Механизм принятия инвестиционного решения на фондовом рынке: Мировой и российский опыт тема диссертации и автореферата по ВАК РФ 08.00.10, кандидат экономических наук Халилов, Шамиль Маджидович

• Халилов, Шамиль Маджидович
• кандидат экономических наук
• 2004

Оглавление диссертации кандидат экономических наук Халилов, Шамиль Маджидович

Введение.

Глава 1. Сущность и предпосылки развития фундаментального и технического анализов на рынке ценных бумаг.

1.1. Инвестиционная деятельность на зарубежном фондовом рынке.

1.2. Влияние рисков на возникновение кризисных ситуаций на фондовом рынке.

1.3. Этапы становления фундаментального и технического анализов.

Глава 2. Фундаментальный и технический анализы: практические аспекты применения (за рубежом и в России).

2.1. Фундаментальный анализ на рынке ценных бумаг.

2.2. Методы технического анализа и их применение на фондовом рынке.

2.3. Взаимосвязь и взаимозависимость фундаментального и технического анализов.

Глава 3. Методы принятия инвестиционного решения в России.

3.1. Особенности инвестиционной деятельности институциональных инвесторов на фондовом рынке.

3.2. Модель принятия инвестиционного решения.

3.3. Пути совершенствования методов фундаментального и технического анализов на рынке ценных бумаг России.

Введение диссертации (часть автореферата) на тему «Механизм принятия инвестиционного решения на фондовом рынке: Мировой и российский опыт»

Актуальность темы исследования. Рынок ценных бумаг является важнейшим источником развития экономики, стимулирования промышленного подъема, преодоления инвестиционного кризиса. За последние десятилетия он продолжает расти и развиваться на основе расширения и усложнения операций, эволюции отдельных структурных элементов, несмотря на крупные потрясения последних лет и прежде всего азиатского финансового кризиса 1997 г. Наблюдается устойчивый рост вложений средств институциональных инвесторов экономически развитых стран в ценные бумаги различных эмитентов.

Важная роль рынка ценных бумаг в привлечении инвестиций в экономику страны связывается еще и с тем, что в странах с рыночной экономикой, при достижении определенного уровня развития, именно при помощи механизмов фондового рынка в основном происходят процессы привлечения инвестиций и перераспределения отношений собственности. За счет эмиссии корпоративных ценных бумаг в странах с развитой экономикой финансируется от 10 до 40% общего объема внебюджетных инвестиций, в России же пока менее 1%.[16, с.27]

Вместе с тем, сложность и изменчивость инвестиционной среды и * открывающиеся в ней новые возможности требуют от инвесторов применения более совершенных и точных способов анализа при выборе инвестиционных инструментов для своих портфелей. Основной задачей методов анализа на российском рынке ценных бумаг является оценка эффективности портфельных инвестиций.

Несмотря на динамичный рост фондового рынка страны и достижения пиковых показателей за всю историю развития рынка, суммарная рыночная д капитализация отечественных компаний весьма незначительна. Ценные бумаги российских эмитентов по причине их явной недооцененности (акции российских энергосистем, например, в 15 раз дешевле аналогичных акций развивающихся рынков по показателю отношения рыночной капитализации к годовой выручке от реализации) представляют несомненный интерес для долгосрочных портфельных инвестиций.[113, с. 18]

При принятии инвестиционных решений необходимо тщательно изучать экономические условия и проводить оценку степени инвестиционной привлекательности региона, отрасли и собственно организации как основного объекта инвестирования, а также движения цен на рынке, уровня доходности и риски. С помощью методов фундаментального и технического анализов проводиться изучение данных факторов. Технический анализ - это метод прогнозирования цен с помощью рассмотрения графиков движений рынка за предыдущие периоды времени. Фундаментальный анализ основывается на изучении экономических показателей и политических факторов, а также в изучении исследуемой компании.

Кроме того, необходимость использования зарубежных технологий фундаментального и технического анализов связана, как с ускорением процессов интегрирования российской экономики в мировое хозяйство, так и с тем, что доля операций, осуществляемых по поручению зарубежных инвесторов существенна. Так, на российском фондовом рынке в марте 2004 г. примерно 2/3 сделок совершались иностранными инвесторами, и только 1/3 -следствие роста активности российских портфельных инвесторов. [81, с.12] Вместе с тем, громадные потери банков и других инвесторов во время кризиса 1998 г. указывают, насколько неэффективны были методы принятия инвестиционных решений, в то время как использование методов фундаментального и технического анализов с большой долей вероятности позволяет делать прогнозы развития ситуации на рынке ценных бумаг.

Поэтому принципиально важным является создание и совершенствование в России развитой системы методов принятия инвестиционных решений, которые дают возможность наиболее эффективно определить направления вложений свободных денежных средств юридических и физических лиц на фондовом рынке и в значительной степени снизить присущие им риски.

Вышесказанное обусловило актуальность темы диссертации.

Цель и задачи исследования. Основной целью диссертационного исследования является разработка направлений совершенствования методов принятия инвестиционного решения и оценка перспектив их развития на основе изучения опыта использования фундаментального и технического анализов на фондовых рынках за рубежом и в России.

Для достижения поставленной цели в диссертации решались следующие задачи:

• рассмотреть предпосылки возникновения и развития технологии фундаментального и технического анализов на Западе и в России;

• раскрыть сущность, функции и роль фундаментального и технического анализов; показать основные этапы его становления и развития;

• исследовать особенности и механизм применения методов фундаментального и технического анализов на фондовых рынках за рубежом и в России;

• изучить вопросы соотношения фундаментального и технического анализов при принятии инвестиционных решений, раскрыть их взаимосвязь и взаимозависимость, выявить позитивные и негативные стороны этих методов и определить те их элементы, которые наиболее приемлемы для использования на рынке ценных бумаг современной России;

• дать характеристику современного состояния рынка ценных бумаг России и раскрыть особенности инвестиционной деятельности профессиональных участников на этом рынке;

• разработать основы комплексного подхода к формированию портфеля ценных бумаг на фондовом рынке России;

Предмет и объект исследования. Предметом исследования являются основные положения и инструментарий фундаментального и технического анализов, применяемого на современных мировых фондовых рынках и в России.

Объектом исследования являются способы инвестирования и формирования эффективного портфеля ценных бумаг на российском фондовом рынке.

Теоретическая и методологическая основа исследования.

Теоретическую основу исследования составили труды отечественных и зарубежных ученых в области экономики и финансовых рынков.

В отечественной экономической литературе и диссертационных исследованиях вопросы, связанные с развитием и применением фундаментального и технического анализов на фондовых рынках за рубежом и в России, освещены недостаточно полно. Рынку ценных бумаг посвящены научные труды отечественных экономистов, таких как: Л.И.Абалкин, М.Ю.Алексеев, Б.П.Алехин, С.Б.Барнгольц, Е.Ф.Жуков, А.Н.Илларионов, В.В.Ковалев, М.В. Кузнецов, О.И.Лаврушин, Я.М.Миркин, А.С.Овчинников, Д.Ю.Пискулов, Б.Б.Рубцов, А.А.Фельдман, Е.М.Четыркин, А.Д.Шеремет, А.А.Эрлих.

Однако большая часть опубликованных работ либо посвящена какой-то одной проблеме, либо это учебники, рассчитанные на знакомство с базовыми понятиями. Исследований, в которых бы достаточно полно и всесторонне рассматривались вопросы, связанные с методами фундаментального и технического анализов и их адаптации к условиям России, по прежнему мало.

Вместе с тем, проблемам разработки методов фундаментального и технического анализов фондовых рынков на западе посвящены работы таких зарубежных экономистов, как: Дж. Александер, Р.Балан, Г.Брэдни, Дж.Гитман, Т.Демарк, Ч.Х.Доу, Д.Джонк, Р.Колби, Т.Мейерс, Дж.Мэрфи, С.Нисон, Р.Прехтер, М.Принг, Э.Рейно, Ф.Хайден, У.Шарп, А.Элдер, Р.Н.Эллиотт.

Диссертационное исследование базируется на изучении и анализе законодательных актов Российской Федерации и нормативных документов Федеральной комиссии по ценным бумагам1, аналитических и статистических данных Минфина, Госкомстата и зарубежных информационных агентств.

1 ФКЦБ упразднена в соответствии с указом президента РФ №314 от 9 марта 2004 г. " О системе и структуре

Методологической основой исследования послужили принципы диалектической логики и системного подхода. В процессе работы применялись общенаучные методы и приемы: научной абстракции, классификации, группировки, сравнения, анализа и синтеза, индукции и дедукции и др.

Научная новизна диссертационного исследования состоит в разработке предложений по совершенствованию механизма принятия инвестиционных решений при формировании портфеля ценных бумаг на основе комплексного изучения практики применения методов фундаментального и технического анализов на зарубежных и российских фондовых рынках.

В диссертации сформулированы и выносятся на защиту следующие положения:

• выявлены тенденция резкого увеличения в 90 - х годах рисков на фондовом рынке, как следствие роста вложений инвестиционных и страховых компаний, пенсионных фондов и банков в высокорисковые активы на рынке ценных бумаг; раскрыто влияние рисков и кризисов на фондовом рынке на ухудшение экономической ситуации за рубежом и в России в течение прошлого столетия;

• выделены этапы становления фундаментального и технического анализов на зарубежных и российских фондовых рынках, связанные с разработкой теоретических концепций Д.Джонса и Дж. Муди (первый этап), Р.Н. Элиота и С. Нисона (второй этап), У. Шарпа и Дж. Сороса (третий этап), и развитие методов анализа в России работами Н.Д. Кондратьева, А.Ф. Шеремета и А.А. Эрлиха;

• на основе критической оценки предложены те методы фундаментального и технического анализов, применяемые при принятии инвестиционных решений за рубежом, которые наиболее приемлемы для использования на формирующемся российском фондовом рынке, в частности: индикаторы «индекс относительной силы» и «стохастический осциллятор», федеральных органов исполнительной власти" и ее функции переданы Федеральной службе по финансовым рынкам анализ конъюнктурных факторов, конкуренции и инвестиционной привлекательности отрасли путем сравнения среднеотраслевых показателей;

• на основе анализа событий азиатского финансового кризиса доказана возможность своевременного выявления признаков наступающего спада с помощью методов технического анализа: уровней поддержки и сопротивления, скользящих средних и показателя объема торгов, использование которых позволило спрогнозировать наступающие негативные последствия на российском фондовом рынке;

• в результате обобщения опыта зарубежной и российской практики сформулированы пути совершенствования методов принятия инвестиционных решений; использование индикатора «дневной осциллятор» и «индекс относительной силы» для установления точности краткосрочных тенденций и определения долгосрочных тенденций на основе метода недельной скользящей средней на рынке ликвидных ценных бумаг; применение «японских свечей» для формирования портфеля федеральных долговых обязательств;

• разработана концептуальная модель принятия инвестиционного решения на основе комбинированного использования методов фундаментального и технического анализов на рынке ценных бумаг;

Практическая значимость диссертационной работы заключается в том, что оно содержит исследование различных методик и инструментов фундаментального и технического анализов фондовых рынков и предложения по их наиболее эффективному применению на современном российском фондовом рынке. Результаты научной работы могут быть применены основными профессиональными участниками рынка ценных бумаг при формировании инвестиционной стратегии проведения операций на фондовых рынках.

Материалы исследования могут быть использованы учебными заведениями при подготовке лекционных курсов и учебных пособий по дисциплинам «Рынок ценных бумаг», «Деньги, кредит, банки» «Финансы, денежное обращение и кредит» и др.

Апробация работы. Основные положения и выводы диссертационного исследования представлены автором на научной конференции ВЗФЗИ.

Результаты работы апробированы в практической деятельности. Предложенные в диссертации методики и рекомендации по эффективному использованию инструментов фундаментального и технического анализов были использованы в ОАО «Леспромбанк» при формировании стратегии проведения операций на российском фондовом рынке и при осуществлении конкретных арбитражных операций.

Публикации. Основные результаты диссертационного исследования изложены в пяти публикациях общим объемом 1,6 п.л.

Структура и объем диссертации. Структура диссертации определяется целью и основными задачами исследования. Работа изложена на 189 страницах и состоит из введения, трех глав, заключения, списка использованной литературы и 11 приложений.

Заключение диссертации по теме «Финансы, денежное обращение и кредит», Халилов, Шамиль Маджидович

основные выводы.

В условиях конкурентной экономики успех деятельности компании на рынке ценных бумаг ставится в прямую зависимость от эффективности и научной обоснованности принятия инвестиционных решений.

В основу проведенного исследования было положено понятие инвестиционной проблемной ситуации, которая как правило, характеризуется информационной неопределенностью и опасностью экономического риска, а не оптимальность (а иногда и ошибочность) решений, принимаемых в таких ситуациях, может привести к серьезным ущербам для компании.

Методические подходы инвестиционного менеджмента в сочетании с принципами теории принятия решений позволяют сократить степень информационной неопределенности при принятии решений и вероятный ущерб, поскольку правильно сформулированная модель принятия решения дает возможность управляющим портфелем применять наилучшие способы действий при достижении поставленной цели. Использование фундаментального и технического анализов при формировании портфеля ценных бумаг дает наибольший результат, в плане достижения максимальной доходности при заданных критериях.

3.3. Пути совершенствования методов фундаментального и технического анализов на рынке ценных бумаг России

В большинстве развитых стран поведение фондового рынка мало отклоняется от теоретического и позволяет использовать выводы теории, хотя иногда в несколько скорректированном, с учетом имеющихся данных, виде.

Между тем, даже на первый взгляд становиться очевидным, что российский фондовый рынок мало соответствует этим допущениям. Приведем лишь некоторые примеры:

• принципиальное изменение мировой коньюктуры рынка после 2000 года ( в сторону спада экономики);

• нестабильность экономической ситуации, изменение расстановки политических сил немедленно отражаются на характеристиках ценных бумаг - пример резкого падения котировок акций ведущих российских эмитентов в августе 1998 года, т.е. влияние внешних факторов достаточно велико;

•далеко не все бумаги одинаково ликвидные;

•информированность инвесторов различна, причем каждый стремится раздобыть эксклюзивную информацию и на ее основе достичь максимального эффекта.

Приведенные доводы позволяют сказать, что практически ни одно из допущений известных методик, в полной мере, на фондовом рынке РФ не выполняется.

Прогноз краткосрочной тенденции, основанный на методах технического анализа, оказывается гораздо более успешным. Из имеющегося достаточно обширного набора индикаторов можно выбрать несколько наиболее удачно работающих в условиях российского рынка. При этом надо принимать во внимание, что от технического анализа, как и от любого другого метода, нельзя ожидать 100%-й точности. Точность прогноза на уровне 70% (именно такую величину можно получить для наиболее удачных индикаторов применительно к «голубым фишкам») можно считать успехом. Тогда при условии активной игры на основе сигналов индикаторов мы будем ошибаться в прогнозировании дальнейшего движения цены в среднем лишь в 30% случаев. Вряд ли найдется какой-либо другой метод, работающий настолько же удачно. В данном случае речь идет не о долгосрочных вложениях, а об активной игре на коротких промежутках времени. Под активной игрой мы понимаем постоянное следование сигналам индикаторов, так как при единичном использовании индикаторов высока вероятность получения ложного сигнала.

По сравнению с классификацией стандартных методов технического анализа применительно к российскому фондовому рынку, как представляется, гораздо более интересна и важна задача выхода за стандартные рамки и адаптация известных методов для использования на российском рынке. В этой связи следует отметить особенность любого развивающегося рынка - высокую корреляцию в движении цен наиболее ликвидных акций. С учетом того, что большинство методов технического анализа применяется в основном для прогноза поведения «голубых фишек», эту особенность нельзя оставлять без внимания. Любое резкое изменение цены одной из «голубых фишек» приводит к аналогичному изменению цен остальных ликвидных бумаг, т.е. может служить дополнительным индикатором оценки поведения остальных бумаг.

Однако, с нашей точки зрения, к рынку акций также может быть применим ряд классических методик технического анализа. В первую очередь, здесь представляет интерес использование осцилляторов. Как показывает практика, для прогнозирования ситуации на рынке наиболее ликвидных акций оптимальным представляется сочетание индикатора Williams' %R и стохастиков или индекса относительной силы. В некоторых случаях также оправдывает себя применение индекса темпа изменения тенденции. Так, например, использование данного индекса с временным порядком в 5 дней при прогнозировании ценовой динамики акций РАО "ЕЭС России" с 10 июля по 06 августа 1996 г. принесло прибыль в 15,5% [53,с. 15]. Аналогично при применении индекса накопления объема с временным порядком в 5 дней к ценовым колебаниям акций «НК ЛУКОЙЛ» с 21 июня по 04 июля 1996 г. были получены сигналы на осуществление трех операций купли-продажи, в результате которых полученная прибыль составила 35% [53,с.15]. Но следует отметить, что, на наш взгляд, такое эффективное применение классических методик и индексов технического анализа возможно в основном применительно к ценовой конъюнктуре акций «голубых фишек» и только в те временные отрезки, когда ценовые колебания на рынке не подвержены влиянию со стороны крупных инвесторов.

Однако существует метод, который хорошо работает почти независимо от уровня ликвидности акции. Речь идет о методе с применением чисел Фибоначчи [37,с.95]. Его суть состоит в построении ценовых уровней торгового дня, соответствующий числам Фибоначчи. Построенные таким образом ценовые уровни являются возможными уровнями поддержки и сопротивления при дальнейшем движении цены. Исследования, сделанные на основе этого метода, на российском рынке акций зачастую бывают удивительно точными. Рост или падение цены часто останавливаются на одном из уровней, определенных с помощью коэффициентов, заданных числами Фибоначчи. Так, например, практика показала, что коррективные движения цен после взлетов рынка акций в январе и июле 1997 г. четко легли на первый и второй уровни компонента чисел, и в 80% случаев был получен точный прогноз [81,с.12]. В силу этого сигналы данного индикатора не должны оставаться без внимания, особенно применительно к акциям, для которых другие методы работают плохо.

И все-таки, с нашей точки зрения, при осуществлении операций с менее ликвидными и относительно спокойными в своей динамике акциями более эффективным будет применение не технического, а фундаментального анализа. Такие акции становятся объектами вложений на гораздо более длительные сроки, чем инвестиции в «голубые фишки», поэтому инвесторам важно иметь представление о потенциале роста, гипотетическом "потолке" курсовой стоимости, величина которого зависит больше от производственно-финансовых характеристик компании, отрасли, чем от прошлых тенденций в динамике курса [83, с. 17]. В принципе, по нашему мнению, это относится и к операциям с акциями «голубых фишек», тем более что инвесторов, которые хотят купить акции на полгода, год, становиться все больше и больше. Как уже отмечалось нами, фундаментальный анализ определяет - что покупать, а технический анализ - когда покупать. Фундаментальный анализ дает прогноз на более долгий срок - на полгода, на год. Но в том случае, если фундаментальный анализ проведен грамотно, а технический анализ не сделан вообще, то можно купить акцию на локальном пике, неправильно войти в рынок. Конечно, когда инвестиции сделаны на год или более, то после локального падения курса акция все равно подорожает, но часть прибыли будет упущена. Поэтому в данном случае, также предпочтительнее будет по возможности совместное использование двух видов анализов ценовой динамики рынка (фундаментального и технического анализов).

С нашей точки зрения, наилучшим примером служит рынок облигаций внутреннего государственного валютного займа (ОВГВЗ). Его отличительной чертой является большая интегрированность в мировой рынок, а именно — наличие большого числа иностранных участников. Следует отметить, что операции с ОВГВЗ проводят не только российские банки и фирмы, но и мировые финансовые институты, в числе которых крупные инвестиционные банки, специализирующиеся на операциях на развивающихся рынках: Deutsche Bank Morgan Grenfell, JP Morgan, Basque Indonesuez. Во вторых, по нашему мнению, тесную связь рынка ОВГВЗ с мировыми финансовыми рынками доказывает сильная корреляция цен облигаций с ценами обязательств Казначейства США. Данный рынок является очень значительным по объему, безусловно ликвидным (операции с ОВГВЗ проводятся практически круглосуточно, хотя основная их часть приходится на время работы рынков в России и Европе) и нерегулируемым государством. Все это предопределило возможность использования на этом рынке инструментов технического анализа. С нашей точки зрения, к данному рынку, особенно к тем траншам облигаций, которые будут погашены в ближайшее время, вряд ли можно применить теорию циклов из-за относительно короткой истории существования самого финансового инструмента, но использованию графических методов технического анализа в данном случае, зарекомендовало себя прекрасно. Учитывая корреляцию цен ОВГВЗ с ценами обязательств Казначейства США, возможно и прогнозирование с помощью технического анализа движение цен на этом рынке, как одного из факторов, оказывающих сильное влияние на рынок облигаций внутреннего государственного валютного займа [65, с. 12].

Такими же условиями, позволяющими применять все разнообразие методик и инструментов технического анализа, отличается, по нашему мнению, рынок российских государственных краткосрочных обязательств (ГКО) и облигаций федерального займа (ОФЗ). Прежде всего, речь идет о наиболее качественной информационной поддержке этого сегмента российского фондового рынка, позволяющей отслеживать ежедневные, недельные, месячные и более длительные изменения цен и объемов. Как и в случае с российским рынком акций, использование технического анализа началось с изучения опыта его применения на зарубежных рынках [52, с.23].

Сочетание технического и фундаментального анализов на рынке ГКО/ОФЗ повышает эффективность прогноза. Однако для фундаментального анализа нужны огромные массивы информации, которыми располагают не все участники торговли (хотя рынок ГКО и ОФЗ постепенно становится все более прозрачным). Технический анализ оперирует только с ценами, объемами и величиной открытых позиций, для его применения требуется значительно меньший объем информации, которая доступна участникам рынка государственных долговых бумаг.

Традиционной сферой применения технического анализа российскими банками, как и мировыми финансовыми институтами, по-прежнему остаются операции с ценными бумагами на международных рынках. Конечно, в российских банках пока не существует отдельных групп технических аналитиков, изучающих конкретные рынки, но, на наш взгляд, уровень и степень применения методик технического анализа трейдерами вполне сопоставимы с практикой основных мировых финансовых институтов. Это становится особенно актуальным теперь, когда российские инвестиционные институты в полном объеме получили доступ к использованию компьютерных систем технического анализа. Как представляется, именно на развитие этих систем, а не на разработку новых инструментов технического анализа, делается акцент в последнее время. Последним существенным дополнением к инструментарию технического анализа, с нашей точки зрения, следует считать применение метода японских свечей к формированию портфеля на международном рынке, предложенное Стивом Нисоном в 1989 г. С этого момента основные изменения стали происходить в сфере систем технического анализа. Дело в том, что компьютерные технологии, с нашей точки зрения, позволяют провести более тщательное и глубокое исследование рынка, выполняя при этом основную часть рутинной работы и оставляя трейдеру больше времени для непосредственного анализа рыночной ситуации. И, конечно, бесспорным, на наш взгляд, является тот факт, что компьютерные системы гораздо более объективны, чем классический графический анализ.

Специалисты технического анализа могут оспаривать присутствие на графике той или иной графической модели, но значение индикатора, рассчитанное системой, вряд ли может подвергаться сомнению. При этом основной характерной чертой происходящих изменений стало повышение роли компьютера в определении оптимальных периодов для того или иного инструмента технического анализа (конечно, здесь идет речь прежде всего о математических методах). Так, например, последняя версия компьютерной системы технического анализа компании Dow Jones Telerate предусматривает возможность нахождения оптимального периода индекса относительной силы для конкретного рынка, после чего система сама сигнализирует трейдеру о наиболее благоприятных моментах для открытия и закрытия позиций. Хотя, несомненно, ведущая роль остается за трейдером, поскольку ему необходимо знать, как работает тот или иной инструмент технического анализа, а тем более, какой инструмент более всего подходит для прогнозирования движения цены товара, валюты или ценной бумаги в определенных рыночных условиях. Однако и это в настоящее время не всегда необходимо при использовании определенных компьютерных программ технического анализа. Конечно, здесь возникает вопрос эффективности и оправданности применения таких систем, который будет рассмотрен нами ниже.

С нашей точки зрения, все современные системы технического анализа могут быть разбиты на три группы.

К первой группе относятся «открытые» системы, обрабатывающие рыночную информацию и позволяющие аналитику использовать целый ряд широко применяемых индикаторов, таких как скользящие средние курсы, стохастики, индекс относительной силы и др. При этом у специалиста технического анализа есть не только возможность оптимизировать все эти индикаторы для конкретного рынка, но также при необходимости внести коррективы в формулы расчета индикаторов. Программа также должна проводить тестирование эффективности применения различных индикаторов.

Ко второй группе относятся так называемые системы технического анализа «black box». Отличие этих систем состоит в том, что они выдают трейдеру сигналы на покупку или продажу, не объясняя причины появления этих сигналов. От трейдера требуется только ввод в систему необходимых данных, а в остальном он должен слепо ей довериться. В этом, на наш взгляд, заключается первый недостаток данного вида систем - вряд ли можно рассчитывать на успех, не представляя каким образом формируется сигнал на открытие/закрытие позиции и не имея возможности скорректировать возможные ошибки системы или же вовсе не зная, как работает тот или иной инструмент технического анализа. Второй существенный недостаток этих систем, по нашему мнению, состоит в том, что они не способны реагировать на изменение рыночных условий. Даже в том случае, если присутствует встроенная оптимизация каких-либо параметров, вряд ли это будет приемлемо, т.к. представляется крайне затруднительным заранее определить, какие параметры и каким образом нужно будет оптимизировать в будущем. Главная ошибка данного вида систем, по нашему мнению, заключается в том, что они призваны полностью заменить роль человека при принятии инвестиционного решения, что заранее обречено на провал.

К третьей, относятся системы технического анализа типа «gray box» занимают промежуточное положение между первыми двумя группами. Генерируя сигналы на покупку/продажу на основании заложенной формулы расчета индикатора, они в то же время позволяют в определенной степени производить корректировку параметров. На наш взгляд, чем ближе они подходят к системам первой группы, тем более эффективно их применение, в связи с открытостью понимания любой части системы, становящей понятной и способной настраиваться под любые потребности пользователя.

Проанализировав общие типы систем технического анализа, с нашей точки зрения, представляется логичным рассмотреть те индикаторы, комбинированное применение которых в системах технического анализа, может оказаться наиболее эффективным. Для того, чтобы избежать использования однотипных индикаторов, на наш взгляд, необходимо сгруппировать их в зависимости от тех сигналов, которые они подают. К первой группе, по нашему мнению, нужно отнести индикаторы, подтверждающие существование на рынке определенной тенденции. К таким индикаторам технического анализа можно отнести скользящие средние курсы, в том числе осцилляторы, построенные при помощи скользящих средних, индикатор балансового объема. Во вторую группу входят осцилляторы, такие как стохастики, индекс изменения тенденции, момент и индекс относительной силы, при помощи которых можно определить поворотные точки в развитии тренда. И, наконец, к третьей группе относятся индикаторы, анализирующие соотношение длинных и коротких позиций участников рынка, что характеризует силу тенденции.

Именно на комбинированном использовании индикаторов первых двух групп основана система технического анализа, разработанная А.Элдером в 1985 г [85,с.265-273]. При этом система, получившая название Triple Screen, анализирует возможность открытия позиции с точки зрения тенденций, превалирующих на разных временных периодах. В этом случае А.Элдер совершенно справедливо, по нашему мнению, поднимает вопрос о необходимости адаптации положения Ч.Х.Доу о существовании на рынке трех тенденций к современным рыночным условиям. С точки зрения А. Элдера, современная динамика изменения цен на рынке требует более гибкого подхода к определению временных границ тенденции. Так, например, система Triple Screen основана на том предположении, что временной период более короткого тренда относится к временному периоду более длинного как 1 к 5 т.е. для трейдера, открывающего позиции только в течение дня, недельный тренд будет являться долгосрочным, дневной - промежуточным, а часовой - краткосрочным [89,с.267]. Исходя из этого, А.Элдер считает необходимым в первую очередь анализировать индикатор, определяющий более долгосрочную тенденцию, например, недельный скользящий средний курс. Вторым используемым индикатором будет дневной осциллятор: стохастик или индекс относительной силы. При этом трейдер должен открывать позиции только в направлении долгосрочного тренда, ориентируясь на сигналы, подаваемые осциллятором. Для третьего экрана системы не требуется какого-либо графика или индикатора. Он представляет собой метод определения момента открытия позиции после того, как был получен сигнал первых двух индикаторов на покупку или продажу. В том случае, если на рынке господствует недельный повышающийся тренд, а дневной осциллятор направлен вниз, то этот момент необходимо использовать как возможность открытия длинной позиции. С этой целью трейдер должен оставить заказ на покупку по курсу чуть выше максимального значения цены за предыдущий день. Если рынок будет продолжать снижаться, то подобным же образом будет снижаться курс оставляемого заказа до тех пор, пока заказ не будет выполнен или не изменится сигнал на недельном рынке. Однако, по нашему мнению, данная система имеет ряд недостатков. Во-первых, на наш взгляд, использование только двух индикаторов для принятия инвестиционного решения недостаточно. Тем более, что скользящие средние работают лучше всего при наличии явно выраженной тенденции, а осцилляторы - на не трендовом рынке. Вследствие этого, с нашей точки зрения, возможно появление большого числа ложных сигналов. Во-вторых, не совсем правильным представляется определение момента для открытия позиции. Максимальное значение цены за предыдущий день не обязательно будет являться имеющим большое значение уровнем поддержки/сопротивления, что, по нашему мнению, в приведенном выше примере может привести к тому, что заказ будет выполнен, после чего может продолжиться движение цены вниз. На практике это будет означать недополученную прибыль в случае возобновления роста цены или увеличение убытка в том случае, если все-таки произошла смена тенденции. Поэтому, на наш взгляд, представляется более целесообразным оставлять заказ на открытие позиции на уровне поддержки, ниже которого цена, по мнению трейдера, пойти не должна.

Возможным дополнением данной системе технического анализа в целях подтверждения полученных сигналов на покупку/продажу может стать применение еще одного скользящего среднего курса, но с более коротким периодом, нескольких осцилляторов или свечной диаграммы. Возможно также комбинирование системы Triple Screen с параболической системой, разработанной У.Уайлдером и изложенной в его книге «New Concepts in Technical Trading Systems» в 1978 г. Система относится к категории следующих за тенденцией. Она является постоянно действующей, т.к. предполагает постоянное наличие открытой позиции (в ту или иную сторону). Суть действия этой системы состоит в том, что она определяет точки (защитный уровень), при выходе за которые рыночной цены, необходимо закрыть текущую позицию и развернуть ее в противоположную сторону. В систему Уайлдера включен фактор ускорения [90,с.222]. Каждый день защитный уровень движется в направлении новой тенденции. Поначалу это движение проходит сравнительно медленно, но по мере ускорения движения цен линия защитного уровня также начинает двигаться быстрее, постепенно все плотнее приближаясь к ценам. При сбоях тенденции (или если она так и не реализовалась) поступает сигнал на разворот позиции. Параболическая система работает безукоризненно на рынке с четко выраженной тенденцией, будучи убыточной на не трендовом рынке, на который приходится до 70% времени [125,с. 468].

Следует отметить, что надежное функционирование только при наличии сильной тенденции является общим недостатком практически всех компьютерных систем технического анализа. При этом система не может определить отсутствие на рынке четкого тренда и «отключиться». Другой недостаток чисто автоматических систем в том, что в силу первой причины они не могут заранее определить значительные повороты рынка. Они следуют тенденции, не замечая, что цены достигли долгосрочного уровня поддержки или сопротивления, что осцилляторы достигли критических значений. Многие трейдеры в такие моменты проявляют определенную осторожность и начинают постепенно закрывать позиции, в то время как система продолжает сохранять позиции, не замечая поворот рынка. Но в то же время компьютерные системы полностью исключают элемент человеческих эмоций, дают сигналы на совершение сделок только в направлении превалирующей тенденции, что является их существенным преимуществом.

Несомненно, каждый инвестор должен решить для себя сам, в какой степени для него приемлемо использование систем технического анализа. По нашему мнению, несмотря на наличие определенных недостатков, системы технического анализа не могут быть полностью игнорированы. Причем ориентир, на наш взгляд, должен быть сделан на гибкие системы, позволяющие находить оптимальное сочетание технических индикаторов и их наиболее эффективные параметры в зависимости от изменения рыночных условий, а также при необходимости корректировать саму формулу расчета индикатора. В этом случае трейдер может использовать сигналы, выдаваемые системой, а также принимать во внимание данные других индикаторов, оставляя за собой право принимать окончательное решение и учитывая недостатки.

Таким образом, проанализировав степень применимости и тенденции развития технического анализа на западном и российском фондовых рынках, можно прийти к выводу о том, что в силу того, что российский национальный рынок находится на стадии своего формирования и является недостаточно ликвидным и в большой степени регулируемым государством, применение к нему фундаментального и технического анализов, для целей прогнозирования движения рынка наиболее результативно. Совершенствование методов анализа и трансформация их к условиям России является важной задачей и использование этого опыта на современном этапе развития эффективно.

171

Заключение

В настоящем научном исследовании проанализирован зарубежный и российский опыт инвестиционной деятельности к измерению привлекательности ценных бумаг компаний. Проведено исследование концептуальных основ фундаментального и технического анализов для целей принятия профессиональными участниками инвестиционных решений на российском рынке ценных бумаг. Представлено и обосновано содержание методики определения инвестиционной привлекательности акций российских компаний, а также рассмотрены прикладные аспекты методов анализа.

Для определения опыта работы зарубежных участников фондового рынка, наше внимание было, прежде всего, обращено к анализу инвестиционной деятельности профессиональных участников развитых стран на современном этапе.

Активный рост капиталов институциональных инвесторов, которые во второй половине 20 века превратились в ведущих странах в важнейших держателей финансовых активов, стало одним из значимых тенденций на современном рынке ценных бумаг. Свыше 90% активов институциональных инвесторов в промышленно развитых странах приходится на ценные бумаги. Институциональные инвесторы полностью преобладают на рынке облигаций и все большую роль играют на рынке акций.

Исследование инвестиционной деятельности институциональных инвесторов показал, что их значение постоянно растет. Наиболее велика доля институциональных инвесторов в ВВП экономически развитых стран.

Рассмотрение инвестиционной деятельности институциональных инвесторов развитых стран позволил выявить ряд тенденций, одной из которых является постоянное увеличение на протяжении последних лет доли акций в инвестиционных портфелях американских страховых компаний Прослеживается и тенденция роста доли акций в инвестиционных портфелях частных пенсионных фондов США. Заметно выросла доля американских взаимных фондов, вкладывающих свои средства в акции При этом средняя доходность взаимных фондов, работающих с корпоративными акциями, значительно выше доходности фондов, работающих с облигациями. Наиболее ярко выражены инвестиции домашних хозяйств, сумма вложений, в корпоративные акции которых занимает 18%, что составляет в суммарном выражении большую долю средств. Отмечается увеличение вложений депозитных институтов, в частности сберегательных банков, в инструменты кредитного рынка.

Проведенный анализ становления и развития деятельности основных участников рынка ценных бумаг в России показал, что их масштабы деятельности пока ещё не велики, хотя инфраструктура российского рынка инвестиций аналогична развитым зарубежным странам. На российском фондовом рынке в настоящее время работают страховые компании, негосударственные пенсионные фонды, инвестиционные компании, коммерческие банки, брокеры, дилеры. Стоит отметить, что доля кредитных организаций в рыночной капитализации, без учета Сбербанка, составляет только 0,17%, а с учетом - 2,95%. Для сравнения: в суммарной капитализации крупнейших компаний США финансовые корпорации составляют 8%, в Великобритании 16%. Доля капитализации других российских финансовых посредников еще ниже.

Инвестиционная деятельность участников фондового рынка связана с потенциальными рисками. Так, принимая инвестиционное решение по вложению средств в ценные бумаги, глобальный инвестор, в первую очередь должен производить оценку рисков, с которым сопряжена его деятельность на фондовом рынке. Практика показывает, что экономическая и политическая ситуация в стране определяет состояние фондового рынка и наоборот, недобросовестное поведение участников рынка ценных бумаг может спровоцировать экономический кризис в стране.

Современная мировая экономика характеризуется значительными колебаниями в своем развитии. Различия в деловых циклах экономик разных стран и регионов, а также самостоятельная, часто не согласованная между отдельными странами экономическая политика, создает все необходимые условия для постоянства этих колебаний. Время от времени такие колебания вызывают периодические региональные кризисы, оказывающее разрушительное действие, как на отдельные компании, так и на экономику стран региона.

В эпоху глобализации мировой экономики, когда деловое сообщество охватывает своей деятельностью все большее число стран, значение риска, исходящего из инвестиционной деятельности институциональных инвесторов, стремительно возрастает. В этой ситуации, предсказать, спрогнозировать динамику изменений движения фондового рынка представляется довольно важной задачей. Методы анализа, рассмотренные в вышеприведенном исследовании, позволяют с высокой долей вероятности решать данные задачи.

Несоразмеримые риски инвестирования, которые брали на себя участники фондового рынка, вызывали последствия кризисов. Примерами служат Чили, Мексика и страны Азии, где банки и компании осуществляли крупные заимствования для вкладов в активы с высоким риском. Похожая ситуация кризиса была и в России, но с той лишь разницей, что в эпицентре кризиса стало государство и последствия кризиса носили более глубокий характер.

С ростом рисков и кризисов на рынке ценных бумаг, стали очевидны недостатки многих фундаментальных теоретических моделей фондового рынка, эффективно работающих только при выполнении весьма строгих предпосылок. Таким образом, специфика отечественного рынка ценных бумаг требует пересмотра существующего теоретического аппарата, используемого на развитых фондовых рынках и адаптации их к условиям России. Кроме того, необходимость использования зарубежных технологий фундаментального и технического анализов связана, как с ускорением процессов интегрирования российской экономики в мировое хозяйство, так и с тем, что доля операций, осуществляемых по поручению зарубежных инвесторов, в обороте российского фондового рынка занимает большую долю. Проблема трансформации опыта зарубежных стран к современному развивающемуся российскому фондовому рынку особенно актуальна. Большие потери банков во время кризиса 1998 г. указывают, насколько неэффективны были методы принятия инвестиционных решений, в то время как методы фундаментального и технического анализов могут с большой долей вероятности делать прогнозы развития ситуации на рынке ценных бумаг.

В практике фундаментального анализа высокая потенциальная доходность финансовых вложений связывается с недооцененностью акций. В отношении измерения минимального уровня риска инвестиций в диссертации, с учетом изучения литературы и анализа практики принятия решений на фондовом рынке, выделено три ключевых фактора, которые обычно рассматриваются инвесторами: инвестиционная привлекательность предприятия по экономическим показателям (ретроспективным и прогнозным), благоприятные внешние предпосылки для инвестирования (общеэкономические, отраслевые, региональные), высокая ликвидность акций эмитента.

Результатами проведенного исследования выявлены особенности фундаментального анализа заключающегося в возможности применения подхода «сверху-вниз». Кроме того, в диссертации предлагаются семь основных этапов анализа финансового положения компании: включающих показатели рентабельности; долгосрочной финансовой устойчивости; ликвидности; деловой активности; структуру доходов от продажи; анализ затрат компании; собираемость платежей и анализ дебиторской и кредиторской задолженности. Для оценки привлекательности компании со стороны инвесторов нами предлагаются механизмы оценки стоимости компании на основе алгоритма анализа денежных потоков.

Исследования методов фундаментального анализа показали, что исходя из особенностей российской практики, можно сделать вывод о низкой степени точности прогнозирования финансово-экономических показателей компаний в современных условиях. По нашему мнению, использование метода оценки капитальных активов, возможно лишь при целом ряде допущений, основными из которых являются предположение о наличии эффективного рынка капитала и совершенной конкуренции инвесторов. Применение метода оценки стоимости компании методом дисконтирования прогнозных финансовых показателей и последующее сравнение расчетной «истинной» стоимости дает дополнительную информацию для окончательного вывода об инвестиционной привлекательности ценных бумаг. Однако основное значение имеют оценка стоимости акций по финансовым и производственным показателям и исследование инвестиционной привлекательности компании по данным ретроспективного анализа экономических показателей за ряд лет.

Практическое использование технического анализа складывается из совокупности инструментов ее составляющих. Основным методом, которым пользуются технические аналитики, является построение "картин" движения цен или графиков. В техническом анализе используются такие инструменты как, тренды, объемные показатели, уровни поддержки и сопротивления, скользящие средние, японские свечи. Так, результатом исследования этих инструментов стал пример опережающего сигнала о состоянии тренда, указывающий на будущие кризисные события, которые могли бы быть использованы при действий негативных факторов азиатского кризиса. Однако методы технического анализа не всегда могут корректно интерпретировать развитие ситуации на рынке ценных бумаг. Критическая оценка технического анализа связана с тем, что все модели поведения графиков, существующие на сегодняшний день, являются исключительно субъективными. Следует признать, что технический анализ, а в особенности, его графический метод, являются в определенной степени самосбывающимся прогнозом. Однако Это происходит в течение очень непродолжительного отрезка времени, так как за всеми движениями цен на рынке стоит закон спроса и предложения.

В работе выявлены проблемы приоритетности долгосрочных и краткосрочных тенденций инвестирования, которые позволили нам сделать вывод о том, что промежуточные и краткосрочные периоды обязательно должны использоваться при определении момента вложения. Существенно расширены представления о техническом анализе как средстве прогнозирования ценовых колебаний на мировых фондовых рынках, и предложено рассматривать технический анализ как неотъемлемую составную часть хеджирования рисков, возникающих при проведении операций на мировых фондовых рынках.

Важным в применении методов анализа является взаимодействие двух видов анализов. Эти два направления должны и фактически дополняют друг друга в практике участников фондового рынка.

В диссертационном исследовании предложена концепция построения модели принятия инвестиционного решения на фондовом рынке, позволяющая решать задачу формирования портфеля ценных бумаг для конкретного инвестора. В соответствии с аргументами свидетельствующими не в пользу концепции эффективности рынков и рациональности инвесторов, автором отобраны наиболее значимые субъективные факторы, лежащие в основе принятия решений непосредственными участниками рынка ценных бумаг. На их основе проведена адаптация существующего инструментария принятия инвестиционного решения. На основе результатов, полученных в диссертации, нами даны рекомендации, учитывающие влияние субъективных факторов на принятие решений участниками рынка ценных бумаг, и в конечном итоге, на формирование рыночных цен акций. Важной составляющей процесса принятия инвестиционного решения является предупреждение возникновения рисков путем формализации процедур управленческого характера. Приемлемая эффективность данного инструментария управления рисками обеспечивается наличием регламентов по всему кругу возможных инвестиционных решений, предусматривающих четкие разграничения полномочий и ответственности на каждом уровне управленческой иерархии, а также использование методов коллегиального инвестиционного управления и последующего контроля.

В диссертации предложена модель принятия инвестиционного решения, позволяющая инвестору реализовать оптимальную пассивную инвестиционную стратегию, в условиях России. В результате применения данной модели автором обоснован алгоритм эффективного управления денежными средствами при инвестировании их на рынке ценных бумаг, формализации и регламентации каждого этапа инвестирования и оценкой руководством организации этих решений, учета рисков и определения доходностей будущего периода. Кроме того, установлены ограничения на каждую переменную модели, определена зависимость дохода от показателя исторического курсового риска ценной бумаги. На основе рассчитанных для российского фондового рынка минимальных и максимальных значений показателя исторического курсового риска в диссертации показано их влияние на стоимость ценных бумаг. Результатами исследования определено множество допустимых значений пар переменных, при которых происходит изменение доходности при определенных условиях, для российского рынка ценных бумаг, значений исторического курсового риска.

Стоит отметить, что принятие решений на рынке ценных бумаг в условиях высокого риска довольно сложная задача. Инвесторы именно по этой причине не стремятся размещать свои свободные денежные средства на рынке ценных бумаг.

Причины неэффективности фондового рынка системны. Это и достаточно высокий уровень инфляции, экспортно-сырьевая направленность российской экономики, высокий уровень олигополизации экономики, административные и налоговые барьеры. Препятствуют перетоку средств фондового рынка в реальную экономику и слишком высокие транзакционные издержки. Под последними понимаются издержки, связанные с различными видами рисков, нарушением прав инвесторов, манипулирования и использованием инсайдерской информации, недостаточной прозрачностью финансового рынка. Такие высокие издержки обусловлены как недостаточной прозрачностью российских компаний, так и слабой государственной защитой инвесторов, отсутствием требуемого спектра инструментов фондового рынка. [45]

К концу 2003 г. капитализация российского фондового рынка стала сопоставима с Германией и Италией, но по объему российский рынок в 4 раза меньше германского. При этом у нас нет ключевых реквизитов: таких, как закон об инсайдерской информации, более широкое, чем существующее сейчас, понятие манипулирования ценами. [46]

В Государственной Думе РФ уже второй год ждет принятия законопроекта «Об инсайдерской информации», а сама тема противоправной инсайдерской деятельности привлекает внимание многих специалистов. Правительство России одобрило Кодекс (Свод правил) корпоративного поведения (протокол № 49 от 28 ноября 2001 г.) [6], а Федеральная комиссия по рынку ценных бумаг своим распоряжением от 4 апреля 2002 г. рекомендовала всем придерживаться его положений. [57]

Совершенствование методов анализа является приоритетной задачей каждого исследователя. В этой связи следует отметить особенность любого развивающегося рынка - высокую корреляцию в движении цен наиболее ликвидных акций. С учетом того, что большинство методов технического анализа применяется в основном для прогноза поведения «голубых фишек», что может служить дополнительным индикатором оценки поведения остальных бумаг. Важно отметить, что при анализе тенденций необходимо в первую очередь рассматривать индикатор, определяющий более долгосрочную тенденцию, например, недельный скользящий средний курс. Вторым используемым индикатором будет дневной осциллятор: стохастик или индекс относительной силы. При этом инвестор должен открывать позиции только в направлении долгосрочного тренда, ориентируясь на сигналы, подаваемые осциллятором.

Существует метод, который хорошо работает почти независимо от уровня ликвидности акции. Речь идет о методе с применением чисел Фибоначчи. Исследования, сделанные на основе этого метода, на российском рынке акций показали высокую точность прогноза. Использование графических методов технического анализа на рынке ОВГВЗ, зарекомендовало себя прекрасно.

Дополнительным фактором прогнозирования явился учет корреляции цен ОВГВЗ с ценами обязательств Казначейства США. Последним существенным дополнением к инструментарию технического анализа, с нашей точки зрения, следует считать применение метода японских свечей к формированию портфеля федеральных долговых обязательств.

Стоит выделить, что технический анализ универсален и применим на любых рынках. Для целей оперативного реагирования на возникающие события, технический анализ способен дать экспресс анализ ситуации рынка. С нашей точки зрения, при осуществлении операций с менее ликвидными и относительно спокойными в своей динамике акциями более эффективным будет применение не технического, а фундаментального анализа.

Исследуя в диссертации зарубежный и российский опыт инвестиционной деятельности, следует сделать вывод, что при наличии благоприятного инвестиционного климата любой инвестор будет реинвестировать средства в стране, где они получены. Задача фундаментального и технического анализов состоит в том, чтобы мобилизованные свободные денежные средства наиболее эффективным способом были направлены на развитие национальной экономики. В России существуют потенциальные возможности для развития рынка инвестиций.

С нашей точки зрения, задачу формирования и дальнейшего развития методов принятия инвестиционного решения в стране необходимо решать сейчас (в условиях высокого риска), не дожидаясь, когда закончится переходный этап развития экономики. В России достаточно собственных средств для нормального инвестиционного процесса, необходимо только грамотно направить их в экономику страны.

Список литературы диссертационного исследования кандидат экономических наук Халилов, Шамиль Маджидович, 2004 год

1. Федеральный Закон РФ «О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке денных бумаг» от 05 марта 1999 г. N 46-ФЗ

2. Федеральный Закон РФ «О рынке ценных бумаг» от 22 апреля 1996 г. N 39-Ф3

3. Федеральный закон Российской Федерации Об акционерных обществах: от 26.12.95г. № 208-ФЗ

4. Федеральный Закон РФ «О несостоятельности (банкротстве)» от 26 октября 2002 г. N 127-ФЗ

5. Постановление Правительства РФ N 498 «О некоторых мерах по реализации законодательства о несостоятельности (банкротстве) предприятий» от 20 мая 1994 г.

6. Постановление Правительства РФ № 49 «Кодекс корпоративного поведения», от 28 ноября 2001 г.

7. Указ Президента РФ N 1008 «Об утверждении концепции развития рынка ценных бумаг в Российской Федерации» от 1 июля 1996 г.

8. Положение по бухгалтерскому учету «Доходы организации» ПБУ 9/99 от 06 мая 1999 г.

9. Положение ФКЦБ РФ «О порядке раскрытия информации о существенных фактах (событиях и действиях), затрагивающих финансово-хозяйственную деятельность эмитента эмиссионных ценных бумаг» N 32 от 12 августа 1998 г.

10. Положение ФКЦБ РФ «О ежеквартальном отчете эмитента эмиссионных ценных бумаг» N 31 от 11 августа 1998 г.

11. Постановление ФКЦБ РФ «О системе раскрытия информации на рынке ценных бумаг» N 2 от 9 января 1997 г.

12. Абалкин Л.И. Логика экономического роста / РАН. Ин-т экономики.- М., 2002. с. 12

13. Абалкин Л. И. Стратегическая цель возрождение страны. «ЭКО», N1,1999.

14. Алексеев М.Ю. Рынок ценных бумаг. М.: Финансы и статистика,1992.

15. Алексеев Ю. «Мусорный ветер, или Высокодоходные облигации» журнал "Рынок Ценных Бумаг"№22 за 2003 год

16. Аникеева Е. М. Теория и практика принятия инвестиционных решений в промышленно развитых странах и инвестиционные возможности российского фондового рынка. М.: МГУ, им. М. В. Ломоносова, 1996. - стр.96

17. Астанин Э, Салахутдинов В. Надзор за рынком ценных бумаг. Зарубежный опыт. «Рынок ценных бумаг», N 6,1999.

18. Ахтямов Р. «Хула-хупом» по кризису.// Журнал «Рынок ценных бумаг». №20 2001 г.

19. Баканов М. И., Шеремет А. Д. Теория экономического анализа М.: Финансы и статистика, 1997. - с. 232

20. Барнгольц С. Б. Экономический анализ хозяйственной деятельности на современном этапе развития. М.: Финансы и статистика, 1984. - с.46

21. А. Бартенева, Потерянные миллиарды // Журнал Эксперт, #13 от 5.04.1999 стр.14

22. Бергер Ф. Что Вам надо знать об анализе акций. Перевод с немецкого. М.: Финстатинформ, 1998. - с.10-16

23. Браун С, Рицмен М. Количественные методы финансового анализа. Пер. с англ. М.: ИНФРА-М, 1996. с. 336

24. Бюллетень Банковской Статистики, № 6(121),2003 г.

25. Бюллетень банковской статистики 1999 г.

26. Бюллетень банковской статистики.2003 г. №10 (125) стр.70

27. Гитман Л. Д., Джонк М. Д. Основы инвестирования. Перевод с английского. М.: Дело,1997.- с.331

28. Годовой отчет Банка «Диалог-Оптим» 2002 г. Стр.20-21

29. С. Дьяченко, М. Николаев, Основные направления деятельности классических инвестиционных банков // Информационно-аналитический бюллетень "Консультации на фондовом рынке", №3, март 2000

30. Демарк Т.Р. Технический анализ новая наука./Пер. с англ. -М.'.Диаграмма, 1997. стр.85-235

31. Ежемесячный обзор "Российская экономика в СЕНТЯБРЕ 2003: тенденции и перспективы" 3 октября 2003 г.- ИЭ1И1. стр. 24-50

32. Ерошенков С. Г. Инвестиционная привлекательность приватизированных предприятий. -М: Высшая школа приватизации и предпринимательства, 1999. с.43

33. Жарков. С. Рискованный рынок.// Ведомости. 25.01.2002 г. (Рейтинги стран основаны на данных Institutional Investor Euromoney с использованием оценок фондовых рынков Morgan Stanley Capital Market International и International Finance Corporation).

34. Жуков Е.Ф. Ценные бумаги и фондовые рынки. // М.: Банки и биржи. Издательское объединение Юнити, 1995, стр. 47

35. Жуков Е.Ф. Инвестиционные институты. М.: ЮНИТИ. - 1998. -стр.72-78.

36. Жемчугов А. С. Инвестиционные фонды на российском рынке капитала. «США. Экономика. Политика. Идеология». N 11,1996.

37. Институт Переходного периода.2002 г. Банковский сектор.

38. Информационный бюллетень ОБЗОР ЭКОНОМИКИ РОССИИ, ноябрь 2003 № 48 Фонд "Бюро экономического анализа"

39. Казаков А. Работает ли технический анализ в условиях кризиса фондового рынка? //Рынок ценных бумаг, №16,1998, с. 29

40. Калашников П. Л. Оценка стратегической инвестиционнойпривлекательности промышленного предприятия. Санкт-Петербург: Санкт-Петербургский Университет Экономики и Финансов, 1997. - стр. 85

41. Кирсанов А.В. Финансовые корпорации США М.,1965. С. 107

42. Костикова И. «Рынок пускает пузыри» журнал «ПРЯМЫЕ ИНВЕСТИЦИИ» № 12 (20) 2003.

43. Костиков И. «Интервью председателя ФКЦБ о перспективах и планах развития фондового рынка» Независимая газета 27.01.2004

44. Колби Р.В., Мейерс Т.А. Энциклопедия технических индикаторов рынка./Пер. с англ. -М.: Издательский дом "Альпина", 1998, с. 115-116

45. Коттл С, Мюррей Р.Ф., Блок Ф.Е. Анализ ценных бумаг Грэма и Додда. М.: Олимп.Бизнес, 2000. с. 694

46. Клейнер В. Г. Моделирование поведения институционального инвестора в рыночной среде. М.: ЦЭМИ, 2002. - стр.26

47. Кузнецов М.В., Овчинников А.С. Технический анализ рынка ценных бумаг. М.:ИНФРА-М, 1996

48. Марголин A.M., Быстряков А .Я. Экономическая оценка инвестиций. М.: Экмос, 2001.- с. 240

49. Миловидов В.Д. Инвестор в России: что делать? М.: ММВБ, 2000.с. 120

50. Миронов В., Беденков Д. Технический анализ: проблема выбора индикаторов.//Рынок ценных бумаг, К 5, 1997, с. 15

51. Миронов А. «Индекс: сухая статистика или основа для финансовых инструментов?» журнал "Рынок Ценных Бумаг"№14 за 2003 год

52. Миркин Я.М. Рынок ценных бумаг России: воздействие фундаментальных факторов, прогноз и политика развития. — М.: Альпина Паблишер, 2002. 624 с.

53. Мобиус М. Руководство для инвестора по развивающимся рынкам.М.: Инвестиционная компания "Атон", АОЗТ "Гривна+", 1995. с.224

54. Мокаев Э. «Инсайдерская деятельность в Соединенных Штатах Америки» журнал "Рынок Ценных Бумаг"№7 за 2003

55. Найман Э.Л. Малая энциклопедия трейдера. К.: Альфа Капитал: Логос, 1997, стр.7

56. Нисон С. Японские свечи: графический анализ финансовых рынков./Пер. с англ. -М.: Диаграмма, 1998, с. 25-26

57. Некоммерческого партнерства «Национальная Лига Управляющих»,2002 г. (www.cic.ru)

58. Нефть России журнал «Эффект богатства и дефект хозяйствования» №7 2000 г.

59. Оверченко М. Moody's повысило России \\ Ведомости 18/12/2002

60. Обозрение финансовые рынки. 30 апреля 1999г., Банковская система России: кризис и перспективы развития

61. Обзор ежемесячный, по итогам работы рынка корпоративных и региональных облигаций на ММВБ. Октябрь 2003 г.

62. Обозрение финансовые рынки, 19-23 января 2004 N323

63. Обозрение финансовые рынки, 28 апреля 16 мая 2003 г., №290

64. Обозрение финансовые рынки, 6-10 октября.,2003 №310

65. Обозрение финансовые рынки. 12.12.2002 г, Основные виды инвесторов и ценных бумаг на российском финансовом рынке.

66. Поляк Ю., Черемных С., Что видно с Карлова моста (заметки и впечатления о чешских пенсионных фондах).2001 г. стр. 45

67. Портер М. Международная конкуренция. Конкурентные преимущества стран. Перевод с английского. М.: Международные отношения, 1993.-стр. 896

68. Райе Т., Койли Б. Финансовые инвестиции и риск. Перевод с английского. Киев: Торгово-издательское бюро BHV, 1995. - стр.158

69. Розенберг Д. М. Инвестиции: терминологический словарь. Перевод с английского. М.: Инфра-М, 1997. - стр.399

70. Роудс Дж. Л. Как пройти на Уолл-стрит./Пер. с англ. М: ЗАО "Олимп-Бизнес", 1998, с. 277

71. Рубцов Б.Б Мировые фондовые рынки: Современное состояние изакономерности развития. М.: ФА, 2000, стр. 171-177

72. Самарина Г.П., "Основы технического анализа", Учебно-методическое пособие, СП б, 1997 г. 8-40 стр.

73. Солнцев О. Г., Белоусов Д. Р., Сальников В. А. Финансовые рынки и экономика. «Проблемы прогнозирования», N 2,2001., стр.76

74. Сорос Дж. Сорос о Соросе. Опережая перемены./Пер. с. англ. М. ИНФРА-М, 1996, стр.87-88

75. Сорос Дж. Кризис мирового капитализма. Открытое общество в опасности. Пер. с англ. М.: ИНФРА-М, 1999. - XXVI, стр. 65

76. Сплетухов Ю.А. Некоторые вопросы инвестиционной деятельности страховых компаний. Финансы №8,1996г.

77. Тьюлз Р., Брэдли Э., Тьюлз Т. Фондовый рынок. Перевод с английского. М.: Инфра-М,1997. - стр.23-527

78. Тимофеев Д. Россия растет! Пора продавать? //Рынок ценных бумаг, № 6, 2004, стр. 12

79. Уотшем Т. Дж., Паррамоу К. Количественные методы в финансах. Пер. с англ. М.:Финансы, ЮНИТИ, 1999. с.527

80. Федоров В. Фундаментальный анализ в каждый фондовый дом. //Рынок ценных бумаг, № 3, 1997, с. 17

81. Финмаркет. Экономические новости России, январь 14, 2003 г.

82. Хелферт Э. Техника финансового анализа. Пер. с англ. М.: ЮНИТИ, 1996. с. 663

83. Шведов А.С. Теория эффективных портфелей ценных бумаг. М.: ГУ ВШЭ, 1999. с. 144

84. Шеремет А. Д. Комплексный экономический анализ деятельности предприятия. М.: Экономика, 1974. стр.7

85. Шарп У. Ф, Александар Г. Д., Бэйли Д. В. Инвестиции. Перевод с английского. М: Инфра-М, 1998. - с.31-64

86. Элдер А. Как играть и выигрывать на бирже./Пер. с англ. М.: КРОН-ПРЕСС, 1996, с. 55- 273

87. Achelis, Steven В. Technical Analysis from A to Z. Chicago: Irwin Professional Publishing, 1995,p.222

88. Allen R.C. How to Build a Fortune in Commodities. New York: Windsor Books, 1972.,p.13

89. American Council of Life Insurers. Life Insurers Fact Book, 2002. Income of Life Insurers, by Year, 61 p.

90. Annual Abstract of Statistics, 2003 edition United Kingdom No 139,399400 p.

91. Annual Abstract of Statistics, 2003 edition United Kingdom N 139, 3981. P

92. Annual Abstract of Statistics, 2003 edition United Kingdom No 139

93. Appel, Gerald; Hitschler, Fred Stock Market Trading Systems, p. 208, Traders Press, 1990

94. Arms, Richard, Jr., Volume cycles in the Stock Market, p. 143, Equis International, Inc., 1994

95. Bulkowski, Thomas Trading Classic Chart Patterns, p. 464, John Wiley & Sons, 2001

96. Business week, Nov.5. 2001, p. 127-128

97. Chuck LeBeau Using ATR on entries, Chuck LeBeau's System Traders Club BULLETIN, Vol.1, No. 13, November, 2002 (received by E-mail from [e-mail] 5.11.02)

98. Chuck LeBeau Using ATR as a STOP, Chuck LeBeau's System Traders Club BULLETIN, Vol. 1, No. 12, November, 2002 (received by E-mail from chuck@traders. com 3.11.02)

99. Chuck LeBeau Using ATR on exits, Chuck LeBeau's System Traders Club BULLETIN, Vol.1, No. 14, November, 2002 (received by E-mail from [e-mail] 17.11.02)

100. Cohen J. В., Zinbarg E. D., Zeikel A. Investment analysis and portfolio management. Illinois: Irwin, Homewood, 1987. p.41

101. Commodity Year Book 1978. Computers Can Help You Trade the Futures Markets. New Jersey: Commodity Research Bureau, 1978, p. 60

102. Damodaran A. Damodaran on valuation. Security Analysis for Investment and Corporate Finance. London: Salomon Smith Barney, 2002. - p. 90

103. Davis E.P. Pension Funds. Retirement Income Security and Capital Markets, an International Perspective. - Oxford, Clarendon Press, 1995, p.274,281.

104. De Villiers, Victor The Point and Figure Method of Anticipating Stock Price Movements: Complete Theory and Practice, p. 95, Marketplace Books, 1999

105. Drew, Garfield. New Methods for Profit in the Stock Market. Boston: Metcalfe Press, 1968, p. 18

106. Econometrica. Can Stock Market Forecasters Forecast?" ,July 1933, pp. 314-316

107. Ehrlich, Carl F. Using Oscillators With On-Balance Volume,Technical Analysis of STOCKS & COMMODITIES,p.367 September 2000

108. Flow of Funds Accounts of the United States.Flows and Outstandings.Second Quarter 2003. F.131 Security Brokers and Dealers, p. 36.112. «Fortune»The world's 500 largest corporations., N 16, 2001 .p. 14

109. Graham A., Timchenlco O. Russian regional energos. London: UFG, 2002.-pp. 18-240

110. Granville, Joseph Granville's New Strategy of Daily Stock Market Timing for Maximum Profit p. 350, Simon & Schuster, 1976

111. Hutson, David; Schroeder, Craig Charting the Stock Market: The Wyckoff Method, p. 216, Technical Analysis, Inc, 1991

112. Kahn J. What makes a company great? «Fortune», N 20,2001

113. Kaufmann, Perry J. New Commodity Trading Systems. New York: John iley & Sons, 1987.

114. Lebeau, Charles; Lucas, David Technical Traders Guide to Computer Analysis of the Futures Markets, p. 312, McGraw-Hill Trade, 1991

115. Magee, John; Edwards, Robert Technical Analysis of Stock Trends, p. 704, Amacom, 1997

116. Mamis, Justin How to Buy: An Insider's Guide to Making Money in the Stock Market, p. 256, Fraser Publishing Company, 2001

117. Mamis, Justin When to Sell: Inside Strategies for Stock Market Profits, p.211, Fraser Publishing Company, 1999

118. Mutual Fund Fact Book 2003, 43rd Edition, pp.23 -107

119. Murphy, John J. Intermarket Technical Analysis. New York: John Wiley & Sons, 1991, p. 79

120. Mendelson M., Robbins S. Investment analysis and securities markets. -New York: Basic Books, Inc., 1976. p.333

121. Murphy, John J. Technical Analysis of the Futures Markets. New York: New York Institute of Finance, 1986, p. 17-468

122. Nison, Steve Japanese Candlestick Charting Techniques, p.315, Prentice Hall, 1991

123. Nison, Steve Beyond Candlesticks : New Japanese Charting Techniques Revealed, p.282, John Wiley & Sons, 1994

124. The new Palgrare dictionary of money and finance. London: The Macmfflan Press Ltd., 1992. - 860 p.

125. Pring, Martin Technical Analysis Explained, p. 560, McGraw Hill, 2002

126. Reify F. Investment analysis and portfolio management. Orlando: The Dryden Press, 1994. - p.379

127. Statistical Abstract of the United States. U.S. Census Bureau: 2002. Banking, Finance, and Insurance, 740 p.

128. Statistical Abstract of the United States. U.S. Census Bureau,: 2002. 742 p. Banking, Finance, and Insurance Dobson, Edward D. Understanding Fibonacci Numbers. Greenville: Traders Press, 1984.

129. Stuart Evens On-Balance Volume, Technical Analysis of STOCKS & COMMODITIES, p.290 May 1999

130. Smith К., Eiteman D. Essentials of investing. Illinois: Richard D. Irwin, Inc., 1995. - 570 с

131. Schwager, Jack D. A Complete Guide to the Futures Markets: Fundamental Analysis, Technical Analysis, Trading, Spreads and Options. New York: John Wiley & Sons, 1984.

132. Schwager D., Strahm N. //Technical Analysis of Stocks and Comodities. June 1986.

133. Teweles, Richard J.; Harlow, Charles V.; Stone, Herbert L. The Commodity Futures Game. New York: McGraw-Hill, 1974, p. 176

134. Teweles, Richard J., and Frank J. Jones. The Futures Game, 2nd edition. New York McGraw-Hill, 1987, стр. 230-249

135. Trazanov A. The Russian energy sector: the barons of power. Moscow: Centrelnvest Securities, 1997.-88 с

136. Tinic S. M, West R. R. Investing in securities: an efficient markets approach. Philippines:Addison-Wesley Publishing Company, 1979. - p.612

137. The Wall Street Journal. NEWS 20.01.2002

138. Wilder, Welles New Concepts in Technical Trading Systems, p. 140, Trend Research, 1978

139. Williams, Larry How I made 1 000 000 dollars trading commodities last year, p.243,Windsor Books, 1979

140. Всего 4710.4 5174.6 5642.2 5989.3 6065.7 6688.6финансовых активов

141. Наличные 45.2 45.0 42.1 66.5 35.2 36.6деньги на хранении

142. Резервы в ФРС 22.3 29.1 24.4 22.0 16.6 23.7

143. Чековые вклады 1.4 1.4 2.0 2.2 1.9 2.5и валюта

144. Всего 3794.5 4144.5 4483.3 4782.0 4882.5 5280.4банковских кредитов.

145. Государственные 757.5 841.2 876.6 925.0 931.5 914.3ценные бумаги

146. Казначейские 261.8 270.1 214.0 226.7 215.6 175.9ценные бумаги

147. Ценные бумаги 495.7 571.2 662.6 698.3 715.9 738.31. Агентств.

148. Муниципальные ценные бумаги. 94.2 96.7 104.8 110.7 111.9 117.9

149. Корпоративные 112.3 143.1 181.1 219.9 214.1 337.9и иностранные облигации

150. Всего ссуд 2821.1 3052.9 3304.8 3504.9 3602.1 3889.0

151. Кредитные бумаги 6.5 2.7 1.1 1.4 1.4 0.0открытого рынка.

152. Банковские 1041.7 1169.8 1314.9 1383.8 1413.7 1450.2ссуды

153. Ипотечные 1145.4 1245.3 1337.0 1495.2 1546.5 1736.1ценные бумаги

154. Потребительский 526.8 512.6 508.9 499.8 497.1 535.3кредит

155. Кредиты по 100.8 122.5 142.9 124.8 143.4 167.4ценным бумагам

156. Корпоративные 6.8 2.6 6.8 10.4 10.5 6.4акции

157. Доли взаимных 2.6 8.1 9.2 11.1 12.4 15.0фондов

158. Потребительская 23.4 20.6 11.3 8.2 8.7 4.8задолженность по акцептам.

159. Прочие активы 823.7 934.0 1079.1 1108.3 1120.8 1340.4

160. Сберегательные институты США1млрд. долл.)

161. Всего финансовых 1031.7 1028.6 1088.4 1151.4 1160.4 1287.6активов

162. Резервы в ФРС 2.3 1.8 1.9 2.0 1.6 1.2

163. Чековые вклады и 14.2 15.2 18.4 20.1 16.3 21.8валюта

164. Временные и сберегательные 1.4 1.0 1.5 1.3 1.9 2.2депозиты.

165. Федеральные фонды 10.0 9.2 14.8 10.6 11.5 25.8и вклады по ценным бумагам RPs. (security RPs )

166. Инструменты 933.2 928.5 964.6 1033.2 1045.8 1119.0кредитного рынка

167. Кредитные бумаги 0.3 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0открытого рынка.

168. Государственные ценные бумаги 173.4 169.8 153.7 157.4 152.2 155.4

169. Казначейские 17.4 14.6 10.2 10.1 9.9 6.6ценные бумаги

170. Ценные бумаги 156.1 155.3 143.6 147.3 142.2 148.91. Агентств.

171. Муниципальные ценные бумаги. 2.1 2.1 2.5 3.0 3.1 4.1

172. Корпоративные и 68.6 58.7 88.6 112.0 115.7 88.1иностранные облигации

173. Другие ссуды и 15.7 18.8 24.2 30.7 33.4 43.6авансированные суммы.

174. Ипотечные ценные 628.3 631.8 644.0 668.6 682.4 758.6бумаги

175. Потребительский 44.7 47.2 51.6 61.5 59.0 69.1кредит

176. Корпоративные 17.8 23.3 24.5 23.8 23.7 27.1акции

177. Прочие активы 52.9 49.7 62.8 60.3 59.5 90.41. Кредитные союзы США1млрд. долл.)19 96 1997 1998 1999 2000 2001

178. Всего финансовых активов 330.1 353.8 391.5 414.5 428.3 496.4

179. Чековые вклады и валюта 7.5 8.1 9.1 26.4 26.4 25.0

180. Временные и сберегательные депозиты. 16.4 17.0 23.4 16.6 18.8 18.7

181. Федеральные фонды и ценные бумаги RPs (securities RPs) 1.4 3.5 6.8 9.3 9.6 7.9

182. Инструменты кредитного рынка 288.5 305.3 324.2 351.7 359.0 407.8

183. Кредитные бумаги открытого рынка. 0.3 0.2 0.4 1.9 0.8 1.3

184. Государственные ценные бумаги 68.1 66.7 71.5 70.9 74.8 80.6

185. Казначейские ценные бумаги 17.4 15.6 13.1 9.6 9.4 6.4

186. Ценные бумаги Агентств. 50.7 51.0 58.4 61.3 65.4 74.1

187. Домашняя ипотека 76.0 86.0 96.9 111.0 114.1 140.2

188. Потребительский кредит 144.1 152.4 155.4 167.9 169.2 185.7

189. Доли взаимных фондов 2.6 2.4 3.6 2.5 3.2 3.1

190. Прочие активы 13.7 17.6 24.3 8.0 11.3 33.8.1. Финансовые компании США1млрд. долл.)1996 1997 1998 1999 2000 2001

191. Всего финансовых 716.7 763.9 852.7 1003.0 1038.3 1135.6активов

192. Чековые вклады и 18.5 20.6 22.8 25.3 25.9 30.0валюта

193. Инструменты 545.1 568.2 645.5 742.5 776.6 859.4кредитного рынка

194. Другие ссуды и 304.7 304.1 340.9 395.1 422.7 451.1авансированные суммы.

195. Ипотечные ценные 85.5 96.5 121.2* 145.8 149.1 187.4бумаги

196. Потребительский 154.9 167.5 183.3 201.5 204.8 220.8кредит

197. Прочие активы 153.1 175.1 184.4 235.3 235.8 246.2

198. Всего задолженностей 742.1 780.8 856.6 994.6 1051.0 1160.3

199. Инструменты 534.5 568.3 625.5 695.7 708.4 771.3кредитного рынка

200. Кредитные бумаги 178.0 202.6 233.3 230.4 233.0 171.0открытого рынка.

201. Корпоративные облигации 336.8 341.5 365.6 429.9 446.6 555.9

202. Банковские ссуды 19.7 j 24.2 26.5 35.4 28.8 44.5

203. Налоговые платежи 5.7 6.5 7.3 8.1 8.3 9.9

204. Прочие задолженности 202.0 206.0 223.8 290.7 334.2 379.1

205. Прямые иностранные 29.7 35.7 38.3 49.7 47.8 80.1инвестиции в США.

206. Инвестиции головной 54.6 47.1 34.3 87.8 107.2 90.8компании

207. Прочие 117.8 123.2 151.2 153.1 179.2 208.2

208. Потребительский 93.2 98.8 96.6 102.9 106.6 108.3лизинг