Доходность и риски агрегированного портфеля тема диссертации и автореферата по ВАК РФ 08.00.10, кандидат экономических наук Скосырских, Олег Владимирович

• Скосырских, Олег Владимирович
• кандидат экономических наук
• 2010

Введение диссертации (часть автореферата) на тему «Доходность и риски агрегированного портфеля»

Актуальность исследования. Одной из ключевых проблем функционирования финансовых рынков России является недостаточный уровень исследования вопроса о расширении инвестиционныхтегий на рынке ценных бумаг. Эта проблема особенно мало изучена с точки зрения формирования портфеля ценных бумаг с включением недвижимости, как одного из видов инвестиционнойтегии.

Исследование данной проблемы принимает исключительную актуальность и важность в связи с необходимостью повышения эффективности использования капитала при помощи вовлечения недвижимости в портфели, состоящие из финансовых активов. Размещение капитала в смешанных портфелях уже широко используется в качестве инвестиционной стратегии в странах с развитыми экономиками, что позволяет использовать недвижимость и финансовые активы с максимальной эффективностью, также активно вовлекая рынок недвижимости в экономический процесс. Однако в России, в силу ограниченного объема публичного рынка секыоритизированной недвижимости, затрудняется использование стратегий по инвестированию и формированию портфелей одновременно из материальных (в данном случае недвижимости) и финансовых активов. Тем не менее, управление совокупностью смешанных активов (материальных и финансовых) в России возможно. Зарубежные исследования уже достаточно длительное время исследуют эту проблему, а результаты исследований свидетельствуют о благоприятном влиянии недвижимости на показатели портфеля смешанных активов. В то же самое время российские исследования, посвященные проблеме формирования смешанных портфелей, носят весьма ограниченный, зачастую публицистический характер. Таким образом, можно говорить, что данная проблема освещена не полно, а иногда противоречиво и неоднозначно.

Также остро стоит проблема развития методов оценки доходности и финансовых рисков ценных бумаг и недвижимости в контексте размещения капитала в смешанных портфелях активов. Исследование методов оценки и управления доходностью и рисками в контексте долгосрочного размещения капитала в смешанных портфелях активов с включением недвижимости может расширить возможности участников российской финансовой системы по улучшению показателей портфелей и, как следствие, повысить их привлекательность для долгосрочных вложений капитала.

Таким образом, актуальность выбранной темы обусловлена высокой потребностью российской финансовой системы в современных стратегиях и методах размещения капитала, методической сложностью формирования смешанного портфеля активов, включающего ценные бумаги и недвижимость, что в свою очередь определено необходимостью комплексного подхода к процессу отбора активов, а также необходимостью комплексного исследования показателей доходности и риска разных способов размещения капитала.

Цель настоящей диссертационной работы заключается в разработке методики формирования оптимального портфеля смешанных активов, а также в научно-методическом обосновании влияния на показатели доходности и риска включения коммерческой недвижимости в портфель активов в условиях экономических кризисов.

Для достижения этих целей были поставлены следующие задачи:

1. Разработать методику формирования смешанного портфеля активов, состоящего из недвижимости и ценных бумаг.

2. С использованием не имеющей широкого применения в России методики по управлению и оценке показателей портфеля, сформировать несколько вариантов портфелей, которые бы включали российские ценные бумаги (акции и облигации), российскую недвижимость, а также зарубежную недвижимость, в условиях экономического кризиса 2008 года. Провести анализ этих портфелей, с целью определения целесообразности использования подобных методик в работе по управлению показателями риска и доходности смешанных портфелей в России.

3. Применить комплексный, не имеющий широкого распространения на российском рынке, подход к оценке доходности недвижимости для определения показателей доходности рынка коммерческой недвижимости во время кризиса 2008 года.

4. Проанализировать фондовый рынок России и рынок недвижимости Москвы, для выявления степени влияния кризиса 2008 года на показатели доходности и риска рыночного портфеля, включающего в себя ценные бумаги и недвижимость.

5. Проанализировать место рынка недвижимости на мировом рынке капитала, оценить динамику его развития во время кризиса 2008 года, определить целесообразность применения существующих за рубежом методов по работе с недвижимостью в России.

Объектом исследования является смешанный портфель активов, сформированный из ценных бумаг российского фондового рынка и объектов рынка недвижимости, а также показатели его доходности и риска. 1

Предметом исследования являются процессы, возникающие при управлении и формировании портфеля активов, включающего в себя активы рынка ценных бумаг и недвижимости, а также отношения и закономерности между показателями доходности и риска различных активов в портфеле.

Теоретическую основу исследования составляют основополагающие положения теории финансов, статистического и финансового анализа, теории вероятностей. В процессе работы применялись статистические и экономико-математические методы, приемы анализа: классификация и систематизация, группировка и сравнение, анализ и построение динамических рядов данных, факторный и системный анализ, а также методы финансового моделирования.

В качестве теоретической основы исследования были использованы научные исследования, посвященные теории финансов, проблемам управления портфелями ценных бумаг и портфелями недвижимости, представленные в работах отечественных ученых и специалистов, таких как: Беляев С.Г., Белых Л.П., Берзон Н.И., Буренин А.Н., Галанов В.А., Миркин Я.М, Рутгайзер В.,Семенкова Е.В., а также зарубежных теоретиков и практиков таких как: Браун Г., Бушер С., Гацлаф Д., Гетцманн У., Гитман Л., Гордон Н., Дамодаран А., Джелтнер Д., Зиобровски А., Игл Б., Иббостон Р., Ли Л., Ли С., Марковиц Г., Мьюэллер Г., Паглиари Дж., Стивенсон С., Торто Р., Уитон У., Фабоцци Ф., Фалькенбах X., Фридман Дж. Фьюгасса С., Хадсон-Уильсон С., Хендершот П., Хьюз А., Шарп У. и других.

Информационной базой для исследования послужили экономические факты, зафиксированные российскими и зарубежными статистическими агентствами, организациями и другими авторитетными участниками экономического процесса, такими как: ЦБ РФ, Департамент недвижимости Министерства экономического развития РФ, Росстат, биржи РТС и ММВБ, Федеральная резервная система США, FTSE, Standard and Poor's, банк JP Morgan Chase, ассоциация управляющих недвижимостью США (NCREIF), банк данных об инвестиционной недвижимости Великобритании и Европы (IPD), а также аналитические отчеты банков, исследовательских организаций и консалтинговых агентств.

В работе использовались данные исследований и статистических наблюдений специализированных компаний функционирующих на рынке недвижимости, а именно: СВ Richard Ellis, Jones Lang LaSalle, Cushman & Wakefield, Colliers и Knight Frank.

Научная новизна исследования определяется следующими результатами:

1. Предложена методика размещения капитала в смешанных портфелях, включающих коммерческую недвижимость и ценные бумаги, которая учитывает характерные особенности обоих способов размещения капитала, индивидуальные особенности различных видов активов в условиях экономического кризиса. Применение данной методики позволяет эффективно управлять показателями доходности и риска смешанных портфелей в России;

2. Обоснована доходность сегмента рынка российской и европейской коммерческой недвижимости, а также рынка ценных бумаг. Определена степень влияния глобального финансового кризиса на указанные рынки;

3. Выявлено, что улучшение показателей доходности и риска смешанного портфеля, при относительной доле недвижимости в портфеле не менее 30%, достигается за счет включения коммерческой недвижимости в смешанный портфель активов.

Практическая значимость исследования и апробация результатов работы. Приведенные в работе результаты расчетов и выводы, а также рассмотренные методики формирования смешанных портфелей, носят универсальный характер. Результаты могут быть рекомендованы в качестве методической основы для деятельности на российском финансовом рынке и рынке российской недвижимости при проведении работ по формированию, управлению и анализу показателей доходности и риска смешанных портфелей.

Основные положения диссертационного исследования докладывались и были одобрены на научных конференциях в ГОУ АНХ при Правительстве РФ, на четвертой ежегодной специализированной конференции участников рынка недвижимости - RREF (Russian Real Estate Forum) IV. Основные результаты работы обсуждались с экспертами и специалистами российского финансового рынка и рынка недвижимости, а также были приняты в во внимание при разработке стратегий по управлению портфелями инвестиций.

Структура работы. Цель диссертационного исследования определила логику и структуру работы, которая состоит из введения, трех глав и заключения.

Заключение диссертации по теме «Финансы, денежное обращение и кредит», Скосырских, Олег Владимирович

Заключение

Подводя итоги диссертационной работы следует сделать несколько важных выводов влияния включения недвижимости в агрегированный портфель. В случае формирования смешанного портфеля, состоящего из недвижимости и инструментов фондового рынка, необходимо учитывать ряд аспектов, свойственных только недвижимости. В ходе работы были выявлены и приняты во внимание следующие особенности рынка недвижимости: низкая ликвидность и информационная прозрачность рынка, высокие входные барьеры, высокий уровень транзакционных издержек на рынке, многообразие юридических прав и интересов, особые условия налогообложения, влияние эффекта избыточного строительства, инерционность рынка.

В данной работе приведена методика размещения капитала в смешанных портфелях, включающих коммерческую недвижимость и ценные бумаги, которая учитывает характерные особенности обоих способов размещения капитала, индивидуальные особенности различных видов активов в условиях экономического кризиса. Применение данной методики позволяет эффективно управлять показателями доходности и риска смешанных портфелей в России.

В работе было установлено, что рынок недвижимости почти не подвержен спекулятивному влиянию в силу значительных входных барьеров, не подвержен паническому падению и раллийному росту, плавно реагирует на негативные экономические сигналы в силу большой инерции рынка. Следовательно, обладает качествами, которые не свойственны ценным бумагам, что делает недвижимость привлекательным объектом для включения в портфель.

При этом было установлено, что рынок недвижимости в меньшей степени отреагировал на мировой экономический спад 2008 года, по сравнению с рынком ценных бумаг. Причем этот факт был отмечен как на территории России, так и в западных развитых странах, где было обнаружено, что показатели снижения рынка недвижимости меньше, чем показатели снижения фондового рынка. Это, несомненно, может свидетельствовать о благоприятном влиянии недвижимости на показатель доходности и снижении риска, в случае включения ее в портфель.

В ходе диссертационного исследования было установлено, что портфель, состоящий только из российских ценных бумаг, подвержен значительным рискам. Это обусловлено нестабильностью рынка ценных бумаг в России, его высокой спекулятивностью и зависимостью от текущей конъюнктуры на западных рынках, что делает портфель, составленный только из российских ценных бумаг, уязвимым. Помимо перечисленных в работе традиционных рисков свойственных рынку ценных бумаг, российские ценные бумаги подвержены сильному административному влиянию, которое выражается в заявлениях представителей власти, что может как значительно поднять котировки акций отдельных эмитентов, так и значительно снизить их стоимость.

На основании данных наблюдений за сегментом офисной недвижимости инвестиционного качества в Москве, Париже, Франкфурте, Барселоне и Лондоне, а также наблюдений за фондовым рынком России, в период с 1997 по 2008 год, был проведен статистический и корреляционный анализ. Результаты анализа выявили следующее. Несмотря на перечисленные в предыдущих абзацах факторы, рынок недвижимости демонстрирует более стабильные результаты по сравнению с рынком ценных бумаг. Было установлено, что офисная недвижимость Москвы демонстрировала наилучшее соотношение доходности и риска по сравнению с остальными инструментами.

Анализ показал, что доходность недвижимости уступает доходности акций, в то же время стандартное отклонение — относительная мера риска — у недвижимости меньше. Такие показатели объясняются достаточно просто - в последние два года (в рамках 1997-2008 годов) среднегодовая доходность рынка акций значительно снизилась (на 20% за 2 года), в то время как доходность на рынке недвижимости по инерции продолжала увеличиваться и только в 2008 году началось плавное снижение доходности. Также из полученных данных следует, что доходности рынков европейских городов в два раз меньше доходности коммерческой недвижимости в Москве, но соответственно и риск включения недвижимости в портфель там ниже почти в два раза.

В результате корреляционного анализа доходностей рассматриваемых рынков выяснилось, что качественная коммерческая недвижимость имеет полное отсутствие корреляции с индексом РТС (-0,056), отрицательную корреляцию с индексом EMBI+ (-0,428). Было установлено, что корреляция с рассматриваемыми рынками недвижимости Европы сильно варьируется в зависимости от рассматриваемого региона (корреляция от -0,024 до 0,442). Это свидетельствует о большом потенциале недвижимости в роли способа диверсификации и источника для снижения риска или увеличения доходности.

В ходе исследования было установлено, что максимально возможную достижимую доходность в 39% можно наблюдать у множества портфелей, сформированного только из ценных бумаг. При этом у портфеля с такой доходностью стандартное отклонение составляет 73,1%.

Доходность портфелей с включением московской недвижимости равна 32%, при условии, что стандартное отклонение минимально и равно 20%. При включении в портфель активов иностранной недвижимости минимально достижимый риск снизится еще сильнее, однако это снижение компенсируется снижением доходности. Таким образом, для портфелей с активами иностранной недвижимости в точке минимального риска доходность составляет 23%, а стандартное отклонение равно 15%.

У базового множества (множества портфелей ценных бумаг: доходность -23%, стандартное отклонение - 56%) минимально достижимый риск больше почти в три раза, чем у первого множества портфелей (ценные бумаги и московская недвижимость), и почти в пять раз больше чем у второго множества портфелей (ценные бумаги, московская и зарубежная недвижимость). Это означает, что размещая капитал в портфеле, состоящем только из российских ценных бумаг, управляющий будет нести риски большие соответственно в три и пять раз, чем при размещении капитала одновременно в ценные бумаги и недвижимость. Тем не менее, такие низкие показатели риска при инвестировании в смешанные портфели компенсируются достаточно низкой по российским меркам доходностью, что, однако, может быть приемлемым для крупных и институциональных инвесторов, которые заинтересованы в стабильности доходности.

На основании проведенного корреляционного анализа и анализа доходностей можно сказать, что при поставленном условии о минимизации риска портфеля, недвижимость будет составлять весомую часть в портфеле. Моделирование показало, что наблюдать улучшение показателей доходности и риска смешанного портфеля, можно только при относительной доле недвижимости в портфеле не менее 30%, а доля иностранной недвижимости, при условии ее включения, в портфеле с минимальным риском будет 20-30%.

Данная работа в первую очередь адресована российским специалистам, особенно тем, которые осуществляют деятельность на рынке ценных бумаг и не рассматривают недвижимость в качестве возможного инструмента для вложения средств или инвестирования. Также данное исследование будет полезно российским и зарубежным участникам рынка недвижимости, которые решили развить свое присутствие на российском рынке ценных бумаг.

Приведенные в работе результаты расчетов, предложенная методика формирования смешанных портфелей, и выводы, носят универсальный характер. Результаты могут быть рекомендованы в качестве методической основы для деятельности на российском финансовом рынке и рынке российской недвижимости при проведении работ по формированию, управлению и анализу показателей доходности и риска смешанных портфелей.

Список литературы диссертационного исследования кандидат экономических наук Скосырских, Олег Владимирович, 2010 год

1. Федеральный Закон №51-ФЗ от 30.11.1994, с изм. от 24.07.2008 №161-ФЗ4. «Общероссийский классификатор основных фондов» ОК 013-94 (утв. Постановлением Госстандарта РФ от 26.12.1994 N 359) (дата введения 01.01.1996) (ред. от 14.04.1998)

2. Балдин К.В., Риск-менеджмент: Учебное пособие. — М.: Эксмо, 2006. — С. 368.

3. Белых Л.П., Управление портфелем недвижимости: Учебное пособие. — М.: ИНФРА-М, 2008. — С.231

4. Белых Л.П., Формирование портфеля недвижимости. — М.: Финансы и статистика, 1998. — С. 264.

5. Бердникова Т.Б., Рынок ценных бумаг и биржевое дело: Учебное пособие. — М.: ИНФРА-М, 2002. — С.270

6. Берзон Н.И., Аршавский А.Ю., Буянова Е.А., Фондовый рынок: Учебное пособие для высших учебных заведений экономического профиля. — М.: Вита-Пресс, 2002. — С.623

7. Боди 3., Кейн А., Маркус А., Принципы инвестиций, 4-е изд.: Пер. с англ. — М.: Вильяме, 2008. — С.984

8. Боди 3., Мертон Р., Финансы: Учебник. — М.: Вильяме, 2008. — С.592

9. Бузова И.А., Маховикова Г.А., Терехова В.В., Коммерческая оценка инвестиций. — СПб.: Питер, 2004. — С.432

10. Буренин А.Н., Рынок ценных бумаг и производных финансовых инструментов: Учебное пособие — М.: НТО им. Вавилова, 2009. — С.418

11. Вахрин П.И., Инвестиции: Учебник. — М.: Кнорус, 2008. — С.496

12. Воронин В.П., Сапожникова Н.Г. Учет ценных бумаг: Учеб. пособие. М.: Финансы и статистика. - 2005. - С. 400

13. Галанов В.А., Басова А.И., Рынок ценных бумаг. — М.: Финансы и статистика, 2007. — С.448

14. Гитман Л. Дж., Джонк М.Д. Основы инвестирования. Пер. с англ. // М.: Дело. 1997. - С. 1008

15. Дамодаран А. Инвестиционная оценка. Инструменты и техника оценки любых активов. / Пер. с англ. // М.: Альпина Бизнес Букс. -. 2004. - С. 1342

16. Дегтярева О.И., Коршунов Н.М., Жуков Е.Ф., Рынок ценных бумаг и биржевое дело. — М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2004. — С.501

17. Джеймс Ванхорн, Джон Вахович, Основы финансового менеджмента. — М.: Вильяме, 2008. — С. 1232

18. Дозоров А.А., Биржевая торговля: Учебно-практическое пособие. — М.: ООО «Компания Брокеркредитсервис», 2005. — С.256

19. Инвестиционная деятельность: Учебное пособие, под ред. Подшиваленко Г.П., Киселевой Н.В. — М.: КРОНУС, 2006. — С.432

20. Киндеева Е.А, Пискунова М.Г., Недвижимость: права и сделки. — М.: 'Юрайт-Издат, 2005. — С. 710

21. Ковалев В.В. Иванов В.В., Лялина В.А., Инвестиции: Учебник. — М.: ООО «ТК Велби», 2006. — С.440

22. Колтынюк Б.А., Инвестиции. Учебник. — СПб.: Изд-во Михайлова В.А., 2003. — С.848

23. Мазур И.И., Шапиро В.Д., Ольдерогге Н.Г., Девелопмент: Учеб. пособие. — М.: ЗАО «Издательство «Экономика», 2004. — С. 521

24. Максимов С.Н., Девелопмент (развитие недвижимости). — СПб.: Питер, 2003. —С.256

25. Моисеев С. Гипотеза эффективного рынка // Валютный Спекулянт: Ноябрь, 2003.-С. 28-31

26. Миркин Я.М., Рынок ценных бумаг России: воздействие фундаментальных факторов, прогноз и политика развития. — М.: Альпина Паблишер, 2002. — С.624

27. Миркин Я.М., Ценные бумаги и фондовый рынок — М.: Перспектива, 1995.1. С.488

28. Найт Ф.Х. Риск, неопределенность и прибыль / Пер. с англ. М.: Дело. -2003.- С. 360

29. Райзберг Б.А., Лозовский Л.Ш., Стародубцева Е.Б., Современный экономический словарь. — 6-е изд., прераб. и доп. — М.: ИНФРА-М. — 2008. —С. 495

30. Розенберг Дж.М. Инвестиции. Терминологический словарь. —М.: Инфра-М,1997. —С. 400

31. Рутгайзер В. и др. Оценка рыночной стоимости недвижимости. Серия "Оценочная деятельность". Учебное и практическое пособие. М.: Дело.1998. —С. 384

32. Свиридов О.Ю., Деньги, Кредит, Банки: Учебное пособие. — М.: ИКЦ «Март», 2004. — С.448

33. Семенкова Е.В., Операции с ценными бумагами. — М.: Дело, 2009. — С. 488

34. Староверова Г.С., Экономическая оценка инвестиций. — М.: КНОРУС, 2006.1. С. 312

35. Тарасевич Е.И., Экономика недвижимости. — М.:МКС, 2007. — С. 584.

36. Тэпман Л.Н., Риски в экономике: Учеб. пособие для вузов / Под ред. проф. Швандара В.А. М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2002. - С. 380.

37. Уильям Ф. Шарп, Гордон Дж. Александер, Джефри В. Бэйли, Инвестиции: Пер. с англ. — М.: Инфра-М, 2001. С. 1028

38. Уотшем Т. Дж., Паррамоур К. Количественные методы в финансах: Учебное пособие для вузов / Пер. с англ. Под ред. М.Р. Ефимовой. М.: Финансы, ЮНИТИ. - 1999. - С. 527

39. Управление портфелем недвижимости: Пер. с англ. под ред. С.Г. Беляева. — М.: Закон и право, ЮНИТИ, 1998. — С. 391

40. Финансовый анализ коммерческой инвестиционной недвижимости: курс CI-101, Институт Коммерческой Инвестиционной Недвижимости (CEREI). — Чикаго, 2001.

41. Фридман Дж., Ордуэй Ник., Анализ и оценка приносящей доход недвижимости. Пер. с англ. — М.: Дело, 1997. — С.480

42. Фрэнк Дж. Фабоцци, Управление инвестициями: Пер. с англ. — М.: "ИНФРА-М", 2000. — С.932

43. Чекулаев М. Риск-менеджмент: управление финансоыми рисками на основе анализа волатильности. М.: Альпина Паблишер. - 2002. - С. 344

44. Экономика. Политика. Оксфордский словарь: цифровое издание, Ред. Литвина А., Кондратьева И. — М.: Директмедиа Паблишинг, 2005.

45. Энциклопедия финансового риск-менеджмента / Под ред. А.А. Лобанова и А.В. Чугунова. — М.: Альпина-Паблишер, 2003 — С. 786.

46. Assomany F., Murray A., Sheahan A. IPD France Annual Property Index, Results of the year 2008 // IPD: Survey paper. 2009. - p. 2

47. Brown G.R., Matysiak G.A., Real Estate Investment: A Capital Market Approach, London: Prentice Hall/Financial Times. 2000. - p. 710.

48. Braun D., Huisman R. Continental Factors Revisited: Evidence from International Property Shares // RSM Erasmus University. Research paper preliminary draft. -2007. - p. 23

49. Case В., Goetzmann W., Rouwenhorst K.G. Global Real Estate Markets: Cycles and Fundamentals // Yale School of Management. Research paper. - 1999. - p. 23

50. Case В., Goetzmann W., Rouwenhorst K.G. Global Real Estate Markets: Cycles and Fundamentals // NBER Working Paper Series. Working paper. - 2000. - p. 34

51. Center for International Securities and Derivatives, The Benefits of Real Estate Investment // Research Paper, May 2006. — pp.

52. Chaplin R., Hughes W., Herm G. Two schools of thought are emerging // UBS Global Asset Management: Research paper. 2008. - p. 4

53. Chaplin R., Hughes W., Herm G., Troni E. Global real estate investment A new orthodoxy? // UBS Global Asset Management: Research paper. - 2008. - p. 20

54. Chen J., Hobbs P. Global Real Estate Risk Index // The Journal of Portfolio Management. 29. - 2003. - pp. 37-53

55. Chen L., Mills T. Real estate an asset class for the long term // UBS Global Asset Management: Research paper. - 2008. - p. 8

56. Chen L., Mills T. Global real estate investment vol. 2 // UBS Global Asset Management: Research paper. - 2007. - p. 44

57. Clark J., Ibboston R. Contrasting Real Estate with Comparable investments, 19782004 // Ibbotson Associates, Yale University. Research paper. - February 2007. -p. 36

58. Conover, M.C., Friday S.H., Sirmans S.G. Diversification Benefits from Foreign Real Estate Investments // Journal of Real Estate Portfolio Management: vol. 8, issue 1.-2002. - pp. 17-25

59. Corrado C., Bradford J. Fundamentals of Investments // USA:McGraw-Hill Companies. 2001. - p. 640

60. Curcio R.J., Ziobrowski A.J. Global Mixed-Asset Diversification // Global Finance Journal. 2(3/4). - 1991. - pp. 255-292

61. Custard C. The Obama Bump // UBS Global Asset Management: Research paper. -2009. p. 8

62. Damodaran A., Investment Philosophies: Successful Strategies and the Investors Who Made Them Work. — USA: Wiley Finance, 2003. — p.506

63. Eichholtz, P., Mahieu R. and Schotman P. Real Estate Diversification: By Country or by Continent? // Maastricht university. Working Paper. - 1994. - p. 45

64. Eichholtz P., Huisman R., Koedijk K., Schuin L. Continental Factors in International Real Estate Returns // Maastricht university. Working Paper. -1998. - p. 38

65. Eliott L., Gordon J. Real Estate Transparency Index: From Opacity to Transparency // Jones Lang LaSalle IM. Survey paper. - 2009. - p. 24

66. EPRA Research. Annual Market Review, December 2008 // European Public Real Estate Association: Survey paper. 2008. - p. 15

67. EPRA Research. Monthly Market Reviews // European Public Real Estate Association: Survey paper. 2008, 2009. - p. 11

68. Evans, J.L. Wealthy Investor Attitudes, Expectations, and Behaviors toward Risk and Return // The Journal of Wealth Management. vol. 7, issue 1. - 2004. - pp. 12-1873.