Теоретические и методологические подходы к формированию денежно-кредитной политики в Российской Федерации тема диссертации и автореферата по ВАК РФ 08.00.01, доктор экономических наук Дробышевский, Сергей Михайлович

  • Дробышевский, Сергей Михайлович
  • доктор экономических наукдоктор экономических наук
  • 2011, Москва
  • Специальность ВАК РФ08.00.01
  • Количество страниц 412
Дробышевский, Сергей Михайлович. Теоретические и методологические подходы к формированию денежно-кредитной политики в Российской Федерации: дис. доктор экономических наук: 08.00.01 - Экономическая теория. Москва. 2011. 412 с.

Оглавление диссертации доктор экономических наук Дробышевский, Сергей Михайлович

ВВЕДЕНИЕ

ГЛАВА 1. ОСНОВНЫЕ ЗАКОНОМЕРНОСТИ И ДЕТЕРМИНАНТЫ ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНОЙ СФЕРЫ В РФ В 1999-2007 ГГ.

1.1. Основные инструменты денежно-кредитной политики

1.2. Инфляционные процессы: основные факторы и компоненты

1.3. Состояние денежной сферы в 1999-2007 гг.

1.4. Платежный баланс и валютный курс РФ в 1999-2007 гг.

1.5. Финансовая стабильность в период между кризисами

1.6. Моделирование динамики инфляции в РФ

ГЛАВА 2. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ И ПРИКЛАДНЫЕ АСПЕКТЫ ПЕРЕХОДА К ТАРГЕТИРОВАНИЮ ИНФЛЯЦИИ В РФ

2.1. Теоретическеи основы режима инфляционного таргетирования и его реализации в мировой практике

2.2. Место режима таргетирования инфляции среди остальных режимов денежно-кредитной политики

2.3. Режим таргетирования инфляции и макроэкономическая динамика

2.4. Методологическеи пордходы к анализу условий, выполнение которых необходимо для успешного применения режима инфляционного таргетирования '

2.5. Выявление особенностей инфляционного таргетирования и моделей трансмиссионного механизма в странах с переходной экономикой

2.6. Институциональные аспекты перехода и реализации режима таргетирования инфляции

2.7. Некоторые технические аспекты перехода к режиму таргетирования инфляции

2.8. Операционные вопросы применения режима таргетирования инфляции

2.9. Некоторые вопросы организации работы органов денежно-кредитного регулирования в условиях режима инфляционного таргетирования

2.10. Рекомендации по выбору индекса цен в качестве целевого ориентира денежно-кредитной политики в России

ГЛАВА 3. МЕТОДОЛОГИЧЕСКИЕ ПОДХОДЫ К ИССЛЕДОВАНИЮ МЕХАНИЗМОВ ТРАНСМИССИИ ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНОЙ ПОЛИТИКИ В РФ

3.1. Теоретические основы механизмов трансмиссии денежной политики и методы их изучения

Дескриптивный подход

Метод векторных авторегрессий

Микроэкономический подход

3.2. Эмпирический анализ трансмиссионных механизмов денежно-кредитной политики Банка России на основе макроэкономического подхода (метода векторных авторегрессий)

3.3. Эмпирический анализ трансмиссионныхмеханизмов денежно-кредитной политики Банка России на основе микроэкономического подхода

ГЛАВА 4. МЕТОДОЛОГИЧЕСКИЕ ПОДХОДЫ К АНАЛИЗУ ЦЕЛЕЙ И РЕЗУЛЬТАТОВ ПОЛИТИКИ ЦЕНТРАЛЬНОГО БАНКА РФ

4.1. Теоретические и эмпирические подходы к анализу правил денежно-кредитной политики и целей денежных властей

Обзор теоретических моделей

Правила, построенные на предыдущих значениях целевых показателей

Правила, построенные на прогнозируемых значениях целевых показателей

Оценка с помощью моделей векторной авторегрессии

4.2. Оценка правил и целей денежно-кредитной политики Банка России

Описание данных

Оценка модели векторной авторегрессии 249 Правила денежно-кредитной политики, основанные на прошлых значениях целевых переменных

Правила денежно-кредитной политики, основанные на будущих значениях целевых переменных

ГЛАВА 5. ОПРЕДЕЛЕНИЕ ПРЕДЕЛОВ НЕЗАВИСИМОСТИ БАНКА РОССИИ ОТ ВНЕШНИХ УСЛОВИЙ ПРИ ПРОВЕДЕНИИ ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНОЙ ПОЛИТИКИ

5.1. Теоретические и практические основы анализа последствий либерализации движения капитала

Выгоды и издержки либерализации счета движения капитала

Влияние макроэкономический условий на переход к либерализации счета движения капитала

5.2. Анализ динамики потоков капитала в РФ в 1999—2007 гг.

Счет движения капитала в 1999—2007 гг.

Анализ потоков капитала и основных макроэкономических показателей

5.3. Эконометрическая оценка влияния потоков капитала на основные макроэкономические показатели РФ

Анализ влияния потоков капитала на макроэкономические показатели

ГЛАВА 6. ЭЛЕМЕНТЫ ФОРМИРОВАНИЯ СТРАТЕГИИ ЦЕНТРАЛЬНОГО БАНКА НА СРЕДНЕСРОЧНУЮ ПЕРСПЕКТИВУ: ТЕОРЕТИЧЕСКАЯ МОДЕЛЬ ВЫБОРА ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНОЙ ПОЛИТИКИ В СТРАНЕ - ЭКСПОРТЕРЕ НЕФТИ

6.1. Анализ динамики макроэкономических показателей в странах - экспортерах нефти с середины 80-х гг. XX в. 338.

6.2. Методологические подходы к анализу влияния цен на нефть на проводимую денежно-кредитную политику

6.3. Разработка модели открытой экономики с экзогенными ценами экспорта

Описание модели

Решение модели и нахождение равновесных значений переменных

Сравнение различных режимов денежно-кредитной политики

Рекомендованный список диссертаций по специальности «Экономическая теория», 08.00.01 шифр ВАК

Введение диссертации (часть автореферата) на тему «Теоретические и методологические подходы к формированию денежно-кредитной политики в Российской Федерации»

Актуальность. Современная экономическая политика во многом строится на основе результатов анализа строгих формальных экономико-математических моделей. Такие модели совмещают теоретические положения и закономерности с наблюдаемыми в реальности изменениями экономических показателей. Выбор адекватного метода анализа наблюдаемых данных, точность и значимость оценок параметров предполагаемых уравнений и закономерностей являются, таким образом, ключевым условием того, что проводимая политика экономических властей будет опираться на максимально возможно достоверные и не противоречащие действительности выводы.

В отношении политики национальных денежных властей, центральных банков, данный вывод особенно справедлив. Центральные банки ведущих экономических держав (Федеральная резервная система США, Европейский центральный банк, Банк Англии, Центральный банк Японии), проводя политику инфляционного таргетирования, в качестве важного «рабочего» правила своей политики используют так называемое правило Тейлора. Данное правило связывает уровень процентных ставок, устанавливаемый (регулируемый) центральным банком с изменениями инфляции и совокупного выпуска в экономике. Количественные параметры соотношения, описывающего правило Тейлора, получаются на основе достаточно сложных моделей общего равновесия национальных экономик, в частности — динамических стохастических моделей общего равновесия (DSGE модели). Принципы и структура таких моделей являются открытыми и размещаются на сайтах центральных банков1.

Текущий финансово-экономический кризис, хотя и продемонстрировал необходимость совершенствования модельных комплексов, используемых в центральных банках, а также указал на ограничивающие эффективность

1 См., например, Smets F., R. Wouters (2002) An estimated stochastic dynamic general equilibrium model of the euro area. ECB Working paper, 171; Smets F., R. Wouters (2004) Forecasting with a Bayesian DSGE model. An application to the euro area. ECB Working денежных властей недостатки правила Тейлора (невозможность руководствоваться им в условиях -риска стагфляции, необходимость учета динамики цен финансовых и реальных активов и пузырей на отдельных рынках и т.д.2), тем не менее подтвердил преимущества инфляционного таргетирования и следования политике формальных правил в работе центрального банка перед возможными альтернативами.

Центральный банк Российской Федерации еще в 2007 году заявил о постепенном переходе на режим инфляционного таргетирования. Однако до настоящего момента четкий план перехода отсутствует, не опубликованы и не доступны для обсуждения в профессиональных кругах основные принципы и структура модельных комплексов, на основе которых Банк России будет проводить политику инфляционного таргетирования.

Исходя из теоретических предпосылок и международного опыта применения режима инфляционного таргетирования, можно назвать ряд вопросов, ответ на которые позволит сформировать основные принципы и условия перехода на режим инфляционного таргетирования в Российской Федерации. Во-первых, в какой мере он способен управлять инфляцией? Для ответа на этот вопрос необходимо выявить факторы инфляции (изменения спроса на деньги и др.) и определить, какие из них поддаются регулированию со стороны денежных властей. Во-вторых, каковы условия и ограничения, связанные с переходом к инфляционному таргетированию в российской экономике? Для этого следует исследовать международный опыт политики центральных банков, таргетирующих инфляцию, и сопоставить основные условия и требования к реализации данного режима денежно-кредитной политики с российскими условиями. В-третьих, насколько существенно и по каким каналам распространяется влияние политики Банка России на процессы в реальном секторе экономики? Вопрос о механизмах трансмиссии денежнорарег, 389; Harrison R., О. Oomen (2010) Evaluating and estimating a DSGE model for the United Kingdom. Bank of England Working paper, 380. См., например, Morgan J. (2009) The limits of central bank policy: economic crisis and the challenge of effective solutions. Cambridge Journal of Economics, 33(4), pp. 581-608; Blinder A. (2010) How Central Should the Central Bank Be? Journal of Economic Literature, 48(1), pp. 123-133. кредитной политики Банка России является наиболее спорным и трудным для исследования, особенно с учетом зависимости данной политики от внешних условий. В-четвертых, каковы фактические, а не декларируемые в документах, цели политики российских денежных властей, насколько существенны расхождения в фактических и декларируемых целях? Ответ на этот вопрос важен как одно из принципиальных условий при переходе на инфляционное таргетирование, поскольку данный режим денежно-кредитной политики является крайне чувствительным к степени доверия экономических агентов к заявлениям и действиям центрального банка. Наконец, последнее - насколько вообще можно рассматривать политику Центрального банка РФ как самостоятельную и независимую? Каковы допустимые пределы самостоятельности и независимости политики денежных властей в экономике, ориентированной на экспорт сырьевых товаров, в условиях либерализации счета движения капитала?

Таким образом, актуальность темы настоящего диссертационного исследования «Теоретические и методологические подходы к формированию денежно-кредитной политики в Российской Федерации» обусловлена необходимостью совершенствования инструментов и процедур денежно-кредитной политики, а также приведения их в соответствие с современными требованиями к анализу механизмов и последствий реализации политики денежных властей.

Степень разработанности темы. К настоящему времени проведено большое число как зарубежных, так и отечественных исследований, посвященных вопросам формирования и количественного анализа денежно-кредитной политики национальных денежных властей. Большая часть фундаментальных исследований в данной области за рубежом проводится под руководством глав центральных банков, а также академическими исследователями. Из числа важных исследований, наиболее близких по теме к настоящей диссертации, следует выделить труды руководителей ФРС США Б.Бернанке и Ф.Мишкина, профессора Принстонского университета К.Симса, Колумбийского университета Р.Клариды и М.Вудфорда, Калифорнийского университета Б.Айхенгрина, Университета Нью-Йорка М.Гертлера,

Университета Карнеги Меллона (США) Б.МакКаллама и Стэндфордского Университета Дж. Тейлора и др.

В большинстве работ основной целью исследований является выбор- и обоснование оптимальной денежно-кредитной политики, тогда как методология и методы экономико-математического моделирования денежно-кредитной политики носят второстепенный, вспомогательный характер. Авторы практически не сталкиваются с проблемой коротких временных рядов наблюдаемых данных, доступности широкого набора показателей, характеризующих политику и инструменты денежных властей, а также согласования вопросов реализации денежно-кредитной политики в специфических макроэкономических условиях (переходной экономики, устойчиво высокой инфляции, зависимости экономики от сырьевого экспорта).

В российской экономической литературе анализу денежно-кредитной политики, ее взаимосвязи с инфляцией, изменением реального ВВП, влиянию различных инструментов политики (обменный курс, денежная база, золотовалютные резервы, процентные ставки) на денежную и финансовую сферу в России посвящены работы А.Вдовиченко, В.Ворониной, Ю.Вымятиной, Е.Гайдара, О.Говтваня, Е.Гурвича, А.Дмитриева, О.Замулина, И.Иванченко, С.Игнатьева, П.Кадочникова, А.Кудрина, М.Куликова, С. Моисеева, П.Трунина, А.Улюкаева, Д.Шульги и др: Однако большинство из указанных статей или книг посвящены лишь отдельным аспектам денежно-кредитной политики.

Настоящая работа опирается на результаты более чем десятилетнего опыта автора в проведении подобного рода анализа в Институте экономической политики им. Е.Т.Гайдара и дает полное представление о теоретических и методологических подходах к анализу и формированию денежно-кредитной политики в Российской Федерации.

Целью исследования является разработка комплексного подхода к формированию денежно-кредитной политики в Российской Федерации на основе обсуждения методологических проблем разработки экономико-математических моделей для оценки последствий применения инструментов политики Банка России и экономико-математического анализа различных аспектов денежно-кредитной политики в России.

Задачи исследования включают:

• Выявление основных закономерностей и особенностей развития ситуации в денежно-кредитной сфере в Российской Федерации в 2000-2007 годах.

• Разработка методологических подходов к анализу факторов инфляции в Российской Федерации и построение модели, объясняющей изменения спроса на деньги в российской экономике.

• Обобщение и критический анализ основных положений и международного опыта применения режима инфляционного таргетирования и разработка рекомендаций для Банка России в процессе перехода к режиму таргетирования инфляции в РФ.

• Обобщение методологических подходов к исследованию механизмов трансмиссии денежно-кредитной политики в реальный сектор экономики и разработка методов анализа трансмиссии политики Банка России в Российской Федерации.

• Обобщение методологических подходов к исследованию целей политики денежных властей и разработка методов анализа фактических (неявных) целей политики Банка России.

• Выявление теоретических и практических ограничений в реализации денежно-кредитной политики центральным банком в условиях свободного движения капитала и разработка методологических подходов к анализу влияния потоков по счету движения капитала платежного баланса РФ на ситуацию в денежно-кредитной сфере.

• Выявление теоретических и практических ограничений в реализации денежно-кредитной политики центральным банком в экономике, ориентированной на экспорт сырьевых товаров, и разработка теоретической модели, обосновывающей выбор режима денежно-кредитной политики, в условиях различной конъюнктуры мировых товарных рынков.

• Разработка предложений для Центрального банка Российской Федерации в отношении принципов и механизмов реализации денежно-кредитной политики на среднесрочную перспективу.

Объектом исследования выступила национальная денежно—кредитная политика центральных банков и, в частности, политика Банка России. 1

Предметом исследования являются операционные цели и инструменты реализации денежно-кредитной политики, показатели и элементы денежно-кредитной сферы в Российской Федерации.

Теоретические основы диссертации опираются на работы зарубежных и отечественных экономистов, заложивших теоретическое обоснование и практические пути выбора, обоснования и эмпирического анализа денежно-кредитной политики на национальном уровне: Дж.Айзенманна, Б.Айхенгрина, Б.Бернанке, А.Блайндера, Л.Болла, М.Вудворда, М.Гетрлера, Г.Кальво, Р.Клариды, Л.Кристиано, Б.МакКаллума, Ф.Мишкина, М.Обстфелда, А.Орфанидиса, К.Рогоффа, Д.Родрика, Л.Свенссона, К.Симса, Дж.Стиглица, Дж.Тейлора, Т.Уолша, К.Эванса. Работы отечественных экономистов по денежно-кредитной политике включают труды Е.Гайдара, О.Говтваня, Е.Гурвича, О.Замулина, С.Игнатьева, А.Кудрина, М.Куликова, С.Моисеева, П. Трунина, А.Улюкаева и др.

Методологические основы диссертации. В исследовании использованы системный подход к анализу экономических процессов и явлений, методы статистического и эконометрического анализов, приемы группировки и классификации, экономико-математическое моделирование, приемы сравнительного исторического и межстранового анализа, методы прогнозирования и экспертные суждения. Применение широкого и разнообразного круга методов исследования направлено на обеспечение достоверности результатов проведенного анализа, обоснованности разработанных моделей и теоретических структур, алгоритмов реализации разработанных предложений. С целью обеспечения достоверности положений и выводов в диссертации, кроме теоретико-методологических материалов, использовался также большой объем статистической информации.

Информационной базой исследования и практическим материалом для анализа, обобщений и выводов послужили данные Федеральной службы государственной статистики РФ, Банка России, Минфина России, материалы Международного валютного фонда, Всемирного банка, Национального бюро экономических исследований (США), а также статистика зарубежных центральных банков и расчеты, полученные автором самостоятельно в ходе исследования.

Научная новизна исследования определяется разработкой комплексного теоретического и методологического подхода к формированию денежно-кредитной политики на основе методов количественных исследований и условий их эффективного применения для анализа политики Банка России.

Теоретическая значимость исследования состоит в разработке теоретических положений, обосновывающих методологическую основу и методические подходы к формированию и количественному анализу денежно-кредитной политики национального центрального банка в развивающейся (переходной) экономике, характеризуемой высокой зависимостью от экспорта сырьевого товара и отсутствием ограничений на движение капитала, и обеспечивающих приращение научных знаний в закономерностях развития денежно-кредитной сферы.

Практическая значимость исследования заключается в возможности использования полученных результатов при разработке, проведении и анализе эффективности денежно-кредитной политики Банка России.

Структура диссертации обусловлена целью, задачами и принципами построения научных исследований. Она состоит из введения, шести глав, заключения и списка использованной литературы и соответствует логике проведенного теоретического и эмпирического анализа и разработки методологических подходов к количественному анализу денежно-кредитной политики.

Похожие диссертационные работы по специальности «Экономическая теория», 08.00.01 шифр ВАК

Заключение диссертации по теме «Экономическая теория», Дробышевский, Сергей Михайлович

Заключение

В ходе проведенного исследования были получены следующие наиболее существенные результаты.

1. Раскрыты основные характеристики и особенности денежно-кредитной политики Центрального банка Российской Федерации в 2000-2007 годах:

• На протяжении рассматриваемого периода выявлена устойчивая взаимосвязь между денежным предложением и инфляцией.

• Показано, что денежно-кредитная политика была эндогенной по отношению к внешним условиям - рост предложения денег был следствием монетизации положительного сальдо счета текущих операций, а с 2006 года - и счета движения капитала. Быстрый рост денежного предложения за счет операций на валютном рынке определил невозможность заметного и устойчивого снижения инфляции в России в рассматриваемый период до среднего уровня в странах Центральной и Восточной Европы (3-5% в год). Дополнительным фактором сохранения высоких темпов инфляции являлась ежегодная индексация регулируемых цен и тарифов естественных монополий.

• На основе статистических данных, показано, что единственным фактором сдерживания денежного предложения' в 1999-2007 годах являлся профицит федерального бюджета, аккумулирующийся в начале в виде остатков на счетах правительства в ЦБ РФ, а с 2004 года

- в Стабилизационном фонде РФ.

• Сопоставление политики и действий Банка России в ситуации нестабильности на финансовых рынках и в банковском секторе (в 1998

- 2004 — 2007 годах) позволило продемонстрировать достаточно высокую степень адаптивности и совершенствования политики Банка, выработки быстрой и эффективной реакции. Показано, что именно политика Банка России уже в условиях мирового кризиса, в значительной степени, позволила российской банковской системе относительно безболезненно преодолеть кризис, несмотря на один из самых глубоких в мире спадов в реальном секторе российской экономики.

2. Предложен методологический подход и разработана модель идентификации факторов, определяющих динамику спроса на деньги и, соответственно, инфляционных процессов в России. В частности, обоснована и статистически проверена на основе модельных расчетов гипотеза о том, что инфляция в России в 2000-2007 годах определялась денежным предложением, а краткосрочном периоде (от нескольких месяцев до года) важными факторами, определяющими динамику потребительских цен, были динамика реального выпуска и курса рубля.

3. Раскрыты теоретические и практические основы режима инфляционного таргетирования, условий и особенностей применения в развитых, развивающихся и переходных экономиках. Критический анализ и обобщение международного опыта позволили сформулировать основные ограничения и трудности, с которыми сталкиваются денежные власти при переходе к данному режиму денежно-кредитной политики. Обоснован выбор базового индекса потребительских цен в качестве наиболее подходящего индекса цен, используемого для таргетирования, в Российской Федерации.

4. Разработаны теоретические основы и предложены практические методы анализа трансмиссионных механизмов денежно-кредитной политики в российской экономике на основе векторных авторегрессий на макроэкономических данных, а также на основе панельной эконометрики на микроэкономических данных банковских балансов. Применение разработанных подходов для анализа взаимосвязи денег, цен и выпуска в экономике России не позволило выявить влияние денежного предложения на динамику выпуска в период 2000-2007 годов. Показано, что полученные отрицательные результаты при тестировании гипотез о существовании различных каналов денежной трансмиссии на основе импульсных функций отклика (метод векторных авторегрессий), являются следствием недостаточно большого количества наблюдений и, таким

388 образом, в будущем, с увеличением доступного числа наблюдений, данный метод может найти свое применение в России.

Ослабление уровня статистических требований к моделям и переход к методам панельной эконометрики позволили выявить три канала трансмиссии, предположение о функционировании которых не противоречит эмпирическим данным: канал непредвиденного роста уровня цен, канал банковского кредитования и канал богатства домохозяйств.

5. Разработаны теоретические основы и предложены практические методы анализа целей и результатов политики Центрального банка Российской Федерации на основе векторных авторегрессий, а также с помощью использования обобщенного метода моментов. В частности, показано, что данные методы не являются критически чувствительными к количеству наблюдений и позволяют получать обоснованные содержательные выводы относительно фактических (неявных) целей и результатов политики Банка России как на всем периоде 2000-2007 годов, так и на отдельных подпериодах.

Применение данных методов на практике позволило показать, что в качестве промежуточной цели денежно-кредитной политики Банк России в 2000-2007 годах предположительно использовал величину остатков на корреспондентских счетах коммерческих банках в ЦБ РФ. Статистически значимыми конечными целями его политики в этот период выступали темпы изменения выпуска, а также номинальный курс рубля к бивалютной корзине.

6. Разработаны теоретические основы и предложена методология анализа влияния потоков по счету капитальных операций платежного баланса РФ и его отдельных статей на ситуацию в денежно-кредитной сфере в РФ. Применение разработанной методики позволило показать, что в целом в 1999-2007 годах, в отличие от оценок на периоде 1995-2004 гг., приток капитала в РФ оказывал значимое положительное влияние на темпы роста национальной экономики. В частности, увеличение притока частного капитала в РФ по статьям прямые инвестиции, портфельные инвестиции, а также привлеченные ссуды и займы на 1 п.п. ВВП приводило к ускорению темпа роста ВВП на 0,3-0,35 п.п., а увеличение прямых инвестиций на 1 п.п.

389

ВВП вызывало ускорение темпа прироста инвестиций в основной капитал на 0,8-0,9 п.п. При этом влияние притока инвестиций на экономическое развитие было очищено от воздействия цен на нефть.

Продемонстрировано, что наибольшее влияние на ситуацию в денежной сфере оказывали потоки портфельных инвестиций в РФ, а также привлеченные российскими компаниями ссуды и займы. Приток капитала в РФ таюке вызывал укрепление национальной валюты в реальном выражении как за счет укрепления рубля в номинальном выражении, так и вследствие увеличения инфляции.

7. Разработаны теоретические основы и предложены практические методы анализа влияния ценовых шоков на мировых сырьевых рынках на ситуацию в денежно-кредитной сфере стран - экспортеров нефти (на основе векторных авторегрессий с переключением режима). Применение разработанных в диссертации методов позволило провести оценку сравнительной эффективности различных режимов денежно-кредитной политики в странах - экспортерах нефти. Так, в странах, в которых доля импорта в экономике низка, в достаточной степени эффективными оказались режимы как инфляционного таргетирования (в Канаде и Норвегии), так и фиксированного обменного курса (в Иране и Ливии).

Во всех странах (за исключением ОАЭ), относящихся в рамках принятых предпосылок к группе стран с большой долей импорта в ВВП, таргетирование обменного курса не являлось оптимальным и эффективным режимом денежно-кредитной политики как при низких, так и при высоких экспортных ценах.

8. Построена теоретическая модель выбора режима денежно-кредитной политики в малой открытой экономике, с доминирующим экспортным сектором и экзогенно изменяющимися ценами экспортного товара.

Показано, что выбор оптимального (в смыслек обеспечения минимальных потерь функции общественного благосостояния по сравнению со случаем оптимальных значений инфляции и внутреннего выпуска) режима денежно-кредитной политики зависит не только от соотношения текущих цен экспорта и их долгосрочного уровня, но и от доли импортных товаров на внутреннем рынке.

В рамках предпосылок и определений, используемых в модели, Россия может быть отнесена к стране с низкой долей импорта в ВВП. Соответственно, при высоких текущих ценах на экспортируемый товар минимальные потери функции общественного благосостояния могут быть достигнуты в случае следования денежных властей режиму инфляционного таргетирования. При данном режиме денежные власти могут обеспечить более низкие по отношению к альтернативным режимам темпы роста реального курса национальной валюты.

При низких ценах экспорта оптимальными оказываются режимы таргетирования номинального обменного курса или инфляционного таргетирования. Предпочтение в пользу одного из режимов может быть отдано в каждом конкретном случае как с учетом значений прочих параметров модели, так и в зависимости от объема золотовалютных резервов национального центрального банка и продолжительности периода неблагоприятных условий торговли для страны.

На основании полученных в диссертации результатов можно сформулировать следующие возможные варианты и ограничения новой политики Банка России в краткосрочной (до одного года) перспективе, а также предпочтительные среднесрочные (до 3 лет) и долгосрочные (до 10 лет) ориентиры для политики денежных властей.

Оценка текущей ситуации (2010 г.) и вызовы в краткосрочной перспективе. Снижение инфляции во втором полугодии 2009 года было вызвано, в первую очередь, крайне жесткой (по факту) денежно-кредитной политикой на протяжении первого полугодия 2009 года. Принципиально, что в данном случае жесткая денежная политика совпала со снижением реального совокупного спроса в экономике и повышением нормы сбережения. Таким образом, в отличие от 1998 года не наблюдалось всплеска инфляции. По итогам 2009 года ИПЦ в РФ составил 8,8%, что является минимальным значением за всю историю наблюдений.

Благодаря существующим лагам между динамикой денежной массы и изменением цен в российской экономике (4-9 месяцев), в первом полугодии 2010 года темпы инфляции (по ИПЦ) продолжили снижение практически до 5% в годовом исчислении. Однако во втором полугодии ситуация резко изменилась. Во-первых, банку России не удалось в полной мере изъять выброс денег в экономику в декабре 2009 года (рост денежного предложения за последний месяц 2009 года составил более 20%). Во-вторых, дефицит федерального бюджета в первом полугодии 2010 года в значительной степени финансировался за счет средств Резервного фонда РФ, т.е. по сути - за счет эмиссии. В-третьих, негативное влияние на темпы инфляции оказали засуха и усиление инфляционных ожиданий в потребительском секторе летом 2010 года как следствие снижения урожая отдельных сельскохозяйственных культур. В результате во втором полугодии 2010 года прирост ИПЦ достиг 10-12% в годовом исчислении, и по итогам 2010 года инфляция вновь составила 8,8%, т.е. не снизившись по сравнению с 2009 годом.

Бюджетные расходы в IV квартале 2010 года и новые вливания средств из Резервного фонда РФ формируют негативный инфляционный фон и на 2011 год. Тем не менее при успешной реализации более, жесткой денежно-кредитной.* политики в 2011 году по сравнению с 2010 годом снижение инфляции в краткосрочной перспективе до 6-8% представляется вполне возможным.

Происходившее во втором полугодии 2009 года - 2010 году снижение Банком России ставки рефинансирования, на наш взгляд, не оказало серьезного влияния! на инфляционные процессы. Во-первых, ЦБ РФ одновременно со снижением ставки рефинансирования объявил об ужесточении доступа российских банков к ликвидным ресурсам. Во-вторых, в условиях сохраняющихся высоких рисков кредитования реального сектора и высокой доли плохих долгов компаний снижение ставки рефинансирование не может вызвать заметного расширения кредитной активности банков. В-третьих, в условиях сохранения низкой степени доверия к национальной валюте снижение стоимости ресурсов для банков представляет опасность, скорее, для стабильности курса рубля, чем с точки зрения инфляции.

Таким образом, несмотря на некоторое повышение инфляции во второй половине 2010 года, представляется вполне оправданным переход с рубежа 2011-2012 года к инфляционному таргетированию в интервале 4—5% в годовом исчислении. Однако до тех пор, пока не возобновится активное кредитование реального сектора, ставка рефинансирования, а также другие ставки по операциям ЦБ РФ не смогут играть роль работающего инструмента денежно-кредитной политики. Иными словами, действительный переход на инфляционное таргетирование возможен при выполнении двух условиях: снижение инфляции до уровня не выше 5% в год и достижение ставками по операциям Банка России такого уровня, который предполагал бы кредитную активность банковского сектора.

При переходе на инфляционное таргетирование неизбежно встает вопрос о переходе в валютной политике к режиму свободного плавания рубля. Практически все развивающиеся страны, а тем более страны с сырьевой направленностью экспорта, не придерживаются чистого инфляционного таргетирования. Так называемое «модифицированное инфляционное таргетирование», при котором целевая функция денежных властей включает, помимо инфляции, не реальный выпуск, а реальный курс национальной валюты, либо еще и цены активов на фондовом рынке и рынке недвижимости является обычной практикой.

Принимая во внимание структуру экономики и экспорта России, переходить к нерегулируемому свободному плаванию рубля относительно некоторой корзины валют следует постепенно. Банк России еще достаточно долгое время будет вынужден проводить процентную политику, направленную как на поддержание некоторого коридора по инфляции, так и удержание курса рубля в рамках некоторого коридора, хотя и достаточно широкого. В частности, в стабильных условиях волатильность обменного курса рубля к бивалютной корзине, как нам представляется, должна быть сопоставимой с волатильностью курсов валют в паре доллар/евро. Иными словами, ширина целевого коридора для бивалютной корзины предполагается в пределах 6-8 рублей. Заметим, что в настоящее время Банка России уже фактически отказался от какого-либо жесткого операционного коридора курса рубля относительно бивалютной корзины.

В 2009 году для стабилизации валютного рынка оказалось достаточным минимального ужесточения денежной политики (отказ от выдачи новых необеспеченных кредитов банкам), что остановило атаку на рубль. А возобновившийся рост цен на нефть и металлы, обеспечившие приток валюты в страну, стали причиной смены тенденции и номинального укрепления рубля уже с февраля 2009 года. К началу 2011 г. реальный эффективный курс рубля, по-прежнему, заметно ниже, чем перед началом снижения номинального курса в августе 2008 года. Однако в условиях более свободного (в рамках широкого коридора) плавания рубля, дальнейшее укрепление не является предопределенным, и курс рубля должен быть более чувствителен к движению капитала.

Стабилизировалась ситуация и в банковском секторе: Активно обсуждаемая и ожидавшаяся всеми «вторая волна» банковского кризиса не состоялась. По-видимому, основными факторами этого стали улучшение финансового положения значительной массы предприятий, рост нормы сбережения населения, что обеспечило приток средств- в банки и позволило банкам реструктурировать проблемные кредиты без ущерба для текущей ликвидности; Необходимо отметить также,, что банковский сектор в 2009-2010 годах выплачивал внешнюю задолженность: внешний долг сектора сократился, по данным Банка России, со 166 млрд долл до 122 млрд долл. (на 1 июля 2010' года), тогда как внешний долг реального сектора, несмотря на кризис, вырос с 281 млрд долл. почти до 300 млрд долл.

Среднесрочные ориентиры (в перспективе до 3 лет). В среднесрочной перспективе (до 2-3 лет) Центральный банк РФ, очевидно, будет вынужден решать накопившиеся проблемы, иначе его политика все больше будет отставать от современных требований и, более того, препятствовать восстановлению экономики. В качестве ключевых ориентиров политики Банка России необходимо отметить следующие:

1. Снижение уровня инфляции до 5% в год. Данный сценарий представляется нам вполне реалистичным. Достижение такого условия является необходимым (но не достаточным) условием для перехода к политике инфляционного таргетирования;

2. Отказ от установления узких коридоров (в пределах менее 10% от среднего значения) для номинального курса рубля по отношению к какой-либо валюте (или корзине валют). Центральный банк РФ фактически уже проводит такую политику, начиная с января 2009 года;

3. Повышение информативности и прозрачности решений Совета директоров Банка России по вопросам денежно-кредитной политики, его ежемесячных (ежеквартальных) заседаний с обсуждением текущей ситуации, в принятии решений по значениям инструментов политики Банка на ближайший месяц (квартал). Обязательное публичное раскрытие основных параметров принятых решений. Прозрачность принимаемых денежными властями решений - также одно из необходимых условий перехода к инфляционному таргетированию и активной процентной политике. Кроме того, прозрачность политики центрального банка является важным показателем независимости проводимой денежно-кредитной политики от политической конъюнктуры^ и позволяет давать экономическим агентам сигналы о будущих мерах экономической политики и желаемых изменениях в денежной'сфере, формируя ожидания в экономике;

4. Переход к использованию процентных ставок как основного инструмента денежно-кредитной политики. Процентные ставки по операциям Банка России стали играть заметную роль уже с осени 2008 года, когда процесс формирования денежного предложения стал опираться на кредитование и рефинансирование коммерческих банков, а не операции на валютном рынке. В ближайшие годы Банку России предстоит пойти дальше, формируя, по мере снижения рисков в реальном секторе, процентный канал трансмиссии решений в области денежной политики в реальный сектор экономики через банковскую систему;

5. Минимизация' влияния на курсообразование на валютном рынке через прямые интервенции ЦБ РФ. До настоящего времени влияние на номинальный обменный курс рубля осуществлялось ЦБ РФ практически исключительно через прямые валютные или рублевые интервенции на валютном рынке. В условиях более свободного курсообразования, а также повышения роли процентных ставок спектр воздействующих на курс решений может быть расширен. В частности, Банк России может перейти к влиянию на курс, управляя через процентный канал, банковской ликвидностью, сужая или расширяя спрос на иностранную валюту в зависимости от ситуации на валютном рынке;

6. Дифференциация нормативов обязательных резервных требований по обязательствам в рублях и иностранной валюте. Необходимо ограничение притока' краткосрочного иностранного капитала в целях недопущения формирования очередного «пузыря» на внутреннем финансовом рынке, излишнего укрепления реального курса рубля и ухудшения валютной позиции российских банков. Дифференциация отчислений в ФОР по различным видам обязательств представляется, нам одной из наиболее эффективных и оперативных мер, позволяющих Банку России управлять валютной структурой пассивов банков и ограничивать нежелательные потоки иностранного капитала, не отказываясь от принципа либерализации счета движения капитала;

Долгосрочные цели (на период до 10 лет). В случае преодоления Банком России краткосрочных вызовов, и выполнения среднесрочных ориентиров можно рассчитывать на успешное достижение долгосрочных целей денежно-кредитной политики; соответствующих модернизационному (инновационному) сценарию развития российской экономики:

• Устойчивое поддержание инфляции в диапазоне 2-Л% в год;

• Окончательный переход политики Банка России к режиму инфляционного (модифицированного или смешанного, с учетом влияния конъюнктуры мировых сырьевых рынков на обменный курс рубля) таргетирования;

• Максимально свободное, с учетом влияния конъюнктуры мировых сырьевых рынков и движения краткосрочного каптала, плавание курса рубля по отношению к некоторой корзине валют;

• Проведение политики денежных властей через операции на рынке государственных ценных бумаг и краткосрочные (до 3 месяцев) операции по привлечению/выдаче средств с коммерческими банками. В таком случае процентные ставки могут стать ключевым инструментом денежно-кредитной политики;

• Выполнение рублем части функций резервной валюты (валюта иностранных эмиссионных ценных бумаг, резервная валюта для центральных банков стран - крупных торговых партнеров РФ и стран из географически близких регионов, валюта расчетов по ряду торговых операций РФ);

• Минимальная долларизация сбережений, и долговых обязательств российских экономических агентов на территории РФ;

• Достижение уровня монетизации экономики РФ не менее 100% ВВП.

Условия и ограничения выбора режима денежно-кредитной политики.

1. Политика Центрального банка РФ, достаточно эффективная в условиях острой фазы кризиса, становится все более пассивной и адаптивной по мере стабилизации ситуации, давно назревшие реформы в денежной и банковской сферах остаются вне внимания денежных властей.

2. По мере стабилизации ситуации в экономике России вновь снижается независимость действий Банка России от внешних условий, ослабляется контроль над ростом денежного предложения, возрастает неопределенность относительно курсовой политики. В то же время инфляционные риски в российской экономике остаются на минимальном уровне за всю историю рыночных реформ.

3. Стратегические целью денежно-кредитной политики является переход к инфляционному таргетированию, модифицированному в соответствии с особенностями российской экономики (большая роль сырьевого сектора, статус emerging market). Банк России, в целом, готов к такому переходу, однако конкретные сроки реализации требуемых шагов остаются неясными.

Проведенный анализ текущей ситуации- и. вызовы, стоящие перед российскими денежными властями в перспективе 2-10 лет, а также полученные в ходе нашего исследования результаты эмпирического и теоретического анализа оптимальности и эффективности различных режимов денежно-кредитной и курсовой политики в странах - экспортерах нефти позволяют нам сформулировать следующие выводы и рекомендации по выбору режима политики для Банка России:

1. Как показали наши оценки, проводимая ЦБ РФ денежно-кредитная политика не была эффективной в смысле противодействия внешним шокам на денежном рынке, хотя формально была близка к оптимальной, в рамках построенной нами модели. В частности, ни при высоких, ни при низких ценах на нефть Банк России не смог в достаточной степени стерилизовать следующие за изменением притока экспортной выручки при ценовых шоках на мировом нефтяном рынке колебания денежной массы на внутреннем рынке. Одним из возможных объяснений этому может стать расхождение между заявленными Банком России и фактическими! промежуточными целями при проведении денежно-кредитной политики. Можно сказать, что Банк России придерживался таргетирования обменного курса в 2000-2007 годах (см. главу. 4) и таргетирования денежных агрегатов до кризиса 1998 года .

2. Предложенная в работе модель рекомендует для России (экономика с низкой долей импортируемых товаров на внутреннем рынке в рамках модели) при высоких ценах на нефть инфляционное таргетирование, при низких - либо инфляционное таргетирование, либо таргетирование обменного курса (фиксированный обменный курс). Эффективность инфляционного таргетирования подтверждается опытом Канады и Норвегии в случае снижения цен на нефть. Однако при высоких ценах на нефть такая политика является оптимальной, как показывают результаты расчетов по модели для Норвегии,

213 Дробышевский, Козловская (2002). только при наличии других важных условий. В первую очередь, это достаточная степень диверсификации экономики, позволяющая ослабить влияние динамики нефтяного сектора на динамику всего ВВП (доля нефтяного и газового секторов, очевидно, выше в Норвегии, чем в Канаде). Таким образом, для обеспечения стабильности денежной сферы и национальной валюты правительство РФ должно проводить политику, направленную на диверсификацию экономики, развитие отраслей, ориентированных на удовлетворение внутреннего спроса. К числу таких мер следует отнести:

• проведение институциональных реформ, направленных на развитие среднего и малого бизнеса. В частности, необходимо снижение административных барьеров для создания и регистрации малых и средних предприятий, формирование условий для создания рынка земли;

• совершенствование правовой и судебной систем, защита прав собственности;

• обеспечение политической стабильности, необратимости рыночных реформ и итогов приватизации. Условия данного и предыдущего пунктов являются необходимыми для реинвестирования прибыли, полученной в сырьевом секторе на территории России, в том числе в развитие несырьевых отраслей;

• улучшение инвестиционного климата, привлечение прямых иностранных инвестиций и создание новых производств с участием иностранного капитала;

• гибкая таможенная политика, направленная на стимулирование ввоза в Россию- инвестиционных, а не потребительских товаров, на создание производств на территории России.

3. Еще одним важным условием для обеспечения эффективности инфляционного таргетирования в российской экономике, которое становится очевидным при сопоставлении с Канадой или Норвегией, является развитие финансовой системы, банковского сектора, достижение конвертируемости рубля. Однако необходимо отметить, что сами по себе развитие и открытость финансовой системы, как показал опыт Норвегии, не являются достаточным условием для абсорбирования внешних шоков на денежном рынке. Таким образом, реформа финансовой системы и банковского сектора также должна быть направлена на создание условий для диверсификации экономики через

399 повышение конкуренции и облегчение доступа несырьевого сектора к кредитным ресурсам.

4. Несмотря на то, что таргетирование обменного курса в соответствии с моделью рекомендуется при низких ценах на нефть, основываясь на опыте Мексики (и частично Ирана, Венесуэлы и Нигерии), мы считаем данный вариант непригодным для России, поскольку последняя относится к группе стран с развивающимися рынками. В этой ситуации большую роль начинают играть другие, не связанные напрямую с уровнем цен на экспортируемый товар, факторы - ожидание инвесторов, конъюнктура мировых финансовых рынков, эффекты «заражения». Таким образом, негативный эффект от указанных факторов, наложившийся на период низких цен на нефть либо связанный с ним, при попытке таргетирования обменного курса может вызвать финансовый кризис и дестабилизировать положение в экономике, несмотря на то, что при прочих равных условиях страна могла бы (как следует из модели) спокойно пережить период низких цен на нефть при поддержании фиксированного курса национальной валюты.

6. В заключение хотелось бы повторить вывод, следующий как из результатов эмпирического исследования, так и из решения теоретической модели: таргетирование обменного курса при высоких ценах на нефть не является оптимальной и эффективной стратегией и ведет как к потере независимости в денежно-кредитной политике, так и к росту инфляции и замедлению темпов роста экономики (в первую очередь несырьевого сектора).

Список литературы диссертационного исследования доктор экономических наук Дробышевский, Сергей Михайлович, 2011 год

1. Abradu-Otoo Р., В. Amoah, M. Bawumia (2003): An 1.vestigation of the Transmission Mechanism of Monetary Policy in Ghana: A Structural Vector Error Correction Analysis, Bank of Ghana Working paper, 2003/02.

2. Aizenman J., B. Pinto, A. Radziwill (2004) Sources for Financing Domestic Capital Is Foreign Saving a Viable Option for Developing Countries?, NBER Working paper, 10624.

3. Akerlof G., W. Dickens, G. Perry (1996) The Macroeconomics of Low Inflation, Brookings Papers on Economic Activity, l,pp. 1-76.

4. Amano R., S. van Norden (1995) Exchange rates and oil price, Bank of Canada Working paper, 95-8.

5. Ang A., G. Bekaert (1998) Regime switching in interest rates, NBER Working paper, 6508.

6. Arnostova K., J. Hurnik (2005) The Monetary Transmission Mechanism in the Czech Republic (evidence from VAR analysis), Czech National Bank Working Paper, 4.

7. Babich V. (2001) Monetary Transmission in Latvia, Baltic Economic Trends, 2, pp. 16-28.

8. Ball L., N. Sheridan (2003) Does Inflation Targeting Matter?, NBER Working paper, 9577.

9. Beaulieu J., J. Miron (1993) Seasonal unit roots in aggregate U.S. data, Journal of Econometrics, 55, pp. 305-328.

10. Bekaert G., C. Harvey, C. Lundblad (2005) Does Financial Liberalization Spur Growth?, Journal of Financial Economics, 77(1), pp. 3-55.

11. Bernanke В., A. Blinder (1992) The Federal Funds Rate and the Channels of Monetary Transmission, American Economic Review, 82(4), pp. 901-921.

12. Bernanke B., J. Boivin, P. Eliasz (2004) Measuring the Effects of Monetary Policy: A Factor-Augmented Vector Autoregressive (FAVAR) Approach, NBER Working paper, 10220.

13. Bernanke B., M. Woodford, editors (2004) The Inflation-Targeting Debate. Chicago, IL: University of Chicago Press.

14. Bernanke B., M. Gertler (1995) Inside the Black Box: The Credit Channel of Monetary Policy Transmission, Journal of Economic Perspectives, 9(4), pp. 27-48.

15. Bernanke B., F. Mishkin (1992) «Central bank behavior and the strategy of monetary policy: Observations from six industrialized countries» in NBER Macroeconomics Annual, ed. by O. Blanchard, S. Fisher, pp. 183-238. Cambridge: MIT Press.

16. Bernanke B., I. Mihov (1998) Measuring monetary policy, Quarterly Journal of Economics, 113, pp. 869-902.

17. Bernanke B., T. Laubach, A. Posen, F. Mishkin (1999) Inflation Targeting: Lessons from the International Experience. Princeton, NY: Princeton University Press.

18. Bernarke B. (2005) Inflation in Latin America: A New Era?, remarks by B. Bernarke at the Stanford Institute for Economic Policy Research Economic Summit, Stanford, California, February 11.

19. Blanchard O., S. Fisher (1989) Lectures on Macroeconomics. Cambridge, Mass.: MIT Press.

20. Blanchard O., D. Quah (1989) The dynamic effect of aggregate demand and supply disturbance, American Economic Review, 79, pp. 655-673.

21. Blinder A. (2010) How Central Should the Central Bank Be?, Journal of Economic Literature, 48(1), pp. 123-133.

22. Bogdanski J., A. Tombini, S. Ribeiro da Costa Werlang (2000) Implementing Inflation Targeting in Brazil. Central Bank of Brazil.

23. Boschen J., L. Mills (1991) The Effects of Countercyclical Policy on Money and Interest Rates: An Evaluation of Evidence from FOMC Documents, Federal Reserve Bank of Philadelphia Working paper, 91-20.

24. Caballero R., A. Krishnamurthy (2003) Inflation Targeting and Sudden Stops, NBER Working paper, 9599.

25. Calvo G., F. Mishkin, (2003) The Mirage of Exchange Rate Regimes for Emerging Market Countries, Journal of Economic Perspectives, 17 (4), pp. 99-118.

26. Caminero E., I. Diaz-Emparanza (1997) Estimation and testing of cointegration relationships with strongly seasonal monthly data, Kybematika, 33(6), pp. 607-631.

27. Carare A. et al. (2002) Establishing Initial Conditions in Support of Inflation Targeting, IMF Working Paper, 02/102.

28. Cecchetti, S., M. Ehrmann (1999) Does inflation targeting increase output volatility? An international comparison of policymakers' preferences and outcomes, NBER Working paper, 7426.

29. Chinn M., M. Dooley (1997) Monetary policy in Japan, Germany and the United States: Does one size fit all?, NBER Working paper, 6092.

30. Christiano L., M. Eichenbaum, C. Evans (1998) Monetary policy shocks: what have we learned and to what end?, NBER Working paper, 6400.

31. Claessens S., L. Laeven (2004) What Drives Bank Competition? Some International Evidence, Journal of Money, Credit, and Banking, 36(3), pp. 563-583.

32. Claessens S., A. Demirgu?-Kunt, H. Huizinga (2001) How Does Foreign Entry Affect Domestic Banking Markets?, Journal of Banking and Finance, 25(5), pp. 891-911.

33. Clarida R., J. Gali, M. Gertler (1997) Monetary Policy Rules in Practice: Some International Evidence, NBER Working paper, 6254.

34. Clarida R., M. Gertler (1996) How the Bundesbank conducts monetary policy, NBER Working paper, 5581.

35. Clarke G., R. Cull, M. Martinez Peria, S. Sanchez (2003) Foreign Bank Entry: Experience, Implications for Developing Economies, and Agenda for Further Research, World Bank Research Observer, 18(1), pp. 25-59.

36. Clinton K. (2000) Strategic Choices for Inflation Targeting in the Czech Republic, in Inflation Targeting in Transition Economies: The Case of the Czech Republic, ed. by Warren Coats. Washington, IMF.

37. De Fiore F. (1998) The Transmission of Monetary Policy in Israel, IMF Working paper, 114.

38. Devereux M., C. Engel (2000) Monetary policy in the open economy revisited: Price setting and exchange rate flexibility, NBER Working paper, 7665.

39. Diamond D., R. Rajan (2001) Banks, Short Term Debt, and Financial Crises: Theory, Policy Implications, and Applications, Carnegie-Rochester Series on Public Policy, 54, pp. 37-71.

40. Disyatat P., G. Galati (2005) The Effectiveness of Foreign Exchange Intervention in Emerging Markets: Evidence from Czech Koruna, BIS Working paper, 172.

41. Dotsey M., M. Reid (1992) Oil shocks, monetary policy and economic activity, Economic Review (Federal Reserve Bank of Richmond), pp. 14-27.

42. Durdu C. B., E. Mendoza, M. Terrones (2007) Precautionary Demand for Foreign Assets in Sudden Stop Economies: An Assessment of the New Mercantilism, IMF Working paper, 07/146.

43. Edwards S. (2007) Capital Controls, Capital Flow Contractions, and Macroeconomic Vulnerability, iVB£7? Working paper, 12852.

44. Ehrmann M. (2000) Firm Size and'Monetary Policy Transmission: Evidence From German Business Survey Data, ECB Working paper, 21.

45. Ehrmann M., L. Cambacorta, J. Martinez-Pages, P. Sevestre, A. Worms (2001) Financial systems and the role of banks in monetary policy transmission in the euro area, ECB Working paper, 105.

46. Eichengreen B. et al. (1999) Transition Strategies and Nominal Anchors on the Road to Greater Exchange-Rate Flexibility, in Essays in International Finance, Vol. 213. Princeton, NJ: Princeton University.

47. Esanov A., C. Merkl, L.V. de Souza (2004) Monetary Policy Rules for Russia, BOFIT Discussion paper, 11.

48. Evans C. (1998) Real-Time Taylor Rules and the Federal Funds Future Market, Economic Perspectives, Federal Reserve Bank of Chicago.

49. Favero C. (2001). Applied Macroeconometrics. Oxford: Oxford University Press.

50. Fischer S. (1998) Capital Account Liberalization and the Role of the IMF, in Should the IMF Pursue Capital-Account Convertibility?, in Essays in International Finance, Vol. 207. Princeton, NJ: Princeton University.

51. Fraga A., I. Goldfajn, A. Minella (2003) Inflation Targeting in Emerging Market Economies, NBER Working paper, 10019.

52. Frankel J., E. Cavallo (2004) Does Openness to Trade Make Countries More Vulnerable to Sudden Stops or Less? Using Gravity to Establish Causality, NBER Working paper, 10957.

53. Franses P., B. Hobijn B. (1997) Critical values for unit root tests in seasonal time series, Journal of Applied Statistics, 24(1), pp. 25-47.

54. Friedman B., K. Kuttner (1996) A price target for U.S. monetary policy? Lessons from the experience with money growth targets, Brookings Papers on Economic Activity, 1, pp. 77-125.

55. Gaiotti E., A. Generale (2001) Does Monetary Policy Have Asymmetric Effects? A Look At The Investment Decisions Of Italian Firms, ECB Working paper, 110.

56. Gaiotti E., A. Secchi (2004) Is There a Cost Channel of Monetary Policy Transmission? An Investigation into the Pricing Behavior of 2,000 Firms, EconWPA, 0412010.

57. Gambacorta L. (2001) Bank-specific characteristics and monetary policy transmission: the case of Italy, ECB Working paper, 103.

58. Ganev G., K. Molnar, K. Rybinski, P. Wozniak (2002) Transmission Mechanism Of Monetary Policy In Central And Eastern Europe, CASE Reports, 52/2002.

59. Gillian S., L. Starks (2003) Corporate Governance, Corporate Ownership, and the Role of Institutional Investors: A Global Perspective, Journal of Applied Finance, 13, pp. 4-22.

60. Goldberg L. (2004) Financial-Sector Foreign Direct Investment and Host Countries: New and Old Lessons, NBER Working paper, 10441.

61. Golub S. (1993) Oil prices and exchange rates, Economic Journal, 93, pp. 576-593.

62. Gourinchas P.-O., O. Jeanne (2006) The Elusive Gains from International Financial Integration, Review of Economic Studies, 73, pp. 715-741.

63. Hall R., C. Jones (1999) Why Do Some Countries Produce So Much More Output Than Others?, Quarterly Journal of Economics, 114(1), pp. 83-116.

64. Hamilton J. (1983) Oil and the macroeconomy since World War II, Journal of Political Economy, 91,.pp 228-248.

65. Hansen, L. (1982) Large sample properties of Generalized Method of Moments estimators, Econometrica, 50, pp. 1029-1054.

66. Harrison R., Ó. Oomen (2010) Evaluating and estimating a DSGE model for the United Kingdom, Bank of England Working paper-, 380.

67. Henry P. (2006) Capital Account Liberalization: Theory, Evidence, and Speculation, NBER Working paper, 12698.

68. Holub T. (2004) Foreign Exchange Intervention Under Inflation Targeting: The Czech Experience, Czech National Bank Internal Research and Policy Note.

69. Husain A., A. Mody, K. Rogoff (2005) Exchange Rate Regime Durability and Performance in Developing versus Advanced Economies, Journal of Monetary Economics, 51(1), pp. 35-64.

70. Hyvonen M. (2004) Inflation Convergence Across Countries, Reserve Bank of Australia Research Discussion Paper, 2004-04.

71. IMF (1977). The Monetary Approach to the Balance of Payments. Washington, D.C.: IMF.

72. IMF (2006) Inflation Targeting and The IMF. Washington, D.C.: IMF.

73. Jeanne O. (2000) Debt Maturity and the Global Financial Architecture, CEPR Discussion paper, 2520.

74. Jeanne O. (2007) International Reserves in Emerging Market Countries: Too Much of a Good Thing?, Brookings Papers on Economic Activity, 1, pp. 1-79.

75. Jonas J., F. Mishkin (2003) Inflation targeting in transition countries: experience and prospects, NBER Working Paper, 9667.

76. Kakes J. (1998) Monetary transmission and bank lending in the Netherlands, University of Groningen Research Institute SOM (Systems, Organizations and Management) Research Report, 98C30.

77. Kamas L. (1986) The balance of payments offset to monetary policy: Monetarist, portfolio balance and Keynesian estimates for Mexico and Venezuela, Journal of Money, Credit and Banking, 18, pp. 467-481.

78. Kashyap A., J. Stein (2000) What Do a Million Observations on Banks Say About the Transmission of Monetary Policy?, American Economic Review, 90(3), pp. 407-428.

79. Kent C., P. Lowe (1998) Property Price Cycles and Monetary Policy, in The Role of Asset Prices in the Formulation of Monetary Policy, BIS Conference paper, 5.

80. Kose M. A., E. Prasad, K. Rogoff, S.-J. Wei (2006) Financial Globalization: A Reappraisal, NBER Working paper. 12484.

81. Krugman P. (1983) Oil shocks and exchange rates dynamics, in Exchange Rates and International Macroeconomics, ed. by J. Frankel. Chicago: University of Chicago Press.

82. Landerretche O., F. Morande, K. Schmidt-Hebbel (1999) Inflation Targets and Stabilization in Chile, Central Bank of Chile Working paper, 55.

83. Laurens B. et al. (2005) Monetary Policy Implementation at Different Stages of Market Development, IMF Occasional paper, 244.

84. Leeper E., C. Sims, T. Zha (1996) What Does Monetary Policy Do?, Brookings Papers on Economic Activity, 2, pp. 1-63.

85. Leiderman L., H. Bar-Or (2000) Monetary Policy Rules and Transmission Mechanisms Under Inflation Targeting in Israel. Bank of Israel, Research Department: Jerusalem.

86. Levin A., F. Natalucci, J. Piger (2004) The Macroeconomic Effects of Inflation Targeting, Federal Reserve Bank of St. Louis Review, 86, pp. 51-80.

87. Levine R. (2001) International Financial Integration and Economic Growth, Review of International Economics, 9(4), pp. 684-698.

88. Loupias C., F. Savignac, P. Sevestre (2002) Is There a Bank Lending Channel in France? Evidence from Bank Panel Data, Banque de France Notes D'Études et de Recherche, 92.

89. Lucas R. (1990) Why Doesn't Capital Flow from Rich to Poor Countries, American Economic Review, 80, pp: 92-96.

90. Masson P., M. Savastano, S. Sharma (1997) The Scope for Inflation Targeting in Developing Countries, IMF Working paper, 97/130.

91. McCallum B. (1996) Inflation targeting in Canada, New Zealand, Sweden, the United Kingdom, and in general, NBER Working paper, 5579.

92. McCallum B. (1999a) Analysis of the monetary transmission mechanism: Methodological issues, NBER Working paper, 7395.

93. McCallum B. (1999b) Issues in the design of monetary policy rules, in Handbook of Macroeconomics, Vol. 1C, ed. by J. Taylor, M. Woodford. Elsevier Science B.V.

94. McCallum B. (1999c) Recent developments in monetary policy analysis: The roles of theory and evidence, NBER Working paper, 7088.

95. McGuirk A. (1983) Oil price changes and real exchange rate movements among industrial countries, IMF Staff Papers, 30, pp. 843-883.

96. Mishkin F., K. Schmidt-Hebbel (2005) Does Inflation Targeting Make a Difference?, in Monetary Policy Under Inflation Targeting. Santiago: Banco Central De Chile.

97. Mishkin F. (1999) International experiences with different monetary policy regimes, NBER Working paper, 6965.

98. Morgan J. (2009) The limits of central bank policy: economic crisis and the challenge of effective solutions, Cambridge Journal of Economics, 33(4), pp. 581-608.

99. Nelson E. (2000) UK Monetary Policy 1972-1997: a Guide Using Taylor Rules, Bank of England Working paper, 120.

100. Nyatepe-Coo A. (1995) Resource shocks, real exchange rate appreciation and the independence of monetary policy in developing oil-exporting countries, International Economic Journal, 9, pp. 91-107.

101. Obstfeld M., K. Rogoff (1996) Foundations of International Macroeconomics. Cambridge: MIT Press.

102. Obstfeld M., K. Rogoff (1999) New directions for stochastic open economy models, NBER Working paper, 7313.

103. Obstfeld M., K. Rogoff (1995) The Mirage of Fixed Exchange Rates, Journal of Economic Perspectives, 9(4), pp. 73-96.

104. Orphanides A. (1997) Monetary Policy Rules Based on Real-Time Data, Board of Governors of the Federal Reserve System Finance and Economic Discussion Series, 199803.

105. Orphanides A. (2000) Activist Stabilization Policy and Inflation: The Taylor Rule in the 1970s, Board of Governors of the Federal Reserve System.

106. Prasad E., R. Rajan, A. Subramanian (2007) Foreign Capital and Economic Growth, Brookings Papers on Economic Activity, 1, pp. 153-230.

107. Rajan R., I. Tokatlidis (2005) Dollar Shortages and Crisis, International Journal of Central Banking, 1(2), pp. 177-220.

108. Reddy Y. (2005) Overcoming Challenges in a Globalising Economy: Managing India's External Sector. Lecture delivered at the Foreign Policy Center, London, on June 23. Posted at www.rbi.org.in.

109. Rodrik D., A. Velasco (1999) Short-Term Capital Flows, NBER Working paper, 7364.

110. Rodrik D., A. Subramanian (2009) Why Did Financial Globalization Disappoint?, IMF Staff Papers, 56(1), pp. 112-138.

111. Rodrik D. (1998) Who Needs Capital-Account Convertibility?, Essays in International Finance, Vol. 207. Princeton, NJ: Princeton University.

112. Roger S., M. Stone (2005) On Target: The International Experience with Achieving Inflation Targets, IMF Working paper, 05/163.

113. Romer C., D. Romer (1989) Does Monetary Policy Matter? A New Test in the Spirit of Friedman and Schwartz, NBER Working paper, 2966.

114. Rose A. (2006) A Stable International System Emerges: Bretton Woods, Reversed, CEPR Discussion paper, 5854.

115. Schaechter A., M. Stone, M. Zelmer (2000) Adopting Inflation Targeting: Practical Issues for Emerging Market Countries, IMF Occasional paper, 202.

116. Schmukler S. (2004) Financial Globalization: Gain and Pain for Developing Countries, Federal Reserve Bank of Atlanta Economic Review, 2, pp. 39-66.

117. Sherwin M. (2000) Institutional Frameworks for Inflation Targeting?, Reserve Bank of New Zealand Bulletin, 63.

118. Sidrauski M. (1967) Rational choice and patterns of growth in a monetary economy, American Economic Review, 57, pp. 534-544.

119. Sims C. (1972) Money, income and causality, American Economic Review, 62, pp. 540-542.

120. Sims C. (1980) Comparison of interwar and postwar business cycles, American Economic Review, 70, pp. 250-257.

121. Smets F., R. Wouters (2002) An estimated stochastic dynamic general equilibrium model of the euro area, ECB Working paper, 171.

122. Smets F., R.Wouters (2004) Forecasting with a Bayesian DSGE model. An application to the euro area, ECB Working paper, 389.

123. Solow R. (1956) A Contribution to the Theory of Economic Growth, Quarterly Journal of Economics, 70, pp. 65-94.

124. Stiglitz J. (2000) Capital Market Liberalization, Economic Growth, and Instability, World Development, 28(6), pp. 1075-1086.

125. Stone M. (2000) The Corporate Sector Dynamics of Systemic Financial Crises, IMF Working paper, 00/114.

126. Stulz R. (2005) The limits of financial globalization, Journal of Finance, 60(4), pp. 1595-1638.

127. Summers L. (2000) International Financial Crises: Causes, Prevention, and Cures, American Economic Review, 90(2), pp. 1-16.

128. Swensson L. (1996) Inflation Forecast Targeting: Implementing and Monitoring Inflating Targets, NBER Working paper, 5797.

129. Taher N., M. Salisu, P. Snowden (2000) Oiling the wheels: Credit and monetary neutrality in Saudi Arabia, Lancaster University Management School Working paper, 2000/009.

130. Taylor J. (1999) Monetary Policy Rules. University of Chicago Press, Chicago.

131. Taylor J. (1993) Discretion versus Policy Rules in Practice, Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy, 39, pp. 195-214.

132. Taylor J. (1998) An Historical Analysis of Monetary Policy Rules, NBER Working paper, 6768.

133. Truman E. (2003) Inflation Targeting in the World Economy. Institute for International Economics, Washington.

134. Tytell I., S.-J. Wei (2004) Does Financial Globalization Induce Better Macroeconomic Policies, IMF Working paper, 04/84.

135. Uanguta E., S. Ikhide (2002) Monetary Policy Transmission Mechanism in Namibia, Bank of Namibia Working paper, 2.

136. Valderrama M. (2001) Credit channel and investment behavior in Austria: a micro-econometric approach, ECB Working paper, 108.

137. Wagner H. (1998) Central banking in transition countries, IMF Working paper, 98/126.

138. Walsh C. (2003) Monetary Theory and Policy. 2nd ed. Cambridge, MA: MIT Press.

139. Wickens M. (2008) Macroeconomic Theory: A Dynamic General Equilibrium Approach. Princeton, NJ: Princeton University Press,.

140. Wong Ka-Fu (2000) Variability in the Effects of Monetary Policy on Economic Activity, Journal of Money, Credit and Banking, 32(2), pp. 179-198.

141. Woodford M. (2001) The Taylor Rule and Optimal Monetary Policy, American Economic Review, 91(2), pp. 232-237.

142. Бессонов В. (2005) Проблемы анализа российской макроэкономической динамики переходного периода. — М.: ИЭ1111.

143. Вдовиченко А., Воронина В. (2004) Правила денежно-кредитной политики Банка России. Москва: EERC.

144. Говтвань О. (2009) Методология и опыт прогнозирования российской денежно-банковской системы. М.: МАКС Пресс.

145. Гурвич Е., Соколов В., Улюкаев А. (2009) Анализ связи между курсовой политикой Центробанка России и процентными ставками: непокрытый и покрытый паритет II Журнал Новой Экономической Ассоциации, №1-2, с. 104-126

146. Дробышевский С, Трунин П. (2006) Взаимодействие потоков капитала и основных макроэкономических показателей в Российской Федерации. Научные труды ИЭГ1П №94Р.

147. Дробышевский С., Трунин П., Трошкин Д., Четвериков С., Ледерман Л. (2007) Региональные банковские системы и инвестиционные процессы. — М.: ИЭПП.

148. Дробышевский С., Козловская А. (2002) Внутренние аспекты денежно-кредитной политики России. Научные труды ИЭПП №45Р.

149. Иванченко И. (2002) Исследование российского трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики // Финансы и кредит, № 18, с. 2-11.

150. Кадочников П. (2002) Внешние факторы денежно-кредитной политики РФ. Научные труды ИЭПП № 49Р.

151. Моисеев С. (2000) Инфляционное таргетирование: международный опыт и российские перспективы // Вопросы экономики, №9, с. 29-37.

152. Моисеев С. (2004а) Инфляционное таргетирование. М.: Маркет ДС.

153. Моисеев С. (20046) Инфляция: современный взгляд на вечную проблему. М.: Маркет ДС.

154. Моисеев С. (2002) Трансмиссионный механизм денежно-кредитной политики // Финансы и кредит, № 18, с. 38-51.

155. Пономаренко С., Трунин П., Турунцева М., Юдин А. (2004) Некоторые подходы к прогнозированию экономических показателей. Научные труды ЖЭШ7№89Р.

156. Улюкаев А., Дробышевский С., Трунин П. (2008) Перспективы перехода к режиму таргетирования инфляции в РФ // Вопросы экономики, № 1, с. 2-15.

157. Улюкаев А., Замулин О., Куликов М. (2006) Предпосылки и последствия внедрения таргетирования инфляции в России // Экономическая политика, № 3, с. 19-38.

158. Улюкаев А., Куликов М. (2007) Проблемы денежно-кредитной политики в условиях притока капитала в Россию // Вопросы экономики, № 7, с. 2-11.

159. Улюкаев А.В. (2008) Современная денежно-кредитная политика: проблемы и перспективы. М.: «Дело» АНХ.

160. Улюкаев А., Куликов М. (2008а) Денежно-кредитная политика на этапе инвестиционного развития экономики II Деньги и кредит, № 5, с. 5-11.

161. Улюкаев А., Куликов М. (20086) Таргетирование инфляции и обменный курс // Банковское дело, № 5, с. 5-11.

162. Шульга Н., Дмитриев А. (2006а) Макроэкономическое моделирование взаимосвязей реального и денежного секторов российской экономики // Экономический журнал ВШЭ, №2, с. 243-266.

163. Шульга Н., Дмитриев А. (20066) Макроэкономическое моделирование взаимосвязей реального и денежного секторов российской экономики // Экономический журнал ВШЭ, № 3, с. 420-447.

Обратите внимание, представленные выше научные тексты размещены для ознакомления и получены посредством распознавания оригинальных текстов диссертаций (OCR). В связи с чем, в них могут содержаться ошибки, связанные с несовершенством алгоритмов распознавания. В PDF файлах диссертаций и авторефератов, которые мы доставляем, подобных ошибок нет.