность в финансировании крупных национальных проектов, вместе со слабо развитой рыночной инфраструктурой — вот факторы, определяющие необходимость вмешательства государства в процесс создания нового облика архитектуры финансовой системы1.

Актуальность тематики данного исследования определяется, в первую очередь, необходимостью получения российскими заинтересованными лицами, к числу которых, относятся также и

1 Подробнее см. Strengthening the financial system // G20 Summit, 2009. Web: http://www.londonsummit.gov.uk. 3 государственные органы, осуществляющие регулирующие функции, релевантной качественной оценки кредитных рисков, присущих национальным экономическим агентам, на основе рейтингов кредитоспособности. Не стоит при этом забывать и о необходимости ориентации предпринимаемых властями в данном направлении мер и действий исключительно на экономические стимулы, не затрагивающие основ свободы действий участников рынка рейтинговых услуг. Другими словами, в условиях «репутационного» доминирования агентств «большой тройки» на национальном рынке, необходимо обеспечить приемлемый уровень качества рейтинговых оценок, учитывающих национальную специфику ведения бизнеса и ориентирующихся, в первую очередь, на инвесторов-резидентов и прочих участников отечественного финансового рынка. Очевидно, что справиться с поставленной задачей, можно лишь используя весь имеющийся у российского правительства арсенал законодательных и административных мер, т.е. путем создания комплексной системы национальной рейтинговой оценки кредитоспособности, регулирование которой, должно быть отнесено к компетенции специального уполномоченного органа. Важно отметить, что данный подход должен также подразумевать повышение значимости и рыночного «веса» именно национальных рейтинговых агентств, что в значительной мере способно нивелировать возможные проблемы, вытекающие из безоговорочного доверия к проводникам «мнения американского инвестора». Введение же более жесткого регулирования, в противовес распространенной сегодня практике саморегулирования, поможет оградить рынки от прочих недостатков, вытекающих из исследованной в данной работе сущности самого института кредитного рейтинга. К их числу можно отнести существенную степень процикличности предлагаемых агентствами оценок, присущий рейтинговому процессу, в целом, потенциальный конфликт интересов и пр. В силу подобных причин, вопрос о развитии национальных систем рейтинговой оценки и, в частности, о регулировании деятельности кредитных рейтинговых агентств сегодня является одним из наиболее острых и обсуждаемых на международном уровне проблем. Отсутствие же у российского правительства и отдельных финансовых регуляторов целостной концепции по реализации указанных действий создает значимую проблему, подлежащую первоочередному изучению в будущем, и обеспечивает актуальность рассмотрения различных подходов к ее практическому решению.

Общемировой характер указанных выше проблем, связанных с деятельностью рейтинговых агентств, во многом определяет и степень их нсследованности в настоящее время. При этом прослеживается прямая взаимосвязь количества опубликованных работ по данной тематике и степени развитости финансовой системы в целом. Безусловными лидерами по количеству опубликованных исследовательских работ и широте затрагиваемой ими проблематики являются американские и европейские авторы. К наиболее значимым работам в этой области стоит отнести труды таких авторов как: профессор Франкфуртской школы финансов и менеджмента К. Баньер, эксперт американского отделения Moody's Р. Кантор, профессор Университета Сан-Диего Ф. Портной, профессор экономики Университета Пенсильвании Б. Мариано, эксперт Всемирного банка Р. Ди, а также профессора экономики Мюнхенского университета Дж. Форстера. В их рамках наиболее часто уделяется внимание разработке и совершенствованию бизнес-моделей рейтинговых агентств, их поведению в условиях дифференциации рыночных структур, взаимосвязи качества рейтингового анализа и стратегических приоритетов деятельности агентства, разработке моделей оценки степени кредитоспособности и т.д. В тоже время, практически отсутствуют работы, посвященные решению комплексных макроэкономических проблем создания систем рейтинговой оценки. Также не акцентируется внимание на сравнении международного опыта регулирования деятельности рейтинговых агентств.

Среди отечественных публикаций выделяются работы авторов, имеющих непосредственное профессиональное отношение к рассматриваемым субъектам рынка, а также, выполненные в качестве квалификационных, исследования сторонних авторов. К представителям первой группы можно отнести работы и публикации: руководителя департамента рейтингов финансовых институтов рейтингового агентства «ЭкспертРА» П. Самиева; в прошлом - аналитика агентства «ЭкспертРА», а ныне заместителя председателя Российской ассоциации лизинговых компаний В. Кашкина; генерального директора рейтингового агентства «Рус-Рейтинг» Р. Хйнсворта и др. Среди научно-исследовательских и квалификационных работ можно отметить авторство: Л. Андриановой, Ю. Карпузова, А. Чайковского и пр. Многие из них также ориентированы на создание отраслевых методик рейтинговой оценки кредитоспособности, приводят анализ общей ситуации в отрасли, акцентируют внимание на необходимости реформирования сложившейся системы регулирования.

Работы представленных выше авторов послужили также значимой теоретической основой настоящего исследования.

Таким образом, на первый план, очевидно, выходит практически полное отсутствие значимых исследовательских публикаций в области комплексного макроэкономического регулирования сектора рейтинговых услуг, целенаправленной работы по его созданию, а также теоретического обоснования применимых в этом случае методов и конкретных мер государственного воздействия.

Цели и задачи данного исследования, в связи с вышесказанным, могут быть сформулированы следующим образом.

Целью данной исследовательской работы является - обоснование политики формирования и регулирования национальной системы рейтинговой оценки кредитоспособности предприятий и их обязательств, позволяющей совершенствовать деятельность рейтинговых агентств.

В соответствии с указанной целью, в работе поставлены и решены следующие задачи: обоснование национальной системы рейтинговой оценки кредитоспособности, на основе выявления множества составляющих ее элементов, их взаимосвязей и функций системы в целом; © проведение сравнительного анализа основных этапов развития национальных систем рейтинговой оценки в мире, определение методов их формирования и инструментов регулирования; ® выявление и раскрытие актуальных проблем рынка рейтинговых услуг в России, в т.ч. относящихся к существующей системе регулирования деятельности рейтинговых агентств; • обоснование политики в области функционирования национальной системы рейтинговой оценки посредством моделирования величины общественной ценности рейтингов, условий регулирования и оптимального поведения участников ее ключевого элемента — рынка рейтинговых услуг; в определение основных принципов политики, проводимой уполномоченными органами в области формирования и регулирования национальной системы рейтинговой оценки и научное обоснование рекомендаций, направленных на установление стандартов деятельности рейтинговых агентств.

Объектом исследования является рынок рейтинговых услуг, представляющий собой место взаимодействия спроса и предложения на кредитные рейтинги, параметры которых, формируются под воздействием субъектов рейтингового цикла, а также элементов рейтинговой инфраструктуры и уравновешиваемых ценой проведения рейтингового анализа.

Предметом исследования являются экономические отношения, возникающие в рамках рейтингового цикла, и оказывающие значимое влияние на эффективность финансового рынка.

В качестве методологической основы исследования были использованы методы обобщения и сравнения, анализа и синтеза, группировки, индукции и дедукции, принцип экономико-математического моделирования, системный подход, а также принцип критического анализа имеющихся данных.

Информационная база исследования состоит из методических материалов и рабочих документов международных и отечественных организаций, являющихся сообществами заинтересованных лиц; материалов, представленных в рамках практических конференций и семинаров; публикаций в периодической печати; нормативно-правовых актов, заявлений официальных представителей государственных органов по данной проблематике в рамках рассматриваемой предметной области.

Научная новизна определяется разработкой методов и инструментов, а также условий их эффективного применения для формирования и регулирования российской национальной системы рейтинговой оценки кредитоспособности.

Наиболее существенные новые научные результаты, полученные лично соискателем и выносимые на защиту:

1. теоретически обосновано понятие национальной оценки кредитоспособности на основе рейтингов как системы,, состоящей из следующих элементов: присвоенных рейтингов, субъектов рейтингового цикла (рейтинговые агентства, компании-эмитенты, регулятор и инвесторы),. рынка рейтинговых услуг и его инфраструктуры (профессиональные объединения, СРО и т.д.), объединенных между собой хозяйственными взаимосвязями и способствующих достижению основной цели функционирования системы - обеспечению заинтересованных лиц релевантной информацией о кредитном качестве объектов оценки;

2. на основе сравнительного анализа мировых систем рейтинговой оценки выявлены две модели их развития и регулирования: американская и азиатско-европейская. Их особенностями, которые могут быть учтены в российской практике формирования и регулирования системы рейтинговой оценки, являются:

• степень централизации регулирования и надзора (высокая в американской и низкая в азиатско-европейской модели); отношение к конкуренции в отрасли рейтинговых услуг (стимулирование в рамках американской модели и реализация подхода «ad hoc» в азиатско-европейской);

• использование системы признания рейтинговых агентств (содержательное признание в американской и формальное в азиатско-европейской модели);

• продолжительность регулирования и надзора за деятельностью рейтинговых агентств (ограничена решениями регулятора в американской модели и перманентна в азиатско-европейской);

• доверие к рейтинговым оценкам (абсолютное доверие к рейтингам «инвестиционной» категории в американской и использование рейтингов в качестве одного из элементов оценки в азиатско-европейской модели);

3. определены особенности института рейтинговой деятельности в России:

• доминирование агентств «большой тройки»; эффект замещения в отношении основой функции рейтинговой системы; в существование конфликта интересов;

• отсутствие релевантной нормативно-правовой базы; в практическое отсутствие регулирования и надзора на рынке рейтинговых услуг;

4. применение экономико-математической модели деятельности аудиторских компаний для анализа рынка рейтинговых услуг

9 . позволило обосновать политику в области функционирования национальной системы рейтинговой оценки кредитоспособности. Результатами адаптации этой модели явились: в количественное определение ценности института кредитного рейтинга; выявление условий его максимизации; иллюстрация действий рыночных субъектов при изменении рыночной модели (монополия или совершенная конкуренция), появлении конфликта интересов и регулятора;

5. сформированы рекомендации и разработаны инструменты и соответствующие методики, которые должны стать основой политики Банка России и Минфина РФ в области формирования и регулирования российской национальной системы рейтинговой оценки кредитоспособности. В частности, обосновано и предложено:

• принять ФЗ «О рейтинговой деятельности»;

• закрепить за Минфином РФ функции регулятора рынка рейтинговых услуг;

• определить в качестве цели его деятельности в этой области - максимизацию величины общественной ценности рейтинговой оценки;

• отказаться от априорного стимулирования конкуренции в секторе рейтинговых агентств в пользу поддержания транспарентности рейтинговой деятельности;

• установить минимальный рейтинговый стандарт, который может быть дополнен ведением санкций за его невыполнение рейтинговыми агентствами;

• сохранить существующую систему профессионального признания рейтинговых агентств вместо введения полноценного лицензирования их деятельности; в стимулировать смену модели оплаты услуг по рейтингованию — ввести практику их предоплаты.

Наиболее существенные результаты соответствуют пункту 1.7 — Инфраструктурные аспекты финансовой системы Паспорта специальности 08.00.10 ВАК Министерства образования и науки РФ.

Теоретическая и практическая значимость диссертации определяется использованием полученных в исследовании выводов в рамках преподавания финансовых дисциплин, таких как «Банковское дело», «Организация деятельности центрального банка», «Рынок ценных бумаг» и других. Кроме того, в работе сформулированы рекомендации, касающиеся: о государственного регулирования на рынке рейтинговых услуг, © действий профессионального сообщества в рамах повышения эффективности деятельности рейтинговых агентств и рейтинговой системы в целом, координации международных усилий в области регулирования деятельности субъектов рейтингового рынка.

Апробация результатов исследования проведена автором с учетом четкого осознания факта важности выбранной тематики для развития не только отдельного рыночного сегмента, но и финансовой системы в целом. Теоретические результаты использованы в составлении учебно-методических материалов по дисциплинам «Банковское дело», «Организация деятельности центрального банка», преподаваемых на кафедре «Банковского дела» Московской финансово-промышленной академии. Основные практические выводы и высказанные предложения были представлены профессиональному сообществу и другим заинтересованным лицам в рамках конференций: «Роль бизнеса в трансформации общества», ежегодно проводимой «Московской финансово-промышленной академией» (г. Москва, апрель 2009г.); «Регулирование рынка рейтинговых услуг» (г. Москва, май 2009г.), организованной ведущим российским рейтинговым агентством «Рус-Рейтинг»; «Изменяющийся ландшафт финансового рынка» (г. Москва, ноябрь 2009г.), состоявшейся под эгидой института сертифицированных финансовых аналитиков (CFA). По теме диссертации опубликовано 5 работ в различных печатных изданиях.

Заключение диссертации по теме «Финансы, денежное обращение и кредит», Пищулин, Евгений Андреевич

выводы:

• регулятор, стремящийся максимизировать общественное благосостояние, путем использования кредитных рейтингов, будет устанавливать рейтинговый стандарт таким образом, чтобы его величина в условиях отсутствия доступной информации о вероятности проведения качественного рейтингового анализа была ниже соответствующего оптимального значения в случае свободного

94 Becker G. Crime and punishment: an economic approach // Journal of political economy, 1968. - №76. - P. 169217. доступа к ней субъектов рынка (gmin* <д*)- Для доказательства этого факта достаточно сравнить уравнения (2.31) и (2.18); ® зависимость величины д^* от параметров р8 и (d-x¥b) аналогична случаю, рассмотренному в рамках предположения доступности информации о вероятности проведения качественного рейтингового анализа; о величина * может быть повышена без дополнительного снижения величины общественного благосостояния за счет повышения эффективности регулирования и надзора; в фактором дополнительного увеличения gmin * может являться повышение величины аккумулируемого рейтинговым агентством дохода. Это приведет к появлению возможности повышения базовой величины штрафа, а, следовательно, более эффективному, с точки зрения затрат, регулированию на основе повышенного стандарта.

Важным элементом, учет существования которого может также стать существенным расширением представленного описания, является потенциальный конфликт интересов, часто возникающий в деятельности рейтинговых агентств на практике. Искажение рыночных стимулов к предоставлению достоверной информации о кредитоспособности компаний-эмитентов, на первый взгляд, может привести к увеличению рисков неэффективного распределения средств инвесторов. Следствием этого могут стать дополнительные затраты регулятора на поддержание рыночной дисциплины95. Одним из самых простых и очевидных примеров возникновения конфликта интересов может являться прямой подкуп рейтингового агентства, наиболее вероятный в рамках, т.н. solicited rating, -рейтинговой оценки, инициированной самой компанией-эмитентом. В силу квалификации в большинстве юрисдикций подобных действий как уголовно наказуемого деяния, наибольшее распространение получили косвенные

95 Подробнее см. итоговые материалы комиссии по ценным бумагам и биржам США (SEC) по результатам оценки деятельности выбранных рейтинговых агентств // SEC Summary report, 2008. Web: http:// www.sec.gov. методы, связанные с оказанием рейтинговыми агентствами платных консалтинговых услуг.

Развитие подобной бизнес-модели особенно ярко проявилось в последние годы, характеризовавшиеся усложнением обращающихся на рынках финансовых инструментов, и, в частности, появлением ценных бумаг, основанных на различных видах активов96. Рейтинговые агентства оказались активно вовлеченными не только в оценку степени риска подобных инструментов, но и, что самое главное, в процесс их создания97. Сущность конфликта интересов в данном случае проста - компании-эмитенты получают возможность приобретения высокого кредитного рейтинга за счет выполнения рекомендаций по выпуску долговых инструментов, полученных от самих же рейтинговых агентств. Вместе с тем, эффект масштаба, возникающий при одновременном оказании рейтинговых t и консалтинговых услуг, может создать дополнительную возможность для снижения расходов агентств. Особо интересным для дальнейшего анализа является сравнительный анализ возникающих преимуществ и недостатков, а также определение их взаимного влияния на величину общественного благосостояния.

Резюмируя основные положения второй главы диссертации, необходимо отметить следующее.

В рамках анализа деятельности рейтинговых агентств и их поведения в различных условиях, было разработано описание функционирования рынка рейтинговых услуг. В ее основу положено существование ряда экономических агентов - компаний-эмитентов, рейтинговых агентств, инвесторов и регулятора, взаимодействие которых определяет отношения по поводу проведения рейтинговой оценки. Основными предположениями модели явились: закрытый характер рынка; отсутствие возможности у

96 Подробнее о методах оценки секыоритшированных активов рейтинговыми агентствами см. BIS, - The role of ratings in structured finance: issues and implications // Bank of International Settlement, 2005. - P. 124-128.

97 Lowenstein R. Triple-A-failure // New York Times Magazine, April, 2008. - №27. - P. 24-25.

96 компаний-эмитентов привлекать долевое финансирование и использовать собственные средства; гомогенность выборки существующих экономических агентов; учет влияния экзогенных переменных рыночной среды.

Результатами описания явились количественное определение величины прибыли компаний-эмитентов в случае привлечения средств инвесторов без использования кредитных рейтингов. Основываясь на реальной рыночной практике, предполагающей присвоение кредитных рейтингов при наличии заказа со стороны компании-эмитента (solicited rating), были формализованы параметры процесса рейтинговой оценки, а также выявлен соответствующий показатель при наличии оценок кредитоспособности. Сравнение полученных величин позволило однозначно продемонстрировать целесообразность применения рейтинговых оценок кредитоспособности. Величина полученной разности была соотнесена с уровнем общественного благосостояния.

Был показан процесс установления оптимальных значений параметров рейтингового анализа в условиях доступности информации о нем для рыночных субъектов. Их оптимальный характер заключается в максимизации соответствующего уровня общественного благосостояния и установления рыночного равновесия. В рамках описания были также рассмотрены основные факторы, оказывающие наиболее существенное влияние на данный процесс.

Учтен факт возможной дифференциации рыночных моделей при достижении равновесия и установления максимальной величины общественного благосостояния. Доказано, что переход от модели совершенной конкуренции между рейтинговыми агентствами к олигополии сопровождается перераспределением установленного общественного благосостояния от компаний-эмитентов к рейтинговым агентствам без влияния на его общую величину. Вопреки распространенному мнению важность безусловного стимулирования рыночной конкуренции между агентствами из-за стремления к повышению качества оценок не подтвердилась.

Была установлена необходимость вмешательства регулятора в рыночный процесс на основании факта отсутствия информации о процессе рейтингового анализа. В соответствии с поведением рыночных субъектов в условиях олигополистической модели рынка, наиболее распространенной на практике, была проанализирована возможная политика регулирования и надзора за деятельностью рейтинговых агентств. По предположению, целевым ориентиром регулятора стала максимизация величины общественного благосостояния. Противоположное влияние на него со стороны различных инструментов регулирования и надзора предопределило необходимость выявления оптимального поведения регулятора, обеспечивающего установление равновесия на рынке рейтинговых услуг.

В процессе разработки описания рынка были определены наиболее актуальные направления дальнейших исследований в данной области. Среди них - разработка проблем эффективности индивидуальной деятельности рейтинговых агентств и регулятора, а также влияние конфликта интересов на политику регулирования и взаимодействие экономических агентов.

Глава 3. Совершенствование практики развития и регулирования национальной системы рейтинговой оценки

3.1. Стратегия развития института рейтинговой оценки

Дальнейший процесс развития национальной системы рейтинговой оценки кредитоспособности в России и, в особенности, ее основополагающего элемента — рынка рейтинговых услуг, как было показано в первой главе исследования на примере международного опыта, должен осуществляться за счет более глубокого проникновения кредитных рейтингов в экономическую среду. Добиться подобного эффекта возможно лишь посредством повышения качества работы данного инфраструктурного элемента. На сегодняшний день, по мнению экспертов, к которому присоединяется и соискатель, отечественная рейтинговая система не способна удовлетворить возрастающие потребности, предъявляемые к ней участниками финансовых рынков, не позволяет в должной мере использовать имеющийся потенциал оценки кредитных рисков98. Исправление подобной ситуации, не способствующей укреплению финансовых взаимосвязей между рыночными агентами и увеличению объемов финансового трансферта, постепенно становится одной из приоритетных задач российского правительства на ближайшие годы.

Обсуждение политики совершенствования национальных рейтинговых систем и подходов к их регулированию в мире началось еще в 2003 г. Причиной стала кульминация скандальных корпоративных событий в США и Евросоюзе, связанных с действиями аудиторских компаний". Поскольку рейтинговые агентства оставили без должного внимания процесс, приведший к банкротству промышленных гигантов, ряд упреков и регулирующих инициатив прозвучало впервые в их адрес. Инициаторами этого выступили, в первую очередь, европейские власти, вынесшие на

98 Ланоков П. Развитие инфраструктуры финансового рынка и оптимизация его регулирования И Рынок ценных бумаг, 2008. - №9 (360). - С. 12-14.

99 Подробнее см. European Parliament resolution on the role and methods of CRA (2003/2081 (INI)) // European Parliament Web.: http:// www.europarl.europa.eu. обсуждение проект по ужесточению регулирования деятельности рейтинговых агентств. Значимые действия были также предприняты финансовыми властями США. Акт, касающийся реформирования деятельности рейтинговых агентств и их регулирования, был принят в 2006 г100. Основные действия финансовых властей в данной области коснулись совершенствования регулирования национальных систем рейтинговой оценки. Причины подобного подхода вполне очевидны: на фоне сформировавшейся институциональной структуры сектора и налаженных взаимосвязей между участниками рейтингового рынка необходимо было реагировать на снижение качества рейтинговых оценок. Именно эту функцию должна была выполнять новая политика регулирования рейтинговой деятельности. Косвенным подтверждением обоснованности подобного подхода выступило принятие Международной организацией комиссий по ценным бумагам Кодекса профессионального поведения -IOSCO Code of conduct fundamentals for CRA101.

Отечественную практику данные меры обошли стороной. Рост экономики, высокий уровень ликвидности на долговых рынках, возможности рефинансирования за рубежом, отсутствие корпоративных скандалов и, главное, - относительно невысокая значимость зарождающейся системы рейтинговой оценки кредитоспособности, - вот перечень основных причин подобного развития событий.

Катализатором активных действий в области национальных рейтинговых систем в 2008-2010 гг. стало осознание негативной роли рейтинговых агентств в мировом финансовом кризисе (Приложение Ж). Разочаровывающие примеры развитых стран заставили по-новому взглянуть, в первую очередь, на будущее национальной системы кредитного рейтинга.

Наиболее оперативно на изменяющуюся рыночную конъюнктуру отреагировали сами участники рынка — рейтинговые агентства,

100 Amadou N. The systemic regulation of credit rating agencies and rated markets // IMF Working paper, June, 2009. - №WP/09/129. - P. 12-14.

101 Подробнее см. IOSCO Code of conduct fundamentals for CRA // IOSCO, May 2008. Web.: http:// www.iosco.org. заинтересованные в сохранении своей репутации, и потребители их услуг (в первую очередь, банки), опасавшиеся снижения значений и общего недоверия инвесторов к их кредитным рейтингам. Впервые после чуть более чем десятилетней фазы активного формирования и построения взаимосвязей между элементами рейтинговой системы в России прозвучали предложения о вмешательстве государства в функционирование рынка, создании полноценного института саморегулирования и осуществлении признания национальных рейтинговых агентств. Продвижение данных инициатив было связано отнюдь не с желанием скорейшего развития национальной системы рейтинговой оценки, а с укреплением рыночных позиций и защитой собственных интересов участников рейтингового цикла. Тем не менее, эти предложения выступили основной сегодняшней работы по развитию и регулированию национальной системы рейтинговой оценки кредитоспособности.

Первоначально, было выбрано устранение двух из выделенных в первой главе исследования проблем отечественного рынка рейтинговых услуг — снижение зависимости от оценок международных агентств и повышение качества рейтингов в целом. При этом необходимо отметить наличие некой несогласованности в действиях уполномоченных органов. Например, в целях снижения возможных рисков Банка России при проведении докаптализации банковской системы посредством выпуска облигаций федерального займа (ОФЗ), было принято решение об участии в этом процессе рейтинговых агентств, оценки которых, предполагалось использовать как один из критериев отбора банков для участия в программе102. При этом придание существенного «веса» оценке сторонних аналитиков никак не было подкреплено соответствующими процедурами, например, публичным отбором рейтинговых агентств, предоставляющих данные для ЦБ РФ в рамках указанной программы. Следовательно, не было

02См. Постановление Правительства РФ №853 от 29 октября 2009 г. «Об утверждении правил направления банками предложений об участии в процедуре повышения капитализации и принятия решения об удовлетворении (отказе в удовлетворении) предложения банка об участии в процедуре повышения капитализации». проведено целенаправленного определения наиболее релевантных рейтинговых методик. Очевидно, что подобный факт может сыграть в будущем кране негативную роль в отношении конечных результатов данной программы поддержки банковского сектора. К сожалению, подобный пример не является единственным.

Во избежание аналогичных ситуаций в будущем, несущих угрозу для качественной и эффективной реализации комплекса мер по развитию системы рейтинговой оценки кредитоспособности и ее регулированию, целесообразно принять Концепцию развития национальной системы рейтинговой оценки кредитоспособности в РФ. Основными параметрами данного документа, по нашему мнению, должны стать принципы (стратегические приоритеты) осуществления указанных мер. Среди них необходимо особо отметить: комплексный подход к нормотворческой, исполнительной и последующей регулирующей деятельности; ® приоритет недопущения ухудшения работоспособности системы рейтинговой оценки кредитоспособности в процессе проведения реорганизационных и регулятивных мероприятий. Потребители рейтинговых продуктов, а также заинтересованные третьи лица должны иметь возможность постоянного доступа к информационным, рейтинговым источникам и ресурсам в целях предотвращения развития негативных тенденций в финансовой системе и на рынке долгового капитала в частности; © исключительная ориентация применяемых уполномоченными органами мер и методов на экономические стимулы и ограничения. Развитие рейтинговых систем в других странах подтверждает обоснованность именно этого принципа в целях наиболее эффективного достижения желаемых результатов; исключение превалирования интересов государственных институтов над частными, т.е. стремление к сохранению свободного характера рейтинговой деятельности; ® внутренняя и международная координация прилагаемых усилий, необходимая для нивелирования возможных эффектов ухода рейтингового бизнеса в оффшор, характерных для дифференцированного регулирования в различных странах. Обоснованные ниже предложения по развитию и регулированию национальной системы рейтинговой оценки опираются на данные принципы и должны рассматриваться их рамках.

В Концепции нами предлагается четкое разграничение между основными параметрами рейтинговой системы, взаимосвязи ее элементов, а также цели и задачи развития данного института, а именно: определение национальной системы рейтинговой оценки кредитоспособности, ее элементов, существующих между ними взаимосвязей. Соответствующая теоретическая концепция была представлена в первой главе исследования; ® определение целей развития системы и ее регулирования. За основу должны быть взяты выявленные в первой главе исследования проблемы российского рынка рейтинговых услуг; ® определение перечня уполномоченных органов, ответственных за реализацию Концепции; ® описание механизма общественного контроля над эффективностью реализации данной политики.

Очевидно, что существующий уровень развития финансовой системы в целом, ее интеграция в мировую экономику определяет необходимость параллельного развития и совершенствования, как структурных аспектов национальной системы рейтинговой оценки, так и подходов к ее регулированию (Приложение 3).

В связи с этим, определение основных параметров национальной системы рейтинговой оценки кредитоспособности и юридическое закрепление принципов ее функционирования должно быть в федеральном законе «О рейтинговой деятельности в РФ». В его состав должны быть определены: понятия «кредитный рейтинг», «рейтинговое агентство», «национальная система рейтинговой оценки»; принципы признания рейтинговых агентств, контроля над их деятельностью и оценки результатов работы системы в целом. Доработка норм законодательства будет являться также значимым катализатором процесса признания и определения правового статуса рейтинговых агентств. В ходе совершенствования правового поля рейтинговой деятельности, необходимо отметить инициативные действия инфраструктурных институтов, в частности,

1П^ экспертно-аналитической компании «Юниправекс» . В начале 2009 г. ей был предложен проект создания федерального закона, о рейтинговой деятельности в РФ. По замыслу экспертов, содержание данного правового акта должно закреплять первоначальную юридическую квалификацию гражданско-правовых отношений, возникающих между заинтересованными субъектами в процессе рейтинговой деятельности; способствовать созданию предпосылок для признания и расширения деятельности национальных рейтинговых агентств; ориентироваться на увеличение эффективности работы национальной системы рейтинговой оценки кредитоспособности104.

В рамках правотворческой деятельности необходимо также внести необходимые поправки в ряд существующих законодательных актов, призванные окончательно закрепить статус и роль кредитных рейтингов в процессе регулирования различных сегментов финансового рынка. В состав таких документов должны входить, к примеру: ФЗ «О банках и банковской деятельности», ФЗ «О рынке ценных бумаг», ФЗ «Об организации страхового дела в РФ» и ряд других.

103 Подробнее см. информацию об экспертно-аналитической и информационно-рейтинговой компании «Юниправекс» // Юниправекс. Web.: http:// www.uniravex.ru.

101 Подробнее см. предложение о принятии ФЗ «О рейтинговой деятельности в Российской Федерации» И Юниправекс. Web.: http:// www.uniravex.ru.

В Концепции предлагается закрепить сложившуюся к настоящему моменту роль института саморегулирования рейтинговой деятельности. Центральным звеном в имплементации принципов саморегулирования является СРО «Национальная фондовая ассоциация» (СРО «НФА»), объединяющая заинтересованных участников отечественного рынка капитала. При участии рейтинговых агентств осенью 2006 г. в «НФА» была сформирована рабочая группа, целью деятельности которой явилась разработка и утверждение Системы аккредитации рейтинговых агентств. В ее состав вошли эксперты самой «НФА», а также представители агентств «AK&M», «НРА», «ЭкспертРА», «РусРейтинг». В качестве первоначального замысла, сыгравшего основную роль в процессе принятия решения по организации подобного комитета, можно выделить — нежелание всецело полагаться на рейтинги международных агентств, а также стремление к повышению уровня оценок национальных игроков рынка рейтинговых услуг. Недостаточная капитализация, короткая история деятельности, отсутствие единых стандартов процесса рейтингования, - важнейшие причины, подтолкнувшие заинтересованных участников к попытке самоорганизации и укреплению позиций в конкурентной борьбе с агентствами «большой тройки».

Результатом деятельности Комитета «НФА» стало принятие трех важнейших, регламентирующих процесс признания, документов: о Кодекса профессиональной этики рейтинговых агентств; о Регламента признания и аккредитации рейтинговых агентств; в Положения о Комитете НФА по аккредитации рейтинговых агентств.

Ключевым элементом системы аккредитации является признание национальных рейтинговых агентств со стороны профессионального сообщества. Специально для достижения подобных результатов был введен термин - национально признанное рейтинговое агентство (НПРА). Его существование позволяет разграничить специфику деятельности игроков национального рынка рейтинговых услуг, выделив из общей совокупности агентства, отвечающие установленным критериям. По замыслу авторов данной концепции подобная дифференциация должна позитивно отразиться на эффективности использования рыночными агентами рейтинговых оценок кредитоспособности, а также способствовать росту репутации самих рейтинговых агентств. Более того, основные положения, касающиеся процесса получения статуса НИР А, подразумевают возможность применения оценок выделенных агентств в рамках государственного регулирования финансового сектора. Тем не менее, стоит отметить, что подобный факт остается всего лишь возможностью, но не обязательством государственных органов по использованию оценок признанных «НФА» рейтинговых агентств. Данный нюанс позволяет говорить о механизме, признания и получения статуса НПРА исключительно, как об общественном и показательном институте, который делает первый шаг навстречу организации цивилизованного рынка рейтинговых услуг и системы рейтинговой оценки в целом.

По результатам проведенных в рамках «НФА» консультаций, общественности была предложена следующая форма процесса аккредитации (признания), нашедшая свое отражение в уже упоминавшемся Регламенте признания и аккредитации рейтинговых агентств.

Содержание данного документа представляет одну из основ создания и развития в России системы рейтинговой оценки, ориентированной на профессиональную и качественную оценку кредитоспособности отечественных предприятий, основанной на учете национальной специфики ведения бизнеса и полученного финансовым сообществом опыта деятельности международных рейтинговых агентств. Рассматриваемый Регламент устанавливает105: основные принципы и требования к рейтинговым агентствам при отнесении к группе национально признанных (НОРА).

105 Подробнее см. Регламент признания и аккредитации российских рейтинговых агентств // Национальная фондовая ассоциация (НФА) от 8 февраля 2008 г. // Web.: http:// www.nfa.ru.

Регламентом закреплен обязательный процесс принятия Кодекса профессиональной этики, который также является неотъемлемой частью системы национального признания и аккредитации рейтинговых агентств. В дополнение к этому претендующие на статус НПРА организации должны выполнять требования: к объективности присваиваемых рейтингов, честности, независимости процесса проведения оценки и его транспарентности, верифицируемое™ методики присвоения рейтингов, непрерывности рейтингового цикла, ресурсной обеспеченности, конфиденциальности, стандартизации итоговых отчетов в плане используемой терминологии. Статус НПРА может быть присвоен только российскому юридическому лицу. Оно должно иметь минимум два года опыта работы на рынке и выставлять рейтинги кредитоспособности на регулярной основе в течение сопоставимого промежутка времени. Общее количество присвоенных рейтингов не должно быть менее 20. Устанавливаются некоторые требования к используемым рейтинговым шкалам, публичности деятельности рейтингового агентства и используемым им источникам данных об оцениваемых компаниях-эмитентах. Интересным представляется тот факт, что проведение процедуры аккредитации, по решению Комитета «НФА» осуществляется на платной основе; ® порядок получения статуса НПРА.

После подачи заявки от заинтересованного в получении статуса НПРА рейтингового агентства, проводится первоначальный сбор требуемых документов, а также осуществляется рассмотрение заявки. В случае положительного решения в отношении агентства-заявителя, ему вручается соответствующий сертификат и производится первичное освещение этого события в СМИ. Регламент содержит также исчерпывающий перечень критериев и возможных причин отказа в присвоении статуса НПРА; в порядок отзыва данного статуса.

Решение об отзыве аккредитации агентства принимается Комитетом по аккредитации и основывается на рассмотрении жалоб и претензий к деятельности конкретного рейтингового агентства. Вескими основаниями для отзыва статуса НПРА является несоблюдение основных положений регламентирующих документов «НФА»; в процедуру обжалования и восстановления статуса НПРА.

Основное требование, предъявляемое к процедуре обжалования, заключается в предоставлении рейтинговым агентством необходимых документов, подтверждающих неправомерность отзыва, либо отказа в присвоении статуса НПРА. Устанавливается также минимальный срок между повторной подачей заявления на обжалование действий Комитета по аккредитации — 6 месяцев; ® ответственность за нарушения процесса аккредитации.

Ответственность сотрудников Комитета по аккредитации «НФА» и рейтинговых агентств возникает в связи с выполнением ими своих должностных обязанностей, напрямую связанных с процессом получения аккредитации и, соответственно, статуса НПРА. В частности, устанавливается ответственность за предоставление ложных документов, подтверждающих факт выполнения предъявляемых требований; разглашение информации, касающейся процесса аккредитации и пр.

Кодекс профессиональной этики (поведения), выполняющий важную функцию в процессе реализации Регламента по признанию и аккредитации участников рынка, представляет свод основных требований к рейтинговым агентствам и процессу проводимой ими рейтинговой оценки, а также принципов их работы на российском рынке. Цель Кодекса — установление высоких стандартов поведения российских рейтинговых агентств, направленных на повышение уровня защиты инвесторов, увеличения эффективности и прозрачности экономики в целом и финансового рынка, а также обеспечение регулирующих органов объективными оценками качества активов106. Указанный документ носит рекомендательный характер и обязателен для выполнения исключительно рейтинговыми агентствами, имеющими аккредитацию при «НФА». Указанные в нем положения являются неизменными и исчерпывающими. Тем не менее, предусматривается возможность их применения в рамках разрабатываемого конкретным рейтинговым агентством кодекса поведения, что позволяет говорить об указанных нормах, как о гибком инструменте саморегулирования рейтинговой деятельности. Согласие с основными положениями и принципами, указанными в данном Кодексе, как правило, предполагает публичное объявление об этом в СМИ, направление соответствующего письма в «НФА», а также Банк России, Минфин РФ и ФСФР. Основные положения данного документа должны на практике служить руководством для деятельности рейтинговых агентств, четкое исполнение которых позволит характеризовать агентство как надежный источник оценок качества финансовых активов.

Третьим важнейшим элементом системы признания «НФА» является Комитет по аккредитации. Основы его функционирования определяются Положением о Комитете «НФА» по аккредитации рейтинговых агентств. В его компетенцию входит организация и проведение процесса рассмотрения поданных рейтинговыми агентствами для аккредитации заявок. Комитетом осуществляется надзор за соблюдением требований Кодекса профессиональной этики, вынесение решения о получении статуса НПРА, рассмотрение жалоб, внесение изменений в регламентирующие документы и т.д. Важной функцией является также возможность внесения изменений в состав требований, предъявляемых к НПРА. Положение о Комитете по аккредитации рейтинговых агентств содержит также описание порядка формирования и количественный состав этого органа.

106 Подробнее см. Кодекс профессиональной этики российских рейтинговых агентств от 19.12.2007 г. // НФА, 2007 г. Web.: http:// www.nfa.ru.

Ориентация на устоявшуюся систему профессионального признания рейтинговых агентств, действующих на отечественном рынке, безусловно, является значимым шагом на пути повышения эффективности их работы и развития института рейтинговой оценки107. Поддержка введения указанных принципов аккредитации сегодня осуществляется, как со стороны самих рейтинговых агентств, так и профильных государственных органов. Декларативный характер данных принципов саморегулирования позволяет решить проблему внутренней самоорганизации участников рынка.

Наиболее существенными последствиями введения системы саморегулирования и профессионального признания должны стать: выделение системаобразующих рейтинговых агентств; стандартизация и унификация основ рейтинговой деятельности; регламентация взаимодействия рейтинговых агентств и профессиональных сообществ.

Тем не менее, Концепция развития национальной системы рейтинговой оценки кредитоспособности должна предусматривать сочетание принципов саморегулирования и непосредственного участия в рейтинговом цикле, а, следовательно, и в функционировании рынка рейтинговых услуг, государственных органов. Аналогичный подход распространяется сегодня и в других странах. Так, в отчете, выпущенном по итогам Форума по финансовой стабильности, прошедшего в апреле 2008 г., были определены некоторые направления, требующие особого внимания регулирующих органов и не предполагающих работы на основе саморегулирования. Среди них: надзор за адекватностью и качеством рейтинговых оценок; степень открытости рейтинговых агентств в плане основных принципов методологии, предположений и критериев оценки кредитоспособности компаний-эмитентов различных секторов экономики; нивелирование конфликта интересов и т.д.108

107 Хейнсворт Р. Регулирование рейтинговых агентств в России // Деньги и кредит, 2009. - №7. - С. 40-42.

108 Подробнее см. Report of the financial stability forum on enhancing market and institutional resilience // FSF, April, 2008. - P. 7-9. Web.: http:// www-financialsabilitvbard.org.

Недоверие финансовых властей различных стран к ориентации исключительно на принципы саморегулирования основывается на нескольких аргументах. В частности, данные, полученные на основе подобной системы рейтинговой оценки кредитоспособности, ограниченно применяются государственными органами. Для их широкой имплементации в процессе выполнения регулирующих и надзорных функций в рамках отдельных секторов финансовой системы необходимо обеспечение государственного контроля над качеством процесса выставления кредитных рейтингов самими агентствами, либо опосредованно путем надзора за деятельностью профессиональных объединений. В противном случае, существенно возрастают риски использования кредитных рейтингов в политике регулирования финансовой системы. Возможности свободной трактовки принимаемых Кодексов профессиональной этики и поведения могут вызвать кардинально противоположный эффект. С одной стороны, достигается их универсальность при использовании в рамках конкретного рейтингового агентства. С другой - возможность дифференцированной трактовки рекомендуемых норм и правил приведет к увеличению издержек координации. Особенно опасно применение исключительно принципов саморегулирования может быть для относительно молодых и активно развивающихся систем рейтинговой оценки кредитоспособности, к числу которых, относится и российская. Распространение в России подобной практики, основанной на частичном заимствовании принципов саморегулирования на Западе, может быть также осложнено за счет недостаточной или запаздывающей реакции на происходящие изменения.

Наиболее предпочтительным, в условиях указанных недостатков систем саморегулирования, а также негативного опыта их использования в условиях кризисных проявлений является именно сочетание принципов саморегулирования и государственного контроля над системой рейтинговой оценки кредитоспособности. Подобные принципы также должны найти свое отражение в ФЗ «О рейтинговой деятельности в РФ».

В качестве уполномоченного государственного органа, ответственного за проведение политики в области развития национальной системы рейтинговой оценки возможным представляется выделить Минфин РФ. Начиная со второй половины 2008 г. на смену либеральной модели саморегулирования деятельности рейтинговых агентств принта концепция активного участия государства в этом процессе. Основной отличительной чертой в данном случае является инициативная роль государственных органов, становящихся системаобразующими стержневыми элементами рыночной архитектуры. В феврале 2009 г. Постановлением Правительства №109 «О внесении изменений в Положение о Министерстве финансов Российской Федерации» в ведение последнего была передана дополнительная функция по аккредитации (государственному признанию) рейтинговых агентств, что положило начало активному вмешательству государства в структуру рынка рейтинговых услуг109. Государственное признание рейтинговых агентств должно стать более значимым и эффективным инструментом создания организованного рынка с участием, как национальных, так и международных игроков. Однако не совсем корректно было бы предполагать, что именно задача упорядочения взаимоотношений в сфере рейтинговых услуг стала первоочередной. Являясь потребителем оценок кредитоспособности в рамках политики регулирования финансового рынка, государство изначально стремится решить вопрос о поддержании приемлемого качества рейтингов, а также его мониторингу в будущем. Именно данный факт стоит выделить как первоначальный посыл к участию государственных органов в подобной системе. Автоматическое «подтягивание» разработки подходов к реформированию и дальнейшему развитию рыночной архитектуры, следует считать промежуточной целью государственной политики регулирования деятельности рейтинговых агентств.

109 Постановление Правительства РФ «О внесении изменений в положение о Министерстве финансов РФ» №109 от 14 февраля 2009 г.

Закрепленными в Концепции развития национальной системы рейтинговой оценки кредитоспособности задачами Минфина РФ должны стать: обеспечение государственного признания рейтинговых агентств; поддержание минимально приемлемого качества рейтинговых оценок для обеспечения процесса принятия решений в сфере регулирования; нивелирование пробелов в госрегулировании различных сегментов финансовой системы, которыми характеризуются два, по сути, вновь образованных рынка - рейтинговых услуг и платежных терминалов; стимулирование процесса становления рейтинговой культуры, способствующей повышению эффективности функционирования финансовых рынков и снижению затрат их участников.

Первоочередной из них, безусловно, должна стать техническая задача, заключающаяся в организации на основе установленной численности и фонда оплаты труда процесса проведения государственной аккредитации и ведения реестра аккредитованных рейтинговых агентств. На сегодняшний день, очевидно, что разработка критериев признания будет оставлена за экспертами Минфина. Продолжение работы над установлением минимально необходимого набора качественных и количественных требований к рейтинговым агентствам может быть, отчасти, причиной переноса планируемых сроков внедрения системы - третий квартал 2010 г.110 Первый проект нового положения, касающегося критериев признания рейтинговых агентств, был представлен общественности лишь в сентябре 2009 г. Требованиям предварительной версии данного документа, исходя из доступной информации, могут удовлетворять, помимо крупнейших мировых рейтинговых агентств, ведущие российские участники — «ЭкспертРА», «Рус-Рейтинг», «HPА» и агентство «АК&М». По замыслу Минфина, в качестве критериев отбора рейтинговых агентств для получения государственной аккредитации должны быть установлены следующие нормы111:

110 Подробнее см. высказывания А.Л. Саватюпша информационным агентствами о введении аккредитации рейтинговых агентств и управляющих компаний от 15 августа 2006 г. // Web.: http:// www.minfin.ru.

Подробнее см. «Агентства пошли в рейтинг» // «Коммерсант», 8 сентября 2009 г. -№165.

113 агентство должно работать на рынке не менее 2 лет;

• в его активе должно находится не менее 20 контрактных рейтинга, присвоенных различным компаниям-эмитентам;

• из установленного минимального количества присвоенных рейтингов, 10 должны быть выставлены компаниям, ценные бумаги которых обращаются на рынке; агентства должны иметь утвержденную рейтинговую методологию, а также кодекс, направленный урегулирование потенциального конфликта интересов; методология рейтингования и основные положения указанного кодекса должны быть доступны заинтересованным лицам, например, путем их опубликования на официальном сайте агентства.

Их перечень практически совпадает с действующими требованиями Комитета по аккредитации «НФА», что позволяет судить о стремлении Минфина РФ к использованию отработанной рыночной практики, находящей положительные отзывы профессионального сообщества. Тем не менее, представляется необходимым дополнить данный перечень требованиями, учитывающими ответственность рейтинговых агентств за предоставление некачественных оценок, а также стимулирующими развитие адекватных рейтинговых методик. Примерный вариант подобного расширенного комплекса требований может быть дополнен позициями, представленными в табл. 3.1.

Таким образом, государственная политика в будущем будет сочетать стремление к удовлетворению внутренних интересов регулирующих органов и, одновременно, способствовать выполнению общеэкономической функции — построению эффективной рейтинговой системы и рынка рейтинговых услуг в частности.

Заключение

Неоднозначная роль международных рейтинговых агентств в формировании и протекании негативных процессов в мировой финансовой системе нашла определенный отклик среди профессионального сообщества и заинтересованных третьих лиц, получив, таким образом, широкий общественный резонанс. Характерные черты рейтинговой деятельности последних нескольких лет: чрезвычайно либеральное регулирование, основанное на специфике вынесения агентствами мнения о кредитоспособности; расширяющиеся возможности «rating shopping» и, как следствие, усиливающийся конфликт интересов - вот лишь узкий перечень возможных причин ситуации, сложившейся, к примеру, со стоимостью целого круга обязательств, обеспеченных активами (Asset backed securities, ABS). Куда более масштабными и потенциально опасными могут стать «провалы» рейтинговых агентств при оценке суверенных обязательств. Выявленный проциклический характер рейтинговых оценок уже имел примеры негативного отражения на экономиках ряда стран и без того пострадавших от азиатского финансового кризиса конца 1990-х гг. В скором времени этот перечень может пополниться за счет некоторых стран Евросоюза, испытывающих серьезные бюджетные трудности.

На этом фоне все чаще звучат мнения о необходимости снижения степени влияния агентств «большой тройки» (S&P, Moody's, Fitch) на финансовые рынки во избежание повторения подобных ситуаций в будущем. Сегодня можно встретить различные призывы, как радикально-популистского характера, подразумевающие упразднение частного характера института рейтинговой оценки кредитоспособности и передачу его функций государственным органам, так и исконно либеральных - целиком полагающихся на веру в свободный рынок.

Исследование, проведенное в данной работе, позволяет прийти к следующим выводам: в предложена альтернативная концепция нивелирования существующих недостатков в рейтинговой деятельности путем создания и развития в России национальной системы рейтинговой оценки кредитоспособности; ® обосновано, что под национальной системой рейтинговой оценки кредитоспособности следует понимать совокупность рынка рейтинговых услуг, субъектов рейтингового цикла, присвоенных кредитных рейтингов, элементов рыночной инфраструктуры, а также объединяющих их экономических взаимосвязей. Проведенный анализ теоретических разработок в данной предметной области показал наличие явного пробела в разработке теории национальных рейтинговых систем. Существующие исследовательские материалы акцентируют внимание на функционировании отдельных элементов подобных систем и связанных с ними проблемами. В частности, наибольшее внимание, как западных, так и отечественных авторов уделяется следующим аспектам функционирования института рейтинговой оценки кредитоспособности: внутренней процедуре рейтингового анализа, рыночному поведению агентств, их продуктовой линейке и специфике формирования спроса на конкретные виды рейтинговых продуктов. Не наблюдается также единообразия в определении основных параметров и элементов данного института. В процессе проведения настоящего исследования помимо определения самой системы рейтинговой оценки кредитоспособности были даны соответствующие дефиниции выделенных в ее рамках элементов, а также рассмотрены их специфические взаимосвязи; ® ключевой элемент национальной системы рейтинговой оценки кредитоспособности - рынок рейтинговых услуг, представляющий собой место взаимодействия спроса и предложения на кредитные рейтинги, формируемые под воздействием субъектов рейтингового цикла, а также элементов рыночной инфраструктуры. К субъектам рейтингового цикла, предполагающего выполнение определенной последовательности оказания рейтинговых услуг, отнесены непосредственно рейтинговые агентства, заказчики их слуг (компании-эмитенты и заемщики), потребители рейтинговых оценок (инвесторы и кредиторы) и регулирующие органы. Вспомогательная роль отводится функционированию инфраструктурных элементов рынка (профессиональных объединений, сообществ и т.д.). Осуществляя взаимодействие по поводу присвоения, мониторинга, поддержания или отзыва кредитных рейтингов, под которыми понимаются экспертные оценки желания и способности компании-эмитента (заемщика) полностью и в срок выполнять все свои обязательства или конкретный вид обязательств, на который распространяются оценки, отражающие мнение выдавшего их рейтингового агентства, относительно вероятности дефолта и сравнительной величины возможных потерь, действительные в течение определенного промежутка времени, субъекты рейтингового цикла реализуют основополагающие функции национальной системы рейтинговой оценки кредитоспособности. Ключевой функцией рейтинговой системы является обеспечение заинтересованных участников финансовых рынков релевантными оценками их кредитного качества и степени кредитоспособности в целом. К подфункциям системы можно также отнести: снижение степени информационной асимметрии, управление рисками участников рынка, поддержание приемлемого уровня ликвидности, снижение степени информационной асимметрии. В работе были также даны соответствующие характеристики, основные виды и функции самих кредитных рейтингов. Таким образом, разработана теория функционирования национальной системы рейтинговой оценки кредитоспособности. На ее основе возможно дальнейшее развитие и повышение эффективности работы института рейтинговой оценки в России; о анализ сложившихся более чем за 100 лет существования мировой рейтинговой практики подходов к развитию, совершенствованию и регулированию рынков рейтинговых услуг показал, что на основе дифференциации методов и инструментов, используемых в мировых финансовых центрах, можно выделить две основные модели развития и регулирования деятельности рейтинговых агентств — американскую и азиатско-европейскую. Каждая из них имеет свою особенность -параллельное развитие самого института кредитного рейтинга и его регулирования. Американская модель ориентируется на раскрытие экономической сущности и функций кредитных рейтингов для экономических агентов. Закрепление за рейтинговыми оценками роли одного из инструментов регулятивной политики в области финансовых рынков способствовали, с одной стороны, увеличению их качества, с другой - более широкому распространению в рыночной среде. Выявлено отсутствие прецедентов по установлению государственной монополии на проведение рейтинговых оценок, направленных на обеспечение их релевантности. Американская модель характеризуется довольно либеральными принципами регулирования и надзора за деятельностью рейтинговых агентств. Значимая роль в этом процессе долгое время оставалась за институтом саморе1улирования, призванным обеспечивать совершенствование методологии рейтингового анализа и поддержание стандартов поведения рейтинговых агентств. В данной модели присутствует высокая степень централизации регулирующих функций, выполняемых государственным органом - Федеральной комиссией по ценным бумагам. Кредитные рейтинги занимают особое место в числе инструментов государственного регулирования банков, инвестиционных компаний, прочих профессиональных участников рынка ценных бумаг. Механизмом обеспечения качества используемых в регулировании рейтинговых оценок выступает применение системы национально признанных рейтинговых агентств, к которым предъявляется ряд требований, носящих, преимущественно, качественный характер; ® обоснован ряд отличительных черт, присущих азиатско-европейской модели. Традиционно, степень ориентации в ее рамках исключительно на либеральные принципы саморегулирования была значительно ниже. Ей отводится вспомогательная роль по определению лучшей практики профессионального поведения и ее имплементации среди рейтинговых агентств. Модель базируется на децентрализованном принципе государственного регулирования сектора — различные аспекты рейтинговой деятельности регулируются отдельными органами. Наиболее ярко выражена данная тенденция в континентальной Европе. Несмотря на наличие существенных отличий, в период кризисных событий не одна из указанных выше моделей не продемонстрировала ожидаемых от нее результатов в поддержании финансовой стабильности. В силу этих причин, наметился подход к ужесточению политики регулирования деятельности рейтинговых агентств и к ориентации на комплексное развитие национальных систем рейтинговой оценки кредитоспособности; в Аналогичные тенденции наблюдаются сегодня и в российской практике. Несмотря на более позднее начало своего развития, рейтинговая деятельность в РФ характеризуется высокой значимостью для функционирования рынков, целым комплексом проблем и недостатков, сохранение которых не может обеспечить снижение угрозы повторения негативных процессов в финансовой системе в будущем. В качестве основных проблем развития отечественного рынка рейтинговых услуг, способствовавших распространению кризисных проявлений по аналогии с развитыми странами, были выделены: доминирование агентств «большой тройки»; отсутствие адекватной нормативно-правовой базы рейтинговой деятельности; преимущественная ориентация потребителей оценок на такую функцию кредитных рейтингов как реклама и РЕ1; существование острого конфликта интересов. Сложившаяся ситуация позволяет определить существование возможностей по созданию в России национальной системы рейтинговой оценки кредитоспособности с использованием относительно меньших усилий, по сравнению со случаем необходимой перестройки основ рейтинговой деятельности. Развитие подобной системы должно быть основано на повышении качества и более широком распространении оценок отечественных рейтинговых агентств, подпадающих под потенциальное регулирование со стороны национальных регуляторов; в для получения четкого представления о возможных путях дальнейших действий в указанном направлении и определения необходимых мер была представлена модификация модели, отражающая специфику функционирования системы рейтинговой оценки кредитоспособности и ее основополагающего элемента — рынка рейтинговых услуг. В основу модели было положено существование экономических агентов: компаний-эмитентов (заемщиков), рейтинговых агентств, инвесторов и регулятора, взаимодействие которых определяет отношения по поводу проведения рейтинговой оценки. Основными предположениями модели явились: закрытый характер рынка; отсутствие возможности у компаний-эмитентов (заемщиков) привлекать долевое финансирование и использовать собственные средства; гомогенность выборки существующих экономических агентов; учет влияния экзогенных переменных рыночной среды. ® результатами моделирования явилось количественное определение величины прибыли компаний-эмитентов (заемщиков) в случае привлечения средств инвесторов без использования кредитных рейтингов. Основываясь на реальной рыночной практике, предполагающей присвоение кредитных рейтингов при наличии заказа со стороны компании-эмитента (solicited rating), были формализованы параметры процесса рейтинговой оценки и выявлен соответствующий показатель при наличии оценок кредитоспособности. Сравнение полученных величин позволило однозначно продемонстрировать целесообразность применения рейтинговых оценок кредитоспособности. Величина указанной разности была соотнесена с уровнем общественного благосостояния. В модели был показан процесс установления оптимальных значений параметров рейтингового анализа в условиях доступности информации о нем для рыночных субъектов. Их оптимальный характер заключается в максимизации соответствующего уровня общественного благосостояния и установления рыночного равновесия. Были рассмотрены основные факторы, оказывающие наиболее существенное влияние на данный процесс, особое внимание уделено факту возможной дифференциации рыночных моделей при достижении равновесия и установления максимальной величины общественного благосостояния. Раскрыто, что переход от модели совершенной конкуренции между рейтинговыми агентствами к олигополии сопровождается перераспределением установленного общественного благосостояния от компаний-эмитентов (заемщиков) к рейтинговым агентствам без влияния на его общую величину. Вопреки распространенному мнению, важность безусловного стимулирования рыночной конкуренции между агентствами из-за стремления к повышению качества оценок, не подтвердилась. необходимость вмешательства регулятора в рыночный процесс была установлена на основании отсутствия информации о процессе рейтингового анализа у заинтересованных лиц. В соответствии с поведением рыночных субъектов в условиях олигополистической модели рынка, наиболее распространенной на практике, была проанализирована возможная политика регулирования и надзора за деятельностью рейтинговых агентств. Целевым ориентиром регулятора стала максимизация величины общественного благосостояния. Влияние на него со стороны различных инструментов регулирования и надзора выявило оптимальное поведение регулятора, обеспечивающего установление равновесия на рынке рейтинговых услуг. Для достижения данной цели, по результатам моделирования, оптимальным оказалось введение рейтингового стандарта (совокупности качественных и количественных требований к рейтинговым агентствам) и установление максимальных штрафов за отклонение от него. @ использование выявленных и обоснованных характеристик функционирования института рейтинговой оценки в России и полученных в процессе моделирования выводов позволило сделать рекомендации по созданию и дальнейшему развитию национальной системы рейтинговой оценки кредитоспособности. Начало этому процессу должно быть положено активными действиями государственных органов, которые должны закончить формирование целостной системы рейтинговой оценки: и: обеспечить возможности для ее дальнейшего развития на основе эффективной политики регулирования. В работе выделены два направления последующих действий - институциональное и регулятивное. В рамках институционального направления предлагается обеспечить функционирование на рынке рейтинговых услуг государственного регулятора. На выполнение данной функции может претендовать Минфин РФ, уже наделенный функциями по проведению государственного признания национальных рейтинговых агентств. Основной целью регулятора должна стать максимизация общественного благосостояния, достигаемого в условиях существования института кредитных рейтингов. С точки зрения регулятивного аспекта, инициативная роль в оформлении системы рейтинговой оценки отводится нормативно-правовому обеспечению рейтинговой деятельности в России. Принятие соответствующего федерального закона «О рейтинговой деятельности в РФ» и приведение в соответствие с ним ряда других федеральных законодательных и подзаконных актов (ФЗ «О банках и банковской деятельности», ФЗ «О кредитных историях» и т.д.) будет означать продолжение процесса формирования в России целостной системы рейтинговой оценки кредитоспособности. Дальнейшее развитие данной системы должно быть связано с совершенствованием подходов и методов регулирования основного элемента системы рейтинговой оценки кредитоспособности — рынка рейтинговых услуг. Создание эффективной модели регулирования данного рынка будет способствовать повышению качества и надежности кредитных рейтингов, а, следовательно, их более глубокому проникновению в экономическую среду. Для реализации указанных задач было предложено, во-первых, принять Концепцию развития национальной системы рейтинговой оценки кредитоспособности. В ее содержание должны войти аспекты, связанные с совершенствованием нормативно-правовой базы рейтинговой деятельности, с разделением функций регулирующих органов, моделью регулирования и надзора за рейтинговыми агентствами. Во-вторых, необходимо обеспечить комплиментарность создаваемой системы государственного (формального) признания национальных рейтинговых агентств и складывающейся системы профессионального признания, которую, с одной стороны, конституируют, профессиональные объединения рынка, с другой - заинтересованные в использовании рейтинговых оценок кредитоспособности государственные органы (Банк России, АСВ, ВЭБ и т.д.). В-третьих, должны быть выделены и законодательно порядке закреплены за регулятором следующие функции: выбор между аккредитацией и признанием агентств (предпочтительнее признание) и осуществление соответствующих действий; стимулирование раскрытия информации о процессе рейтингового анализа и поддержание общего уровня транспарентности на приемлемом уровне; установление рейтингового стандарта и надзор за его соблюдением; установление системы штрафных санкций, «привязанных» к капитальным требованиям; нивелирование существующего конфликта интересов; координация регулятивных функций на постоянной основе. Рекомендации по выбору конкретных инструментов могут привести к возникновению на российском рынке ряда потенциальных эффектов: уход рейтингового бизнеса в оффшор, активизация сделок по слиянию и поглощению и др. Изучение их потенциального влияния на структуру национальной системы рейтинговой оценки, наряду с анализом индивидуальной эффективности деятельности рейтинговых агентств и регулятора, а также влияния конфликта интересов на поведение участников рынка должно стать перспективным направлением исследований в будущем.

Список литературы диссертационного исследования кандидат экономических наук Пищулин, Евгений Андреевич, 2010 год

1. Гражданский кодекс РФ: часть 1 от 30.11.1994 г. № 51-ФЗ (с последними изменениями, внесенными ФЗ №161-ФЗ от 24.07.2008 г. и ФЗ №181-ФЗ от 18.07.2009 г.) // КонсультантПлюс.

2. Гражданский кодекс РФ: часть 2 от 26.01.1996 г. № 14-ФЗ (с последними изменениями, внесенными ФЗ №181-ФЗ от 17.07.2009 г.) // КонсультантПлюс.

3. Федеральный закон от 26.12.1995 г. №208-ФЗ «Об акционерных обществах» (в ред. от 2010 г.) // КонсультантПлюс.

4. Федеральный закон от 13.10.2008 г. №173-Ф3 «О дополнительных мерах по поддержке финансовой системы Российской Федерации» // КонсультантПлюс.

5. Федеральный закон от 05.03.1999 г. №46-ФЗ «О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг» (в ред. от 19.07.2009 г.) // КонсультантПлюс.

6. Федеральный закон от 22.04.1996 г. №39-Ф3 «О рынке ценных бумаг» (в ред. от 19.07.2009 г.) // КонсультантПлюс.

7. Постановление Правительства РФ от 28.02.2008 г. №127 «О направлениях, порядке и условиях, предельном размере инвестируемых временно свободных средств государственной корпорации «Российская корпорация нанотехнологий»» // КонсультантПлюс.

8. Постановление Правительства РФ от 14.02.2009 г. №109 «О внесении изменений в Положение о Министерстве финансов Российской Федерации» // КонсультантПлюс.

9. Ю.Положение Банка России от 16.10.2008 г. №323-П «О предоставлении Банком России российским кредитным организациям кредитов без обеспечения» // КонсультантПлюс.

10. Указание Банка России от 12.11.2008 г. №2128-У «О внесении изменений в Положение Банка России от 16 октября 2008 г. №323-П «О предоставлении Банком России российским кредитным организациям кредитов без обеспечения»» // КонсультантПлюс.

11. П. Методические разработки саморегулируемых и профессиональныхорганизаций

12. Кодекс профессиональной этики российских рейтинговых агентств. Утвержден Советом СРО «Национальная фондовая ассоциация» от 19.12.2007 г. // http://www.nfa.ru СРО «НФА».

13. Регламент признания аккредитации российских рейтинговых агентств. Утвержден Советом СРО «Национальная фондовая ассоциация» от 8.02.2008 г. //http://www.nfe.ru СЮ «НФА».

14. IOSCO Code of conduct fundamental for credit rating agencies. Утвержден IOSCO, май 2008 г. // International organization of securities and exchange commissions (IOSCO).

15. Ш. Книги, монографии, диссертации

16. З.Андрианова Л.Н. Рейтинг ценных бумаг: основы теории и практика. Диссертация кандидата экономических наук по специальности 08.00.10.-М., 2002. 188 с.

17. Айвазян С.А., Мхитарян B.C. Прикладная статистика и основы эконометрики. М.: ЮНИТИ, 1998. 1022 с.

18. Боди 3., Кейн А., Маркус А. Принципы инвестиций. М.: Вильяме, 2004. -984 с.

19. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. М.: Олимп бизнес, 2006. 1124 с.

20. Карпузов Ю.С. Развитие рейтинговых услуг в России. Диссертация кандидата экономических наук по специальности 08.00.05. — М., 2006. -174 с.

21. Кашкин В.В. Использование кредитных рейтингов на финансовых рынках развивающихся стран. Диссертация кандидата экономических наук по специальности 08.00.10. М., 2004. - 212 с.

22. Кац Е.Б. Рейтинговая оценка финансового состояния коммерческих банков: сущность, цели, методы. Диссертация кандидата экономических наук по специальности 08.00.10. М., 2001. 192 с.

23. Костиков И.В. Дефолты на рынке муниципальных облигаций США: экономические аспекты. М.: Наука, 2001. — 376 с.

24. Кругман П., Обстфельд М. Международная экономика. М.: Питер, 2003. 832 с.

25. Лаврушин О.И. Деньги, кредит, банки. М.: КНОРУС, 2007. 560 с.

26. Лимитовский A.M., Шевченко И.К. Финансы, денежное обращение и кредит. М.: ТРТУ, 2003. 135 с.

27. Масленченков Ю.С. Финансовый менеджмент в коммерческом банке. М.: Перспектива, 2005. 221 с.

28. Миркин Я.М. Ценные бумаги и фондовый рынок. Профессиональный курс в Финансовой академии при Правительстве РФ. М.: Издательство «Перспектива», 1995. — 536 с.

29. Моисеев С.Р. Банковское дело. М.: Маркет ДС, 2007. 476 с.

30. Нуреев P.M. Курс микроэкономики. М.: НОРМА, 2002.- 572 с.

31. Протасов В.Ф. Анализ деятельности предприятия (фирмы): производство, экономика, финансы, инвестиции, маркетинг. М.: Финансы и статистика, 2003. — 536 с.

32. Рубцов Б.Б. Зарубежные фондовые рынки: инструменты, структура, механизм функционирования. М.: ИНФРА-М, 1996. 304 с.

33. Соложенцев Е. Д., Степанова Н. В., Карасев В. В. Прозрачность методики оценки кредитных рисков и рейтингов. М.: СПбГУ, 2005. — 232 с.

34. Стровский Я.Е., Казанцев С.ТС, Паршина Е.А. Внешнеэкономическая деятельность предприятия. М.: ЮНИТИ, 2000. 823 с.

35. Тавасиев A.M. Основы банковского дела. М.: Маркет ДС, 2006. 568 с.

36. Фетисов Г.Г., Лаврушин О.И., Мамонова И.Д. Организация деятельности центрального банка. М.: КНОРУС, 2007. 432 с.

37. Зб.Чайковский A.A. Рейтинговые оценки и их формирование в отраслевой экономике. Диссертация кандидата экономических наук по специальности 08.00.13. -М., 2008. 161 с.

38. Ченг JL, Финерти Д. Финансы корпораций: теория, методы и практика. М.: ИНФРА-М, 2000. 686 с.

39. Шарп У., Александр Г., Брейли Д. Инвестиции. М.: ИНФРА-М, 2011. -1028 с.

40. Щербакова Г.Н. Анализ и оценка банковской деятельности. М.: Вершина, 2007. 464 с.1.. Статьи и материалы периодической печати

41. Агентства пошли в рейтинг // Газета «Коммерсант», 8 сентября 2009 г. -№165.

42. Аниховский A.JI. Кредитный рейтинг: основные элементы и классификация // Деньги и кредит, 2009. №3. - С. 31-34.

43. Астрелина В., Мирошниченко А. Новое базельское соглашение // Управление финансовыми рисками, №1, 2005. — С. 15-21.

44. Воронин Д.В. Рейтинги и их роль в формировании и развитии финансового рынка // Банковское дело, 2008. №10. — С. 28-30.44.3отин А. Рейтинговый картель // Финанс, 2008. №08(243). - С. 18-21.

45. Карминский А. Рейтинг как инструмент стратегического контролинга // Экономические стратегии, 2008. №1. - С. 31-37.

46. Карминсикий А., Пересецкий А, Рейтинг как мера финансовых рисков. Эволюция, назначение, применение. // Журнал новой экономической ассоциации, 2009. С. 86-101.

47. Ланоков ГГ. Развитие инфраструктуры финансового рынка и оптимизация его регулирования // Рынок ценных бумаг (РЦБ), 2008. -№9 (360).-С. 12-17.

48. Лукавая буква // Ведомости, 16 июля 2009. № 148. — 7 с.

49. Мирошниченко А. Минфин готовит аккредитацию рейтинговых агентств // Банковское обозрение, март, 2009. №3/4. — С. 34-39.

50. Моисеев С. Регулирование деятельности рейтинговых агентств на национальном рынке // Вопросы экономики, 2009. №2. — С. 39-50.

51. Нагь М. Basel П для управления банками: основные последствия внедрения для Центральной и Восточной Европы // Банковское дело, №3,2006.-С. 43-49.

52. Пищулин Е. О регулировании деятельности рейтинговых агентств // Банковское дело, 2009. №4. - С. 24-27.

53. Самиев П. Рейтинговые агентства в России // ЭкспертРА. 2008. - №7. -С. 1-5.

54. Сачин Д. С оглядкой на фемиду // Национальный банковский журнал, №11,2007.-С. 53-58.

55. Скогорева А. Рынок рейтингования: американцы правят бал // Банковское обозрение, 2007. №10. - С. 42-45.

56. Хейнсворт Р. Регулирование рейтинговых агентств в России // Деньги и кредит, 2009. №7. - С. 40-45.

57. Четвериков В. Нужда в рейтинговых агентствах в кризис больше, но веры им меньше // Российская бизнес-газета, 2008. №679. — 5 с.

58. Шапуров Д. Рейтинговые агентства: США ужесточают правила // Slon.ru, 2009.1. V. Зарубежная литература

59. AB АС Report. Facing globalization the APEC way // ABAC, 2000. P. 174.

60. ABAC Heport. Promoting best practices for credit rating agencies in APEC region // ABAC, 2001. P. 1-58.l.Altman E., Sanders A. Credit ratings and BIS reform agenda // Stern School of Business, 2001.

61. Amadou N. Emerging market bond spreads and sovereign credit ratings: reconciling market views with economic fundamentals // IMF working paper №3 (E), August, 2003. P. 1-124.

62. Amadou N. The systemic regulation of credit rating agencies and rated markets // IMF Working paper, June, 2009. №WP/09/129.

63. Bannier C.E., Tyrell M. Modeling the role of credit rating agencies Do they spark off a virtuous circle? // J.W. Goethe-universitat working paper series: finance and accounting, 2005. - №160. — P. 11-18.

64. Becker G., Crime and punishment: an economic approach // Journal of political economy, 1968. №76. - P. 169-217.

65. Вескег В., Milbourn Т. Reputation and competition: evidence from the credit rating industry // Harvard Business School, mimeo, 2008. — P. 67-85.

66. BIS. The role of ratings in structured finance: issues and implications // Bank of International Settlement, 2005. P. 124-137.

67. Bongaerts D., Mmartijn Cremers K.J., Goetzmann N.W. Multiple rating and credit spreads // NBER Working paper, September, 2009. WP 15331.

68. Boom A. A monopolistic credit rating agency // Freie Universität Berlin, 2001.-№56.-P. 2-12.

69. Brabander B. Subprime crisis: the role of rating agencies // Zeitschrift fur Bankpolitik und Praxis, 2009. P. 7-11.

70. Buyon S., Shin Y. S. Unsolicited credit ratings: theory and empirical analysis // Working paper, 2002. №17. - P. 17-22.

71. Cantor R. An introduction to recent research on credit ratings. // Journal of banking and finance, 2004. №28. - P. 2565 - 2576.

72. Cantor R., Packer F. The credit rating industry // Federal Reserve Bank of New York, Quarterly review, Vol. 19,1994. P. 1-29.

73. Carlson M., Hale G. Courage of capital? A model of the effects of rating agencies on sovereign debt roll-over // Cowles foundation discussion paper, 2005.-№1506.-P. 74-82.

74. Controller V. Eine Einfuehrung zu Credit Ratings // Sued regional forum, Stuttgart, 2001. P. 87-95.

75. Directive 2004/39/EC of the European parliament and of the council of 21 April 2004 // MiFID Directive.

76. Dye R. Auditing standards, legal liability, and auditor wealth // Journal of political economy, 1993. №101 (5). - P. 887-914.

77. Elkhoury M. Credit rating agencies and their potential impact on developing countries // UNCTAD Discussion paper, 2008. №186. - P. 42.

78. Firla-Cuchra M. Explaining launch spreads on structured bonds // University of Oxford discussion paper, 2005. P. 5-17.

79. Fight A., The ratings game // J. Wiley&Sons, 2001. P. 210-217.

80. Forster J. The optimal regulation of credit rating agencies //University of Munich discussion paper, 2008. №2008-14. - P. 8-25.

81. Fridson M. Why do bond rating agencies exists? // Merrill Lynch, 1999. P. 1-41.

82. Gieaser E., Shleifer A. The rise in regulatory state ft Journal of economic literature, 2003. №41 (2). - P. 401 - 425.

83. Gorton G. Inside mortgage finance // Securities industry and financial markets association, and creditflux, 2008. P. 49.

84. IAASB. Quality control for firms that perform audits and reviews of historical financial information, and other assurance and related services engagements // IAASB International standard on quality control 1,2004.

85. Lannoo K. Credit rating agencies: scapegoat or free-riders? // ECMI Commentaiy, 2008. №20/9. - P. 2.

86. Lowenstein R. Triple-A-failure // New York Times Magazine, April, 2008. -№27. -P. 24-29.

87. Mariano B. Conformity and competition in financial certification // London school of economics working paper, 2005. №47. - P. 44-48.

88. Packer F. Credit ratings and the Japanese corporate bond market // Nikko Salamon, 2001. P. 18-24.

89. Pagano M., Immordino G. Optimal regulation of auditing // CESifo Economic studies, 2007. №53 (3). - P. 363 - 388.

90. Pagano M., Volpin P. Credit rating failures: causes and policy options // London school of business, 2009. P. 129-131.

91. Partnoy F. The paradox of credit ratings // University of San Diego low and economics research paper, 2008. №20. - P. 19-27.

92. Partnoy F. How and why credit rating agencies are not like other gatekeepers // Nomura institute of capital markets research, 2006. — Chapter 3.-P. 5-9.

93. Poon W. Are unsolicited credit rating biased downwards? // Journal of banking and finance, 2004. №27. - P. 593 - 614.

94. Portes R. Rating agency reform // VOX Research paper, January, 2008. P. 275-314.

95. Ratings in structured finance: what went wrong and what can be done to address shortcomings? // BIS, 2008. CGFS Paper №32.

96. Reinhart C. Sovereign credit rating before and after financial crises // University of Maryland, 2001. P. 17-42.

97. Report on enhancing market and institutional resilience // Financial stability forum, April, 2008.

98. Report of the financial stability forum on enhancing market and institutional resilience // FSF, April, 2008. P. 7-9.

99. Sylla R. A historical primer on business of credit ratings I I Stern School of Business, 2001. P. 45-64.

100. Van T. China's financial wall // IB UBS China, 2008. P. 1-38.1. VI. Сайты в сети Интернет

101. Интернет-сайт газеты «Ведомости» http://www.vedomosti.ru

102. Интернет-сайт газеты «Коммерсант» http://www.kommersant.ru

103. Интернет-сайт рейтингового агентства «Standard&Poor's» http://www.standardandpoors.ru

104. Интернет-сайт агентства «Moody's» http://www.moodys.com

105. Интернет-сайт рейтингового агентства «Интерфакс» http://www.rating.mterfax.ru

106. Интернет-сайт рейтингового агентства «Fitch» http://www.fitchratings.ru

107. Интернет-сайт рейтингового агентства «Рус-Рейтинг» http://www.rusrating.ru

108. Интернет-сайт рейтингового агентства «ЭкспертРА»1http://www.raexpert.ru

109. О.Интернет-сайт рейтингового агентства «HPА» http://www.ra-national.ru

110. Интернет-сайт рейтингового агентства «Банковское дело» http://www.bankdelo.ru

111. Интернет-сайт рейтингового агентства «Japan bond research institute» -http://www.icr.co.jr

112. Интернет-сайт ассоциации рейтинговых агентств Азии http://www.acraa.com

113. Интернет-сайт Международного валютного фонда httpT//www.imf.org

114. Интернет-сайт Всемирного банка- http://www.worldbank.org

115. Интернет-сайт Банка России http://www.cbr.ru

116. Интернет-сайт Комиссии по ценным бумагам и биржам США -http://www.sec.gov

117. Интернет-сайт Федеральной корпорации по страхованию депозитов США http://www.fdic.gov

118. Интернет-сайт Правительства РФ http://www.government.ru

119. Интернет-сайт Федеральной службы по финансовым рынкам -http://www.fcsm.ru

120. Интернет-сайт Министерства финансов РФ http://www.minfin.ru

121. Интернет-сайт IB Merrill Lynch- http://www.ml.com

122. Интернет-сайт IB UBS http://www.ubs.com

123. Интернет-сайт Комитета европейских регуляторов по ценным бумагам http://www.cesr-eu.org

124. Интернет-сайт Европарламента http://www.europarl.europa.eu

125. Интернет-сайт Международной организации комиссий по ценным бумагам http://iosco.org

126. Интернет-сайт Ассоциации страховщиков России http://www.ins-union.ru

127. Интернет-сайт Биржи ММВБ- http://www.micex.ru

128. Интернет-сайт Национальной фондовой ассоциации http://www.nfa.ru

129. Интернет-сайт информационно-рейтинговой группы Юниправекс -http://www.unipravex.ru

130. Интернет-сайт FK Роснано- http://www.rusnano.ru

131. Интернет-сайт КонсультантПлюс- http://www.consultant.ru

132. Интернет-сайт деловых новостей Slon.ru http://www.slon.ru

133. Интернет-сайт экономических исследований VOX http ://www. voxeu.org

134. Интернет-сайт информационного агентства Bloomberg http://www.bloomberg.com

135. Интернет-сайт информационного агентства Reuters http://www.reuters.com.