Структура заимствований нефинансовых корпораций и реальное накопление в российской экономике тема диссертации и автореферата по ВАК РФ 08.00.01, кандидат наук Шоломицкая, Елена Владимировна

• Шоломицкая, Елена Владимировна
• кандидат наук
• 2018

Оглавление диссертации кандидат наук Шоломицкая, Елена Владимировна

Оглавление

Введение

Глава 1. Теории неоптимального инвестиционного поведения: от проблемы финансирования к проблеме расходования

1.1. Формы инвестиционных расходов

1.2. Проблема финансирования инвестиционных расходов и недоинвестирование

1.2.1. Ограничения ликвидности

1.2.2. Долговой навес и связанные с ним ограничения

1.3. К проблеме расходования: формы инвестиционных расходов корпораций

1.3.1. Перераспределение богатства

1.3.2. Теории синергии и других операционных выгод

1.3.3. Выгоды вследствие неполноты и несовершенства информации

1.3.4. Приложения теории ограниченной рациональности

1.3.5. Оппортунизм менеджеров и построение хозяйственных империй

1.4. Роль государства

1.4.1. Финансирование инвестиций компаний с участием государства и мягкие бюджетные ограничения

1.4.2. Расходование средств: роль участия государства в поведении на рынке слияний и поглощений

Глава 2. Моделирование эмпирических инвестиционных функций на уровне корпорации для российской экономики

2.1. Российская экономика: эмпирические факты и свидетельства в пользу формулируемых гипотез

2.2. Построение эмпирически тестируемой гипотезы для проверки наличия ограничений со стороны ликвидности и долговой нагрузки

2.3. Информационная база данных и метод оценивания

2.4. Результаты оценивания

2.5. Основные выводы

Глава 3. Инвестиции в новый капитал и сделки поглощений

3.1. Переинвестирование и выбор между формами инвестиционных расходов

3.2. Данные, модели и методы исследования

3.3. Результаты оценивания

3.3.1. Результаты оценки модели 1: взаимодополняемые и взаимозаменяющие инвестиционные расходы

3.3.2. Результаты оценки модели 2: факторы выбора формы инвестирования

3.4. Основные выводы

Глава 4. Инвестиции корпораций на макроэкономическом уровне

4.1. Макроэкономические факторы и шоки и подходы к их исследованию

4.2. Модель и данные

4.3. Структурные шоки и их идентификация

4.4. Результаты оценки

4.5. Основные выводы

Заключение

Список литературы

Приложения

Приложение 1. Эмпирически тестируемая гипотеза: критика

Приложение 2. Выборка

Приложение 3. Дополнительная проверка результатов структурной VAR-модели на робастность

Введение диссертации (часть автореферата) на тему «Структура заимствований нефинансовых корпораций и реальное накопление в российской экономике»

Введение

Актуальность исследования обусловлена тем, что накопление реального капитала является одним из связующих звеньев в процессе влияния финансового сектора на экономический рост. Процесс реального накопления начинается на микроэкономическом уровне, то есть на уровне фирмы, а его результаты наблюдаемы в первую очередь на уровне экономики в целом. Именно поэтому понимание феноменов, возникающих на уровне фирм и влияющих на накопление капитала, должно способствовать формированию адекватной экономической политики в сфере поддержки предприятий и отраслей с целью реализации возможностей догоняющего экономического роста для России.

Российская экономика, еще не столь давно пережившая переход к рынку, затем трансформационный спад и восстановительный подъем, до сих пор находится в условиях, являющихся не вполне рыночными, если сравнивать их с тем, как устроены экономики, анализируемые в большинстве зарубежных академических работ. Активная роль государства и несовершенства всевозможных рыночных механизмов ведут к тому, что поведение российских фирм может иметь характерные особенности, отличающие их от условной репрезентативной фирмы, фигурирующей в экономических моделях, сконструированных для развитых рыночных экономик. Поэтому мы в данном диссертационном исследовании, с одной стороны, обращаемся к таким моделям, но, с другой - пытаемся максимально учесть те эффекты и специфику, которые присущи российской экономике в ее нынешнем состоянии, что также обусловливает актуальность работы.

Российские компании достаточно активно используют заемные средства в качестве источника финансирования. Вместе с тем преобразование

финансовых потоков в основной капитал является нестабильным и недостаточно изученным процессом. После 2012-2013 гг. наблюдались значительные диспропорции в динамике кредитных и реальных капитальных потоков. Как внутренний, так и внешний долги предприятий устойчиво росли высокими темпами вплоть до 2015 г., темпы же роста инвестиций в основной капитал колебались в околонулевой и отрицательной зоне.

Вложения в основной капитал как в создание новых активов, то есть реальное накопление являются одной из форм инвестирования. Еще одной формой инвестирования являются вложения в приобретение других компаний, и эти типы инвестиционных расходов отличаются и с точки зрения самой фирмы, и фундаментально, так как влияют на экономический рост по разным каналам (первые - через прирост капитала на уровне экономики в целом, вторые - через перераспределение).

Осуществление инвестиций в основной капитал подчас не главная цель для привлечения российскими компаниями заемного финансирования. Крупные корпорации, в частности, сырьевые, привлекают масштабные средства с целью поглощения других компаний отрасли и конкурентов для увеличения степени собственной монопольной власти. Зачастую такая политика направлена на получение ожидаемого роста стоимости компании вследствие ожиданий роста цен на ее продукцию. Кроме того, данная стратегия приобретения компаний может являться частью стратегии по построению хозяйственной империи. Именно в силу того, что на уровне корпорации решения об инвестициях в основной капитал и об инвестициях в уже готовые функционирующие активы, то есть другие фирмы, взаимосвязаны, в том числе через вопрос финансирования, мы рассматриваем их в рамках одного исследования.

Как уже было упомянуто, так как мы хотим максимально учесть российские реалии в нашем исследовании, отдельное внимание будет уделено роли участия государства в корпоративном секторе экономики. В литературе ведется дискуссия о том, исправляет ли государство «провалы» рынка или, напротив, искажает эффективное распределение ресурсов и вытесняет частные инвестиции. Наша гипотеза заключается в том, что активное участие государства в функционировании корпоративного сектора может способствовать вытеснению частных инвестиций «квазигосударственными» компаниями, или другими словами, инвестиции компаниий с участием государства в капитале, в условиях ограниченных финансовых ресурсов, будут вытеснять инвестиции частных компаний, в том числе путем направления масштабных средств на крупные корпоративные сделки с целью перераспределения собственности и построения хозяйственных империй.

Степень разработанности проблемы. Обращение к проблеме накопления капитала, анализу факторов и динамики инвестиций в российской экономике содержится в работах В.А. Бессонова, И.Б. Воскобойникова, Л.М. Григорьева, Е.Т. Гурвича, Р.И. Капелюшникова, Е.Ю. Назруллаевой, А.Д. Радыгина, Ю.В. Симачева, С.С. Степанова, Р.М. Энтова. Вместе с тем, хотя инвестирование и рассматривается, в том числе, в контексте использования заемного финансирования, но связи между этими процессами прослеживаются достаточно слабо, в том числе ввиду отсутствия единой выборки динамических данных на уровне корпораций для полноценного анализа. Преобразование кредитных потоков в реальный капитал и сопутствующие ограничения остаются недостаточно изученными явлениями.

Среди зарубежных работ, посвященных вопросу детерминант корпоративных инвестиций, наиболее важными являются исследования П. Кларка, С. Майерса, М. Дженсена, С. Фаццари, Р. Хаббарда, С. Гилхриста и К. Хаммельберга, К. Хеннесси, О. Лэймонта, а также многих других исследователей, на вкладах которых мы подробно останавливаемся в главе 1. Кроме того, масштабный обзор исследований, посвященных различным аспектам инвестиционного поведения, в том числе следствиям искажений разной природы, дан в работе Дж. Штайна. Вопросы инвестирования в форме слияний и поглощений были рассмотрены в работах Йовановича и Руссо, Морка и Вольфензона, Спирота, В. Максимовича, Г. Филлипса, М. Варусавитарана. Наиболее значимыми с точки зрения роли государства являются работы А. Шляйфера, Р. Вишни, Я. Корнаи, Е. Перотти, Л. Черных, а среди работ российских авторов - работы Т.Г. Долгопятовой, Я.Ш. Паппэ, К. Шпренгера, А.А. Яковлева. Более обстоятельный обзор результатов, полученных по итогам как упомянутых, так и других исследований, дан в последующих главах.

К настоящему моменту в экономической литературе разработано достаточно много различных теорий инвестиционного поведения, объясняющих те или иные феномены, и накоплен значительный объем эмпирических свидетельств. Однако вопрос о том, может ли возникать в одних и тех же условиях как избыточное, так и недостаточное инвестирование, и если может, то по каким причинам, остается не вполне решенным. Чтобы ответить на него, необходимо рассматривать различные формы инвестиций одновременно и в контексте их финансирования. Именно такой подход мы используем в нашем исследовании. Кроме того, число работ, представляющих эмпирические подтверждения тех или иных особенностей инвестиционного поведения с привлечением данных о

российских компаниях, достаточно невелико (напр., [Капелюшников, 2005],

[Lazareva, Rachinsky, Stepanov, 2008]). С учетом изменений, происходящих в российской экономике на протяжении последних лет: переход от этапа быстрого роста к более слабой динамике и даже стагнации, расширение участия государства - возникает необходимость в получении более актуальных оценок, принимающих во внимание эти изменения.

Методологической базой исследования являются стандартная модель инвестиционного поведения1, теория влияния ограничений ликвидности, а также теория «принципал-агент» в форме ее приложений к исследованию инвестиционных стратегий. Кроме того, используется структурная модель векторной авторегрессии со знаковыми ограничениями. Анализ проводится на микроуровне с использованием данных финансовой отчетности компаний и на макроуровне с использованием агрегированных данных. В качестве инструментария выступают методы сравнительного анализа и эконометрического моделирования: во-первых, модели панельных данных с использованием динамических рядов данных компаний, во-вторых, модель анализа временных рядов в рамках векторной авторегрессии на макроэкономических данных. Оценивание моделей было проведено с помощью статистического пакета EViews9, а также IRIS Toolbox - пакета с открытым кодом для макроэкономического моделирования и прогнозирования в среде Matlab.

Объект и предмет исследования. Объектами исследования являются инвестиции в основной капитал на уровне корпораций и на уровне экономики в целом, а также корпоративные инвестиции в сделки слияний и поглощений. Предметом исследования выступают факторы, формирующее инвестиционное поведение фирм, обусловливающее недостаточное или

1 В основе которой - неоклассическая теория инвестиций.

избыточное инвестирование, переход из одного состояния в другое. Под недостаточным инвестированием в экономической литературе вообще и в данной работе понимается ситуация, когда фирма принимает решение о капиталовложениях не только исходя из доступных ей инвестиционных возможностей, но находится под влиянием ограничений, которые тем или иным образом заставляют ее отказываться от прибыльных инвестиционных проектов (ограничения ликвидности, долговой навес). Под избыточным инвестированием подразумевается ситуация, когда менеджмент фирмы может осуществлять неэффективные проекты, преследуя не цель максимизации рыночной стоимости компании, а собственные цели (как, например, рост величины активов под управлением).

Помимо факторов капиталовложений на уровне фирмы предметом исследования являются факторы и шоки, объясняющие динамику агрегированных инвестиций.

Цель и задачи исследования. Целью работы является качественная и количественная оценка связи между финансовыми потоками, в частности, внутренним и внешним долгом нефинансовых корпораций и накоплением реального капитала в экономике России. Мы изучаем, какие факторы определяют отклонения корпоративных инвестиций от их оптимальной с точки зрения традиционных моделей величины, причем мы рассматриваем как механизмы и факторы недоинвестирования, так и переинвестирования, а также особое внимание уделяем роли заемных средств: как внешнее финансирование влияет на накопление основного капитала и какие ограничения возникают при этом. Кроме того, еще одна цель исследования заключается в том, чтобы изучить взаимосвязь на уровне фирмы между реальным накоплением и инвестициями в сделки слияний и поглощений. Поставлен вопрос о том, являются ли эти две формы инвестирования не

зависящими друг от друга, или они взаимно дополняют друг друга, или же являются взаимозаменяемыми: другими словами, сталкиваются ли компании с проблемой выбора между двумя формами инвестирования.

Также цель работы состоит в изучении роли участия государства в обозначенных процессах. Рабочая гипотеза состоит в том, что частные компании и компании с государственным участием имеют различное поведение с точки зрения финансирования капиталовложений и собственно расходования доступных им средств.

Для достижения поставленных целей были выполнены следующие задачи:

• мы рассмотрели и проанализировали структуру и динамику внутренних и внешних заимствований вместе с динамикой инвестиций (различных их форм) нефинансовых корпораций;

• на основе теорий инвестирования мы выделили потенциальные связанные с этим ограничения, их источники и инвестиционные стратегии (в части привлечения и использования заемных средств);

• была собрана большая база панельных данных, на которых был проведен статистический анализ и оценены эконометрические модели для проверки гипотез;

• была оценена макроэкономическая модель с целью сопоставления эффектов, обнаруженных на микроуровне, с тем, что демонстрируют данные по экономике в целом.

Научная новизна работы заключается, во-первых, в подходе, изучающем в едином контексте инвестиции в основной капитал и инвестиции в сделки слияний и поглощений, при этом последние рассматриваются не в качестве отдельных сделок, как это обычно делается в академической литературе, а, аналогично реальному накоплению, единым

потоком средств, потраченных компанией для осуществления всех своих приобретений. Для изучения российских инвестиций такой подход применяется впервые, и продемонстрирована его обоснованность, так как показано, что на уровне фирмы решения о вложениях в оба эти типа активов являются взаимосвязанными.

В работе выявлены механизмы и факторы инвестиционного поведения российских нефинансовых корпораций. Изучены особенности инвестиционных стратегий крупных корпораций (выявлено стремление к построению хозяйственных империй) и сопутствующие им изменения в стратегиях финансирования. Таким образом делается вклад в изучение процесса трансформации финансового капитала в реальное накопление на уровне фирм.

Попыток построения инвестиционных функций для большой выборки российских компаний и с рассмотрением длительного временного периода практически не предпринималось, и в этой связи в данном исследовании сделан большой вклад. В работе выявлены и проанализированы не только ключевые факторы инвестирования, но и изменение их влияния во времени, что оказалось особенно важно. Таким образом, в работе представлен набор результатов, которые подтверждены эмпирически с привлечением масштабной базы данных.

Важным аспектом нашей работы является рассмотрение последствий государственного участия в капитале компании, поэтому мы делаем вклад в литературу, посвященную роли государства в экономике, так как демонстрируем принципиальные различия в инвестиционном поведении компаний в зависимости от структуры их собственности. Показано, что существование стратегии построения хозяйственных империй у крупнейших компаний с участием государства и одновременное с ним наличие проблемы

недостаточного инвестирования в случае частных компаний может быть причиной вытеснения инвестиций вторых первыми, если речь идет об условиях ограниченных финансовых ресурсов. Результат является новым в смысле понимания того, как активное участие государства в корпоративном секторе экономики влияет на эффективность распределения ресурсов.

Теоретическая значимость исследования заключается, во-первых, в том, что наши оценки показали обоснованность рассмотрения различных форм инвестирования, а именно реального накопления и сделкок поглощений в одном контексте. Ориентация на данный подход создает основания для будущих исследований инвестиционных стратегий фирмы. Во-вторых, с учетом того, что в работе были предложены свидетельства в пользу существования при опредленных условиях феноменов недостаточного инвестирования, избыточного инвестирования и склонности отдельных фирм к построению хозяйственных империй, можно говорить о выявлении проблемы вытеснения частных инвестиций инвестициями крупных компаний с государственным участием. Формулировка и полученные подтверждения существования данной проблемы открывают возможности проведения дальнейших как теоретических, так и эмпирических исследований в этом направлении.

Практическая значимость исследования состоит в том, что результаты диссертационного исследования могут быть использованы, во-первых, при разработке текущей экономической политики, так как они явным образом демонстрируют факторы, которые способствуют инвестированию и реальному накоплению, и факторы, которые выступают ограничителями. Во-вторых, результаты могут быть использованы при подготовке структурных экономических реформ, направленных на снижение роли государства в экономике с целью обеспечения лучшего

функционирования рыночных механизмов и более равномерного доступа экономических агентов к рынкам капитала, причем как внутренним, так и внешним.

Апробация результатов исследования. Результаты диссертационного исследования были представлены на следующих конференциях:

• 11.04.2017. Россия, Москва, НИУ ВШЭ. XVIII Апрельская международная научная конференция по проблемам развития экономики и общества. Шоломицкая Е.В. «Investment in Russia: influence of key macroeconomic shocks».

• 19.12.2016. Россия, Москва, Московский Государственний Университет им. Ломоносова. Третий Российский экономический конгресс. Шоломицкая Е.В. «Структурные факторы российских инвестиций».

• 06.07.2016. Latvia, Jurmala. International Scientific Symposium «Economics, Business & Finance». Elena Sholomitskaya. «New Capital Investment vs. Acquisitions: Is There a Trade-Off? Evidence from Russian Public Corporates».

• 21.04.2016. Россия, Москва, НИУ ВШЭ. XVII Апрельская международная научная конференция по проблемам развития экономики и общества. Шоломицкая Е.В. «Корпоративный долговой навес и инвестиции в российской экономике: роль финансовых условий и участия государства».

• 15.10.2015. Italy, Venice. 17th EBES Conference. Section «Corporate Finance». Elena Sholomitskaya. «Corporate Debt Overhang and Investment in Russia: The Role of Financial Conditions and Government Participation».

• 12.05.2015. Россия, Москва, НИУ ВШЭ. 6-я Международная научно-практическая конференция студентов и аспирантов «Статистические методы анализа экономики и общества». Шоломицкая Е.В. «Экономико-

статистический анализ влияния участия государства в капитале российских предприятий на инвестиционную активность».

Основные результаты диссертационного исследования опубликованы в шести работах общим объемом 7,4 п.л. (совпадает с личным вкладом), три из которых опубликованы в российских рецензируемых журналах, рекомендованных ВАК Министерства образования науки РФ (4,3 п.л.):

1. Шоломицкая Е. В. Корпоративный долговой навес и инвестиции в российской экономике // Экономический журнал Высшей школы экономики. 2016. Т. 20. № 2. С. 129-155.

2. Шоломицкая Е. В. Инвестиции в новый капитал и сделки поглощений: случай российских публичных корпораций // Экономическая политика. 2017. Т. 12. № 1. С. 226-249.

3. Шоломицкая Е. В. Влияние ключевых макроэкономических шоков на инвестиции в России // Экономический журнал Высшей школы экономики. 2017. Т. 21. № 1. С. 89-113.

Другие работы, опубликованные автором по теме кандидатской диссертации:

4. Шоломицкая Е. В. Корпоративный долговой навес и инвестиции в российской экономике: роль финансовых условий и участия государства / Высшая школа экономики. Препринт. Серия WP2 "Количественный анализ в экономике". 2015. № 2015/04.

5. Sholomitskaya E. Corporate Debt Overhang and Investment in Russia: The Role of Financial Conditions and Government Participation, in: 17th Eurasia Business and Economics Society (EBES) Conference Proceedings Vol. 1. EBES Publications, 2015. P. 322-342.

6. Sholomitskaya E. New Capital Investment vs. Acquisitions: Is There a Trade-Off? Evidence from Russian Public Corporates, in: International Scientific

Symposium "Economics, Business & Finance" Proceedings. Jurmala, Latvia: IRIS-ALKONA, 2016. P. 55-62.

Диссертация состоит из введения, четырех глав, заключения, библиографии и двух приложений. Общий объем работы - 141 страница основного текста и 27 страниц приложений и библиографии, включая 20 рисунков.

В первой главе работы мы описываем теоретическую базу данного исследования и формулируем основные гипотезы, которые будут проверены в последующих главах. Вторая глава посвящена эмпирическому моделированию индивидуальных инвестиционных функций фирм на примере российской экономики. В этой главе мы рассматриваем только инвестиции в основной капитал. В третьей главе мы переходим от рассмотрения только инвестиций в реальные капиталовложения к рассмотрению их в одном контексте с инвестициями в сделки слияний и поглощений, изучению взаимосвязи между данными формами инвестирования. Четвертая глава содержит модель структурной векторной авторегрессии, с помощью которой мы переходим с микроэкономического уровня на макроэкономический и предлагаем свидетельства в пользу существования уже обнаруженных на уровне фирм эффектов в динамике агрегированных инвестиций.

Глава 1. Теории неоптимального инвестиционного поведения: от проблемы финансирования к проблеме расходования 1.1. Формы инвестиционных расходов

Инвестиции являются одним из основных каналов, через которые финансовая система влияет на экономический рост. Однако инвестиции не являются однородными: вложения в основной капитал как в создание новых активов, то есть реальное накопление2, и инвестиции в приобретение других компаний (то есть в поглощения - в дальнейшем будем использовать также аббревиатуру M&A, от merger&acquisition, принятую для обозначения такого типа сделок) сильно отличаются и с точки зрения компании, и фундаментально. Основным различием между инвестициями в основной капитал и инвестициями в сделки M&A является то, что первые имеют непосредственное влияние на экономический рост через прирост капитала, в то время как вторые воздействуют более опосредованно, за счет роста производительности труда, который должен иметь место в результате смены собственника и перераспределения ресурсов, а также распространения технологий [Jovanovic, Rousseau, 2008; Calderón et al., 2004].

Йованович и Руссо [Jovanovic, Rousseau, 2002] были одними из первых, кто предложил рассматривать инвестиции в сфере слияний и поглощений как концептуально равные инвестициям в активы, бывшие в употреблении (покупка активов на вторичном рынке). Инвестиции в уже использовавшиеся активы, с одной стороны, противопоставлены новым капиталовложениям, а с другой, рассматриваются как движимые теми же экономическими факторами.

2 Уточним, что термин «реальное» здесь близок по значению к термину «физическое», то есть подчеркивает, что речь идет именно об инвестициях в основной капитал, в отличие от инвестиций в слияния и поглощения, когда сделка зачастую носит лишь финансовый характер и является только перераспределением собственности.

Российский рынок слияний и поглощений развивался достаточно интенсивно в течение последнего десятилетия: среднее отношение общей суммы сделок М&А с участием нефинансовых корпораций к их инвестициям в основной капитал составило около 20%3. Таким образом, масштабы этого рынка достаточно велики, что позволяет рассматривать его в одном контексте с инвестициями в основной капитал. В то же время, большинство исследований рассматривают сделки слияний и поглощений в отрыве от капитальных инвестиций, как самостоятельное явление.

Мы хотим исследовать инвестиции в реальное накопление в одном контексте с инвестициями в М&А, при этом основное внимание уделив именно первым, то есть накоплению реального капитала. Вместе с тем особый интерес представляет та роль, которую играет внешнее, долговое финансирование, поэтому мы будем двигаться от вопроса финансирования капитальных вложений в направлении вопроса непосредственно расходования средств. Такая постановка задачи позволяет нам рассмотреть в рамках одного исследования два противоположных феномена: недостаточное инвестирование и избыточное инвестирование - которые объединяет то, что каждый из них является отклонением от оптимума. На том, что подразумевается под оптимумом, мы подробнее остановимся в главе 1.2.1.

Ключевой с точки зрения объяснения того, каким образом формируются те или иные отклонения от оптимума, «первого наилучшего», то есть искажения в инвестиционном поведении фирм, является концепция асимметричной информации, причем она предлагает объяснения и для недоинвестирования, и для переинвестирования. Обоснование существования недостаточного инвестирования базируется на таких последствиях асимметричной информации как относительная дороговизна

3 Расчет на основе открытых данных аудиторской компании КПМГ.

внешнего финансирования по сравнению с внутренним. Переинвестирование же проявляется как следствие существования проблемы «принципал-агент» в результате расхождения стимулов менеджеров и интересов акционеров. Говоря о недоинвестировании, мы покажем, что здесь центральной проблемой является именно финансирование капитальных расходов, а переинвестирование, хотя и может быть сопряжено с вопросом источников средств, все же возникает как следствие релевантности вопроса о том, как эти средства потратить.

В дальнейшем, в разделе 1.2, говоря об инвестициях, мы обращаемся к инвестициям в накопление основного капитала и обсуждаем проблему их финансирования, разбираясь тем самым в причинах возникновения недоинвестирования. В разделе 1.3 мы перейдем от вопроса финансирования к вопросу расходования и уже подробно рассмотрим инвестиции в слияния и поглощения, продемонстрировав их роль в феномене переинвестирования. В разделе 1.4 мы отдельно остановимся на роли государства, рассмотрением которой мы не можем пренебречь с учетом особенностей российской экономики.

Соблюдая ту же логику, во второй главе мы будем рассматривать только инвестиции в накопление реального капитала, а в третьей главе обратимся уже к вопросу взаимосвязи между инвестициями корпорации в основной капитал и ее инвестициями в приобретение сторонних фирм.

1.2. Проблема финансирования инвестиционных расходов и

недоинвестирование

1.2.1. Ограничения ликвидности

Теорема Модильяни-Миллера [Modigliani, Miller, 1958] и основанная на ней неоклассическая теория инвестиций [Hall, Jorgenson, 1967]

предполагают совершенство рынков капитала, единую для всех процентную ставку на макроэкономическом уровне, а также независимость решений о «реальных» переменных (в частности, инвестициях) от финансовых (структуры капитала), что предполагает зависимость инвестиций исключительно от степени прибыльности самих инвестиционных возможностей, выраженных в величине Q-Тобина [Tobin, 1969]. Теория Q-Тобина основана на простой логике, состоящей в том, что инвестиции осуществляются тогда, когда они позволяют увеличить стоимость компании. Эквивалентность неоклассической теории и теория Q-Тобина была доказана Хаяши [Hayashi, 1982], который показал, что если репрезентативная фирма максимизирует свою стоимость в «идеальных» условиях, когда выполняется теорема Модильяни-Миллера, то единственным фактором, определяющим инвестиционное решение, является предельный Q-Тобина, представляющий собой изменение стоимости фирмы в ответ на изменение капитала, или производную стоимости фирмы по запасу ее капитала. Однако здесь есть два слабых места, которые делают неоклассическую схему уязвимой с точки зрения ее применимости. Первое - это невозможность наблюдения предельного Q-Тобина4. Второе - это то, что, как отмечает Штейн [Stein, 2003], единственным наиболее ясным эмпирическим фактом в вопросе инвестиций является то, что данное предположение (о том, что только Q-Тобина должно оказывать влияние) не подтверждается5. Итак, эмпирика свидетельствует о том, что рынки капитала несовершенны, внутренние и внешние финансовые ресурсы стоят не одинаково и не являются полными субститутами.

Список литературы диссертационного исследования кандидат наук Шоломицкая, Елена Владимировна, 2018 год

Список литературы

1. Акиндинова, Н.В., Ясин, Е.Г. (2015). Новый этап развития экономики в постсоветской России. Вопросы экономики, (5), 5-27.

2. Бессонов, В.А., Воскобойников, И.Б. (2006). О динамике основных фондов и инвестиций в российской переходной экономике. Экономический журнал Высшей школы экономики, 10(2), 193228.

3. Ващелюк, Н.В., Полбин, А.В., Трунин, П.В. (2015). Оценка макроэкономических эффектов шока ДКП для российской экономики. Экономический журнал Высшей школы экономики, 19(2), 169-198.

4. Воскобойников, И.Б., Шоломицкая, Е.В. (2010). Историческая статистика основных фондов российской промышленности в 1970-2004 годах. Вопросы статистики, (3), 28-45.

5. Григорьев, Л.М. (2008). Инвестиционный процесс: накопленные проблемы и интересы. Вопросы экономики, (4), 44-60.

6. Гурвич, Е.Т., Прилепский, И.В. (2016). Влияние финансовых санкций на российскую экономику. Вопросы экономики, (1), 5-35.

7. Дерюгина, Е.Б., Коваленко, О.В., Пантина, И.В., Пономаренко, А.А. (2015). Идентификация факторов спроса и предложения кредитов в России. [Электронный ресурс]. Серия докладов об экономических исследованиях Банка России, (3), 1-38.

8. Долгопятова, Т.Г. (2015). Государственная собственность: приватизировать vs эффективно управлять. Журнал новой экономической ассоциации, 1(25), 178-183.

9. Капелюшников, Р.И. (2005). Влияние характеристик собственности на результаты экономической деятельности российских промышленных предприятий. Вопросы экономики, (2), 53-68.

10. Ломиворотов, Р.В. (2014). Влияние внешних шоков и денежно-кредитной политики на экономику России. Вопросы экономики, (11), 122— 139.

11. Назруллаева, Е.Ю. (2010). Моделирование влияния инвестиционных процессов в российской промышленности на структуру затрат по видам экономической деятельности в 2005-2009 гг. Прикладная эконометрика, 3 (19), 38-61.

12. Паппэ, Я.Ш., Антоненко, Н.С. (2014). Частный и государственный секторы в российском крупном бизнесе: динамика соотношения в «длинные 2000-е». Проблемы прогнозирования, 1 (142), 2133.

13. Радыгин А.Д., Симачев Ю.В., Энтов Р.М. (2015). Государственная компания: сфера проявления «провалов государства» или «провалов рынка»? Вопросы экономики, (1), 45-79.

14. Росстат. (2015). Инвестиции в России, 2015 г. (электронный сборник).

15. Широв, А.А., Янтовский, А.А., Потапенко, В.В. (2015). Оценка потенциального влияния санкций на экономическое развитие России и ЕС. Проблемы прогнозирования, (4), 3-16.

16. Шоломицкая, Е.В. (2016). Корпоративный долговой навес и инвестиции в российской экономике. Экономический журнал Высшей школы экономики, 20 (2), 129-155.

17. Шоломицкая, Е.В. (2017а). Инвестиции в новый капитал и сделки поглощений: случай российских публичных корпораций. Экономическая политика, 12 (1), 226-249.

18. Шоломицкая, Е.В. (20176). Влияние ключевых макроэкономических шоков на инвестиции в России. Экономический журнал Высшей школы экономики, 21 (1), 89-113.

19. Шпренгер, К. (2010а). Государственная собственность в российской экономике. Часть 1. Масштаб и распределение по секторам. Журнал новой экономической ассоциации, (6), 120-140.

20. Шпренгер, К. (20106). Государственная собственность в российской экономике. Часть 2. Проблемы управления и влияние на эффективность. Журнал новой экономической ассоциации, (8), 90-109.

21. Яковлев, А.А., Говорун, А.В. (2011). Бизнес-ассоциации как инструмент взаимодействия между правительством и предпринимателями: результаты эмпирического анализа. Журнал Новой экономической ассоциации, (9), 98-127.

22. Aivazian, V. A., Ge, Y., Qiu, J. (2005). The impact of leverage on firm investment: Canadian evidence. Journal of corporate finance, 11(1), 277-291.

23. Amihud, Y., Lev, B. (1981). Risk reduction as a managerial motive for conglomerate mergers. The bell journal of economics, 605-617.

24. Andersson, T., Svensson, R. (1994). Entry modes for direct investment determined by the composition of firm-specific skills. The Scandinavian Journal of Economics, 96(4), 551-560.

25. Andrade M., Mitchell, E., Stafford, E. (2001). New evidence and perspectives on mergers? Journal of Economic Perspectives, 15, 103-120.

26. Arellano, M., Bond, S. (1991). Some tests of specification for panel data: Monte Carlo evidence and an application to employment equations. The review of economic studies, 58(2), 277-297.

27. Baumeister, J., Hamilton, D. (2015). Sign restrictions, structural vector autoregressions, and useful prior information. Econometrica, 83(5), 19631999.

28. Baumol, W.J. (1959). Business Behavior, Value and Growth. New York: Macmillan.

29. Belousova, V., Karminsky, A., Kozyr, I. (2018). Bank ownership and profit efficiency of Russian banks. BOFIT Discussion Papers. DP. Bank of Finland Institute for Economies in Transition, 5.

30. Bertrand, O., Betschinger M.A. (2012). Performance of domestic and cross-border acquisitions: Empirical evidence from Russian acquirers. Journal of Comparative Economics, 40(3), 413-437.

31. Black, B. S. (1989). Bidder overpayment in takeovers. Stanford Law Review, 597-660.

32. Bond, S. R. (2002). Dynamic panel data models: a guide to micro data methods and practice. Portuguese economic journal, 1(2), 141-162.

33. Borges, A. P., Correia-Da-Silva, J. (2011). Using Cost Observation to Regulate a Manager Who Has a Preference for Empire-Building. The Manchester School, 79(1), 29-44.

34. Borges, A. P., Correia-da-Silva, J., Laussel, D. (2014). Regulating a manager whose empire-building preferences are private information. Journal of Economics, 111(2), 105-130.

35. Budina, N., Garretsen, H., De Jong, E. (2000). Liquidity constraints and investment in transition economies. Economics of Transition, 8(2), 453-475.

36. Ca'Zorzi, M., Hahn, E., Sánchez, M. (2007). Exchange rate pass-through in emerging markets. ECB Working Paper No 739.

37. Caballero, R. J. (1999). Aggregate investment. Handbook of macroeconomics, 1, 813-862.

38. Calderón, C., Loayza, N., Servén, L. (2004). Greenfield foreign direct investment and mergers and acquisitions: feedback and macroeconomic effects. World Bank Policy Research. Working Paper 3192.

39. Chen, H., Manso, G. (2016). Macroeconomic risk and debt overhang. Review of Corporate Finance Studies, 6(1), 1-38.

40. Chernykh, L. Profit or politics? (2011). Understanding renationalizations in Russia. Journal of Corporate Finance, 17(5), 1237-1253.

41. Clark, P. (1979). Investment in the 1970s: Theory, performance, and prediction. Brookings Papers on Economic Activity, 73-124.

42. Cloodt M., Hagedoorn J. (2012). Mergers and acquisitions and firm performance. Handbook on the Economics and Theory of the Firm. P. 391-404.

43. Cooke, T.E., Wallace, R.O. (1989). Global surveys of corporate disclosure practices and audit firms: a review essay. Accounting and Business Research, 20(77), 47-57.

44. Cull, R., Xu L.C. (2003). Who gets credit? The behavior of bureaucrats and state banks in allocating credit to Chinese state-owned enterprises. Journal of Development Economics, 71(2), 533-559.

45. Denis, D.J., Denis, D.K., Yost, K. (2002). Global diversification, industrial diversification, and firm value. Journal of Finance, 57(5), 1951-1979.

46. Deryugina, E.B., Ponomarenko, A.A. (2011). Identifying structural shocks behind loan supply fluctuations in Russia. BOFIT Discussion Papers 20/2011, Bank of Finland, Institute for Economies in Transition.

47. Dharwadkar, B., George, G., Brandes, P. (2000). Privatization in emerging economies: An agency theory perspective. Academy of management review, 25(3), 650-669.

48. Donaldson, G., Lorsch, J.W. (1983). Decision making at the top: The shaping of strategic direction. Basic Books (AZ).

49. Duchin, R., Ozbas, O., Sensoy, B. A. (2010). Costly external finance, corporate investment, and the subprime mortgage credit crisis. Journal of Financial Economics, 97(3), 418-435.

50. Enders, Z., Müller, G. J., Scholl, A. (2011). How do fiscal and technology shocks affect real exchange rates? New evidence for the United States. Journal of International Economics, 83(1), 53-69.

51. Fan, J.P., Wong, T.J., Zhang, T. (2007). Politically connected CEOs, corporate governance, and Post-IPO performance of China's newly partially privatized firms. Journal of financial economics, 84(2), 330-357.

52. Fazzari, S., Hubbard, R.G., Petersen, B.C. (1988). Financing constraints and corporate investment. Brookings Papers on Economic Activity 1, 141-195.

53. Financing State-Owned Enterprises. An Overview of National Practices. (2014). OECD.

54. Firth, M., Lin, C., Wong, S.M. (2008). Leverage and investment under a state-owned bank lending environment: Evidence from China. Journal of Corporate Finance, 14(5), 642-653.

55. Flores-Macias, F., Musacchio, A. (2009). The return of state-owned enterprises. Harvard International Review, 9.

56. Fry, R., Pagan, A. (2011). Sign restrictions in structural vector autoregressions: A critical review. Journal of Economic Literature, 49(4), 938-960.

57. Gallego, F., Loayza, N. (2004). Financial structure in Chile: macroeconomic developments and microeconomic effects. Financial structure and economic growth: A cross-country comparison of banks, markets, and development // Demirgü?-Kunt, A., & Levine, R. (Eds.). Financial structure and economic growth: A cross-country comparison of banks, markets, and development. MIT press. 299-346.

58. Gaughan, P. A. (2011). Antitakeover Measures. Mergers, Acquisitions, and Corporate Restructurings, Fifth Edition, 181-242.

59. Gertler, M. (1992). Financial capacity and output fluctuations in an economy with multi-period financial relationships. The Review of Economic Studies, 59(3), 455-472.

60. Gilchrist, S., Himmelberg, C. (1999). Investment: fundamentals and finance. In NBER Macroeconomics Annual 1998, volume 13 (pp. 223-274). MIT Press.

61. Golubov, A., Petmezas, D., Travlos, N. G. (2013). Empirical mergers and acquisitions research: a review of methods, evidence and managerial implications. Handbook of Research Methods and Applications in Empirical Finance. United Kingdom: Edward Elgar Publishing. P. 287-313.

62. Guo, W., Clougherty, J. A., Duso, T. (2011). Do State-Owned Enterprises Pay More? Evidence from Chinese Outward Cross-Border M&As. Working paper, University of Illinois at Urbana-Champaign.

63. Haleblian, J., Devers, C. E., McNamara, G., Carpenter, M. A., Davison, R. B. (2009). Taking stock of what we know about mergers and acquisitions: A review and research agenda. Journal of Management, 35(3), 469502.

64. Hall, R.E., Jorgenson, D.W. (1967). Tax policy and investment behavior. The American Economic Review, 391-414.

65. Harford, J. (1999). Corporate cash reserves and acquisitions. Journal of Finance, 54(6), 1969-1997.

66. Hart, O., Moore, J. (1995). Debt and seniority: an analysis of the role of hard claims in constraining management. American Economic Review, 85, 567-585.

67. Heaton, J.B. (2002). Managerial optimism and corporate finance. Financial management, 31, 33-45.

68. Hennessy, C.A. (2004). Tobin's Q, debt overhang, and investment. The Journal of Finance, 59(4), 1717-1742.

69. Holderness, C.G., Sheehan, D.P. (1985). Raiders or saviors? The evidence on six controversial investors. Journal of Financial Economics, 14(4), 555.

70. Holmstrom, B., Kaplan, S.N. (2001). Corporate Governance and Merger Activity in the US: Making Sense of the 1980s and 1990s (No. w8220). National bureau of economic research.

71. Hubbard, R.G. (1998). Capital-market imperfections and investment. Journal of Economic Literature, 36(1), 193-225.

72. Jääskelä, J.P., Smith, P. (2013). Terms of trade shocks: What are they and what do they do? Economic Record, 89(285), 145-159.

73. Jensen, M.C., Murphy, K.J. (1990). Performance pay and topmanagement incentives. Journal of political economy, 98, 225-264.

74. Jensen, M.C. (1986). Agency cost of free cash flow, corporate finance, and takeovers. Corporate Finance, and Takeovers. American Economic Review, 76(2).

75. Jovanovic, B., Rousseau, P.L. (2002). The Q-theory of mergers. American Economic Review, 92(2), 198-204.

76. Jovanovic, B., Rousseau, P.L. (2008). Mergers as Reallocation. The Review of Economics and Statistics, 90(4), 765-776.

77. Kalemli-Ozcan, S., Laeven, L., Moreno, D. (2015). Debt Overhang in Europe: Evidence from Firm-Bank-Sovereign Linkages. cepr.org. (http://www.cepr.org/sites/default/files/overhang_march3.pdf)

78. Kanniainen, V. (2000). Empire building by corporate managers:: the corporation as a savings instrument. Journal of Economic Dynamics and Control, 24(1), 127-142.

79. Kornai, J., Maskin, E., Roland, G. (2003). Understanding the soft budget constraint. Journal of economic literature, 1095-1136.

80. Lamont, O. (1995). Corporate-debt overhang and macroeconomic expectations.The American Economic Review, 1106-1117.

81. Lazareva, O., Rachinsky, A., Stepanov, S. (2008). Corporate Governance, Ownership Structures and Investment in Transition Economies: the Case of Russia, Ukraine and Kyrgyzstan / Центр экономических и финансовых исследований и разработок в российской экономической школе, Российская экономическая школа. Series "CEFIR / NES Working Paper". No. 119.

82. Levine, O. (2017). Acquiring growth. Journal of Financial Economics, 126(2), 300-319.

83. Maksimovic, V., Phillips, G. (2001.) The market for corporate assets: Who engages in mergers and asset sales and are there efficiency gains. Journal of Finance, 56(6), 2019-2065.

84. Mallick, S.K., Sousa, R.M. (2012). Real effects of monetary policy in large emerging economies. Macroeconomic Dynamics, 16(S2), 190-212.

85. Mallick, S.K., Sousa, R.M. (2013). The real effects of financial stress in the Eurozone. International Review of Financial Analysis, 30, 1-17.

86. Malmendier, U., Tate, G. (2002a). Who makes acquisitions? CEO overconfidence and the market's reaction. Working Paper (Harvard University, Cambridge, MA).

87. Malmendier, U., Tate, G. (2002b). CEO overconfidence and corporate investment. Working Paper (Harvard University, Cambridge, MA).

88. Margsiri, W., Mello, A. S., Ruckes, M.E. (2008). A dynamic analysis of growth via acquisition. Review of Finance, 12(4), 635-671.

89. Masulis, R.W., Wang, C., Xie, F. (2007). Corporate governance and acquirer returns. The Journal of Finance, 62(4), 1851-1889.

90. Mitra, P. (2006). Has government investment crowded out private investment in India? The American economic review, 96(2), 337-341.

91. Modigliani, F., Miller, M.H. (1958). The cost of capital, corporation finance and the theory of investment. The American economic review, 48(3), 261297.

92. Morck, R., Wolfenzon, D., Yeung, B. (2005). Corporate Governance, Economic Entrenchment, and Growth. Journal of Economic Literature. 43(3), 655720.

93. Mountford, A., Uhlig, H. (2009). What are the effects of fiscal policy shocks? Journal of applied econometrics, 24(6), 960-992.

94. Myers, S.C. (1977). Determinants of corporate borrowing. Journal of financial economics, 5(2), 147-175.

95. Nocke V. (2008). "mergers, endogenous". The New Palgrave Dictionary of Economics. Second Edition. Eds. Steven N. Durlauf and Lawrence E. Blume. Palgrave Macmillan.

96. Nocke, V., Yeaple, S. (2007). Cross-border mergers and acquisitions vs. greenfield foreign direct investment: The role of firm heterogeneity. Journal of International Economics, 72(2), 336-365.

97. Occhino, F., Pescatori, A. (2014). Leverage, investment, and optimal monetary policy. The BE Journal of Macroeconomics, 14(1), 511-531.

98. Perotti, E. (2014). The Political Economy of Finance. Capitalism and Society. Vol. 9. Article 1.

99. Ravenscraft, D. J., Scherer, F. M. (1987). Life after takeover. The Journal of Industrial Economics, 147-156.

100. Rhoades, S. A. (1983). Power, empire building, and mergers. Free

Press.

101. Rhodes-Kropf, M., Robinson, D. T. (2008). The market for mergers and the boundaries of the firm. Journal of Finance, 63(3), 1169-1211.

102. Richardson, S. (2006). Over-investment of free cash flow. Review of accounting studies, 11(2-3), 159-189.

103. Roll, R. (1986). The hubris hypothesis of corporate takeovers. Journal of business, 197-216.

104. Salant, S. W., Switzer, S., Reynolds, R.J. (1983). Losses from horizontal merger: the effects of an exogenous change in industry structure on Cournot-Nash equilibrium. The Quarterly Journal of Economics, 98(2), 185-199.

105. Sánchez, M. (2007). What drives business cycles and international trade in emerging market economies? ECB Working Paper No 730.

106. Shleifer, A., Vishny, R.W. (2003). Stock market driven acquisitions. Journal of Financial Economics, 70(3), 295-311.

107. Shleifer, A., Vishny, R.W. (1989). Management entrenchment: The case of manager-specific investments. Journal of financial economics, 25(1), 123139.

108. Shleifer, A., Vishny, R.W. (1997). A survey of corporate governance. The journal of finance, 52(2), 737-783.

109. Spearot, A.C. (2012). Firm heterogeneity, new investment and acquisitions. Journal of Industrial Economics, 60(1), 1-45.

110. Stein, J.C. (2003). Agency, information and corporate investment. Handbook of the Economics of Finance: Corporate finance. Vol. 1. 111-165.

111. Steiner, P.O. (1975). Mergers: Motives, effects, policies. University of Michigan Press.

112. Stulz, R. (1990). Managerial discretion and optimal financing policies. Journal of financial Economics, 26(1), 3-27.

113. Tian, L., Estrin, S. (2007). Debt financing, soft budget constraints, and government ownership Evidence from China. Economics of Transition, 15(3), 461-481.

114. Tirole, J. (2010). The theory of corporate finance. Princeton University Press.

115. Tobin, J. (1969). A general equilibrium approach to monetary theory. Journal of money, credit and banking, 1(1), 15-29.

116. Trautwein, F. (1990). Merger motives and merger prescriptions. Strategic Management Journal, 11(4), 283-295.

117. Uhlig, H. (2005). What are the effects of monetary policy on output? Results from an agnostic identification procedure. Journal of Monetary Economics, 52(2), 381-419.

118. Uysal, V.B. (2011). Deviation from the target capital structure and acquisition choices. Journal of Financial Economics, 102(3), 602-620.

119. Vargas-Silva, C. (2008). Monetary policy and the US housing market: A VAR analysis imposing sign restrictions. Journal of Macroeconomics, 30(3), 977-990.

120. Vonnák, B. (2009). Risk premium shocks, monetary policy and exchange rate pass-through in small, open countries. MNB Bulletin, 4(4), 31-35.

121. Warusawitharana, M. (2008). Corporate asset purchases and sales: Theory and evidence. Journal of Financial Economics, 87(2), 471-497.

122. Weisbach, M.S. (1988). Outside directors and CEO turnover. Journal of financial Economics, 20, 431-460.

123. Williamson, O.E. (1964). The economics of discretionary behavior: Managerial objectives in a theory of the firm. Prentice-Hall.

124. World Investment Report (2000): Cross-Border Mergers and Acquisitions and Development // Edited by Karl P. Sauvant, Anne Miroux. UNCTAD.

125. Young, M. N., Peng, M. W., Ahlstrom, D., Bruton, G. D., Jiang, Y. (2008). Corporate governance in emerging economies: A review of the principal -principal perspective. Journal of management studies, 45(1), 196-220.

126. Zwiebel, J. (1996). Dynamic capital structure under managerial entrenchment. The American Economic Review, 1197-1215.