Межстрановой анализ оценки стоимости компаний на развитых и развивающихся рынках на основе модели Ольсона тема диссертации и автореферата по ВАК РФ 08.00.10, кандидат наук Хасанов Адиль Болатович

• Хасанов Адиль Болатович
• кандидат наук
• 2022

Оглавление диссертации кандидат наук Хасанов Адиль Болатович

Введение

Глава 1. Ценообразование акций: теоретические основы и обзор эмпирических исследований развитых и развивающихся рынков капитала

1.1 Эволюция финансовой мысли в вопросе оценки активов

1.2 Сущность модели Ольсона: предпосылки, содержание и интерпретация

1.3 Влияние параметра «другой информации» на стоимость компаний в модели Ольсона

1.3.1 Исследования модели Ольсона без включения параметра «другой информации»

1.3.2 Научные труды, учитывающие влияние параметра «другой

информации»

Основные выводы первой главы

Глава 2. Методологическая основа анализа влияния факторов на

стоимость акционерного капитала в модели Ольсона

2.1 Гипотезы исследования

2.2 Описание условий формирования выборки и подхода к анализу

данных

Основные выводы второй главы

Глава 3. Эмпирический анализ влияния факторов на рыночную стоимость акций в модели Ольсона

3.1 Эмпирическое тестирование модели на данных развитых рынков

Европы

3.1.1 Кластер развитых рынков

3.1.2 Великобритания

3.1.3 Германия

3.1.4 Франция

3.1.5 Италия

3.2 Эмпирическое тестирование модели на данных развивающихся рынков Европы

3.2.1 Кластер развивающихся рынков

3.2.2 Польша

3.2.3 Турция

3.2.4 Россия

3.3 Сопоставительный анализ результатов оценки стоимости компаний

по модели Ольсона со сравнительным и доходным подходами

3.3.1 Оценка по модели Ольсона

3.3.2 Оценка методом рыночных мультипликаторов

3.3.3 Оценка по модели дисконтирования денежных потоков

Основные выводы третьей главы

Заключение

Список литературы

Приложения

Введение диссертации (часть автореферата) на тему «Межстрановой анализ оценки стоимости компаний на развитых и развивающихся рынках на основе модели Ольсона»

ВВЕДЕНИЕ

Актуальность темы исследования. Финансы как структурный элемент экономики сконцентрирован на анализе поведения капитала. Актуальность рассмотрения тематики ценообразования акций как финансового инструмента заключается в широком использовании инвесторами данного актива в процессе формирования и управления инвестиционным портфелем. Акции обеспечивают своим держателям более высокую доходность в сравнении с государственными и корпоративными облигациями, однако, как правило, сопряжены с более высокой степенью риска, и для того, чтобы оптимизировать уровень портфельного риска необходимо детально подходить к оценке стоимости акций каждой компании, входящих в портфель.

Расчёт стоимости акций базируется на положениях доходного, сравнительного и затратного подходов, внутри которых наибольшую распространённость получили модель дисконтирования будущих денежных потоков и метод рыночных мультипликаторов. В диссертационном исследовании во главу угла ставится альтернативная методика, предложенная в 1995 году в статье «Earnings, book values and dividends in equity valuation» Джеймсом Ольсоном. Модель Ольсона в общем виде представляет собой эконометрическую модель с тремя определёнными предпосылками, направленную на объяснение рыночных котировок с помощью факторов финансовой и нефинансовой информации. Первая предпосылка сводится к утверждению, что дисконтируемый поток ожидаемых дивидендов определяет рыночную стоимость компании. Вторая предпосылка о соотношении чистого прироста показывает зависимость балансовой стоимости собственного капитала, чистой прибыли и дивидендов, при условии, что всё отражено в финансовой отчётности. В качестве третьей предпосылки вводится информационная

1 2 динамика «анормальных доходов» , которые следуют процессу

авторегрессии и стремятся к нулю в бесконечности.

Анализируя вопрос, почему и для чего появилась модель Ольсона, можно заметить, что модель стала универсальным ответом для устранения большей части недостатков, присущих традиционным подходам к оценке стоимости фирмы. За счёт сочетания преимуществ доходного и затратного подхода, наличия формальных связей между оценкой и бухгалтерскими показателями, возможности проведения анализа не на уровне отдельных компаний, а на макроуровне модель Ольсона может выявить особенности национальных систем учёта и способствовать решению комплексных вопросов по их трансформации (например, переход стран на МСФО).

С момента публикации упомянутой научной статьи модель в разных вариациях была апробирована на нескольких десятках развитых и развивающихся рынков мира, что свидетельствует о наличии высокой степени академического интереса. В то же время оригинальная методика, предложенная Ольсоном, не была глубоко протестирована на информационных ресурсах российского фондового рынка, что и является основным аргументом в пользу выбора темы исследования.

Цель исследования состоит в проведении сравнительного анализа способности модели Ольсона оценить стоимость компаний на развитых и развивающихся рынках Европы.

Для достижения обозначенной цели в настоящем исследовании решались следующие задачи:

1 В рамках третьей предпосылки Ольсон доказывает наличие постоянной затухающей динамики анормальных доходов и параметра «другой информации». Порядок затухания индивидуален в разрезе рынков и эмпирически измеряется величинами устойчивости.

2 Разница между реально полученной инвестором отдачей на капитал и ожидаемой отдачей, то есть отдачей исходя из ставки дисконтирования. Иначе, остаточные доходы.

1) представить исторический обзор моделей оценки акций;

2) выявить и описать сущность экономической модели Ольсона;

3) проанализировать результаты эмпирических исследований, основанных на тестировании модели Ольсона с 1995 по 2020 годы;

4) протестировать модель Ольсона на основе доступной статистической информации для фондовых рынков развитых и развивающихся стран;

5) сравнить полученные результаты с фактическими ценами акций и объяснить причины отклонений.

Объектом исследования выступают публичные компании, акции которых торгуются на европейских биржах.

Предметом исследования является влияние финансовых и нефинансовых показателей компаний на ценообразование их акций на развитых и развивающихся рынках.

Предметная область исследования. Ссылка на JEL - International Financial Markets (G15); Financing Policy, Financial Risk and Risk Management, Capital and Ownership Structure, Value of Firms, Goodwill (G32); Accounting (M41) (описание указанных областей доступно по ссылке https://www.aeaweb. org/jel/ guide/jel .php). Ссылка на шифр специальности ВАК - 08.00.10 Финансы, денежное обращение и кредит (шифр может быть найден по ссылке http://vak.ed.gov.ru/316).

Научная новизна проявляется в нескольких аспектах.

1. В диссертации, в отличие от ранее проведённых научных исследований, фрагментарно охватывающих отдельные локальные рынки одной-двух стран, впервые проведено масштабное исследование по одномоментному тестированию модели Ольсона по данным 845 компаний, представляющих 26 развитых и развивающихся рынков Европы.

2. В разрезе исследованных рыночных кластеров впервые эмпирически рассчитаны величины «информационной динамики» анормальных доходов и параметра «другой информации» (у1), что позволяет статистически адаптировать модель для данных конкретных рынков. Следуя концепции Ольсона, указанные величины находятся в диапазоне от 0 до 1, при этом развитые рынки характеризуются большей устойчивостью параметров (ш1= 0,78, у1= 0,45 против ш1= 0,59, у1= 0,36) в сравнении с развивающимися рынками.

3. На основе величин «информационной динамики» эмпирически проведён анализ, направленный на выявление значимости факторов в модели Ольсона внутри и между кластерами развитых и развивающихся рынков Европы. Набор значимых факторов идентичен, но различна их относительная важность: на развитых рынках наиболее сильное влияние на динамику цен акций оказывает изменение анормальных доходов на акцию, а на развивающихся рынках ключевым является параметр «другой информации»3.

4. Для исследуемой выборки компаний модель Ольсона позволяет определить характер отклонений от фактических цен акций как на развитых, так и на развивающихся рынках. В ходе анализа определены две группы факторов: влияющие на знак при средних отклонениях и определяющие точность оценки моделью Ольсона. Первую группу составляют уровень инфляции относительно таргета и отраслевая принадлежность компании. Доля государства в акционерном капитале и характер изменений дивидендных выплат относятся ко второй группе факторов.

3 В общем виде представляет собой совокупность данных, не отражённых в текущей

финансовой отчётности, но которая повлияет на будущую отчётность. «Другая

информация» является ранним авторским переводом и используется во всех авторских научных статьях. В качестве альтернатив может использоваться перевод

«дополнительная информация» или «прочая информация».

7

5. Впервые на данных развитых и развивающихся рынков Европы проведено сопоставление модели Ольсона с традиционными подходами к оценке стоимости компаний, в результате чего выявлено, что модель Ольсона наряду с моделью дисконтирования денежных потоков даёт более достоверный результат, чем метод рыночных мультипликаторов.

Практическая значимость. Результаты диссертационного исследования могут быть использованы при принятии инвестиционных решений с фокусом на акциях публичных компаний, представляющих развитые и развивающиеся рынки капитала, благодаря пониманию характера воздействия ряда факторов на их рыночную стоимость. Отдельные части исследования могут использоваться в курсах оценки стоимости компаний для студентов магистерских программ.

Степень научной проработанности проблемы. Автором проанализировано более 180 научных работ периодом публикаций с 1950 по 2020 годы. Период 60-70-х годов ХХ века ознаменовал расцвет финансовой мысли, на который пришлась разработка концепции общего равновесия Эрроу-Дебре и положений модели CAPM, одновременно с которыми появились ставшие фундаментальными работы Модильяни и Миллера [Modigliani, Miller, 1958; Miller, Modigliani, 1961]. В частности, Модильяни и Миллер выявили, что издержки по привлечению капитала, а значит, и структура капитала (как способы финансирования) не влияют на стоимость фирмы. Подразумевается, что в условиях отсутствия арбитража влияние изменения пропорции между собственным и заёмным капиталом на величину стоимости компании несущественно. До 1961 года подход к дивидендам носил описательный характер, и единственный вопрос заключался в нахождении пропорции между дивидендным и курсовым доходом при оценке стоимости акций [Dewing, 1953; Gordon, 1959]. Модильяни и Миллером утверждается отсутствие зависимости между выплатами в форме дивидендов и стоимостью фирмы при определённых

8

допущениях. В числе допущений неизменность инвестиционной политики, симметрия информации для акционеров и менеджеров, отсутствие издержек при купле-продаже акций, налоговых выплат и агентских издержек. Подобные утверждения вызвали оживлённую дискуссию в научной среде, в ходе которой тестировалось влияние на стоимость фирмы размера дивидендов [Brennan, 1970; Litzenberger, Ramaswamy, 1979; Miller, Scholes, 1982; Peterson, et al., 1985], изменения дивидендных выплат [Aharony, Swary, 1980; Brickley, 1983; Asquith, Mullins, 1983; Miller, Rock, 1985], формы выплаты дивидендов [Barclay, Smith, 1986; Offer, Thakor, 1985].

В 1961 появилась модель Эдвардса-Белла, положившая начало глубокому изучению взаимосвязи между бухгалтерскими показателями и стоимостью фирмы [Edwards, Bell, 1961]. В частности, предполагается, что изменение размера активов и собственного капитала ведёт к изменению рыночных цен [Edwards, 1975; Edwards, 1980; Chambers, 1982]. В основе модели лежит соотношение чистого прироста, задающее динамику чистых активов. В модели фигурирует понятие «анормальных доходов» (остаточных), показывающих «разницу между реально полученной инвестором отдачей на капитал и ожидаемой отдачей, то есть отдачей исходя из ставки дисконтирования» (далее по тексту - модель EBO) [Рутгайзер и др., 2005]. Опираясь на формальные соотношения, предложенные Писнеллом [Peasnell, 1982], Ольсон в дальнейшем разрабатывает концепцию и предпосылки для своей модели [Ohlson, 1995].

Начиная с 1995 года, информационное поле состоит более чем из 40 научных статей, непосредственно содержащих тестирование модели Ольсона на реальных данных мировых рынков. Их географический охват достаточно широк и включает рынки следующих стран: Австрии, Бельгии, Великобритании, Германии, Греции, Испании, Италии, Турции, Франции,

Швеции, Канады, США, стран Латинской Америки, Мексики, Иордании, Китая, Кувейта, Пакистана, Тайваня, Южной Кореи, Японии, Ганы, ЮАР.

Критически проанализированы релевантные исследования, посвящённые тестированию полной модели Ольсона, что позволило разработать их классификацию в зависимости от типа аппроксимирующего показателя, принимаемого в качестве параметра «другой информации». К первому смысловому блоку относятся исторически ранние работы, опиравшиеся на прогнозы аналитиков [Dechow, et al., 1999; Gregory, et al., 2005; Choi, et al., 2006; Easterday, et al., 2011; Al-Hares, et al., 2011; Higgins, 2011; Silvestri, Veltri, 2012; Bergmann, Schultze, 2018]. Второй смысловой блок представляют исследования, включающие в качестве параметра «другой информации» факторы корпоративного управления [Lee, et al., 2011; Fiador, 2011; Brugni, et al., 2012; Ozer, Qam, 2016; Velte, 2017; Miralles-Quiros, et al., 2017; Tshipa, et al., 2018]. К третьему смысловому блоку относятся статьи, авторы которых в вопросе аппроксимации параметра «другой информации» опирались на финансовые показатели и измерение их качества [Vergos, et al., 2011; Durán-Vázquez, et al., 2014; Zhang, 2016; Alfraih, 2016]. Указанные блоки работ не пересекались между собой в контексте используемого параметра «другой информации».

Теоретическая основа исследования. К настоящему моменту опубликовано большое число исследований, посвящённых процессу ценообразования акций. В частности, к ним относятся научные работы зарубежных и отечественных авторов таких, как: Берзон Н.И., Грязнова А.Г., Ивашковская И.В., Теплова Т.В., Федотова М.А., Чиркова Е.В., Arrow K., Copeland T., Damodaran A., Debreu G., Fama E., French K., Gordon M., Markowitz H., Sharpe W. и другие.

Методологическая основа исследования. В силу того, что регрессантом модели является стоимость акций, в исследуемое множество

компаний попадают те из них, чьи акции непрерывно котировались в период наблюдений. Из рассмотрения исключены финансовые институты (банки и страховые компании), оттого что для финансовых организаций компоненты их бухгалтерского баланса (активы) представляют собой пассивы для компаний реального сектора экономики. Подобный подход использовал ряд авторов, которые в процессе формирования выборки исключили банки и страховые организации [Dechow, et al., 1999; Gregory, et al., 2005; Choi, et al., 2006; Easterday, et al., 2011; Al-Hares, et al., 2011; Higgins, 2011; Kouki, 2018].

В контексте рассмотрения предпосылки об информационной динамике анормальных доходов именно ставка дисконтирования выходит на первое место. Изначально в работе Ольсона [Ohlson, 1995] предлагались способы включения риска в модель, одним из которых являлась замена безрисковой ставки синтетической ставкой дисконтирования (безрисковая ставка плюс премия за риск). Другой способ предполагает применение модели CAPM, третий способ является более умозрительным, содержащим абстрактную меру риска, связывающую непредсказуемые ошибки наблюдений и заданные в неявной форме стоимости (implicit price system). Автором сделан выбор в пользу альтернативного варианта, по своим оценкам приближенного к рыночным реалиям, то есть использование CAPM с учётом безрисковой ставки государственных облигаций, расчётом коэффициентов бета, доходностей компаний и рынка [Myers, 1999; Lee, et al., 2011].

В целях тестирования модели Ольсона систематизирована информация о месяце окончания финансового года для каждой компании из финальной выборки. Данная информация получена из базы Compustat и позволяет использовать величину объясняемой переменной за корректный месяц для компаний, чей финансовый год оканчивается не в декабре. В диссертационном исследовании для 119 из 845 компаний месяц окончания

11

финансового года отличался от декабря (14% выборки). Это необходимо, поскольку во всех научных статьях, посвящённых тестированию модели Ольсона, регрессанты указываются за определённый месяц после окончания финансового года, однако свидетельства проведения подобного предварительного анализа компаний, для которых финансовый год оканчивается в месяце, отличном от декабря, в них не приведено.

Использование панельных данных является общепринятым в научной литературе, посвящённой тестированию модели Ольсона. В частности, в статьях большинства изученных авторов [Dechow, et al., 1999; Agostino, et al., 2008; Rehman, Shahzad, 2014; Okafor, et al., 2016] применяется именно этот метод анализа информации. Для исследуемых компаний на основе исторических данных анормальных доходов и параметра «другой информации» получены коэффициенты омега и гамма. Полученные оценки коэффициентов а1 и а2 в дальнейшем учитываются в уравнении модели Ольсона, после чего рассчитываются оценочные цены акций и проводится их сравнение с фактическими ценами акций.

Информационная база. В целях подготовки диссертационного исследования использованы базы данных Bloomberg, Capital IQ, Thomson Reuters Eikon, Institutional Brokers' Estimation System Thomson Reuters4 (далее по тексту - I/B/E/S), Compustat S&P Global5 (далее по тексту -Compustat).

Из указанных источников выгружена доступная по годам информация, которая описывала финансовое состояние публичных компаний Европы, их финансовую отчётность по МСФО, количество

4 Информационная база данных Institutional Brokers' Estimation System Thomson Reuters (https://fmancial.thomsonreuters.com/en/products/data-analytics/company-data/ibes-estimates.html), доступно по состоянию на январь 2021 года

5 Информационная база данных Compustat S&P Global

(https://www.spglobal.com/marketintelligence/en/?product=compustat-research-insight), доступно по состоянию на январь 2021 года

12

акций в обращении, размер дивидендов, месяц окончания финансового года компаний, прогнозы аналитиков в разрезе компаний, макроэкономические и отраслевые показатели, нефинансовую информацию с 2011 по 2018 годы. В качестве вспомогательных ресурсов использованы сайт Дамодарана, российские (investfunds.ru, finam.ru) и зарубежные (multpl.com) аналитические сайты.

Изначальный объём выгрузки из базы Compustat составлял 3557 публичных компаний, зарегистрированных на территории развитых и развивающихся рынков Европы. Однако с учётом данных из системы 1/В/Е^ объём выборки сократился до 1025 компаний. В целях предотвращения гетероскедастичности проведено нормирование регрессоров модели на количество акций в обращении, после чего получено окончательное количество наблюдаемых компаний, равное 845.

Исследование, будучи эмпирическим, имеет ограничения, связанные с формированием финальной выборки. По мере расширения состава данных с использованием различных информационных ресурсов сужается воронка объёма компаний, доступных для анализа. Стоит также отметить, что для развитых рынков исходные данные доступны за период, выходящий за рамки рассматриваемого, но в целях корректного сравнения с развивающимися рынками, чьи финансовые временные ряды короче и содержат пропуски, принято решение о приоритизации принципа сопоставимости.

Основные результаты, выносимые на защиту. Эмпирическая часть исследования привела к следующим результатам и выводам, с учётом упомянутых ограничений.

Обратившись к полученным результатам, можно сделать заключение, что для кластеров развитых и (развивающихся) рынков влияние параметра

«другой информации» значимо, а недооценка акций6 на 2,26 (1,61) % ведёт к росту цены акции на 1%. Для исследуемых развитых рынков ситуация аналогичная: параметр «другой информации» имеет положительный знак для Великобритании, Германии, Франции, Италии и находится в диапазоне от 2,40 до 3,59. Для Польши, Турции и России интервал составляет от 1,44 до 1,63.

В ходе исследования обнаружено, что на цены акций компаний из кластера развитых и (развивающихся) рынков положительно влияют анормальные доходы. Данное влияние определяется следующей зависимостью: к росту цен акций компаний на 1 % приводит рост анормальных доходов на акцию на 2,57 (1,08) %. В разрезе развитых рынков ситуация аналогичная (диапазон от 2,75 до 5,24). Для исследуемых развивающихся рынков показатель анормальных доходов значим, имеет положительный знак для России, Турции и Польши и находится в интервале от 0,51 до 1,40.

При анализе результатов следует учитывать два момента: знак при среднем отклонении (то есть факт переоценки или недооценки моделью Ольсона акций компаний) и степень точности прогнозов (чем меньше отклонение по модулю, тем точнее прогноз цены акций). К отраслям, которые переоцениваются моделью Ольсона относятся отрасли: нефть и газ, металлургия, строительство, логистика и транспорт, сельское хозяйство, информационные технологии. Данные отрасли принадлежат к ряду цикличных отраслей. Факт переоценки усиливается в период ускорения инфляции. Отрасли, акции компаний которых оказались недооценёнными, включают в себя контрциклические отрасли (энергетика,

6 Параметр «другой информации», главным образом, аппроксимируется через «разницу между показателем прогнозируемой чистой прибыли компаний, который рассчитывается как среднее арифметическое прогнозов аналитиков для отдельной компании, и фактической чистой прибылью за финансовый год» [Хасанов, 2019б]. Другими словами, положительная разница представляет собой переоценку акций компаний, а отрицательная - их недооценку.

14

торговля, медицина и фармацевтика, телеком). Факт недооценки более заметен для периода замедления инфляции. Инфляция играет большую роль, чем отраслевая принадлежность.

Включение параметра «другой информации» в расчёты имело положительный эффект: это позволило снизить ошибки прогноза. Проанализировав доступные данные, можно прийти к заключению, что точность прогнозов модели Ольсона на развитых рынках Европы увеличивается для:

• компаний с низким уровнем государственного участия в капитале;

• компаний, выплачивавших стабильные или растущие потоки дивидендных платежей.

В свою очередь, точность прогнозов модели Ольсона на развивающихся рынках Европы увеличивается для:

• компаний с высоким уровнем государственного участия в капитале;

• компаний, выплачивавших стабильные или растущие потоки дивидендных платежей.

Апробация результатов. Данная диссертация основана на опубликованных четырёх научных статьях общим объёмом 5,0 а.л.; личный вклад автора составляет 4,5 а.л. Фрагменты следующих статей используются в диссертации:

1. Берзон Н.И., Хасанов А.Б. (2019). Оценка стоимости компаний развивающихся рынков Европы на основе модели Ольсона. Вестник Московского университета. Серия 6 Экономика, № 5, с. 92-115. - 1,4 а.л. (личный вклад - 0,9 а.л.).

2. Хасанов А. (2019а). Оценка стоимости компаний на основе модели Ольсона на примере развитых рынков Европы. Финансы и кредит, Т. 25, № 5, с. 1205-1226. - 1,3 а.л.

3. Хасанов А. (2019б). Сравнительный анализ модели Ольсона и методов оценки стоимости компаний на примере России, Польши и Франции. Финансы и бизнес, Т. 15, № 4, с. 105-121. - 0,9 а.л.

15

4. Khassanov A. (2021). The Impact of Corporate Governance on the Cost of Equity for Russian Companies in the Ohlson Model. Journal of Corporate Finance Research / Корпоративные Финансы, Т. 15, № 1, с. 5-18. - 1,4 а.л.

Результаты диссертации обсуждались на следующих конференциях:

1. Доклад на XX Апрельской международной научной конференции по проблемам развития экономики и общества (апрель 2019 г., Москва, НИУ ВШЭ) с работой «Оценка стоимости компаний на основе модели Ольсона на примере развивающихся рынков Европы»

2. Доклад на XXVI Международной научной конференции студентов, аспирантов и молодых ученых «Ломоносов 2019» (апрель 2019 г., Москва, МГУ), по результатам которой работа «Оценка стоимости компаний на основе модели Ольсона на примере развитых рынков Европы» была отмечена призом от организаторов мероприятия.

3. Доклад на XXVII Международной научной конференции студентов, аспирантов и молодых ученых «Ломоносов 2020» (ноябрь 2020 г., Москва, МГУ) с работой «Корпоративное управление в модели Ольсона для оценки стоимости публичных компаний России».

Также результаты диссертации неоднократно обсуждались на научно-исследовательских семинарах аспирантской школы по экономике (20182020, Москва, НИУ ВШЭ).

Структура работы. Диссертация состоит из введения, трёх глав, заключения, списка используемой литературы и приложений. Работа содержит 43 таблицы. Общий объём работы составляет 134 страниц основного текста, а также 23 страниц приложений и список литературы из 189 наименований.

Глава 1. Ценообразование акций: теоретические основы и обзор эмпирических исследований развитых и развивающихся рынков

капитала

Первый раздел диссертационного исследования посвящён обзору ключевых работ, сформировавших теоретические основы ценообразования активов. Приведено описание классических моделей ценообразования активов, включая, но, не ограничиваясь CAPM и её модификациями, разобраны предпосылки и гипотезы современной портфельной теории инвестиций. Рассмотрены особенности традиционных подходов к оценке стоимости компаний: затратного, доходного и сравнительного. Раскрыто содержание модели Ольсона, как гибридной версии затратного и доходного подходов, и закладываемых предпосылок, дана интерпретация зависимых переменных. Влияние переменной «другая информация» приведено отдельно в силу её важности.

1.1. Эволюция финансовой мысли в вопросе оценки активов

Идеи и концепции, выдвинутые в 60-х годах ХХ века, создали основу теории ценообразования активов, а предложенные модели, базируясь на оригинальных предпосылках и условиях, предпринимали попытки объяснения динамики цен активов на основе эмпирических исследований. Исторически важной является работа Найта, в которой впервые отождествлены понятия «риск» и «неопределённость». Риск «можно представить численно в вероятностных понятиях, а в случае неопределённости подобная возможность отсутствует» [Knight, 1921].

Взгляд на решение задачи максимизации полезности инвесторов сквозь призму анализа их предпочтений возможен благодаря моделям общего равновесия. В 60-х годах ХХ века Эрроу и Дебре, опубликовав серию фундаментальных работ, предложили систему общего равновесия. Процедура Эрроу в виде мысленного эксперимента предполагает наличие контингентного (условного) рынка, на котором обращаются

контингентные товары. Тогда под обязательствами Эрроу можно понимать активы, которые при определённом состоянии мира приносят единичный доход. Скупив все обязательства, инвестор имеет возможность формировать портфель с нулевым риском. Цена конкретного финансового актива определяется произведением вектора цен обязательств Эрроу на матрицу доходностей актива во всех состояниях мира. Важнейшим фактором выступает ожидание движения цен, которые обладают экзогенностью, гомогенностью, частичной неопределённостью, иными словами, цена в каждом состоянии мира известна (предпосылка о совершенном предвидении), но неизвестно наступит ли это состояние мира. При достижении точки равновесия система Эрроу-Дебре является оптимальной по Парето, происходит эффективная аллокация ресурсов. Модель Эрроу-Дебре, будучи в некотором смысле идеальным вариантом функционирования финансовых рынков и предполагая полноту рынка, что практически невыполнимо, тем не менее оказала значимое воздействие на поведение инвесторов того времени и дальнейшую эволюцию теории ценообразования финансовых инструментов [Arrow, Debreu, 1954; Arrow, 1964].

Список литературы диссертационного исследования кандидат наук Хасанов Адиль Болатович, 2022 год

СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ

1 Берзон Н.И., Хасанов А.Б. (2019). Оценка стоимости компаний развивающихся рынков Европы на основе модели Ольсона. Вестник Московского университета. Серия 6 Экономика, № 5, с. 92-115.

2 Блинов С.С. (2011). Сравнение силы взаимосвязи показателей экономической прибыли и рыночной стоимости акций. Корпоративные финансы, № 4(20), с. 12-23.

3 Бухвалов А.В., Окулов В.Л. (2006а). Классические модели ценообразования на капитальные активы и российский финансовый рынок. Часть 1: Эмпирическая проверка модели САРМ. Научные доклады № 36 - СПб.: НИИ менеджмента СПбГУ, 35 с.

4 Бухвалов А.В., Окулов В.Л. (2006б). Классические модели ценообразования на капитальные активы и российский финансовый рынок. Часть 2. Возможность применения вариантов модели САРМ. Научные доклады № 36 - СПб.: НИИ менеджмента СПбГУ, 27 с.

5 Дамодаран А. (2008). Инвестиционная оценка: Инструменты и методы оценки любых активов; пер. с англ. - 5-е изд. - М.: Альпина Бизнес Букс, 1340 с.

6 Дементьева А. (2008). Система корпоративного управления в развитых странах и России. Менеджмент в России и за рубежом, № 3, с. 124-138.

7 Ивашковская И.В. (2019). Моделирование стоимости компании. Стратегическая ответственность советов директоров. - М.: ИНФРА-М, 430 с.

8 Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Дж. (2005). Стоимость компаний: оценка и управление; пер. с англ. - 3-е изд. - М.: Олимп-Бизнес, 576 с.

9 Назарова В., Колыхалина А. (2018). Влияние применения внутренних механизмов корпоративного управления на стоимость компаний со стратегиями диверсификации и фокусирования. Корпоративные финансы, Т. 12, № 3, с. 7-26.

10 Наливайский В., Цой Р. (2006). Оценка влияния корпоративного управления на рыночную стоимость российских компаний. Вестник Санкт-Петербургского государственного университета. Серия «Менеджмент», № 3, с. 62-84.

11 Ратникова Т.А., Фурманов К.К. (2014). Анализ панельных данных и данных о длительности состояний. М: ИД ВШЭ, 373 с.

12 Рутгайзер В.М., Егоров О.В., Козлов Н.А. (2005). Методические рекомендации по оценке стоимости бизнеса с применением моделей Ольсона и Блэка-Шоулза. - М.: Международная академия оценки и консалтинга, 77 с.

13 Салманов О. Н. (2012). Оценка стоимости акций по модели Эдвардса-Белла-Ольсона. Сервис в России и за рубежом, № 3, с. 123-129.

14 Теплова Т.В., Селиванова Н.В. (2007). Эмпирическое исследование применимости модели DCAPM на развивающихся рынках. Корпоративные финансы, № 3, с. 5-25.

15 Фролова Н.В., Харитонова Т.Б., Овечкина Г.В. (2006). Оценка стоимости компании с использованием модели Эдвардса-Белла-Ольсона. Управление большими системами: сборник трудов, № 14, с. 55-63.

16 Хасанов А. (2019а). Сравнительный анализ модели Ольсона и методов оценки стоимости компаний на примере России, Польши и Франции. Финансы и бизнес, Т. 15, № 4, с. 105-121.

17 Хасанов А. (2019б). Оценка стоимости компаний на основе модели Ольсона на примере развитых рынков Европы. Финансы и кредит, Т. 25, № 5, с. 1205-1226.

18 Цой Р. (2013). О влиянии качества корпоративного управления на эффективность российских компаний. Корпоративные финансы, Т. 25, № 1, с. 112-117.

19 Чиркова Е.В. (2009). Как оценить бизнес по аналогии. М.: Альпина паблишер, 232 с.

20 Шевченко И., Пучкина Е., Толстов Н. (2019). Акционеры и менеджеры: конфликт интересов в российских корпорациях. Экономический журнал ВШЭ, Т. 23, № 1, с. 118-142.

21 Шуклина М., Косорукова О. (2018). Роль корпоративного управления при формировании стоимости акций и бизнеса публичного акционерного общества в современной российской экономике. Имущественные отношения в Российской Федерации, № 12, с. 6-16.

22 Abel, A. B. (1990). Asset Prices under Habit Formation and Catching up with the Joneses. American Economic Review, vol. 80, issue 2, pp. 32-48.

23 Agostino, M., Drago, D., Silipo, D. (2008). International Accounting Standards and information efficiency in the European stock market. SSRN Paper, pp. 1-24.

24 Aharony, J., Swary, I. (1980). Quarterly dividends, earnings announcements, and stockholder returns. Journal of Finance, vol. 35, issue 1, pp. 1-12.

25 Alfraih, M. (2016). The role of audit quality in firm valuation: evidence from an emerging capital market with a joint audit requirement.

International Journal of Law and Management, vol. 58, issue 5, pp. 575-598.

26 Al-Hares, O., Abughazaleh, N., Haddad, A. (2011). The effect of "other information" on equity valuation: Kuwait evidence. Journal of Applied Business Research, vol. 27, issue 6, pp. 57-70.

27 Arouri, M., Bellalah, M., Hamida, N., Nguyend, D. (2012). Relevance of fair value accounting for financial instruments: some French evidence. International Journal of Business, vol. 17, issue 2, pp. 210-220.

28 Arrow, K.J. (1964). Optimal capital policy, the cost of capital, and myopic decision rules. Annals of the Institute of Statistical Mathematics, vol. 16, issue 1, pp. 21-30.

29 Arrow, K.J., Debreu, G. (1954). Existence of equilibrium for a competitive economy. Econometrica, vol. 22, pp. 265-290.

30 Ashton, D., Wang, P. (2010). Conservatism and the Ohlson Model. Available at SSRN: https://ssrn.com/abstract=1600831

31 Asquith, P., Mullins, D. (1983). The impact of initiating dividend payments on shareholders' wealth. Journal of Business, vol. 56, pp. 77-96.

32 Baltagi, B. (2013). Econometric analysis of panel data. NY: John Wiley & Sons. 373 p.

33 Bao, B., Chow, L. (1999). The usefulness of earnings and book value for equity valuation in emerging capital markets: evidence from listed companies in the People's Republic of China. Journal of International Financial Management and Accounting, vol. 10, issue 2, pp. 85-104.

34 Barberis, N., Huang, M., Santos, T. (2001). Prospect theory and asset prices. The quarterly journal of economics, vol. 116, issue 1, pp. 1-53.

35 Barberis, N., Shleifer, A., Vishny, R. (1998). A model of investor sentiment. Journal of financial economics, vol. 49, issue 3, pp. 307-343.

36 Barclay, M., Smith, C. (1986). Corporate payment policy. Cash dividends vs. share repurchases. Journal of Financial Economics, vol. 22, pp. 61-82.

37 Barth, M.E., Beaver, W.H., Hand, J.M., Landsman, W.R. (1999). Accruals, cash flows, and equity values. Review of Accounting Studies, vol. 4, pp. 205-229.

38 Basu, S. (1983). The relationship between earnings' yield, market value and return for NYSE common stocks: Further evidence. Journal of financial economics, vol. 12, issue 1, pp. 129-156.

39 Bergmann, I., Schultze, W. (2018). Accounting based valuation: a simultaneous equations model for forecasting earnings to proxy for "other information". Review of Quantitative Finance and Accounting, vol. 50, pp. 1057-1091.

40 Bernard, V.L. (1995). The Feltham-Ohlson Framework: Implications for Empiricists. Contemporary Accounting Research, vol. 11, pp. 733-747.

41 Black, B., Love, I., Rachinsky, A. (2006). Corporate governance indices and firms' market values: time series evidence from Russia. Emerging Markets Review, vol. 7, pp. 361-379.

42 Black, F. (1972). Capital market equilibrium with restricted borrowing. The Journal of Business, vol. 45, issue 3, pp. 444-455.

43 Black, F., Jensen, M., Scholes, M. (1972). The Capital Asset Pricing Model: Some Empirical Tests. In Studies in the Theory of Capital Markets. New York: Praeger Publishers Inc., pp. 79-121.

44 Black, F., Scholes, M. (1973). The pricing of options and corporate liabilities. Journal of Political Economy, vol. 81, issue 3, pp. 637-654.

45 Blume, M.E. (1975). Betas and Their regression Tendencies. Journal of Finance, vol. 30, pp. 785-795.

46 Breeden, D.T. (1979). An intertemporal asset pricing model with stochastic consumption and investment opportunities. Journal of Financial Economics, vol. 7, issue 3, pp. 265-296.

47 Brennan, M.J. (1970). Taxes, market valuation, and corporate financial policy. National Tax Journal, vol. 23, issue 4, pp. 417-427.

48 Brickley, J.A. (1983). Shareholder wealth, information signalling, and the specially designated dividend: an empirical study. Journal of Financial Economics, vol. 12, pp. 187-209.

49 Brock, W.A., Hommes, C.H. (1997). A rational route to randomness. Econometrica, vol. 65, issue 5, pp. 1059-1096.

50 Brown, L., Caylor, M. (2006). Corporate governance and firm valuation. Journal of Accounting and Public Policy, vol. 25, pp. 409-434.

51 Brown, S., Weinstein, M. (1983). A new approach to testing asset pricing models: the bilinear paradigm. Journal of Finance, vol. 38, issue 3, pp. 711743.

52 Brugni, T., Neto, A., Bortolon, P., Goes, A. (2012). Different levels of corporate governance and the Ohlson valuation framework: the case of

Brazil. Corporate Ownership & Control, vol. 9, issue 2, pp. 1-12.

121

53 Callen, J., Morel, M. (2005). The valuation relevance of R&D expenditures: time series evidence. International Review of Financial Analysis, vol. 14, pp. 304-325.

54 Campbell, J.Y. (1996). Consumption and the stock market: Interpreting international experience. Swedish Economic Policy Review, vol. 3, pp. 251-299.

55 Campbell, J.Y., Cochrane, J.H. (1999). By force of habit: A consumption-based explanation of aggregate stock market behavior. Journal of political Economy, vol. 107, issue 2, pp. 205-251.

56 Campbell, J., Giglio, S., Polk, C., Turley, R. (2018). An intertemporal CAPM with stochastic volatility. Journal of Financial Economics, vol. 128, issue 2, pp. 207-233.

57 Chamberlain, G., Rothschild, M. (1983). Arbitrage, factor structure and mean-variance analysis on large asset markets. Econometrica, vol. 51, issue 5, pp. 1281-1304.

58 Chambers, R.J. (1982). Edwards and Bell on Income Measurement in Retrospect. Abacus, vol. 18, issue 1, pp. 3-39.

59 Chen, N., Roll, R., Ross, S. (1986). Economic forces and the stock market. Journal of Business, vol. 59, pp. 383-403.

60 Choi, Y.S., O'Hanlon, J.F., Pope, P.F. (2006). Conservative accounting and linear information valuation models. Contemporary Accounting Research, vol. 23, pp. 73-101.

61 Cochrane, J.H. (1991). Production-based asset pricing and the link between stock returns and economic fluctuations. The Journal of Finance, vol. 46, issue 1, pp. 209-237.

62 Cochrane, J.H. (2009). Asset Pricing: (Revised Edition). - Princeton university press, 560 p.

63 Coelho, A., De Aguiar, A., Lopes, A. (2008). Relationship between abnormal earnings persistence, industry structure, and market share in

Brazilian public firms. Brazilian Administration Review, vol. 8, issue 1, pp. 48-67.

64 Constantinides, G.M. (1990). Habit formation: A resolution of the equity premium puzzle. Journal of political Economy, vol. 98, issue 3, pp. 519-543.

65 Cox, J., Ingersoll, J., Ross, S. (1985). An intertemporal general equilibrium model of asset prices. Econometrica, vol. 53, issue 2, pp. 363-384.

66 Cox, J., Ross, S. (1976). A survey of some new results in financial option pricing theory. Journal of Finance, vol. 31, issue 2, pp. 383-402.

67 Cox, J., Ross, S., Rubinstein, M. (1979). Option pricing: a simplified approach. Journal of Financial Economics, vol. 7, issue 3, pp. 229-263.

68 Cupertino, C., Lustosa, P. (2004). The Ohlson Model of Evaluation of Companies: Tutorial for Use. Brazilian Business Review, vol. 1, issue 2, pp. 136-150.

69 Dahmash, F. (2013). Abnormal earnings persistence in the Jordanian context. International Journal of Business and Management, vol. 8, issue 15, pp. 33-43.

70 Daniel, K., Hirshleifer, D., Subrahmanyam, A. (1998). Investor psychology and security market under-and overreactions. The Journal of Finance, vol. 53, issue 6, pp. 1839-1885.

71 Dechow, P., Hutton, A., Sloan, R. (1999). An empirical assessment of the residual income valuation model. Journal of Accounting and Economics, vol. 26, issues 1-3, pp. 1-34.

72 Dewing, A. (1953). The Financial Policy of Corporations. - NY: Roland Press, 1538 p.

73 Driscoll, J., Kraay, A. (1998). Consistent Covariance Matrix Estimation with Spatially Dependent Panel Data. The Review of Economics and Statistics, vol. 80, issue 4, pp. 549-560.

74 Durán-Vázquez, R., Lorenzo-Valdés, A., Valencia-Herrera, H. (2007). Value relevance of the Ohlson model with Mexican data. Contaduría y Adminitración, vol. 223, pp. 33-55.

75 Durán-Vázquez, R., Lorenzo-Valdés, A., Castillo-Ramírez, C. (2014). Effectiveness of corporate finance valuation methods: Piotroski score in an Ohlson model: the case of Mexico. Journal of Economics, Finance and Administrative Science, vol. 19, pp. 104-107.

76 Easterday, K., Sen, P., Stephan, J. (2011). Another specification of Ohlson's "other information" term for the earnings/returns association: theory and some evidence. Journal of Business Finance & Accounting, vol. 38, issues 9-10, pp. 1123-1155.

77 Edwards, E.O. (1975). The state of current value accounting. The Accounting Review, vol. 50, issue 2, pp. 235-245.

78 Edwards, E.O. (1980). The Fundamental Character of excess income. Accounting and Business Research, vol. 40, issue 10, pp. 375-384.

79 Edwards, E., Bell, P. (1961). The Theory and measurement of business income. University of California Press, Berkeley, London. 7th ed., 342 p.

80 Estrada, J. (2000). The Cost of Equity in Emerging Markets: a downside risk approach. Emerging Markets Quarterly, vol. 4, pp.19-30.

81 Estrada, J. (2002). Systematic Risk in Emerging Markets: the D-CAPM. Emerging Markets Review, vol. 3, pp. 365-379.

82 Fama, E.F. (1970). Efficient capital markets: A review of theory and empirical work. The Journal of Finance, vol. 25, issue 2, pp. 383-417.

83 Fama, E., French, K. (1993). Common risk factors in the returns of stocks and bonds. Journal of Financial Economics, vol. 33, pp. 3-56.

84 Fama, E.F., Macbeth, J.D. (1973). Risk, return, and equilibrium: Empirical tests. The Journal of Political Economy, vol. 81, issue 3, pp. 607-636.

85 Feltham, G., Ohlson, J. (1995). Valuation and Clean Surplus Accounting for Operating and Financial Activities. Contemporary Accounting Research, vol. 11, issue 2, pp. 689-731.

86 Fiador, V. (2011). Corporate governance and value relevance of financial information: evidence from the Ghana Stock Exchange. Corporate Governance, vol. 13, issue 2, pp. 208-217.

87 Francis, J., Olsson, P., Oswald, D. (2000). Comparing the Accuracy and Explainability of Dividends, Free Cash Flow, and Abnormal Earnings Equity Value Estimates. Journal of Accounting Research, vol. 38, issue 1, pp. 45-70.

88 Frankel, R., Lee, C. (1998). Accounting Valuation, Market Expectations, and Crosssectional Stock Returns. Journal of Accounting Economics, vol. 25, pp. 283-319.

89 Fuller, R., Hsia, C. (1984). A Simplified Common Stock Valuation Model. The Financial Analysts Journal, vol. 40, pp. 49-56.

90 Gan, H., Simerly, M. (2019). The use of non-financial performance measures: does the strength of corporate governance matter? American Journal of Management, vol. 19, issue 5, pp. 10-30.

91 Gordon, M.J. (1959). Dividends, earnings, and stock prices. Review of Economics and Statistics, vol. 41, pp. 99-105.

92 Gordon, M.J. (1962). The Investment Financing, and Valuation of the Corporation. - Homewood: Irwin, 256 p.

93 Gregory, A., Saleh, W., Tucker, J. (2005). A UK test of an inflation-adjusted Ohlson model. Journal of Business Finance & Accounting, vol. 32, issues 3-4, pp. 487-534.

94 Grossman, S., Shiller, R. (1981). The Determinants of the Variability of Stock Market Prices. American Economic Review, vol. 71, issue 2, pp. 222-227.

95 Hamada, R.S. (1972). The effect of firm's capital structure on the systematic risk of common stocks. Journal of Finance, vol. 27, issue 2, pp. 435-452.

96 Hand, J., Landsman, W. (2005). The pricing of dividends in equity valuation. Journal of Business Finance and Accounting, vol. 32, pp. 435-469.

97 Hansen, L.P., Singleton, K.J. (1983). Stochastic consumption, risk aversion, and the temporal behavior of asset returns. Journal of political economy, vol. 91, issue 2, pp. 249-265.

98 Heinrichs, N., Hess, D., Homburg, C., Lorenz, M., Sievers, S. (2013). Extended Dividend, Cash Flow, and Residual Income Valuation Models: Accounting for Deviations from Ideal Conditions. Contemporary Accounting Research, vol. 30, issue 1, pp. 42-79.

99 Higgins, H.N. (2011). Forecasting stock price with the residual income model. Review of Quantitative Finance and Accounting, vol. 36, issue 4, pp. 583-604.

100 Hoechle, D. (2006). XTSCC: Stata module to calculate robust standard errors for panels with cross-sectional dependence. Statistical Software Components S456787, Boston College Department of Economics, revised 03 Apr 2018, pp. 1-31.

101Huberman, G. (1982). A simple approach to arbitrage pricing theory. Journal of Economic Theory, vol. 28, issue 1, pp. 183-191.

102 Ingersoll, J. (1984). Some results in the theory of arbitrage pricing. Journal of Finance, vol. 39, issue 4, pp. 1021-1034.

103 International Monetary Fund. (2020). World Economic Outlook: A Long and Difficult Ascent. Washington, DC, October.

104 Jagannathan, R., Wang, Z. (1996). The Conditional CAPM and the Cross-Section of Expected Returns. The Journal of Finance, vol. 51, issue 1, pp. 3-53.

105 Jensen, M., Meckling, W. (1976). Theory of the firm: managerial behavior, agency costs and ownership structure. Journal of Financial Economics, vol. 3, issue 4, pp. 308-360.

106 Jermann, U.J. (1998). Asset pricing in production economies. Journal of monetary Economics, vol. 41, issue 2, pp. 257-275.

107 Jing, L., Park, S. (2011). The value relevance effects of IFRS adoption: the case of the People's Republic of China. Korea International Accounting Review, vol. 38, pp. 215-218.

108 Kahneman, D., Tversky, A. (1979). Prospect Theory: An Analysis of Decision under Risk. Econometrica. vol. 47, issue 2, pp. 263-291.

109 Karathanassis, G., Spilioti, S. (2005). An empirical application of the clean surplus valuation model: the case of the Athens Stock Exchange. Applied Financial Economics, vol. 15, issue 14, pp. 1031-1036.

110 Kay, J.A. (1976). Accountants, Too, Could be Happy in a Golden Age: The Accountant's Rate of Proflt and the Internal Rate of Retum. Oxford Economic Papers, vol. 28, issue 3, pp.447-460.

111 Khassanov, A. (2021). The Impact of Corporate Governance on the Cost of Equity for Russian Companies in the Ohlson Model. Journal of Corporate Finance Research / Корпоративные Финансы, vol. 15, issue 1, pp. 5-18.

112 Klimczak, K., Szafranski, G. (2013). Coincident and forecast relevance of accounting numbers. Accounting Research Journal, vol. 26, issue 3, pp. 239-255.

113 Knight, F. (1921). Risk, Uncertainty and Profit. Boston: The Riverside Press Cambridge, 388 p.

114 Kouki, A. (2018). IFRS and value relevance: A comparison approach before and after IFRS conversion in the European countries. Journal of Applied Accounting Research, vol. 19, issue 1, pp. 60-80.

115 Kusakci, A. (2009). Market value evaluation with Ohlson Model: an empirical analysis of ATX indexed companies in Vienna Stock Exchange. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1491496.

116 Kwon, G. (2018). Comparative value relevance of accounting information among Asian countries: Focusing on Korea, Japan, and China. Managerial Finance, vol. 44, issue 2, pp. 110-126.

117 Lee, S., Lin, C., Chang, P. (2011). An Ohlson valuation framework for valuing corporate governance: The case of Taiwan. Pacific-Basin Finance Journal, vol. 19, pp. 420-434.

118 LeRoy, S.F., Porter, R.D. (1981). The present-value relation: Tests based on implied variance bounds. Econometrica, vol. 49, issue 3, pp. 555-574.

119 Lettau, M., Ludvigson, S. (2001). Resurrecting the (C) CAPM: A Cross-Sectional Test When Risk Premia Are Time-Varying. Journal of Political Economy, vol. 109, issue 6, pp. 1238-1287.

120 Levy, R.A. (1971). On the Short-Term Stationarity of Beta Coefficients. Financial Analysts Journal, vol. 27, pp.55-62.

121 Lintner, J. (1965). The valuation of risk assets and the selection of risky investments in stock portfolios and capital budgets. Review of Economics and Statistics, vol. 47, issue 1, pp. 13-37.

122 Litzenberger, R., Ramaswamy, K. (1979). The effect of personal taxes and dividends on capital asset prices: theory and empirical evidence. Journal of Financial Economics, vol. 7, issue 2, pp. 163-195.

123 Lo, K., Lys, T. (2000). The Ohlson Model: Contribution to Valuation Theory, Limitations, and Empirical Applications. Journal of Accounting, Auditing and Finance, vol. 15, issue 3, pp. 337-367.

124 Lucas, R. (1976). Econometric policy evaluation: A critique. CarnegieRochester conference series on public policy, vol. 1, issue 1, pp. 19-46.

125 Lucas, R. (1978). Asset prices in an exchange economy. Econometrica, vol. 46, issue 6, pp. 1429-1445.

126 Luckett, P.F. (1984). ARR vs. IRR: A review and analysis. Journal of Business Finance and Accounting, vol. 11, issue 2, pp. 213-231.

127 Lundholm, R.J. (1995). A Tutorial on the Ohlson and Feltham-Ohlson Models: Answers to some Frequently Asked Questions. Contemporary Accounting Research, vol. 11, pp. 749-761.

128 Lundholm, R., O'Keefe, T. (2001). Reconciling Value Estimates from the Discounted Cash Flow Model and the Residual Income Model. Contemporary Accounting Research, vol. 18, issue 2, pp. 311-335.

129 Martínez, P., Prior, D., Rialp, J. (2012). The price of stocks in Latin American financial markets: an empirical application of the Ohlson model. International Journal of Business and Finance Research, vol. 6, issue 4, pp. 73-85.

130 Markowitz, H.M. (1952). Portfolio selection. Journal of Finance, vol. 7, issue 1, pp. 77-91.

131Mehra, R., Prescott, E.C. (1985). The equity premium: A puzzle. Journal of monetary Economics, vol. 15, issue 2, pp. 145-161.

132 Merton, R.C. (1973a). Theory of rational option pricing. Bell Journal of Economics and Management Science, vol. 4, issue 1, pp. 141-183.

133 Merton, R.C. (1973b). An intertemporal capital asset pricing model. Econometrica, vol. 41, issue 5, pp. 867-887.

134 Miller, M., Modigliani, F. (1961). Dividend policy, growth and the valuation of shares. Journal of Business, vol. 34, pp. 411-433.

135 Miller, M., Rock, K. (1985). Dividend policy under asymmetric information. Journal of Finance, vol. 40, issue 4, pp. 1031-1051.

136 Miller, M., Scholes, M. (1982). Dividends and taxes: some empirical evidence. Journal of Political Economy, vol. 190, issue 6, pp. 1118-1141.

137 Miralles-Quiros, M., Miralles-Quiros, J., Arraiano, I. (2017). Sustainable development, sustainability leadership and firm valuation: differences across Europe. Business strategy and the environment, vol. 26, issue 17, pp. 1014-1028.

138 Modigliani, F., Miller, M. (1958). The cost of capital, corporation finance, and the theory of investment. American Economic Review, vol. 48, pp. 261297.

139 Mossin, J. (1966). Equilibrium in a capital asset market. Econometrica, vol. 34, issue 4, pp. 768-783.

140 Moursli, R. (2020). The effects of board independence on busy directors and firm value: Evidence from regulatory changes in Sweden. Corporate Governance: an international review, vol. 28, issue 1, pp. 23-46.

141 Myers, J.N. (1999). Implementing Residual Income Valuation with Linear Information Dynamics. The Accounting Review, vol. 74, pp. 1-28.

142 O'Byrne, S. (1996). EVA and Market Value. Journal of Applied Corporate Finance, vol. 9, pp. 116-125.

143 Offer, A., Thakor, A. (1985). A theory of stock price response to alternative corporate cash disbursement methods: stock repurchases and dividends. Journal of Finance, vol. 12, pp. 365-394.

144 Ohlson, J. (1995). Earnings, book values and dividends in equity valuation. Contemporary Accounting Research, vol. 11, issue 2, pp. 661-687.

145 Ohlson, J. (2001). Earnings, book values, and dividends in equity valuation: an empirical perspective. Contemporary Accounting Research, vol. 18, issue 1, pp. 107-120.

146 Ohlson, J., Juettner-Nauroth, B. (2005). Expected EPS and EPS growth as determinants of value. Review of Accounting Studies, vol. 10, issues 2-3, pp. 349-365.

147 Okafor, O., Anderson, M., Warsame, H. (2016). IFRS and value relevance: evidence based on Canadian adoption. International Journal of Managerial Finance, vol. 12, issue 2, pp. 136-160.

148 Ota, K. (2000). A new improvement to the Ohlson (1995) model: empirical evidence from Japan. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=232672, pp. 1-60.

149 Ota, K. (2002). A Test of the Ohlson (1995) Model: Empirical Evidence from Japan. International Journal of Accounting, vol. 37, pp. 157-182.

150 Ozer, G., Çam, I. (2016). The Role of Human Capital in Firm Valuation: An Application on BIST. Procedia Social and Behavioral Sciences, vol. 235, pp. 168-177.

151Peasnell, K.V. (1982). Some Formal Connections Between Economic Values and Yields and Accounting Numbers. Journal of Business Finance and Accounting, vol. 9, issue 3, pp. 361-381.

152 Penman, S., Sougiannis, T. (1998). Comparison of Dividend, Cash Flow, and Earnings Approaches to Equity Valuation. Contemporary Accounting Research, vol. 15, issue 3, pp. 343-383.

153 Peterson, P., Peterson, D., Ang, J. (1985). Direct evidence on the marginal rate of taxation on dividend income. Journal of Financial Economics, vol. 14, issue 2, pp. 267-282.

154 Piotroski, J. (2000). Value Investing: The Use of Historical Financial Statement Information to Separate Winners from Losers. Journal of Accounting Research, vol. 38, issue 3, pp. 1-41.

155 Rehman, I., Shahzad, F. (2014). The Economic Consequences of Mandatory IFRS Reporting: Emerging Market Perspective. Inzinerine Ekonomika-Engineering Economics, vol. 25, issue 4, pp. 401-409.

156 Roll, R. (1977). A critique of the asset pricing theory's tests: Part I: On past and potential testability of the theory. Journal of Financial Economics, vol. 4, issue 2, pp. 129-176.

157 Roll, R., Ross, S. (1980). An empirical investigation of the arbitrage pricing theory. Journal of Finance, vol. 35, issue 5, pp. 1073-1103.

158 Rosenberg, B., Reid, K., Lanstein, R. (1985). Persuasive evidence of market inefficiency. The Journal of Portfolio Management, vol. 11, issue 3, pp. 9-16.

159 Ross, S.A. (1975). Uncertainty and the heterogeneous capital good model. Review of Economic Studies, vol. 42, issue 1, pp. 133-146.

160 Ross, S.A. (1976a). The arbitrage theory of capital asset pricing, Journal of Economic Theory, vol. 13, issue 3, pp. 341-360.

161 Ross, S.A. (1976b). Options and efficiency. Quarterly Journal of Economics, vol. 90, issue 1, pp. 75-89.

162 Rossignoli, F., Lionzo, A., Buchetti, B. (2020) Beyond corporate governance reporting: the usefulness of information on board members profiles. Journal of Management and Governance, issue 2, pp. 1-34.

163 Rubin, D. (1996). Multiple imputation after 18+ years. Journal of the American Statistical Association, vol. 91, issue 43, pp. 473-489.

164 Rubinstein, M. (1976). The valuation of uncertain income streams and the pricing of options. Bell Journal of Economics, vol. 7, issue 2, pp. 407-425.

165 Senthilnathan, S. (2009a). Is the Ohlson (1995) Model an Example of the Simpson's Paradox? Available at SSRN: https://ssrn.com/abstract=1417746

166 Senthilnathan, S. (2009b). The Efficient Market, Random Walk, and the Ohlson (1995) Model. Available SSRN: https://ssrn.com/abstract=1524083

167 Sharpe, W.E. (1963). A simplified model of portfolio analysis. Management Science, vol. 9, issue 2, pp. 277-293.

168 Sharpe, W.E. (1964). Capital asset prices: A theory of market equilibrium under conditions of risk. Journal of Finance, vol. 19, issue 3, pp. 425-442.

169 Shiller, R.J. (1981). Do stock prices move too much to be justified by subsequent changes in dividends? The American Economic Review, vol. 71, issue 3, pp. 421-436.

170 Silvestri, A., Veltri, S. (2012). A test of the Ohlson Model on the Italian stock exchange. Accounting & Taxation, vol. 4, issue 1, pp. 83-94.

171 Spilioti, S., Karathanassis, G. (2012). Comparison of the Ohlson and Feltham-Ohlson models for equity valuation: evidence from the British telecommunications sector. International Journal of Financial Services Management, vol. 5, issue 4, pp. 343-355.

172 Stern, J., Shiely, J., Ross, I. (2001). The EVA challenge: implementing value added change in organization. NY: Wiley&Sons, Inc., 258 p.

173 Stewart, T. (2003). The Wealth of Knowledge: Intellectual Capital and the Twenty-First Century Organization. NY: Doubleday Dell Publishing Group, 400 p.

174 Stigler, G.J. (1950). The development of utility theory. Journal of political economy, vol. 58, issue 4, pp. 307-327.

175 Temiz, H., Gûleç, O.F. (2017). Mandatory adoption of IFRS in emerging markets: the case of Turkey. Accounting and Management Information Systems, vol.16, issue 4, pp. 560-580.

176 Terjesen, S., Couto, E., Francisco, P. (2016). Does the presence of independent and female directors impact firm performance? A multi-country study of board diversity. Journal of Management and Governance, vol. 20, issue 3, pp. 447-483.

177 Teti, E., Dell'Acqua, A., Etro, L., Resmini, F. (2016). Corporate governance and cost of equity: Empirical evidence from Latin American companies. Corporate Governance: The International Journal of Business in Society, vol. 16, issue 5, pp. 831-848.

178 Tobin, J. (1958). Liquidity preference as behavior towards risk. Review of Economic Studies, vol. 25, issue 2, pp. 65-86.

179 Treynor, J. (1961). Market value, Time and Risk, Unpublished Manuscript. Available at SSRN: https://ssrn.com/abstract=2600356

180 Tshipa, J., Brummer, L., Wolmarans, H., Du Toit, E. (2018). The impact of flexible corporate governance disclosures on value relevance. Empirical evidence from South Africa. Corporate Governance, vol. 18, issue 3, pp. 369-385.

181 Tsuji, C. (2006). Does EVA beat earnings and cash flow in Japan? Applied Financial Economics, vol. 16, pp. 1199-1216.

182 Velte, P. (2017). Do women on management board increase fair value relevance? Corporate Governance and Sustainability Review, vol. 1, issue 1, pp. 6-16.

183 Vergos, K., Christopoulos, A., Kalogirou, V. (2011). Macroeconomic factors as determinants of company value in the context of the Ohlson residual income valuation model; Greek findings. SSRN Working Paper, pp. 1-18.

184 Wang, T., Zhang, T. (2015). The roles of accounting data in equity valuation: evidence from China. China Finance Review International, vol. 5, issue 1, pp. 69-87.

185 Whittington, G. (1979). On the Use of the Accounting Rate of Return in Empirical Research. Accounting and Business Research, vol. 35, issue 9, pp. 201-208.

186 Worthington, A., West, T. (2004). Australian Evidence Concerning the Information Content of Economic Value-Added. Australian Journal of Management, vol. 29, issue 2, pp. 201-224.

187 Wright, F.K. (1978). Accounting Rate of Profit and Internal Rate of Return. Oxford Economic Papers, vol. 30, issue 3, pp. 464-468.

188 Zhang, X. (2016). Value relevance of historical information and forecast information in China: empirical evidence based on the Ohlson and Feltham-Ohlson models. Academy of Accounting and Financial Studies Journal, vol. 20, issue 3, pp. 14-27.

189 Zulu, M., de Klerk, M., Oberholster, J. (2017). A comparison of the value relevance of interim and annual financial statements. South African Journal of Economic and Management Sciences, vol. 20, issue 1, pp. 1-11.

ПРИЛОЖЕНИЯ

Таблица П1 - Список финальной выборки из кластера развитых рынков

Рынок Компания

Австрия Agrana Beteiligungs-Ag

Австрия Ams Ag

Австрия Andritz Ag

Австрия At&S Austria Tech System Ag

Австрия Evn-Energie-Versorg Niederos

Австрия Flughafen Wien Ag

Австрия Mayr-Melnhof Karton Ag

Австрия Omv Ag

Австрия Palfinger Ag

Австрия Polytec Holding Ag

Австрия Rosenbauer International Ag

Австрия S&T Ag

Австрия Telekom Austria Ag

Австрия Verbund Ag

Австрия Wienerberger Ag

Бельгия Ackermans & Van Haaren Nv/Sa

Бельгия Agfa-Gevaert Nv

Бельгия Anheuser-Busch Inbev

Бельгия Barco Nv

Бельгия Bekaert Sa/Nv

Бельгия Deceuninck Nv/Sa

Бельгия Elia System Operator Sa

Бельгия Euronav

Бельгия Exmar Sa

Бельгия Kinepolis Group Nv

Бельгия Melexis Nv

Бельгия Miko Nv

Бельгия Orange Belgium S.A.

Бельгия Proximus Sa

Бельгия Recticel Sa

Бельгия Sa D'ieteren Nv

Бельгия Sioen Industries Nv

Бельгия Sipef Nv

Бельгия Solvay Sa

Бельгия Ter Beke Nv/Sa

Бельгия Thrombogenics

Бельгия Ucb Sa-Nv

Бельгия Van De Velde Sa

Чехия Cez As

Чехия Unipetrol As

Дания Ambu A/S

Дания Bavarian Nordic As

Дания Carlsberg A/S

Дания Coloplast A/S

Дания Dampskibsselskabet Norden As

Дания De Sammensluttede Vognmaend

Дания Dfds As

Дания Flsmidth & Co As

Дания Genmab As

Дания Gn Store Nord A/S

Дания H Lundbeck A/S

Дания H Plus H International As

Дания Ic Group A/S

Дания Novozymes A/S

Дания Royal Unibrew

Дания Simcorp A/S

Дания Solar As

Дания Vestas Wind Systems A/S

Дания William Demant

Эстония Merko Ehitus As

Эстония Olympic Entmt Group As

Эстония Tallinna Vesi

Финляндия Amer Sports Corp

Финляндия Aspo Plc

Финляндия Atria Plc

Финляндия Cramo Oyj

Финляндия Elisa Corp

Финляндия Etteplan Oyj

Финляндия Finnair Oyj

Финляндия Fortum Oyj

Финляндия F-Secure Corp

Финляндия Glaston Oyj

Финляндия Huhtamaki Oyj

Финляндия Kemira Oy

Финляндия Kesko Oyj

Финляндия Konecranes Plc

Финляндия Lassila & Tikanoja Group

Финляндия Marimekko Oy

Финляндия Metsa Board Corp

Финляндия Metso Oyj

Финляндия Neste Oyj

Финляндия Nokian Tyres Oyj

Финляндия Olvi Oyj

Финляндия Outokumpu Oy

Финляндия Outotec Oyj

Финляндия Ponsse Oyj

Финляндия Poyry Plc

Финляндия Raisio Plc

Финляндия Ramirent Oyj

Финляндия Rapala Vmc Oyj

Финляндия Srv Yhtiot Oyj

Финляндия Tieto Corp

Финляндия Upm-Kymmene Corp

Финляндия Uponor Oyj

Финляндия Vaisala Oyj

Финляндия Wartsila Oyj Abp

Финляндия Yit Corp

Франция Accor Sa

Франция Actia Group

Франция Aéroports De Paris

Франция Akka Technologies

Франция Albioma

Франция Alstom Sa

Франция Altran Technologies Sa

Франция Arkema

Франция Assystem Sa

Франция Aubay Sa

Франция Aurea

Франция Bastide Confort Medical Sa

Франция Beneteau Sa

Франция Biomerieux

Франция Boiron Sa

Франция Bollore

Франция Bonduelle

Франция Bouygues Sa

Франция Bureau Veritas Sa

Франция Capgemini Se

Франция Casino Guichard-Perrachon Sa

Франция Catana Group Sa

Франция Cegedim

Франция Cie Gen Des Etablis Michelin

Франция Compagnie Des Alpes

Франция Cs Communication & Systemes

Франция Danone

Франция Dassault Systems Sa

Франция Derichebourg

Франция Devoteam Sa

Франция Eiffage

Франция Engie Sa

Франция Eramet

Франция Esker Sa

Франция Essilor International Sa

Франция Etablissements Maurel & Prom

Франция Faurecia Sa

Франция Fleury Michon

Франция Gerard Perrier Industrie Sa

Франция Getlink Se

Франция Gfi Informatique Sa

Франция Gl Events

Франция Groupe Guillin

Франция Groupe Open Sa

Франция Guerbet Sa

Франция Harvest

Франция Haulotte Group

Франция Herige Sa

Франция High Co Sa

Франция Ige Plus Xao Sa

Франция Iliad

Франция Imerys Sa

Франция Motel Sa

Франция Ingenico Group

Франция Interparfums

Франция Ipsen Sa

Франция Ipsos Sa

Франция Kaufman & Broad Sa

Франция Lacroix Sa

Франция Lagardere (Groupe)

Франция Lanson-Bcc

Франция Le Belier Sa

Франция Lectra

Франция Legrand

Франция Linedata Services

Франция Lisi

Франция L'oreal Sa

Франция Lvmh Moet Hennessy Louis V

Франция Maisons France Confort

Франция Manitou B F

Франция Manutan International Sa

Франция Mersen

Франция Metropole Tv-(M6)

Франция Mgi Digital Graphi Tech

Франция Mr Bricolage Sa

Франция Naturex Sa

Франция Neopost Sa

Франция Nexans

Франция Nrj Group

Франция Orange

Франция Orpea

Франция Pcas

Франция Peugeot Sa

Франция Pharmagest Interactive

Франция Plastiques Du Val De Loire

Франция Prodware

Франция Publicis Groupe Sa

Франция Renault Sa

Франция Rexel Sa

Франция Rubis & Cie

Франция Safran Sa

Франция Samse

Франция Sanofi

Франция Sartorius Stedim Biotech Sa

Франция Savencia Sa

Франция Schneider Electric Sa

Франция Seb Sa

Франция Seche Environnement Sa

Франция Smtpc - Societe Marseillaise

Франция Sodexo

Франция Sogeclair Sa

Франция Somfy Sa

Франция Sopra Steria Group Sa

Франция Stef

Франция Synergie Sa

Франция Teleperformance