Оценка альтернатив международного финансирования: воздействие курсовых ожиданий тема диссертации и автореферата по ВАК РФ 08.00.14, кандидат экономических наук Иванова, Надежда Эдуардовна

• Иванова, Надежда Эдуардовна
• кандидат экономических наук
• 2000

Оглавление диссертации кандидат экономических наук Иванова, Надежда Эдуардовна

Введение

Глава 1 Международное финансирование: инструменты, стоимость, ситуационный анализ

1.1 Альтернативные способы международного финансирования, определение эффективной стоимости

1.2 Источники финансирования в иностранной и национальной валютах: кредиты и муниципальные облигации

1.3 Анализ стоимости международных заимствований для ситуации российского хозяйствующего субъекта)

Глава 2 Исследование динамики обменного курса: специфика российской валюты

2.1 Обменные курсы и процентные ставки в рамках систем плавающих и фиксированных курсов

2.2 Анализ макроэкономических показателей: остатков на корреспондентских счетах, объема золотовалютных резервов, внешние займы

Глава 3 Валютное прогнозирование при определении стоимости финансирования

3.1 Анализ валютной политики правительства России

1994-1998 гг.)

3.2 Эффективность финансового рынка и ожидания экономических агентов

3.3 Эмпирическая проверка методов валютного прогнозирования: долго-, краткосрочный периоды

3.4 Экономико-математическое приложение к главе 3 88 Заключение 94 Литература 97 Приложение№ 1 Характеристики бюджета субъектов РФ консолидированного регионального бюджета в 1997 г. (в % к расходам) 109 Приложение№2 Некоторые планировавшиеся еврооблигационные займы субъектов РФ

Введение диссертации (часть автореферата) на тему «Оценка альтернатив международного финансирования: воздействие курсовых ожиданий»

Диссертационное исследование посвящено сравнительному анализу стоимости заимствования на национальных и международных финансовых и денежных рынках для российских экономических агентов при помощи альтернативных рыночных инструментов, а также исследованию современных валютных рынков.

Перемены в экономике нашей страны позволили российским заемщикам выйти на международный рынок. Появление разнообразных инструментов финансирования, которые сегодня стали доступны российскими заемщиками, ставит перед ними задачу выбора наиболее эффективного способа заимствования.

В данной работе решены следующие задачи: первое — проведен сравнительный анализ стоимости альтернативных способов заимствования, которые применялись российскими заемщиками за исследуемых период, второе — протестированы модели временных рядов, построены краткосрочный и долгосрочный прогнозы значений макроэкономических показателей.

Оценка влияния экономических факторов в построении моделей временных рядов, описывающих ожидания экономических агентов относительно изменений макроэкономических показателей (валютного курса), позволяет выявить процессы проходящие на современных международном и отечественном финансовых рынках.

Мировая экономическая литература последних десятилетий уделяла значительное внимание изучению природы финансового и денежного рынков и их сегментов, их роли в современной экономике, функционированию международного и внутренних рынков. Идея данного исследования состоит в том, чтобы рассмотреть макроэкономические показатели финансовых рынков и конкретные инструменты заимствования, и проанализировать эффективность использованных способов заимствования с точки зрения конкретного заемщика, находящегося в реальных экономических условиях. Для этого необходимо исследовать ожидания экономических агентов относительно будущих изменений макроэкономических показателей, также построить модели временных рядов для прогнозирования значений макроэкономических показателей (валютного курса).

Актуальность работы заключается в исследование современных методов и инструментов заимствования, которые стали применяться экономическими агентами (так же и субъектами РФ), в течение последних лет; в построении моделей временных рядов краткосрочного прогноза значений валютного курса при помощи авторегрессионного анализа и стохастических процессов; в построении модели долгосрочного прогноза значений валютного курса с использованием процентных ставок по кредитам. Успешное решение данных задач позволило определить наиболее эффективный способ привлечение денежных средств для любого российского заемщика.

Объектом исследования выступают международные, отечественные денежные и финансовые рынки, а также валютный рынок. Рассматриваются используемые на них разнообразные инструменты и формы заимствования. В работе исследуется воздействие валютной политики проводимой Центральным банком РФ и правительством России, и текущие тенденции международных рынков.

Предметом настоящего исследования является поведение экономических агентов на денежных, финансовых и валютных рынках.

В исследовании рассматривается период с 1992 по февраль 2000 г. Начало, до 1995 г., данного временного промежутка характеризуется как период становления финансового рынка, девальвацией рубля и нестабильного экономического и политического положения в стране, середина — как относительно устойчивое состояние экономики с невысоким темпом инфляции и стабильным (управляемым) обменным курсом. Начиная с 1997 г. и до конца

1998 года, происходит затухание деятельности на финансовых рынках страны, сопровождающееся обвалами рынка ценных бумаг и шоками в банковской системе. С начала

1999 года, происходит оживление финансовых рынков и намечается рост производства. С декабря 1999г., в связи с политическими изменениями в стране отмечено устойчивое расширение деятельности на финансовых и денежных рынках России.

Теоретические исследования, связанные с функционированием национального рынка, с исследованием процессов и особенностей международного финансового рынка достаточно полно отражены в отечественной научной литературе, но эти работы носят описательный характер. Теоретические же модели, основанные на эмпирических данных, представлены в работах отечественных экономистах значительно меньше.

Среди зарубежных исследований имеет смысл упомянуть классическую модель Р. Дорнбуша1 прогноза значений макроэкономических показателей и ее позднейшие модификации, предложенные Дж. Ленином2 и Р. Тамборини3, работы Халиассеса и Тобина4 включающие общее макроэкономическое моделирование и статистический анализ. Регрессионные и вероятностные методы, построение временных рядов, модели, линейные и

1 Dornbush R. Expectations and Exchange Rate Dynamics. Journal of Political Economy. 84 (1976), pp. 1161 -76.

2 Levin,J.H. Fiscal Policy, Expectations, and Exchange Rate Dynamics. Review of International Economics. 2 (1)

1994), pp. 50-61.

3 Tamborini R. Price Determination in Polypolistic Markets and Exchange Rate Changes Macroeconomic. 46 (1)

1995), pp.63-89.

4 Haliasses M„ Tobin J. The macroeconomics oj government finances, in "Handbook of Monetary Economics", v.2 North-Holl., Amst., 1990. нелинейные стохастические модели5 и другие методы успешно применяются в анализе и прогнозировании макроэкономических показателей зарубежными экономистами. Подобные модели, адаптированные к российскому рынку в исследованиях отечественных экономистов не встречаются.

Автором в диссертационной работе проанализированы и обобщены результаты исследований отечественных и зарубежных экономистов затрагивающие проблемы политики в области эмиссии государственных и муниципальных облигаций, также научная литература посвященная различным аспектам функционирования финансовых и денежных рынков и поведению экономических агентов на этих рынках. Достаточно полный обзор качественных аспектов проблемы государственного долга содержится в работе Сандарарайана6, количественные аспекты данной темы отражены в макроэкономических исследованиях Халиассеса и Тобина. Анализ структуры и поведения рынка содержится в книгах Шарпа и Александра7, Фабоци8, Милса9 и Синки10. В данных исследованиях основное внимание уделяется теориям временной структуры процентных ставок, оценки эффективной стоимости финансирования и прогноза эффективности долгосрочных инвестиций, а также динамики макроэкономических показателей (в том числе валютного курса). В большинстве данных работ государственные и муниципальные облигации рассматриваются как безрисковые, используемые при хеджировании потока обязательных платежей. Автор обращает внимание на тот факт, что данный подход не совсем приемлем для российского финансового рынка и ценных бумаг, эмитируемых российскими экономическими агентами на международном рынке, поэтому в данной работе используются более сложные методы вероятностного анализа (нестационарные случайные процессы) также содержащиеся в исследованиях Карийа11, Гринольда и Кайна12.

Автором проанализированы работы российских и зарубежных ученых в области теории и практики современной финансовой системы, таких как: С. Алексашенко, Алексеевой М.Ю., Алехиной Б.И., Андрющенко В.И., Ануловой Г.Н., Балашовой Ю.В., Беловой В.А., Белоглазовой Г.Н., Грядовой О., Дорониной Н.Г., Иовчук Н.Ю., С.,

3 ARMA модель (autoregressive-moving-average model), ARIMA модель (autoregressive-integrated-moving-average model), ARCH модель (autoregressive-conditionally-heteroskedastic model), GARCH-M модель (general-autoregressive-conditionally-heteroskedastic-multivariate model), E-GARCH модель (enhance-general- autoregressive

- conditionally-heteroskedastic model), VAR (variate-autoregressive) модель.

6 Sundararajan V., Dattels P. and H. Blommstein, Coordinating Public Debt and Monetary Management, IMF, Wash. D.C., 1997.

7 Sharpe W.F., Alexander G.J., Imestmtnts, Prentice Hall, 1990.

8 Fabozzi F. J., Bond Markets, Analysis & Strategies, Prenice-Hall, N.J., 1996, pp. 1-595.

9 Mills, T.C. 1996. The Econometric Modelling of Financial Time Series. Cambrige University Press, UK.

10 Sinkey J.F. Commercial Bank Financial Manademant, McMillam P.Co., N.Y., 1992. KariyaT., Quantative Methods for Portfolio Analisis, Cluwer Acad. Publ., 1993.

12 Grinold R.C., Kahn R.N., Active Portfolio Manadement, Probus P. Co., Chi., III., Cambrige, UK, 1995.

Игнатущенко В. Н., Казаковой Н.А., Костиковой Е.В., Кухарева A., JI. Макаревича, Матохина Г.Г., Е. Милевского, Миркиной Я.М., Мелкумовой Я. С., Мусатовой В. Т., Первозванского А.А., Первозванской Т.Н., Е. Письменной, А. Рыбникова, Чалдаевой А.А., Черкасовой В.Е., Черниковой Г.П., Шенаевой В. Н., Krugman Р.К., Froot К., Frankel J. А., Leslie D., Terence С., Engl, Gourieroux C., Taylor S.J., Andersen T.J., Gallant P., Walmsleg J., Garry Evans, Kieran Klifton.

Работы отечественных и зарубежных экономистов явились необходимой научной базой в представленной исследовательской работе. Необходимо отметить тот факт, что в отечественной научной литературе недостаточно, по сравнению с зарубежной, представлены теоретические модели и практические исследования состояния финансового и денежного рынков и поведения экономических агентов. В настоящее время, в основном, только независимыми экономическими отечественными и иностранными институтами, а также научными коллективами, работающими по грантам, проводятся и публикуются исследования влияния государственной политики, на процессы функционирования национального финансового и денежного рынков страны. Большей частью эти работы и отчеты недоступны широкой публике и специалистам. Рассмотренные автором модели зарубежных экономистов о функционировании валютного рынка, ожиданиях экономических агентов относительно будущих значений макроэкономических показателей, и известные методы в построении моделей прогноза будущих значений макроэкономических показателей явились необходимой теоретической основой для создания моделей прогноза будущих изменений курсовых и процентных показателей настоящей диссертационной работе.

Основная цель данной диссертационной работы, на основе анализа современного состояния международного и национального денежных, финансовых и валютных рынков и используемых на них инструментов заимствования, предложить методы привлечения денежных средств экономическими агентами, оценить эффективную стоимость финансирования, с использованием моделей временных рядов.

В соответствии с поставленными задачами предполагается провести исследование условий и стоимости заимствования на внутреннем и международном финансовых, денежных и валютных рынках в период с 199413 по 2000 г., выделить экономические и политические факторы, влияющие на формирование ожиданий экономическими агентами будущих изменений макроэкономических показателей. Представленное диссертационное исследование, основано на следующих утверждениях, сделанных автором:

13 Период с 1992-по 1994 год, исследуется не столь глубоко как последующий, вследствие отсутствия статистических данных и информации о финансовых валютных и денежных рынках и практике международного заимствования.

1. экономические агенты не имеют представления о долговременных равновесных значениях макроэкономических показателей, а только могут иметь ожидания относительно изменений текущих значений макроэкономических показателей, то есть, они могут предполагать увеличатся или уменьшатся эти переменные,

2. экономические агенты, действуют на рынках одинаково, используя общедоступную информацию, и руководствуются рациональными ожиданиями,

3. верна гипотеза эффективности рынка в слабой форме,

4. на основе предположения о гипотезе эффективности рынка в слабой форме автор делает вывод, о том, строить прогноз значения будущего обменного курса валют основываясь на прошлых значениях валютного курса можно только на короткий период, примерно до одного месяца,

5. для долгосрочного прогноза значения валютного курса следует использовать другую методику, например, выразить значение валютного курса как функцию от процентных ставок.

Решение поставленных целей и проверка обоснованности вышеизложенных утверждений требует решения ниже перечисленных задач:

1. представить характеристику состояния национального и международного финансовых и валютных рынков,

2. описать инструменты привлечения денежных средств,

3. определить стоимость заимствования при помощи инструментов денежного рынка и при помощи инструментов капитального рынка,

4. провести анализ воздействия валютной политики российских властей на эффективную стоимость финансирования в национальной и иностранной валютах на протяжении 19942000 годов,

5. оценить степень воздействия на динамику валютного курса и стоимость финансирования: объема валютных резервов Центрального банка, объема валютной выручки от экспортных сделок, реализуемых на бирже, объема остатков на корреспондентских счетах коммерческих банков и ЦБ РФ, объема золотовалютных резервов, объема внешних займов российского правительства, объема возможных кредитов в том числе и от международных организаций, —объема денежных средств, вложенных в ГКО нерезидентами, который может оказаться на валютном рынке после снятия всевозможных ограничений, объема денежной массы свободно обращающейся на финансовых и денежных ранках высвободившейся после краха института ГКО.

6. Определить: макроэкономические показатели, влияющие на ожидания экономических агентов относительно будущих значений валютного курса и процентных ставок, —макроэкономические показатели, оказывающие наибольшее влияние на будущие значения валютного курса, возможность построения краткосрочных прогнозов при помощи стохастических процессов. возможность прогноза на длительный срок значений обменного курса валют через процентные ставки по кредитам в двух странах, при известных значениях ставок по кредитам с разными сроками.

Методологическая и методическая основы исследования

Методологической основой исследования являются труды зарубежных и отечественных экономистов в области финансовых и кредитных отношений. В диссертационной работе применены методы сравнительного, математического моделирования, авторегрессионного анализа, стохастического моделирования макроэкономических показателей, таких как, ставка рефинансирования ЦБ, процентная ставка LIBOR, ставка по кредитам на национальном рынке, текущий валютный курс рубля к доллару, равновесное значение валютного курса рубля к доллару.

Исследованы традиционные моделей прогноза макроэкономических показателей, построены временные ряды и адаптированные к конъюнктуре российского рынка макроэкономических модели прогноза.

Информационной базой исследования явились российские и международные нормативные акты, законодательная база РФ, документы (клиринговых) палат валютно-фондовых бирж, статистические материалы и инструкции Центрального банка РФ, публикации периодической финансовой печати. Так же в работе автором обработаны статистические базы данных Интернета с международными и отечественными макроэкономическими показателями.

Научная новизна диссертации характеризуется следующими результатами, полученными автором:

• дан подробный анализ российского финансового и валютного рынков;

• описаны модели поведения экономических агентов на финансовых и денежных ранках;

• проанализировано формирование курсовых и процентных ожиданий;

• проанализированы практические аспекты по сравнению характеристик различных форм финансирования с помощью муниципальных и еврооблигаций, государственных и муниципальных кредитов;

• определены подходы к измерению эффективной стоимости заимствований при помощи инструментов международного и внутреннего денежных рынков и капитальных рынков;

• оценено влияние макроэкономических показателей на стоимость заимствования и на формирование курсовых и процентных ожиданий экономических агентов;

• описано воздействие различных сценариев правительственной валютной политики;

• исследованы временные ряды значений валютного курса,

• построена модель прогноза значений валютного курса для определения сравнительной стоимости различных методов финансирования на денежном рынке,

• построена модель прогноза значений валютного курса для определения сравнительной стоимости различных методов финансирования на финансовом рынке.

Практическая значимость работы состоит в том, что произведен сравнительный анализ стоимости альтернативных способов заимствования при помощи моделей валютно-курсовых прогнозов, а также анализ финансовых и денежных рынков, что позволило автору получить такие результаты, на основе которых, возможно предложить научно обоснованные практические рекомендации для конкретных экономических агентов, действующих на национальных и международных рынках.

Основные теоретические и практические положения, выводы и рекомендации могут использоваться для всестороннего изучения проблем инструментов международного денежного и финансового рынков, и данная работа может стать основой для более узких и специальных исследований. Анализ деятельности субъектов РФ на финансово-кредитном рынке, дает представление об особенностях экономического положения, в том числе и Санкт-Петербурга, как конкретного заемщика и эмитента.

Выводы работы могут оказаться полезными при чтении учебных курсов, таких как, "Международные финансовые рынки", "Облигации и долгосрочные кредиты на международном рынке", "Модели поведения экономических агентов на финансовых и кредитных рынках".

На основе диссертационных материалов, за 1998-2000 года, были сделаны доклады на научной конференции в СПбГУЭиФ, на международной конференции (организованной Европейским университетом в СПб совместно с Хельсинским университетом), на семинаре ученых проведенном на базе Европейского университета в СПб (ЕУвСПб) совместно с Новгородским университетом, а также на методологических семинарах в ЕУвСПб.

В первой главе "Международное финансирование: инструменты, стоимость, ситуационный анализ" автор исследует формы международного финансирования, инструменты заимствования, подробно рассматривает методы финансирования в иностранной и национальной валютах: кредиты, эмиссии евро и муниципальных облигаций. Анализирует практику и исследует эффективную стоимость привлечения денежных средств при помощи муниципальных и еврооблигаций, государственных и муниципальных кредитов, дает описание зарубежной практики эмиссии муниципальных облигационных займов.

В первом параграфе главы представлен анализ применяемых на практике различных способов финансирования и представлены методы оценки эффективной стоимости финансирования. В одном из случаев рассмотрена практика привлечения дополнительных денежных средств муниципалитетами.

По мнению автора, администрациями муниципалитетов привлекаются дополнительные денежные средства для покрытия дефицита местных бюджетов и прежних долгов, также на осуществление расходов денежноёмких инвестиционных проектов. Для того, что бы показать это, подробно рассмотрена структура бюджетов, доходных статей, доля внешних и внутренних заимствований муниципальных образований. Исследованы характеристики и условия внешних и внутренних облигационных и кредитных заимствований. Автор проанализировал особенности практики привлечения денежных средств российскими заемщиками, в частности российскими муниципальными образованиями и Министерством Финансов РФ.

Автор исследовал причины привлечения региональными властями денежных средств, дал характеристику источников доходов субъектов РФ и практики покрытия долгов. Подробно рассмотрел структуру доходов бюджетов и финансирование дефицита бюджетов муниципальных образований, и в частности, Санкт-Петербурга, исследовал задолженность субъектов РФ по видам долговых обязательств. Представлена практика эмиссии государственных и муниципальных облигаций на внутреннем рынке и объемы выпусков. Так же представлена зарубежная практика эмиссии муниципальных облигаций: еврооблигаций Санкт-Петербурга выпуска 1997 года, других муниципалитетов и РФ.

Рассмотрена практика заимствования при помощи кредитов на внутренних и международных рынках. Дана характеристика кредитных рейтингов, необходимых для выхода на международный рынок, в частности представлено изменения кредитного рейтинга Санкт-Петербурге в сравнении с рейтингом РФ начиная с 1997г. Так же в исследовании затронута актуальная проблема возврата заимствованных средств.

Далее в главе исследованы альтернативные способы финансирования и дана оценка эффективной стоимости заимствований. Рассмотрены случаи покрытого и непокрытого финансировании, валютные и рублевые кредиты, рассчитывается рублевый эквивалент при оценки эффективной стоимости валютного кредита сроком на год, для этого используется формула er£ = (1 + г*)(1 + е\) -1, где ег* — эффективная процентная ставка по долларовому кредиту, пересчитанная в рублевый эквивалент, rs— стоимость кредита (процент) на международном рынке, — ожидаемое изменение обменного курса.

Так таблицы №1, №2 и №13 (стр.17, 22, 48) представляют данные об изменении эффективной стоимости кредита в иностранной валюте и изменение кредитных ставок на внутреннем рынке. По рассчитанным данным, автором выявлена тенденция изменения кредитных ставок и эффективной стоимости кредита. Так среднегодовые значения темпа изменения валютного курса отличаются от темпа прироста значений валютного курса рассчитанных по значениям декабря месяца к предыдущему году. Среднегодовые значения эффективной стоимости кредита также значительно отличаются от среднегодовых ставок по кредитам на российском рынке, и темп изменения значений эффективной стоимости кредита отличен от темпа изменения значений среднегодовых ставок по кредитам на российском рынке. Причем, направления (знаки) изменения среднегодовых значений эффективной стоимости кредита и кредитных ставок на одних и тех же промежутках не совпадают. В таблицу 13, сведены помесячные данные эффективной стоимости долларового кредита пересчитанной в рублевый эквивалент в сравнении с кредитными ставками на внутреннем рынке и ставкой рефинансирования.

Автором построена диаграмма 1 трех временных рядов. Ряд 1 отражает эффективную стоимость долларового кредита, ряд 2 — ставку рефинансирования ЦБ, ряд 3 — ставку по кредитам в национальной валюте. На диаграмме 1 (стр. 50) выделяется период резкого увеличения значений эффективной ставки по долларовым кредитам в 1998 году, связанный с резким падением курса рубля к доллару. Значения кредитных ставок на внутреннем рынке повторили тенденцию эффективных ставок в указанный период, хотя, в предыдущий и последующие периоды они следуют за изменение ставки рефинансирования.

Исследуя месячные данные процентных ставок, можно сделать вывод, что на рассматриваемом временном промежутке (начиная с 05.1994 г. до 02.2000 г.) рублевый кредит на внутреннем рынке дороже, чем кредит в долларах на еврорынке вплоть до августа 1997 года, далее с сентября 1997 г. рублевый кредит на внутреннем рынке становиться дешевле долларового кредита на еврорынке. Причем выделяются временные отрезки резкого различия в эффективной стоимости долларового кредита и ставкам на внутреннем рынке. Весь 1998 г. ставки значительно отличаются, начиная с января 1999 г. ставки постепенно выравниваются. Эти эффекты связаны с величиной темпа прироста валютного курса. В течение 1999г. наблюдалась тенденция к снижению ставок на национальном рынке, а также значительно снизился темп прироста валютного курса, что привело к понижению эффективной стоимости долларового кредита и на протяжении всего года вставки отличаются незначительно. То есть, заемщику было выгодно привлекать денежные средства при помощи кредита в валюте с еврорынка до сентября 1997, позже до начала 1999 г. — при помощи рублевого кредита с внутреннего рынка.

Далее для оценки стоимости долгосрочного возобновляемого кредита (полученного на еврорынке в долларах или рублях на внутреннем рынке) и определения эффективного финансирования автором применен метод расчета чистой дисконтируемой ценности денежного потока, вызванного кредитами за рассматриваемый период:

NPV = F - -'—, где F— номинальный объем кредита в долларах, WC^- чистый

1 + г,) денежный поток процентных платежей по кредиту в соответствии с изменением стоимости кредита, г, ставка дисконтирования (стоимость капитала) для каждого года, п — срок кредита.

На примере российского заемщика проанализирована практика долгосрочного кредитования на протяжении 1994-февраль 2000 гг. на внешнем и внутреннем денежных ранках, проводится ex post анализ. Исследуется эффективность эмиссионного займа на примере еврооблигаций Санкт-Петербурга 1997 года. Определяется эффективный способ заимствования.

Вторая глава "Исследование динамики валютного курса: специфика российской валюты" посвящена исследованию возможности эффективного кредитования в нестабильной экономической ситуации. Анализируется ситуация, когда, важное значение, приобретает правильная оценка конъюнктуры рынка и ожиданий относительно изменения экономических показателей влияющих на стоимость заимствования.

Для того, чтобы оценить будущие значения макроэкономических параметров (валютный курс) автор оценил текущие значения макроэкономических показателей, оказывающих наибольшее влияние на изменения валютного курса. Далее использует различные подходы и методы оценки и динамики валютного курса основанные на анализе движения денежных средств и изменении объема денежной массы в стране.

В данной главе рассмотрено воздействие последствий российского финансового кризиса 1998 года на некоторые макроэкономические показатели.

Автор рассмотрел влияние макроэкономических показателей на динамику валютного курса по отдельности. А также предложил подход к рассмотрению комплексное влияние макроэкономических показателей что, по мнению автора, представляет наибольшую сложность, так как в этом случае важно не только количественные изменения и характер изменений, но также и последовательность изменений макроэкономических параметров. К макроэкономическим показателям, определяющим конъюнктуру валютного рынка автор относит: изменение объема денежной массы на национальном рынке и ставок межбанковских кредитов; изменение объема остатков на корреспондентских счетах коммерческих банков и Центробанка, объема золотовалютных резервов и объема внешних правительственных займов.

В данной главе автор показал, что при определении стоимости международного финансирования важнейшую роль играет правильная оценка будущих значений валютного курса. Поэтому в комплексе были рассмотрены макроэкономические показатели, влияющие на динамику валютного курса. Проанализировано состояние денежного рынка и денежной массы, исследована взаимозависимость курсовых и процентных ставок на международных финансовых рынках. Исследованы: индексы остатков на корреспондентских счетах коммерческих банков и Центробанка, объем золотовалютных резервов и внешних правительственных займов и воздействие их изменения на валютный курс. Также рассмотрено влияние изменений межбанковских ставок и ставки рефинансирования ЦБ на значение валютного курса.

В третьей главе "Валютное прогнозирование при определении стоимости финансирования" диссертационного исследования предложены методы, с помощью которых произведено тестирование временных рядов валютного курса на российском валютном рынке. Определена зависимость членов временного ряда, которая применена при прогнозе будущих значений. Проверена эффективность этих методов при различных валютных политиках правительства на различных временных промежутках. При выборе метода учтен срок прогноза, и автором рассмотрено несколько возможных вариантов построения прогноза на разные сроки. Отмечено, что при прогнозировании валютных курсов в нестабильной экономической ситуации (в общем случае любых финансовых индексов и цен финансовых активов), под краткосрочным прогнозом подразумеваются срок не более месяца, а под долгосрочным прогнозом — один год.

В первой части главы подробно исследуются влияние валютной политики правительства России и ЦБ с 1994 по 1999 гг., а также исследуется доверие экономических агентов объявленной политики правительства. Автором рассмотрены рациональные, регрессионные и адаптивные ожидания экономических агентов относительно будущих значений макроэкономических показателей.

Автором построена модель прогноза валютного курса на год вперед. В которой, будущее значение обменного курса валют (Еегип%) выражено как функция от процентных ставок по рублевому (Rnr) и валютному (i?$) кредитам, рисковой премии изменения валютного курса (р) и валютного курса на начальный момент

Eruri%)'- Km = ~ Р + ■ Причем рассматриваемый промежуток разбивается на

10 периодов и для каждого определяется соответствующая рисковая премия изменения валютного курса.

Построена диаграмма 2 («прогноза валютного курса», стр. 83), она включает кривые временных рядов исторического валютного курса за 1994-2000 гг. (ряд 1) и прогноза его значений с 1995 по февраль 2000 года (ряд 2). Автор сделал вывод о том, что использованный метод прогнозирования хорошо определяет будущие значения валютного курса в условиях стабильной экономической ситуации, что подтверждается графиками. В случае отсутствия резких колебаний макроэкономических показателей графики временных рядов прогноза валютного курса и его исторических значений близки, в противном случае они резко расходятся.

Для эффективного прогнозирования валютного курса в любой экономической ситуации автор предложил использовать эконометрическую модель краткосрочного прогноза значений курса валют.

Автор определил, что временной ряд значений валютного курса описывается как процесс случайного блуждания с дрифтом (ненулевое ожидание изменений значений валютного курса) по формуле (£„,,$), = а + (Егш $)(, +а,, и тестирует модель вида у, - а + у,{ +а,, где у, — ряд значений валютного курса (Epyt-,i)l, а — дрифт, а, — ряд случайных ошибок.

Исследуемый промежуток разбивается на три периода: июнь 1995 - август 1998 г., сентябрь - ноябрь 1998, декабрь 1998- февраль 2000. Первый период соответствует введению валютного коридора до момента финансового кризиса. Он описывается моделью вида у, = 0,0145 + yt{ +at. Дрифт равный 0,0145, отражает величину влияние внешних факторов на ожидаемое значение валютного курса, оно невелико, что показывает вид кривой временного ряда (участок до резкого скачка (ряд 1)).

После кризисный период выделен особо. Автор утверждает, что по резкому характеру и скачкообразному изменения макроэкономических показателей невозможно выявить какой-либо тенденции определяющей будущий прогноз значений. Поэтому для данного временного ряда значений валютного курса невозможно протестировать какую-либо модель.

Временной ряд периода декабрь 1998 — февраль 2000, носит ярко выраженную тенденцию. Он описывается моделью вида yt = 0,20958 + +а,, где значение дрифта в 14 раз больше, чем для первого случая. Автор объясняет это изменением валютной политики введением «свободного плавания», и следовательно, большей степенью неопределенности относительно будущих значений валютного курса. Вид кривой временного ряда также изменился.

Автором сделан вывод, что в рамках данных моделей лучший прогноз будущих значений валютного курса есть сегодняшнее значение валютного курса, скорректированное не величину дрифта.

Заключение диссертации по теме «Мировая экономика», Иванова, Надежда Эдуардовна

Заключение

Подведем итог выполненной работы и полученным научным результатам.

Первое: автором определены подходы к оценки эффективной стоимости финансирования. На основании полученных научных результатов, автором сделаны следующие выводы: на рассматриваемом временном промежутке (начиная с 05.1994 г. до 02.2000г.) рублевый кредит на внутреннем рынке дороже, чем кредит в долларах на еврорынке вплоть до августа 1997 года, далее с сентября 1997 г. рублевый кредит на внутреннем рынке становиться дешевле долларового кредита на еврорынке. Причем выделяются временные отрезки резкого различия в эффективной стоимости долларового кредита и ставкам на внутреннем рынке. Весь 1998 г. ставки значительно отличаются, начиная с января 1999 г. ставки постепенно выравниваются. Автор полагает, что эти эффекты связаны с величиной темпа прироста валютного курса. В течение 1999г. наблюдалась тенденция к снижению ставок на национальном рынке, а также значительно снизился темп прироста валютного курса, что привело к понижению эффективной стоимости долларового кредита и на протяжении всего года ставки отличаются назначительно. То есть, заемщику было выгодно привлекать денежные средства при помощи кредита в валюте с еврорынка до сентября 1997, позже до начала 1999 г. — при помощи рублевого кредита с внутреннего рынка.

Второе: сделанные автором предположения, что экономические агенты не имеют представления о долговременных равновесных значениях макроэкономических показателей, а только могут иметь ожидания относительно изменений текущих значений макроэкономических показателей, то есть, они могут предполагать увеличатся или уменьшатся эти переменные, и, что экономические агенты, действуют на рынках одинаково, пользуясь общедоступной информацией, и руководствуются рациональными ожиданиями в рамках предложенных моделей оказались верными.

Также подтвердилась справедливость действия гипотезы эффективности рынка в слабой форме, и на ее основе автор предложил методы построения прогноза значений будущего обменного курса валют, и сделал вывод о том, что прогноз значений будущего обменного курса валют основывается на прошлых значениях (а точнее, на предыдущем значении) валютного курса для краткосрочного периода. Автор так же предложил метод построения долгосрочного прогноза значения валютного курса, используя способ выражения значений валютного курса как функцию от процентных ставок.

Третье: для того, чтобы получить вышеизложенные результаты автор решил ряд следующих задач: дал характеристику состояния национального и международного финансовых и валютных рынков, описал инструменты привлечения денежных средств, исследовал практику эмиссии и кредитования российскими экономическими агентами на внутреннем и международном финансовых рынках, определил подходы к оценке эффективной стоимости заимствования при помощи инструментов денежного рынка и при помощи инструментов капитального рынка, провел анализ воздействия результатов валютной политики правительства России и ЦБ на протяжении 1994- февраль 2000 гг. Так же оценил: валютных резервов Центрального банка, объем валютной выручки от экспортных сделок, реализуемых на бирже, остатков на корреспондентских счетах коммерческих банков и ЦБ РФ, объем золотовалютных резервов, объем внешних займов российского правительства, возможные объемы кредитов от международных организаций, объем денежных средств, который был вложен в ГКО нерезидентами, и который может оказаться на валютном рынке после снятия всевозможных ограничений, —объем денежной массы свободно обращающейся на финансовых и денежных ранках высвободившейся после краха института ГКО.

Автор определил, что наибольшее влияние на будущие значения валютного курса оказывают следующие макроэкономические показатели: изменение остатков на корреспондентских счетах коммерческих банков и Центробанка РФ, объем золотовалютные резервы, объем внешних займов российского правительства, объявленная валютная политика российского правительства, и поэтому, экономические агенты, строя свои ожидания относительно будущих значений валютного курса ориентируются на перечисленные макроэкономические показатели. Автор рассмотрел рациональные и адаптивные ожидания экономических агентов относительно будущих значений макроэкономических показателей. Автор разбил исследуемый промежуток времени на три участка, для двух из них предложил свой метод прогнозирования.

В четвертых, автор применил методы сравнительного анализа, авторегрессионного анализа, стохастическое моделирование эмпирических данных различных макроэкономических показателей, таких как: ставка рефинансирования ЦБ, процентная ставка LIBOR, текущие значения валютного курса рубля к доллару, равновесное значение валютного курса рубля к доллару. Произвел исследование известных моделей прогноза макроэкономических показателей и построил новые адаптированные к конъюнктуре российского рынка макроэкономические модели прогноза.

В пятых, автор показал, что возможно построить краткосрочный прогноз при помощи стохастических процессов и прогнозировать на длительный срок значение обменного курса валют через процентные ставки по кредитам в двух странах, если нам известны значения ставок по кредитам с разными сроками.

Обобщая вышесказанное делаем вывод о том. что научная новизна диссертации характеризуется следующими результатами, полученными автором:

• успешным анализом практики привлечения денежных средств с помощью муниципальных и еврооблигаций, государственных и муниципальных кредитов;

• полученной эффективной стоимостью заимствования при помощи инструментов денежного рынка и при помощи инструментов капитального рынка;

• произведенной оценкой влияния макроэкономических показателей на стоимость заимствования и на формирование курсовых и процентных ожиданий экономических агентов;

• описанием различных сценариев валютной политики, проводимой правительством;

• построенной моделью краткосрочного прогноза значений валютного курса: (Еруб1%), = а + {ЕрубП),А + а,, где а — дрифт. (для временного промежутка начала 1995август 1998 — у, =0,0145 + у,ч+ ai > а с Декабрь 1998 по февраль 2000 — у, = 0,20958 + у11+ а,)-,

• построенной моделью долгосрочного прогноза значений валютного курса: ЕрувпО - Р + Rpy<-> ~(результаты данной модели представлены при помощи диаграммы исторического валютного курса и прогноза его значений). Полученные результаты позволяют описать состояние финансовых, денежных национальных и международных рынков на рассмотренном временном промежутке. Так же позволяют решить актуальную на сегодняшний день проблему привлечение дополнительных денежных средств российскими заемщиками эффективным способом. Автором сделан вывод том, что использованный метод долгосрочного прогнозирования хорошо определяет будущие значения валютного курса в условиях стабильной экономической ситуации. Для эффективного прогнозирования валютного курса в любой экономической ситуации автор предложил модель случайных блужданий с дрифтом.

Список литературы диссертационного исследования кандидат экономических наук Иванова, Надежда Эдуардовна, 2000 год

1.Государственные (муниципальные) ценные бумаги 1 606 641 1 611 193 -825 707

2. Бюджетные ссуды, полученные от вышестоящего бюджета

3. Получение ссуд 120 000 100 000 3.2

4. Прочее внутреннее заимствование 506 294 -927 294 626 623

5. Прочее внутреннее заимствование 506 294 -927 294 626 623

6. Проблема управления гос. долгом рассматривается в работе Broeker'a: "Governmrnt Securities & Debt Mamagement in the 1990s".

7. По данным отчета Администрации г. Санкт-Петербурга за 1996-1998 гг.превышал 50% от суммарного объема иных долговых обязательств субъектов федерации (см. таблицу 6).

8. Закон Российской Федерации № 3615-1 от 09.10.1992 г. «О валютном регулировании и валютном контроле».

9. Инструктивное письмо ЦБ РФ от 5 июля 1995 года «О регулировании обменного курса рубля».

10. Положение ЦБ РФ, от 6 октября 1997 года N 527 "О порядке привлечения и погашения резидентами Российской Федерации финансовых кредитов и займов в иностранной валюте от нерезидентов на срок свыше 180 дней".

11. Указ президента РФ от 08.04.1997 года N 304 «О выпуске внешних облигационных займов органов исполнительной власти гг. Москвы, Санкт-Петербурга и Нижегородской области».

12. Приказ МФ РФ от 8 апреля 1997 года N 32н «Об утверждении Стандартов эмиссии внешних облигационных займов органов исполнительной власти гг. Москвы, Санкт-Петербурга и Нижегородской области

13. Письмо МФ РФ от 3 марта 1997 года N 01-35/37, Государственная Налоговая Служба РФ от 3 марта 1997 года N ВЕ-6-05/166 «О некоторых вопросах налогообложения, связанных с облигациями внешних облигационных займов 1997 года».

14. Распоряжение Губернатора Санкт-Петербурга от 1996 года "О формировании среднесрочной инвестиционной программы Санкт-Петербурга".

15. Распоряжение Губернатора Ст.-Петербурга от 14.07.97 N 698-р «Об утверждении отчета об итогах выпуска еврооблигаций Санкт-Петербурга».

16. Постановление Государственной Думы Федерального Собрания Российской Федерации 1996 года «Об утверждении Программы государственных внешних заимствований Российской Федерации и предоставляемых Российской Федерацией государственных кредитов на 1997 год ».

17. Авдокушин Е. Международные экономические отношения. М.: «Маркетинг», 1996, с.48-50, с.61-63.

18. Агапов Ю. В., Лаврушин О. И. Банковский кризис вошел в свою скрытую форму // Деньги и кредит. 1995. - № 10. -С. 15-20

19. Альтшулер А. Б. Международное валютное право. — М., 1984.

20. Андреев Е.П. Правовое регулирование валютных отношений. — М., 1988.

21. Анулова Г.Н., Горбунов С.В., Доронин И.Г Валютная политика капиталистических стран.—М., 1990.

22. Анулова Г.Н. Международные валютно-финансовые организации и развивающиеся страны. М.: Наука, 1988.

23. Ачкасов А.И. Типы валютных операций и другие виды сделок на международных денежных рынках. — М.: Консалтбанкир, 1995.

24. Балабанов И.Т. Валютный рынок и валютные операции в России. — М.: Финансы и статистика, 1994.

25. Белова Т.А. Текущие валютные счета организаций. Открытие. Веление. Использование. Сер. Международный банковский бизнес — М.: Консалтбанкир, 1995.

26. Белоглазова Г. Инструменты денежно-кредитной политики // Экономика и жизнь. 1995. -№11.-С. 15.

27. Беренс В., Хавранек П.М. Руководство по оценке эффективности инвестиций: Пер. с англ. — М.: Интерэксперт — ИНФРА-М, 1995.

28. Буглай В., Ливенцев Н. Международные экономические отношения. М.: «Финансы и статистика», 1996.

29. Бункчна М.К. Валютный рынок. — М.: Дис, 1995.

30. Буренин А. Рынки производных финансовых инструментов. М.: ИНФРА-М, 1996.

31. Валовая Т.Д. Европейская валютная система. — М. 1996.

32. Валютный портфель/ Ред. колл. Ю.Б.Рубин, Е.Д.Платонов. — М.: СОМИНТЭК, 1995.

33. Валютное регулирование в России: Сборник основных нормативных актов по вопросам валютного регулирования и валютного контроля / Под ред. Т.П. Базаровой. М.: ЮНИТИ, 1996.

34. Ban Хорн Дж. С. Основы управления финансами: Пер. с англ. — М.: Финансы и статистика, 1996.

35. Васильев Е.А. Валютно-финансовый кризис и международное право. —М., 1982.

36. Введение во фьючерсы и опционы. — СПб., Диалогинвест, 1992.

37. Ветров А, КорищенкоК. ГКО: полгода на финансовом рынке // Экономика и жизнь. -1994. -№1. -стр.8.

38. Горбунова А. Р. Оффшорный бизнес и создание компаний за рубежом. М.: Анкил. 1995.

39. Демушкина Е., Корищенко К. Организованный рынок государственных ценных бумаг Российской Федерации: Сборник нормативных актов и разъяснении. М.: Международный центр финансово-экономического развития, 1997. 352с.

40. Денисова Е. От финансовой стабилизации к экономическому росту: опыт латиноамериканских стран // Мировая экономика и международные отношения. 1996. -№ 3. - стр. 78-88.

41. Дмитриев М. Российские реформы и политика государственных доходов // Вопросы экономики. 1995. - № 8. - стр. 4-13.

42. Договоры, учреждающие европейские сообщества. — М., 1994.

43. Доронина Н.Г. Иностранные инвестиции и современное международное право //Правовые проблемы иностранных инвестиций в СССР. М., 1991. Единая валюта и рынок капиталов в ЕС // Финансист. — 1996. — № 16.С. 32-33.

44. Драчев С. И. Фондовые рынки: основные понятия, механизмы, терминология. М.: Анкил, 1991.

45. Дэниеле Джон Д., Радеба JIu X. Международный бизнес: Пер. с англ. — М.: Дело Лтд, 1994.

46. Ершов М.В. Валюты в мировой торговле. — М.: Наука, 1992.

47. Иванов Н. Ю. О новых рекомендациях МВФ по платежному балансу // Вопросы экономики. — 1994. — №9 — С. 84—96.

48. Игнатущенко В. Н. Государственные облигации. М: Инфра-М, 1996.

49. Иовчук С.М. Зарубежные концепции и рецепты оздоровления российской экономики // Проблемы прогнозирования. 1993, № 1.-стр. 53-71.

50. Килячков А.А.,Чалдаева А.А. Практикум по российскому рынку ценных бумаг. М.: Издательство БЕК, 1997.

51. Корищенко К. Краткосрочные государственные облигации: основные условия выпуска // Рынок ценных бумаг. -1993, .№4.-стр. 44-51.

52. Кузин В. МВФ и Россия // Финансовые вести. — 1993. —№ 16. — стр. 4.

53. Линдерт П.Х. Экономика мирохозяйственных связей. — М.: Прогресс— Универс, 1992.

54. Марченко А. Риски на рынке ценных бумаг: источники и распределение ответственности // Рынок ценных бумаг. -1995.-№20.-стр. 30-32.

55. Международные организации системы ООН. — М., 1990.

56. Мусатов В. Т. Международная миграция фиктивного капитала. М.: Международные отношения, 1983.

57. Мусатов В. Т. Фондовый рынок: инструменты и механизмы. М.: Международные отношения, 1991.

58. Пебро М. Международные валютно-финансовые и кредитные отношения: Пер. с франц. / Общ. ред. Н.С.Бабинцевой. — М.: Прогресс— Универс, 1994.

59. Первозванский А. А., первозванская Т. К, Баринов В. Ю. Прогнозирование на рынке краткосрочных облигаций (Весник С-Петербургского Университета, серия Экономика, 1997 г., №1)

60. Первозванский А.А., О соотношении между темпом инфляции и обменным курсом, Экономика и математические методы, 1998, №1 стр. 173-176.

61. Пискулов Д.Ю. Теория и практика валютного дилинга: Прикладное пособие. М.: ИНФРА-М, 1995.

62. Практикум по биржевым играм и финансовой деятельности западных банков. — М., 1992.

63. Рубцов Б. Н. Зарубежные фондовые рынки. М.: Инфра-М,1996.

64. Севрук В. Т. Банковские риски. — М.: Дело Лтд, 1995.

65. Синки Д.Ф. Управление финансами в коммерческих банках: Пер. с англ. М.: Catallaxy, 1994.

66. Смирнов А. Л. Организация финансирования инвестиционных проектов.— М.: Консалтбанкир, 1993.

67. Смыслов Д. В. Международный валютный фонд: современные тенденции и наши интересы. — М., 1993.

68. Сотрудничество России с МВФ и Всемирным банком // Общество и экономика. 1996. -№7. - С. 140-175; № 8. - С. 83-123.

69. Стоянова Е. Финансовый менеджмент: российская практика. — М.: Перспектива. 1995.

70. Сухилин С.А. Валютное регулирование в Российской Федерации. — М.: Де-Юре, 1994.

71. Топорнин Н.Б. Организационно-правовые основы банковской системы Великобритании //Деньги и кредит. — 1992. — №11. — С. 48—52.

72. Усоскин В.М. Современный коммерческий банк: управление и операции. — М.: Все для Вас, 1993.

73. Устав Организации Объединенных Наций. — М., 1992.

74. Финансово-кредитный механизм и банковские операции /Под ред. В.И. Букато, М.Х. Лапидуса. — М.: Финансы и статистика, 1991.

75. Федоров М.В. Валюта, валютные системы и валютные курсы. — М.: ПАИМС, 1995.

76. Цимайло А. В. Платежный баланс и валютный курс.— М., 1991.

77. Холт Р.Н. Основы финансового менеджмента: Пер. с англ. — М.: Дело Лтд, 1993.

78. ХэррисДж. Мэнвилл. Международные финансы: Пер. с англ. — М.: Филинъ,1996.

79. Черковец О. Становление валютного союза в Европе: от ЭКЮ к евро // Экономист. — 1996. — №9. С. 94—96.

80. Шалашова Н.Т., Шалашов В.П. Валютные расчеты и бухгалтерский учет валютных операций (при экспортно-импортных операциях). — М.: Бизнес-школа "Интел-Синтез", 1995.

81. Шенаев В. Н. Международный рынок ссудных капиталов. М.: Финансы и Статистика,1985.

82. Шмелев В. В. Коллективные валюты — от счетных единиц к международным деньгам. — М., 1990.

83. Anderson, L. and J. Jordan. "Monetary and Fiscal Actions: Test of their Relative Importance in Economic Stabilization." Federal Reserve Bank of St. Louis Review (Nov. 1968), 11-24.

84. Andersen T.J. Euromarket Instruments: a guide to the World's Largest Debt Market. N.Y., 1990.

85. Articles of Agreement of the International Monetary Fund / International Monetary Fund. Washington. — Reprinted. — 1995— August.

86. Baba, Yoshihisa, David F. Hendry, and Ross M. Stair. "The Demand for Ml in the U.S.A., 1960-1988." Review a/Economic Studies 59 (Jan. 1992), 25-61.

87. Bacchetta, P., E. van Wincoop (1998) 'Capital flows to emerging markets: Liberalization, overshooting, and volatility', NBER working papers, 6530.

88. Bank for International Settlements. Recent Innovations in International Banking, (Cross Report). Basle, Switzerland: Bank for International Settlements, April 1986.

89. Barlolini L.,Clark P. Exchange Rates and Economic Fundamentals. — IMF,Washington. 1994.

90. Bell, W. and S. Hilmer. "Issues Involved with the Seasonal Adjustment of Economic Time Series" Journal of Business and Economic Statistics 2 (1984), 291-320.

91. Benjamin M. Friedman. "Lessons on Monetary Policy from the 1980s." Journal of Economic Perspectives 2 (Summer 1988), pp. 51-72.

92. Bernanke, Ben. "Alternative Explanations of Money-Income Correlation." Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy 25 (1986), 49-100.

93. Blanchard, Oliver and Danny Quah. "The Dynamic Effects of Aggregate Demand and Supply Disturbances." American Economic Review 79 (Sept. 1989), 655-673.

94. Bollerslev T. P., Generalized Autoregressive Conditional heterostedastisity, Journal. Econometrics,31,1986,pp. 307-327.

95. Box, George and D. Pierce. "Distribution of Autocorrelations in Autoregressive Moving Average Time Series Models." Journal of the American Statistical Association 65 (1970), 150926.

96. Box, George and Gwilym Jenkins. Time Series Analysis, Forecasting, and Control. Sail Francisco, Calif.: Holden Day, 1976.

97. Box, George and D. Cox. "An Analysis of Transformations." Journal of the Royal Statistical Society, Series B.26 (1964), 211-52.

98. Broeker G., Governmrnt Securities & Debt Mamagement in the 1990s, OECD, Paris, 1993.

99. Cagan, Phillip. "The Monetary Dynamics of Hyperinflation." Milton Friedman, ed. Studies in the Quantity Theory of Money. Chicago, 111.: University of Chicago Press, 1956. pp 25-120.

100. Campbell, John Y. and Pierre Perron. "Pitfalls and Opportunities: What Macroeconomists Should Know About Unit Roots." Technical Working Paper 100, NBER Working Paper Series. April 1991.

101. Campbell, J., Lo, A., MacKinlay, A.C. "The Econometrics of Financial Markets". Princeton University Press, New Jersey. 1997.

102. Corbae, Dean and Sam Ouliaris. "Robust Tests for Unit Roots in the Foreign Exchange Market." Economic Letters 22 (1986), 375-80.

103. C. W. Max Corden. "The Geometric Representation of Policies to Attain Internal and External Balance." in Richard N. Cooper, ed. International Finance. Harmondsworth, Eng.: Penguin Books. 1969, pp. 256-290.

104. Cuthbertson, K. "Quantitative Financial Economics: Stocks, Bonds and Foreign Exchange". John Wiley & Sons, 1996.

105. Daniel R. Kane. Principles of International Finance. — London, New York, Sydney, 1988.

106. David Folkerts-Landau. "The Changing Role of International Bank Lending in Development Finance." International Monetary Fund Staff Papers 32 (June 1985), pp. 317-363.

107. Dickey, David and Wayne A. Fuller. "Distribution of the Estimates for Autoregressive Time Series with a Unit Root." Journal of the American Statistical Association 74 (June 1979), 42731.

108. Dickey, David and Wayne A. Fuller. "Likelihood Ratio Statistics for Autoregressive Time Series with a Unit Root." Econometrics 49 (July 1981).

109. Dickey, David, W. Bell, and R. Miller. "Unit Roots in Time Series Models: Tests and Implications." American Statistician 40 (1986), 12-26.

110. Dickey, David and S. Pantula. "Determining the Order of Differencing in Autoregressive Processes." Journal of Business and Economic Statistics 15(1987), 455-61.

111. Doldado, Juan, Tim Jenkinson. and Simon Sosvilla-Rivero. "Cointegration and Unit Roots." Journal of Economic Surveys 4 (1990), 249-73.

112. Dornbush R Expectations and Exchange Rate Dynamics. Journal of Political Economy 84 (1976), pp.1161-76.

113. Edward M. Graham and Paul R. Krugman. Foreign Direct Investment in the United States. Washington, D.C.: Institute for International Economics, 1989.

114. Edwards, S. 'Interest rates volatility, capital controls and contagion', NBER working papers, (1998), 6756.

115. Eichengreen, В., A. Rose, C. Wyplosz (1995) 'Exchanged market mayhem: The antecedents and aftermath of speculative attack1, Economic Policy, 21, pp. 249 312.

116. Enders, Walter. "ARIMA and Cointegration Tests of Purchasing Power Parity." Review of Economics and Statistics 70 (Aug. 1988), 504-08.

117. Enders, Walter and Stan Hum. -"The Theory of Generalized Purchasing Power Parity: Tests in the Pacific Rim." Review of International Economics 2 (1994), 179-90.

118. Engle, Robert F. "Autoregressive Conditional Heteroscedasticity with Estimates of the Variance of United Kingdom Inflation." Econometrica 50 (July 1982), 987-1007.

119. Engle, Robert E. and Tim Bollerslev. "Modelling the Persistence of Conditional Variances." Econometric Reviews 5 (1986), 1-50.

120. Engle, Robert E. and Clive W. J. Granger. "Cointegration and Error-Correction: Representation, Estimation, and Testing. Econometrica 55 (March 1987), 251-76.

121. Engle, Robert F. and David Kraft. "Multiperiod Forecast Error Variances of Inflation Based on the ARCH Model." A. Zeilner, ed. Applied Time Series Analysis of Economic Data. Washington, D.C.: Bureau of the Census, 1983, pp. 293-302.

122. Engle, Robert F., David Lilien, and Russell Robins. "Estimating Time Varying Risk Premia in the Term Structure: The ARCH-M Model." Econometrica 55 (March 1987), 391-407.

123. Engle, Robert F. and B. Yoo. "Forecasting and Testing in Cointegrated Systems." Journal of Econometrics 35 (1987) 143-59.

124. Evans, G. and N. Savin. 'Testing for Unit Roots: I." Econometrica 49 (1981), 753-79.

125. Euromoney. March 1996, p. 114.

126. Fabozzi F. J., Bond Markets, Analysis & Strategies. Prenice-Hall, N.J.,1996, pp. 1-595.

127. Fabozzi F. J., Modigliani, F & G. Ferri. Foundations of Financial Markets & Institutions, Prenice-Hall, N.J.,1994, pp. 1-666.

128. Farmer, Roger E. The Macroeconomics of Self-Fulfilling Prophecies. Cambridge, Mass.: MIT Press, 1993.

129. Friedman, Benjamin and Kenneth Kuttner. "Money, Income, Prices, and Interest Rates." American Economic Review 82 (June 1992), 472-92.

130. Froot.K., Frankel.J.A. Forward Discount Rate: Is It an Exchange Premium? Quat. Journal of Economics. 104 (1989), pp.l 39-61.

131. Gallant P. The Eurobond Market. N.Y., 1988.

132. Granger, Clive and P. Newbold. "Spurious Regressions in Econometrics." Journal of Econometrics 2 (1974), 111-20.

133. Grabbe J.O. "International Financial Markets". — New York : elsevier Sience Publishing, 1991,p 237.

134. Gregory, Alien and Bruce Hansen. "Residual Based Tests for Cointegration in Models with Regime Shifts." Kingston: Queens University, 1992.

135. Grinold R.C., Kahn R.N., Active Portfolio Manadement, Probus P. Co. Chi., III., Cambrige,UK, 1995

136. Haliasses M., Tobin J. The macroeconomics of government finances. in "Handbook of Monetary Economics", v.2 North-Holl., Amst., 1990.

137. Harvey, Andrew. Forecasting, Structural Time Series Models, and the Kalman Filter. Cambridge: Cambridge Univ. Press, 1989.

138. Harvey, A. (1993) Time Series Models. 2nd ed. Harvester Wheatsheaf.

139. Hendry, David, A. Neale, and N. Ericsson. PC-NAIVE: An Interactive Program for Monte Carlo Experimentation in Econometrics. Institute for Economics and Statistics: Oxford University, 1990.

140. Holt, Matthew and Satheesh Aradhyula. "Price Risk in Supply Equations: An Application of GARCH Time-Series Models to the U.S. Broiler Market." Southern Economic Journal 57 (July 1990), 230-42.

141. Horvath, Michael and Mark Watson. "Testing for Cointegration When Some of the Cointegrating Vectors are Known." Chicago, 111.: Federal Reserve Bank of Chicago, 1993.

142. Hylleberg, S., R. Engle, C. Granger, and B. Yoo. "Seasonal Integration and Cointegration." Journal of Econometrics 44 (1990), 215-38.

143. International Banking Handbook. Ed. by W.H.Baughn, D.R.Mandich. Homewood: Dow Jones-Irwin, 1993.

144. International Financial Law Review. 1991—1997.

145. International Monetary Fund. Final Report of the Working Party on the Statistical Discrepancy in World Current Account Balances. Washington, D.C.: International Monetary Fund, September 1987.

146. IMF. International Capital Markets, 1997.

147. Irving Fisher. The Theory of Interest. New York: Macmillan, 1930.

148. Jacob A. Frenkel and Michael L. Mussa. "The Efficiency of Foreign Exchange Markets and Measures of Turbulence," American Economic Review 70 (May 1980), pp. 374—381.

149. Jacob A. Frenkel, Michael P. Dooley, and Peter Wickham, eds. Analytical Issues in Debt. Washington, D.C.: International Monetary Fund, 1989.

150. James E. Meade. The Balance of Payments, Chapters 1-3. London: Oxford University Press 4 1952.

151. Jeffrey Carmichael. "The Debt Crisis: Where Do We Stand after Seven Years?" World Bank Research Observer 4 (July 1989), pp. 121-142.

152. Jeffrey D. Sachs. "The Debt Overhang of Developing Countries," in Guillermo A. Calvo et al,. eds. Debt, Stabilization and Development: Essays in Memory of Carlos Diaz-Alejandro. Oxford, Eng.: Basil Blackwell, 1989.

153. Jeffrey D. Sachs, ed. Developing Country Debt and the World Economy. Chicago: University-of Chicago Press, 1989.

154. Jeffrey Sachs. "The Current Account and Macroeconomic Adjustment in the 1970s." Brookings, Papers on Economic Activity, 1981.

155. Johansen, Soren. "Statistical Analysis of Cointegration Vectors." Journal of EconomicDynamics and Control 12 (June-Sept. 1988), 231-54.

156. Johansen, Soren. "Estimation and Hypothesis Testing of Cointegrating Vectors in Gaussian Vector Autoregressive Models." Econometrica 59 (Nov. 1991), 1551-80.

157. Johansen, Soren and Katerina Juselius. "Maximum Likelihood Estimation and Inference on Cointegration with Application to the Demand for Money." Oxford Bulletin of Economics and Statistics 52 (1990), 169-209.

158. Johansen, Soren and Katerina Juselius. "Testing Structural Hypotheses in a Multivariate Cointegration Analysis of PPP and the UIP for UK." Journal of Econometrics 53 (1992), 21144.

159. Johnston, J., J. DiNardo (1997) Econometric methods. 4th ed. McGraw-Hill.

160. Joseph Kraft. The Mexican Rescue. New York: Group of Thirty, 1984.

161. Kariya Т., Quantative Methods for Portfolio Analisis, Cluwer Acad. Publ., 1993.

162. King, Robert, Charles Plosser, James Stock, and Mark Watson. "Stochastic Trends and Economic Fluctuations", American Economic Review 81 (Sept. 1991), 819-40.

163. Kirn T. International money & banking. — N.Y.C., 1993.

164. Krugman P. A Model of Balance-of-Payments Crises 'Journal of Money, Credit and Banking', 1979.

165. Lamourex, C., Lastrapes, W. (1990) «Heteroskedasticity in Stock Return Data: Volume versus GARCH Effects», The Journal of Finance, vol. XLV, No.l, pp. 221-229.

166. Lawrence B. Krause and Walter S. Salant, eds. Worldwide Inflation: Theory and Recent Experience. Washington, D.C.: Brookings Institution, 1977.

167. Lee, Bong-Soo and Walter Enders. "Accounting for Real and Nominal Exchange Rate Movements in the post-Bretton Woods Period." Ames, Iowa: Iowa Slate University Working Paper(June, 1993).

168. Lee, Bong-Soo and Walter Enders. "Decomposing Real and Nominal Exchange Rate Movements." Iowa State University, 1993.

169. Levin,J.H. Fiscal Policy, Expectations, and Exchange Rate Dynamics. Review of International Economics. 2 (1) (1994), pp. 50-61.

170. Litterman, Robert. "A Bayesian Procedure for Forecasting with Vector Autoregressions." Federal Reserve Bank of Minneapolis, Minneapolis, 1981.

171. Ljung, G. and George Box. "On a Measure of Lack of Fit in Time Series Models." Biometrica 65 (1978), 297-303.

172. Lutkepohl, Helmut and Hans-Eggert Reimers. "Impulse Response Analysis of Cointegrated Systems." Journal of Economic Dynamics and Control 16 (Jan. 1992), 53-78.

173. Logue D.E. The WG&L Handbook of international finance. — South-Western Publishing, Cincinnati, 1995.

174. Mishkin, F. (1998) 'International capital movements, financial volatility and financial instability1, NBER working papers, 6390.

175. Muth, John. "Optimal Properties of Exponentially Weighted Forecasts." Journal of theAmerican Statistical Association 55 (1960), 299-306.

176. Melvin M. International money & finance. 4th ed. — Harper Collins, N.Y.C., Management. Ed. by H.A. Poniachek. — Boston, 1989.

177. Michael Parkin."A 'Monetarist' Analysis of the Generation and Transmission of World Inflation: 1958-71." American Economic Review 67 (February 1977), pp. 164-171.

178. Mills, T.C. 1996. The Econometric Modelling of Financial Time Series. Cambrige University Press, UK.

179. Milton Friedman. "The Euro-Dollar Market: Some First Principles." Morgan Guaranty Survey (October 1969), pp. 4—14.

180. M. D. Little. Economic Development. New York: Basic Books, 1982.

181. Nelson, Charles and Charles Plosser. Trends and Random Walks in Macroeconomic Time Series: Some Evidence and Implications." Journal of Monetary Economics 10 (1982), 130-62.

182. Osterwald-Lenum, Michael. "A Note with Quantiles of the Asymptotic Distribution of the Maximum Likelihood Cointegration Rank Test Statistics." Oxford Bulletin of Economics and Statistics 54 (1992), 461 -71.

183. Park, Joon. "Canonical Cointegrating Regressions." Econometrica 60 (Jan. 1992), 119-43.

184. Perron, Pierre and Timothy Vogelsang. "Nonstationary and Level Shifts with an Application to Purchasing Power Parity." Journal of Business and Economic Statistics 10 (1992), pp. 30120.

185. Phillips, Peter. "Understanding Spurious Regressions in Econometrics." Journal of Econometrics 33 (1986), 311-40. Phillips, Peter and Pierre Perron. "Testing for a Unit Root in Time Series Regression." Biometrica 75 (June 1988), 335-46.

186. Ralph C. Bryant. International Financial Intermediation. Washington, D.C.: Brookings Institution, 1987.

187. Richard E. Caves. Multinational Enterprises and Economic Analysis. Cambridge: Harvard University Press, 1982.

188. Richard N. Gardner. Sterling-Dollar Diplomacy in Current Perspective. New York: Columbia University Press, 1980.

189. Richfrd M. Levich. "Overshooting" in the Foreign Exchange Market. Occasional Paper 5. New York: Group of Thirty, 1981.

190. Robert Solomon. The International Monetary System, 1945—1981. New York: Harper & Row, 1982.

191. Said. S. and David Dickey. "Testing for Unit Roots in Autoregressive-Moving Average Models with Unknown Order." Biometrica 71 (1984), 599-607.

192. Sannielson. Paul. "Interactions Between the Multiplier Analysis and Principle of Acceleration." Review of Economics and Statistics 21 (May 1939), 75-78.

193. Sannielson. Paul. " Conditions That the Roots of a Polynomial Be Less than Unity in Absolute Value." Annals of Mathematics Statistics 12 (1941). 360-64.

194. Schmidt, Peter. "Dickey-Fuller Tests with Drift." Advances in Econometrics S (1990). 161200.

195. Shapiro, Alan C. "Evaluation Financing Costs for Multinational Subsidiaries." Jurnal of International Business Stadies, Fall 1975, pp. 25-32.

196. Sharpe W.F., Alexander G.J., Investmtnts, Prentice Hall, 1990.

197. Sims, Christopher. "Macroeconomics and Reality." Econometrica 48 (Jan. 1980), 1-49.

198. Sims, Christopher. "Are Forecasting Models Usable for Policy Analysis?" Federal Reserve Bank of Minneapolis Quarterly Review (Winter 1986), 3-16.

199. Sims, Christopher. "Bayesian Skepticism on Unit Root Econometrics." Journal of Economic Dynamics and Control 12 (1988), 463-74.

200. Sinkey J.F. Commercial Bank Financial Manademant, McMillam P.Co., N.Y., 1992.

201. Stock, James. "Asymptotic Properties of Least-Squares Estimators of Cointegrating Vectors." Econometrica 55 (1987), 1035-56.

202. Stock, James and Mark Watson. Testing for Common Trends." Journal of the American Statistical Association S3 {Dec. 1988), 1097-1107.

203. Suits, Daniel and Gorden Sparks. "Consumption Regressions with Quarterly Data." T. S. Duesenberry, G. Fromm, L. R. Klein, and E. Kuh, eds. The Brookings Quarterly Econometric Model of the United States. Chicago, 111.: Rand McNally, 1965, pp. 203-23.

204. Sundararajan V., Dattels P. and H. Blommstein, Coordinating Public Debt and Monetary Management, IMF, Wash. D.C., 1997.

205. Tamborini R. Price Determination in Polypolistic Markets and Exchange Rate Changes. Macroeconomica. 46 (1) (1995), pp.63-89.

206. Todd, Richard M. "Improving Economic Forecasting with Bayesian Autoregression." Federal Resen'e Bank of Minnesota Quarterly Review (Fall 1984), 18-29.

207. Tokarick S. External Stocks, The Real Exchange Rate and Tax Policy. IMF, Washington, 1994.

208. Treaty establishing the European Economic Community. ECSC-EEC-EAEC. Brussels. Luxemburg. 1987.

209. U.S. Bureau of the Budget, Review Committee for Balance of Payments Statistics. The Balancer of Payments Statistics of the United States: A Review and Appraisal. Washington, D.C.: Gov-lj emment Printing Office, 1965.

210. West, Mike and Jeff Harrison. Bayesian Forecasting and Dynamic Models. New York: Springer-Verlag, 1989.