Инвестиционная стратегия холдинговой организации тема диссертации и автореферата по ВАК РФ 08.00.01, кандидат экономических наук Бродский, Дмитрий Александрович

• Бродский, Дмитрий Александрович
• кандидат экономических наук
• 2010

Оглавление диссертации кандидат экономических наук Бродский, Дмитрий Александрович

Введение.

Глава 1. Экономическое содержание холдинга.

1.1. Предпосылки возникновения холдингов в России.

1.2. Сущность холдинговых отношений.

1.3. Нормативная основа функционирования холдинга.

1.4. Холдинг в экономической теории.

Глава 2. Инвестиционная стратегия холдинга.

2.1. Содержательная трактовка инвестиционной стратегии. Цели и этапы разработки.

2.2 Пример построения холдинговой структуры и разработки инвестиционной стратегии.

Глава 3. Совершенствование возможностей функционирования холдингов в российской экономике.

3.1 Институциональное сопровождение деятельности холдингов.

3.2 Коррекция инвестиционной стратегии вследствие неблагоприятной рыночной конъюнктуры.

Введение диссертации (часть автореферата) на тему «Инвестиционная стратегия холдинговой организации»

Актуальность исследования. Структурные преобразования, происходящие в отечественной экономике, обусловливают появление в реальном секторе новых организационных форм предпринимательства, имеющих в своем составе дочерние общества. Данным изменениям должна соответствовать институциональная среда, раскрывающая потенциал развития эффективных форм предпринимательских объединений. Однако достичь в России гармонизации реальных и институциональных трансформаций пока не удалось. Показательным является пример финансово-промышленных групп, стремительно возникавших и постепенно сошедших с экономического горизонта. В современной экономике широкое распространение получили холдинговые формы предпринимательских объединений, но их статус и режим функционирования не нашел отражения в институциональной среде, отчасти из-за недостатка теоретических изысканий либо преобладания правовых характеристик холдинга. Начавшийся в 2008 году мировой финансовый кризис поставил перед компаниями задачу оптимизации инвестиционных вложений в условиях дорожающих финансовых ресурсов.

Теоретическая актуальность исследования состоит в определении холдинга как особой организации в экономической системе. Практическая актуальность заключается в выработке рекомендаций по институциональному обеспечению эффективного функционирования холдингов и формированию оптимальной инвестиционной стратегии.

Степень научной разработанности проблемы. Тематика организационных трансформаций с давних пор привлекала внимание исследователей. Предпосылки изучения размеров фирм и их влияния на отрасль были заложены классической политической экономией А. Смита, а затем развиты в трудах А. Маршалла, ставшего одним из основателей неоклассического направления в экономической теории. Позднее Э.Чемберлен и Дж. Робинсон сосредоточили внимание на процессах концентрации капитала и укрупнения хозяйственных единиц. Э.Пенроуз переносит акцент с горизонтальной экспансии фирмы на поиск иных направлений организационного развития, таких, как выход на новые рынки сбыта. Научный интерес в области нашего исследования представляют также работы Й.Шумпетера, выделявшего инновационный характер предпринимательской деятельности.

Воззрения новой институциональной теории представлены трудами Р.Коуза по теории фирмы, концепцией иерархических структур и вертикальной интеграции О.Уильямсона. Важным этапом становления теории организаций считаются исследования К.Менара по описанию гибридных институциональным соглашений, лежащих в плоскости между рынком и фирмой.

Среди отечественных экономистов выделяются разработки в области организационных структур С.Авдашевой, М.Аистовой, М.Атнашева, А.Аузана, Ю.Винслава, А.Виссарионова, Н.Волчковой, А.Войтенко, В.Дементьева, А.Дынкина, Г.Клейнера, Л.Григорьева, Р.Капелюшникова, Б.Мильнера, Я.Паппэ, О.Посудневского, В.Подольского, Н.Псаревой, Н.Пьянкова, А.Радыгина, А.Савина, К.Соколова, В.Тамбовцева, И.Чумичева, В.Федчука, А.Шаститко, И.Шиткиной, Е.Ясина

Зарубежные исследования в области организационных альтернатив содержатся в работах С.Асафа, А.Чэндлера, Р.Лифмана, С.Томпсона, И.Такера, Р.Видлера, Р.Уайта, М.Стоуна, Ю.Либскинда, С.Роудз, А.Виксберга, Дж.Черча, Р.Уэра, С.Кларка, Е.Перроти '.

Объектом исследования является холдинг как особая предпринимательская организация в реальном секторе экономики, а предметом - холдинговые отношения и их особенности при формировании инвестиционной стратегии.

Цель и задачи исследования. Целью диссертационной работы является раскрытие содержания холдинга как особой предпринимательской организации, определение основ его самодостаточного функционирования в экономической системе и выработке рекомендаций по оптимизации инвестиционной стратегии.

Достижение поставленной цели обусловило решение следующих задач:

На основе анализа основных направлений экономической теории выявить и раскрыть экономическое содержание холдинговой организации;

Идентифицировать особое место холдинга в системе рыночных отношений;

Раскрыть роль холдинговых структур в оптимизации трансформационных и трансакционных издержек;

1 Работы представленных отечественных и зарубежных авторов указаны в библиографии диссертационной работы

Провести эмпирическую диагностику полученных характеристик холдинга;

Определить и раскрыть инвестиционную стратегию холдинга и экономический эффект для ее участников;

С теоретических позиций провести анализ нормативной базы по холдинговым структурам и выработать рекомендации по совершенствованию институционального сопровождения деятельности холдингов в российской экономике.

Теоретической и методологической основой исследования послужили достижения классического, неоклассического и нового институционального направлений экономической теории, а также экономического анализа права.

В диссертационной работе используются элементы отдельных теорий и прикладных наук: стратегической концепции фирмы, теории организаций для раскрытия определения холдинга, временной теории стоимости денег при анализе инвестиционного поведения холдинга, а таюке современной теории корпоративного и стратегического управления для изучения холдинговых отношений.

В процессе диссертационного исследования были использованы системный подход, метод сравнительных и экспертных оценок, концептуальные подходы, реализованные в законодательстве и нормативных актах, а также инструментарий ретроспективного анализа при рассмотрении исторической динамики.

Информационную базу исследования составили официальные материалы Госкомстата РФ, информационно-аналитические и методологические документы Министерства экономического развития, ежегодные бюллетени Мирового банка и Международного валютного фонда. В процессе написания диссертационной работы использовались наработки научных центров, а таюке материалы круглых столов, российских и международных научных конференций, статьи журналов экономической и правовой тематики. В ходе поиска возможностей совершенствования нормативного регулирования осуществлялся анализ на базе мировых аналогов отраслевого и антимонопольного законодательства.

В рамках диссертации были рассмотрены практические достижения компаний в области построения инвестиционной стратегии и использованы авторские исследования деятельности интегрированных структур.

Научная новизна диссертационного исследования:

На основе сравнительного анализа классического, неоклассического и нового институционального направлений экономической теории выработано определение холдинга как структурно сложной формы организации предпринимательства гибридного типа, обусловленной системой технологических и инфраструктурных связей, и включающей совокупность экономических отношений, реализующих интересы его участников;

Теоретически определены экономические основы эффективности функционирования холдингов в системе рыночных отношений через оптимизацию трансформационных и трансакционных издержек;

На основе анализа результатов анкетирования в нефтегазовой компании эмпирически доказаны экономические преимущества для участников холдинга: увеличение масштабов производственной деятельности, консолидация финансовых ресурсов и расширение возможностей инвестиционного процесса;

С привлечением практического материала из нефтяной отрасли раскрыто содержание корпоративных связей и функциональная нагрузка участников холдинга при формировании инвестиционной стратегии в рамках реконструкции сети АЗС;

Выработаны рекомендации по совершенствованию институциональной среды функционирования холдингов в рамках финансового, антимонопольного и налогового регулирования. Обоснована необходимость сближения и унификации понятийного аппарата путем доработки концепции «группы лиц» и уточнения признаков зависимости подконтрольных обществ;

Разработан сценарный подход к оптимизации инвестиционной стратегии холдинга в зависимости от экзогенных факторов.

Теоретическая и практическая значимость работы обусловливается новизной исследования - определением холдинга с позиции основных исследовательских программ экономической теории и выявлением отличий от других форм предпринимательских объединений, что дает необходимый инструментарий для дальнейшего изучения интеграционных начал в экономике.

Для собственников и руководителей крупного бизнеса представляют интерес отдельные положения работы, направленные на поиск новых возможностей для преодоления ограничений инвестиционного процесса в условиях мирового экономического кризиса. Материалы по проектам реконструкции АЗС могут использоваться при эмпирическом анализе и сопоставлении преимуществ инвестиционных стратегий.

Практическое значение диссертационного исследования состоит также в анализе институционального обеспечения деятельности холдинга с использованием зарубежных норм регулирования, что может быть востребовано для дальнейшего совершенствования отраслевого законодательства России.

Апробация результатов исследования. Основные положения работы опубликованы автором в научных статьях общим объемом 2 п.л., докладывались на международной научной конференции «Инновационное развитие экономики России: ресурсное обеспечение» (Москва, апрель 2009 года) и традиционных Ломоносовских чтениях, проводимых на экономическом факультете МГУ им. М.В.Ломоносова («Ломоносов 2006», апрель 2006 года). Большинство гипотез работы были верифицированы при проведении анкетирования в крупнейшей нефтяной компании России ОАО «Газпром нефть». Полученные результаты используются в деятельности структурного подразделения, отвечающего за инвестиционный процесс в компании.

Объем и структура диссертации. Диссертационное исследование состоит из введения, трех глав, заключения, списка литературы.

Заключение диссертации по теме «Экономическая теория», Бродский, Дмитрий Александрович

Заключение

Сложность отношений, складывающихся внутри холдинга, и динамизм развития организационных форм обусловливает существование нескольких точек зрения на его структуру. В ходе написания первой главы проводятся изыскания по теоретическому представлению и обоснованию преимуществ холдингов в современной экономике. Так как само понятие «холдинг» возникло от английского «hold» - владеть, держать, то англоязычная терминология, аппелируя к этимологическому аспекту вопроса, предполагает под холдингом только головную компанию, целью которой является исключительно владение контрольными пакетами акций других компаний. Комментируя приведенный перевод, мы должны отметить его неполноту и несущественность применительно к актуальным примерам холдингов, которые представляются в действительности более сложными экономическими формациями. На настоящий момент в российской экономике понятие холдинга существенным образом трансформировалось и приобрело значение группы компаний, состоящей из материнского и дочерних обществ. Результатом исследования в рамках первой главы стала детерминация холдинга как формы организации предпринимательства, обусловленной системой технологических связей и включающей совокупность экономических отношений, реализующих интересы его участников.

В состав холдинга входят. организации, сохраняющие юридическую самостоятельность, но в своей предпринимательской деятельности испытывающие контроль головной (управляющей, координирующей) компании. Данные отношения экономической субординации основаны на преобладании доли в уставном капитале дочерних компаний либо базируются на иных договорных обязательствах, позволяющих влиять на решения других участников объединения. Рассмотрев актуальные примеры холдингов, нами установлено, что холдинговые отношения построены как минимум на трех системообразующих компонентах: технологическом, инфраструктурном и географическом, каждый из которых определенным образом мотивирует участников холдинга на поддержание взаимоотношений. Технологический компонент присутствует в случае, когда объединение затрагивает предприятия связанного производственного цикла. Управляющая компания приобретает ниже- или вышестоящие звенья с целью полного контроля цепочки создания товара. Вторым объединяющим компонентом выступает функционирование на одной инфраструктурной базе. Такая ситуация подразумевает сочетание основных и вспомогательных производств. Распространенным случаем является приобретение или выделение логистической компании, занимающейся обслуживанием основного производственного процесса. Поэтому инфраструктурный компонент особенно важен для компаний добывающих отраслей, когда сырье требуется транспортировать к месту его переработки. Российская практика знает достаточное число примеров появления отраслевых банков, страховых компаний и даже негосударственных пенсионных фондов, предоставляющих финансовые услуги для компаний холдинга. Третьим элементом объединения становится географическая близость дочерних обществ, позволяющая объединять предприятия в региональные звенья холдинга и проводить единую сбытовую политику.

Выделение трех компонентов холдинговых отношений позволяет сделать вывод о холдинге как об интегрированной структуре, в которой участники сохраняют статус отдельных хозяйствующих субъектов, но достигают более высокой согласованности действий нежели в границах типичных контрактов относительно распределения ресурсов. При этом «интегрированность» достигается действующим на регулярной основе координационным центром.

Мы рассмотрели типологию холдинга и детерминировали участников холдинговых отношений. Головная компания является специфическим управленческим и финансовым ядром современных холдингов. Она осуществляет действия стратегического характера, непосредственно не связанные с процессом производства: выстраивает схему движения финансовых и товарных потоков между предприятиями, занимается реализацией готовой продукции, консолидирует отчетность, выполняет поиск финансирования и направляет заемные средства на инвестирование масштабных проектов. Помимо управляющей компании архитектура холдинга представлена дочерними и зависимыми предприятиями. Экономическая и финансовая самостоятельность делегируется дочерним компаниям в том объеме, в каком она необходима для ведения оперативной деятельности. Под этим мы подразумеваем непосредственную организацию производственного процесса: найм персонала, эксплуатацию и поддержание мощностей, ведение бухгалтерской отчетности.

В ходе исследования мы также установили наличие бизнес-единиц в холдинге, представляющих группу дочерних предприятий. Формирование бизнес-единиц холдинга опирается на установлено разделение функций, что дает нам право выделить следующие разновидности: производственные бизнес-единицы, сформированные по производственному циклу, результатом которого является выпуск продукции в рамках отраслевой принадлежности холдинга как для его нужд холдинга, так и для внешнего окружения; географические бизнес-единицы, ориентированные на конечного покупателя и классифицируемые в зависимости от его потребностей (например, крупнооптовые или розничные продажи, продажи определенного продукта).

Согласно определению К.Менара, организацией следует называть «экономическую единицу координации, обладающую доступными определению границами и функционирующую более или менее непрерывно для достижения цели, разделяемой членами-участниками». Логично применить перечисленные критерии к холдингу и положительно ответить на вопрос о праве считать холдинг видом организации. Мы наблюдаем наличие группы участников, коими являются совокупность дочерних и материнской компаний. Достижение поставленных целей осуществляется согласованно благодаря присутствию элемента иерархии, которая является одним из средств координации.

Мы привели примеры холдинговой структуры российских компаний и подробно остановились на рассмотрении холдинга ОАО «Газпром нефть». Опираясь на ряд публикаций и современную практику отечественного бизнеса, возможно утверждать, что построение холдинга преимущественно выполнялось на основе двух механизмов. Во-первых, слияния и поглощения компаний и предприятий, имеющих необходимый экономический (уже освещенные выше инфраструктурный, технологический или географический) компонент для вхождения в холдинговую структуру. Распространенным инструментом является покупка достаточного для решающего влияния пакета акций. При отсутствии форс-мажорных обстоятельств данная схема предусматривает, по меньшей мере, согласие прежнего владельца реализовать имеющийся актив, который в последующем войдет в состав холдинга, что обусловливает необходимость переговорного процесса. Временные рамки данного процесса достаточно обширны, так как требуется не только компромисс относительно стоимости пакета акций, но и в некоторых случаях разрешение на сделку со стороны антимонопольных органов. Интеграция приобретенного актива в состав холдинга - отдельная задача, так как требуется совместить структуру управления холдинга со спецификой работы конкретного предприятия.

Второй механизм основывается на выделении и создании дочерних обществ по инициативе головной компании. Эта схема принципиально отличается от предыдущей тем, что требуется лишь желание материнского общества, поэтому как таковой переговорный процесс отсутствует. Способ реализации механизма зачастую базируется на вхождении поверенного физического лица в состав учредителей, что позволит гарантированно проводить требуемую материнским обществом экономическую политику. Так как в данном случае дочернее общество создается «с нуля», то автоматически появляется возможность учесть требования, предъявляемые управляющей компанией, ко всем элементам формируемого хозяйственного субъекта. Максимальная степень владения обеспечивает полный контроль и позволяет реализовывать внутрикорпоративные взаимоотношения на любых принципах. Влияние головного общества' проявляется гораздо отчетливее, чем при процессах слияний и поглощений, по причине минимизации согласовательного аспекта. Таким образом, роль каких-либо институциональных ограничений со стороны третьих лиц в деятельности вновь создаваемого дочернего общества элиминируется. Поэтому, чем меньше переговорных сторон участвует в процессе формирования холдинга, тем более выражена аффилированность его участников в конечной структуре. Как следствие, возрастает степень институциональной жесткости межфирменной координации, которая задается и поддерживается головным обществом.

Фиксируя целостный характер холдинга, в работе использован подход, позволивший в единой связи изучить ряд проблем, обратившись к основным направлениям экономической теории. Неоклассическое направление исследует фирму как сложившийся факт, как отправную точку анализа товарных рынков. Единственное, что мы можем сказать о крупном размере бизнеса - это то, что расширение компании в неоклассическом русле в большинстве случаев связано с наращиванием объемов производства, горизонтальной экспансией и монополизацией рынка. Подтверждение данного тезиса можно встретить и в постулатах теории империализма, которая стала важным шагом в развитии экономических и политических воззрений на концентрацию капитала.

В поиске теоретического базиса холдинга среди экономических парадигм мы обратились к концепции вертикальной интеграции Оливера Уильямсона, которая описывает деятельность и характеристики иерархических структур. Однако, имея представление о сущности холдинговых отношений, нами установлено, что в данном случае не происходит полного замещения рыночных трансакций, так как внутрихолдинговое взаимодействие происходит не только на основе приказов иерархии, но и на основе механизма цен, известного как трансфертное ценообразование. Следовательно, модель управления холдингом близка к иерархической структуре, состоящей из последовательных стадий производства и подчиненности общему корпоративному центру; но по природе возникающих рыночных и нерыночных трансакций холдинг принадлежит к гибридным институциональным соглашениям. Мы использовали определение Клода Менара и обнаружили следующие признаки гибридных соглашений в холдингах:

Рыночные трансакции поддерживаются юридической самостоятельностью дочерних обществ и наличием механизма трансфертного ценообразования

Двусторонняя зависимость без полной интеграции свидетельствует об особом нерыночном способе координации между контрагентами на основе приказов иерархии; единая технологическая цепочка или иной связующий компонент холдинга является специфичным ресурсом, который мотивирует отношения тесной двусторонней зависимости.

В противовес историческим предшественникам (картелям, синдикатам) расщепление управленческого и производственного звена в холдинге оформилось не только функционально, но и юридически. Это адекватная потребность, вызванная желанием детерминировать центры прибыли (бизнес-единицы) и вывести их на рыночную основу, сохранив при этом отношения экономической субординации. Рассмотрев три вида системообразующих связей в холдинге, полагаем, что извлечение большего экономического эффекта от взаимодействия на конкретном компонентном кластере достижимо лишь в рамках холдинга. Так, если рассматривать интеграционные процессы холдинга снизу, для отдельного предприятия вхождение в состав холдинга будет иметь положительные последствия в виде достижения долгосрочного характера экономических связей, обеспечения ритмичной загрузкой мощностей; отсутствия необходимости в поисках клиентов и поставщиков. Поэтому в терминах трансакционных издержек участие в технологической цепочке означает экономию издержек поиска контрагента, что обусловлено снижением частоты заключения сделок.

Предприятия, объединенные холдинговыми связями, оказываются более конкурентоспособными по сравнению с расщепленными единицами. Способность концентрировать значительные финансовые ресурсы позволяет проводить капиталоемкие инвестиционные преобразования, и в конечном итоге выйти на новые продуктовые и географические рынки сбыта. Участвуя в процессе кредитования, холдинг способен заимствовать средства на более выгодных условиях в сравнение с самостоятельными предприятиями. А дополнительным преимуществом в конкурентной борьбе является концентрация в холдингах профессиональных кадров и управленческой компетенции.

В период экономического спада холдинговая организация доказывает свою состоятельность. Будучи отдельными хозяйствующими субъектами, функциональные единицы могут быть исключены из состава холдинга с гораздо меньшими издержками, чем это произошло бы в рамках одной компании и привело к сокращению персонала. Поэтому выгода гибридной организации, в отличие от случая вертикальной интеграции, состоит в возможности сократить или избавиться от постоянного компонента издержек, что особенно важно при наступлении рецессии, обеспечивая превосходство над другими формами предпринимательских объединений.

Существование холдингов также возможно рассматривать как ответ на ужесточение механизмов антимонопольной политики, которая в течение всего XX века продолжала совершенствоваться. Фирмы достигали ■ пределов рынка и пределов конкурентной среды - возникла объективная потребность в механизме, отвечающем требованиям конкурентной политики и позволяющем осваивать новые рынки. Монополистические образования наподобие картелей и трестов были фактически поставлены под запрет. Однако сочетая отношения экономической субординации с сохранением юридической самостоятельности предприятий, холдинговая организация в большинстве случаев позволяет создавать интегрированную структуру, . удовлетворяющую требованиям конкурентной политики.

Таким образом, проведенное в первой главе исследование позволило детерминировать объект диссертационной работы с позиции основных экономических школ; и на базе полученного теоретического представления рассмотреть преимущества холдинговой организации, доказывающие обоснованность ее участия в современных экономических отношениях.

Результатом второй главы стал анализ основных составляющих инвестиционной стратегии и их особенностей в рамках холдинговой организации группы компаний Газпром нефть. Под инвестиционной стратегией мы понимаем выстроенную иерархию приоритетов по срокам, стоимости и эффективности инвестиционных проектов

Осознание потребности в капиталовложениях - начальный этап в формировании инвестиционной стратегии. Откуда будет исходить потребность- с «низов» или с «верхов» - зависит от характера инвестиционных преобразований. Холдинг примечателен тем, что компании в его составе имеют свои узкоспециализированные потребности, которые' следует учесть при едином для группы целеполагании. Мы установили, что предприятие или подразделения на местах чаще сигнализируют о необходимости реконструкции и покупки нового оборудования взамен устаревшего, так как лучше представляют текущее состояние основных фондов на местах.

Учитывая специфику холдинговой организации, нами установлено, что для успешной реализации инвестиционной стратегии в рамках холдинга потребуется ряд структурных единиц с определенным функциональным набором инструментов. В отличие от небольших компаний, где финансовое планирование целиком замкнуто на генеральном директоре, холдинг может позволить себе иметь обособленное подразделение, в компетенции которого будут находиться вопросы инвестирования. Причем это может быть как отдельное юридическое лицо, так и инвестиционный департамент в составе управляющей компании. Более того, в составе холдинга допускается наличие структуры со строительно-монтажными функциями, ответственной за техническую подготовку и выполнение проектов. В рамках дочерних предприятий происходит формирование потребности в инвестициях, первоначальный анализ и предоставление информации в адрес инвестиционного подразделения материнской компании.

Для рационализации процесса'все проекты в рамках холдинга рекомендуем разделить на проекты оперативного и стратегического характера и использовать возможности холдинговой иерархии по распределению функциональной нагрузки. Проекты малобюджетные, носящие оперативный характер и не оказывающие перекрестного эффекта на других участников холдинга, подлежат инициации и согласованию в пределах дочернего общества. В случае проектов стратегического характера, требующих значительного финансирования, схема взаимодействия усложняется участием головной компании, которая на своем уровне уже имеет возможность сопоставить количественный результат и воздействие на холдинг в целом. Данный тезис полностью подтверждает нашу точку зрения о специфике холдинга как интегрированной организации с сохранением рациональной автономности дочерних обществ, о чем свидетельствует и формирование инвестиционной стратегии.

В случае холдинга проект не может рассматриваться только на основе критерия прибыли в виде роста IRR и положительного NPV, так как требуется учет влияния проекта на связующие компоненты холдинговой структуры. Поэтому ошибочным будет являться шаблонное копирование методологии оценки эффективности проекта и рассмотрение его в отрыве от влияния на системообразующие связи холдинга.

Следующим важнейшим вопросом при рассмотрении инвестиционной стратегии холдинга является механизм ее финансирования. Данный аспект получил свое особенное отражение в рамках холдинговой организации, которое мы классифицируем как наличие так называемого «внутреннего» рынка капитала в холдинге. Нами получен результат, что ключевым различием между внутренними и внешними рынками финансирования является то, в холдинге кредитором выступает головная компания, имеющая решающее влияние на активы дочерних предприятий, что повышает стимулы к эффективности всей инвестиционной политики. Во-первых, финансирование из средств холдинга является более доступным инструментом, т.к. процентная ставка по внутренним займам обычно ниже рыночной. Во-вторых, трансакционные издержки, сопровождающие привлечение кредита от сторонних банков, практически нивелируются при внутрихолдинговом финансировании. В-третьих, управляющая компания в рамках внутреннего рынка финансирования получает возможность концентрировать и отслеживать движения заемных средств, поддерживая положительную кредитную историю холдинга. Исследования на практике подтвердили, что в период финансовой нестабильности именно принадлежность к холдингу способствует сохранению инвестиционной активности, что указывает на наличие особых, внутрихолдинговых механизмов аллокации финансовых ресурсов. Объективным недостатком такого распределения средств является возможность головной компании предоставлять финансирование на неконкурентной основе.

Мы проанализировали практическую деятельность группы Газпром нефть -одного из лидеров нефтяной отрасли России - и доказали, что как форма предпринимательского объединения она соответствует нашему теоретически обоснованному пониманию холдинга. Мы показали наличие экономической независимости дочерних обществ, выраженную выбором наиболее рационального использования доступных конкретному предприятию ресурсов и управлением издержками производства. Для апробации теоретических разработок по формированию инвестиционной стратегии мы последовательно представили и дали оценку проекту реконструкции АЗС, принадлежащей дочернему обществу, в соответствии с корпоративными стандартами Газпром нефть. С целью верификации наших тезисов об экономических преимуществах участия в холдинге был организован опрос руководителей дочерних обществ холдинга Газпром нефть, в результате которого были подтверждены высказанные в первой главе положительные эффекты для каждого из участников холдинга: материнского общества и дочерних предприятий.

Таким образом, особенности инвестиционной стратегии холдинга являются прямым следствием специфики холдинговой организации, поэтому считаем, что любое инвестиционное проектирование в данной структуре должно быть предварено выявлением и анализом объективных характеристик конкретной организационной формы.

В третьей главе мы выполнили анализ институционального сопровождения деятельности холдингов в российской экономике и разработали комплекс рекомендаций по повышению эффективности их функционирования. В ходе исследования нами установлены две ключевых особенности: отсутствие закрепленного понятия холдинга и его структуры; и фрагментарное упоминание в различных отраслевых нормах. Следует отметить, что сама отрасль корпоративного права - достаточно новая в нашей стране, и, видимо, еще находится в стадии совершенствования. Если проанализировать причины такой изменчивости правового поля, то выявится довольно отчетливая тенденция. В ее основе лежит постфактное создание законов вслед за доминированием какой-либо организационной категории в экономике. Так, закон о ФПГ был призван внести рациональность в отношения быстро распространяющихся групп лиц в российской экономике, однако к 2007 году утратил свою актуальность и был упразднен. Как представляется, развитие правого поля было реакцией на происходившие события; и носило не превентивный характер, а фиксировало уже неформально состоявшиеся элементы. В определенный момент этот разрыв стал отчетливо заметен, особенно когда примеры межфирменных связей стали заимствоваться из западной экономической среды. Поэтому отсутствие закона о холдингах, на наш взгляд, нельзя считать показателем его малой востребованности, но возможно отнести к общим недостаткам, свойственным российской правовой системе.

Общая изменчивость российской институциональной среды оказывает двойственное влияние: с одной стороны, не ограничивая распространение являющихся по своей сути, но не по юридической форме, холдинговых организаций, с другой - создавая неоднозначность трактовок регулирующими органами в отношении данных групп лиц. Мы проанализировали единственный действующий акт, содержащий прямое указание на холдинги, образованные в банковской сфере, и установили, что законодатель, в целом, дал обоснованную трактовку управляющей компании в структуре холдинговых отношений, удовлетворяющую теоретическому представлению, выполненному в нашей работе.

Поэтому при разработке институциональной нормы регулирования холдингов в промышленной сфере считаем возможным использовать некоторые положения Закона «О банках и банковской деятельности». Отношения экономической субординации требуют фиксации их институциональной основы, однако общие недостатки российской правовой системы - нечеткость понятий и двоякость трактовок - обусловили существование различных форм подконтрольных компаний. В первую очередь, не получили должного разграничения на практике понятия дочернего и зависимого обществ, поэтому законодателю требуется определиться, насколько он заинтересован в сохранении обоих терминов в институциональной среде. Существуют противоречия между Гражданским и Налоговым кодексом в части понимания территориальных подразделений: последний занимает более жесткую позицию, требуя обязательной регистрации таких единиц независимо оттого, признаются ли они основным обществом или нет. Если считать основным смыслом налогового законодательства структурирование экономической деятельности, приносящей бюджетный доход, то постановка территориального подразделения на налоговый учет по месту нахождения кажется излишней бюрократической мерой — все требуемые выплаты осуществляются самой компанией. Поэтому существующий на настоящий момент пункт выглядит лишь как возможность межрегиональной аллокации налоговых поступлений, что, на наш взгляд, наталкивает на необходимость пересмотра или упразднения в Налоговом кодексе. Однако Гражданский кодекс необходимо дополнить уже имеющимся в Налоговом определением территориально обособленного подразделения, расширив возможности правоприменительной практики.

Рассмотрев проблематику составления консолидированной отчетности холдинга взамен представления каждым участником, мы делаем вывод, что российское финансовое право пока не конкретизирует в достаточной степени аспекты деятельности группы лиц. Анализ аналогичных норм западных стандартов финансовой отчетности показывает, что критерием экономической субординации следует считать не только наличие формальных количественных признаков, но и сам факт оказания решающего воздействия на другой хозяйствующий субъект, откуда бы оно не проистекало. Поэтому мы рекомендуем данный пункт к занесению в соответствующие правила консолидации по российским стандартам бухгалтерского учета.

Одним из краеугольных аспектов функционирования интегрированных структур является вопрос соблюдения антимонопольного законодательства. В основополагающем документе российского регулирования - Законе «О защите конкуренции» - используется понятие «группы лиц», раскрывающееся через призму перечисления формальных признаков взаимозависимости, а предпринимательские объединения трактуются как «лица, являющиеся участниками одной и той же финансово-промышленной группы». Хотя, как нам уже известно, Закон «О финансово-промышленных группах» с определением данных структур утратил свою' силу. Поэтому мы можем констатировать, что регулирования холдингов как отдельной категории в соответствии с российским антимонопольным законодательством не существует и представлено общими характеристиками группы лиц. Отсутствие закрепленного понятия ведет к бюрократизации процесса, когда при непосредственном интересе антимонопольных органов холдингам следует каждый раз предоставлять обширный перечень материалов, объясняющих не столько сам предмет интереса, сколько организационную форму взаимодействия и ее отличие от группы лиц. Для ускорения процессов согласования следует либо сократить перечень сделок, требующих уведомительного порядка взаимоотношений с ФАС, либо уменьшить количество предоставляемых документов.

Анализ зарубежной практики институционального сопровождения деятельности холдингов позволил выявить ряд полезных характеристик, имеющих потенциал применения и в российской среде. Американское право дает более широко применение критерия зависимости, опираясь в том числе и на подверженность влиянию при принятии решений советом директоров подконтрольного общества. Континентальное европейское право переживает унификацию институциональных норм и находится на пути частичной либерализации вертикальных соглашений в случае с высокоэффективными компаниями, с помощью которых европейская промышленность может успешно конкурировать на мировом рынке.

Для совершенствования институциональной среды функционирования холдингов в России мы предполагаем два способа, не исключающих их взаимное применение. Во-первых, временным улучшением ситуации должна стать коррекция уже имеющихся нормативных определений, имеющих отношение к группе лиц. Так, следует обратить внимание на детальную проработку составляющих признаков экономической субординации, позволяющих классифицировать отдельные юридические общества на материнское, дочернее и зависимое. В вопросах регистрации данных обществ требуется достичь согласованности позиции Налогового и Гражданского кодексов. Антимонопольное законодательство логично дополнить перечнем современных форм предпринимательских объединений, а для интеграции и соответствия мировым стандартам в финансовое право следует включить дополнительные признаки взаимозависимости, позволяющие проводить консолидацию отчетности.

Однако главным направлением следует считать институциональную фиксацию термина и создание основополагающего закона о холдингах. Характеристика, позволяющая определить, какие субъекты будут регулироваться данным положением, содержится в первой главе и опирается на признаки холдинга: иерархическая структура, построенная на отношениях экономической субординации на основе владения контрольным пакетом акций либо другим элементом доминирования; интеграция предприятий на базисе определенного экономического компонента; сохранение юридической и частично производственной самостоятельности дочерних обществ; и обособление управляющей компании, осуществляющей экономический контроль. Предписываемое новой нормой действие должно содержать описание тех ситуаций, в которых поведение холдингов будет отлично от реакции других экономических агентов. В первую очередь, это элементы финансового права, касающиеся ведения консолидированной отчетности; ответственность по налоговому законодательству в части уплаты налога на прибыль, трансфертного ценообразования и НДС. Конкурентная политика также должна иметь возможность оперировать понятием «холдинг» при рассмотрении доли на рынке товара, обеспечения недискриминационного доступа и одобрения сделок слияния и поглощения. Убеждены, что выполнение хотя бы части высказанных в главе рекомендаций по совершенствованию институциональной среды как начального и необходимого этапа становления, будет способствовать реализации очевидного потенциала холдингов в российской экономике, что особенно востребовано в период экономического кризиса.

В этих условиях ключевой особенностью инвестирования становится высокий уровень неопределенности в отношении цены сырьевых активов и состояния финансовых рынков, как следствие - возможно изменение финансирования в течение года, что актуализирует задачу построения сценариев развития в зависимости от влияния внешней среды. В качестве реакции на негативные условия выполнения инвестиционной программы предприятиям холдинга необходимо предусмотреть соответствующие элементы гибкости в контрактах с контрагентами, чтобы динамично управлять инвестициями в течение 2010 года. Основной задачей в условиях минимального финансирования будет завершение начатых проектов, сохранение существующей инвестиционной инфраструктуры и точечные вложения в наиболее эффективные проекты. При улучшении экономической ситуации холдинг получает возможность включения дополнительных проектов в инвестиционный портфель. Таким образом, перед руководством холдингом стоит задача разработать четкий критерий перехода к «стрессовому» или дополнительному вариантам и рассчитать его пороговое значение. Предпочтительным является поиск того экзогенного фактора, влияние которого решающим образом отражается на выручке компании. Содержание данного компонента имеет явную отраслевую направленность, но должно удовлетворять требованию измеримости: для сырьевых компаний - цены на экспортируемые товары; для банков - уровень процентных ставок. Поэтому полагаем, что адекватная условиям 2010 года инвестиционная стратегия холдинга должна предусмотреть инструменты и критерии перехода к различным сценариям в зависимости от динамики внешних факторов.

Итак, развитие холдингов мы рассматриваем как закономерный этап эффективного использования потенциала рыночного хозяйства. Исследовав проблему идентификации холдинга в традициях основных исследовательских программ, мы выработали определение холдинга и раскрыли ключевые преимущества в системе рыночных отношений. Такой подход позволил нам выявить систему горизонтальных и вертикальных связей в холдингах, исследуя их особенности через динамику инвестиционного процесса, являющегося основным инструментом повышения конкурентоспособности компании в постоянно меняющейся рыночной среде. Отношения экономической субординации, выполняющие функцию поддержания управленческой вертикали в холдинге, требуют соответствующего институционального отражения. Исследуя законодательную базу различных стран, касательно холдингового регулирования, мы констатируем недостаточную транспарентность и полноту российского аналога. Раскрытие сущности холдинговых связей дает нам возможность предложить комплекс законодательных, организационных, экономических, налоговых мер, направленных на совершенствование условий функционирования холдингов, что позитивно отразится и на инвестиционной активности.

Вместе с тем, ряд шагов институционального проектирования еще требуют широкого обсуждения. Данный тезис убеждает нас в перспективности дальнейших научных изысканий, направленных на смягчение барьеров к функционированию холдингов, что, на наш взгляд, способно стать одним из импульсов к преодолению негативно тренда и выходу российской экономики на качественно новую ступень развития.

Список литературы диссертационного исследования кандидат экономических наук Бродский, Дмитрий Александрович, 2010 год

1. Законодательные акты

2. Федеральный Закон №395-1 «О банках и банковской деятельности» от 2 декабря 1990 г.

3. Федеральный Закон №135-Ф3 «О защите конкуренции» от 26 июля 2006 г.

4. Федеральный Закон №190 «О ' Финансово-промышленных группах» от 30 ноября 1995 г.

5. Гражданский кодекс №51-ФЗ от 30 ноября 1994 г.

6. Налоговый кодекс РФ (НК РФ) №146-ФЗ часть 1 от 31 июля 1998 г.

7. Положение по бухгалтерскому учету 20/03 от 24 ноября 2003 г.

8. Статьи и книги на русском языке

9. Авдашева С., Шаститко А. Промышленная и конкурентная политика: проблемы взаимодействия и уроки для России // Вопросы экономики, 2003. №9.

10. Авдашева С.Б. Российские холдинги: новые эмпирические свидетельства // Вопросы экономики, 2007. №1.

11. Авдашева С.Б., Балюкевич В.П., Горбачев A.B., Дементьев В.Е., Паппэ Я.Ш. Анализ роли интегрированных структур на российских товарных рынках. М.: ТЕИС, 2000.

12. Авдашева С.Б., Голикова В.В, Долгопятова Т.Г., Яковлев A.A. Крупные новые компании («бизнес-группы») в российской переходной экономике: состояние проблемы в экономической литературе: препринт WP1/2005/09 / М.: ГУ ВШЭ, 2005.

13. Авдашева С.Б., Тамбовцев В JI. (ред.) Влияние конкуренции и антимонопольного регулирования на процессы экономической модернизации в России. М.: ТЕИС, 2005.

14. Аузан A.A. Институциональная экономика: Новая институциональная экономическая теория. Учебник для ВУЗов. М.:Инфра-М, 2007.

15. Бест М. Новая конкуренция. Институты промышленного развития. М.: ТЕИС, 2002.

16. Бродский Д.А. По английски «холдинг», а по-русски? К экономическому содержанию холдингов // Российское предпринимательство. М.: 2009. №1.133

17. Бродский Д. А. Порассуждаем о том, что такое холдинг. Неоинституциональный анализ холдинговых отношений // Российское предпринимательство. М.: 2009. №2.

18. Бясов К.Т. Основные аспекты разработки инвестиционной стратегии организации //Финансовый менеджмент, 2005. №4.

19. Виленский П.Л. Лившиц В.Н. Смоляк С.А. Оценка эффективности инвестиционных проектов. М.:Дело, 2004.

20. Григорьев JI. Инвестиционный процесс: накопленные проблемы и интересы //Вопросы экономики, 2008. №4.

21. Дементьев В.Е. Теория и практика институциональных преобразований в России. Вып. 6. М., ЦЭМИ, 2006.

22. Дементьев В.Е. Динамика развития официальных российских ФПГ в период 1999-2002 годов. Теория и практика институциональных преобразований в России. Вып. 6. М., ЦЭМИ, 2006.

23. Дементьев В.Е. Интегрированные корпоративные структуры // Управление социально-экономическим развитием России. // М.: Экономика, 2002.

24. Дементьев В.Е. Интегрированные структуры и стратегия институционального развития. Управление социально-экономическим развитием России. М.: Экономика, 2002.

25. Дементьев В.Е. Российские финансово-промышленные группы: опыт интеграции сетевого типа // Менеджмент и бизнес-администрирование, 2007. №1.

26. Доклад о состоянии конкуренции в Российской Федерации. М.: ФАС РФ, 2008.

27. Дорнбуш Р., Фишер С. Макроэкономика.-М.: Инфра-М, 1997.

28. Дубинин Е. Финансовое управление по проектам // Финансовый директор, 2005. №9.

29. Дынкин А., Соколов А. Интегрированные бизнес-группы в российской экономике //Вопросы экономики, 2002. №4.

30. Евневич М. Сложности планирования в холдинге// «The chief», №6, 2005.

31. Жемчужников В., Петров А. Оптимизация стратегии и тактики инвестиционного планирования холдинговой компании// Инвестиции в России, №12,2003.

32. Журавлев С. Реанимация слушает //Эксперт,-2008. №50.

33. Иванов Д. Особенности использования управляющей компании // Финансовый директор, 2005. №7-8.

34. Капелюшников Р.И. Экономическая теория прав собственности. М.: ИМЭМО, 1990.

35. Кислов Д.В., Башилов Б.Е.Составление финансовых планов. Методы и ошибки. М:2006.

36. Котлер Ф., Ачрол Р. Маркетинг в условиях сетевой экономики. // Маркетинг и маркетинговые исследования в России№2 2000.

37. Ленин В.И. Империализм как высшая стадия капитализма. М.: Политиздат, 1988.

38. Лукша П., Белоусенко М. Экономическая организация: на пути к синтетической теории // Вопросы экономики, 2006. №2.

39. Маршалл А. Принципы экономической науки. М.: Прогресс, 1993.

40. Менар К. Экономика организаций: пер. с франц. М.: Инфра-М, 1996.

41. Миллер Р. Ван-Хуз Д. Современные деньги и банковское дело. М.:Инфра-М, 2000.

42. Мильнер Б.З. Теория организации. М.: Инфра-М, 2008.

43. Мэнкыо Г. Макроэкономика. М.:Инфра-М, 1997.

44. Нуреев P.M. Курс микроэкономики. М.: 2006.

45. Паппэ Я. Олигархи: экономическая хроника, 1992—2000. М.: ГУ—ВШЭ, 2000.

46. Плешанова О.; Дементьева С. Центробанк ищет родственные связки // Банковские группы и холдинги ждут проверки // Коммерсантъ № 124 (3007) от 17.07.2007.

47. Подольский В. Слияния и поглощения как часть стратегии компании // Финансовый директор, 2005. №7-8.

48. Пороховский А.А (ред.) Рыночная система России: эволюция экономической роли государства. М.: ТЕИС, 2001.

49. Посудневский О. Реорганизация многоотраслевого холдинга // Финансовый директор, 2005. №7-8.

50. Пьянков Н.Е. Финансово-промышленные группы в России / Препринт #BSP/98/002. М.: Российская экономическая школа, 1998

51. Радаев В.В. Захват российских территорий: деловые стратегии розничных компаний в 2000-е годы // Российский журнал менеджмента, 2005. №3.

52. Розанова Н. Эволюция взглядов на природу фирмы в западной экономической науке // Вопросы экономики, 2002. №1.

53. Розберг Дж. Инвестиции. Терминологический словарь. М.:Инфра-М, 1997.

54. Румянцев A.M. (ред.). Экономическая энциклопедия. Политическая экономия. Том 4. М.: Советская энциклопедия, 1980.

55. Сакс Дж., Ларреи Ф. Макроэкономика. Глобальный подход.- М.: Дело. 1996.

56. Скоробогатов А. Теория организации и модели неполных контрактов //

57. Вопросы экономики, 2007. №12.

58. Скотт М. Факторы стоимости. М.: Олимп-бизнес, 2005.

59. Смит А. Исследование о природе и причинах богатства народов. М-Эксмо: 2007.

60. Стиглер Дж. Совершенная конкуренция: исторический ракурс // Вехи экономической мысли. Теория фирмы. Т.2. / Под ред. В.М.Гальперина. СПб.: Экономическая школа, 1999.

61. Тамбовцев B.J1. (ред.) Институциональные изменения в постсоветской экономике. М.: ТЕИС, 2005.

62. Уильямсон О. Вертикальная интеграция производства: соображения по поводу неудач рынка / Вехи экономической мысли. Т.2. Теория фирмы // Под ред. В.М.Гальперина. СПб.: Экономическая школа, 2000.

63. Уильямсон О. Экономические институты капитализма: Фирмы, рынки, "отношенческая" контрактация: Пер. с англ. СПб, 1996.

64. Фавро О. Экономика организаций // Вопросы экономики, 2000. №5.

65. Федчук В. Определение участников холдинга в законодательстве Англии // Хозяйство и право, 1998. №10.

66. Федчук В. Холдинг: эволюция, сущность, понятие // Хозяйство и право, 1996. №12.

67. Фетисов Г. Монетарная политика России: цели, инструменты и правила //Вопросы экономики, 2008. №11.

68. Хубиев К.А., Киреев А.В. Лизинг: содержание и перспективы развития. М.: ТЕИС, 2008.

69. Хучек М. Холдинговые компании в Польше // Вопросы экономики, 1995. №8.

70. Шарп У., Александер Г., Бэйли В. Инвестиции. М.:Инфра-М, 1997.

71. Шаститко А.Е. (ред.) Концентрация производства: условия, факторы, политика. М.: ТЕИС, 2001.

72. Шаститко А.Е. Новая теория фирмы. М.: ТЕИС, 1996.

73. Шаститко А.Е. Новая теория фирмы. М.: ТЕИС, 1996.

74. Шиткина И.С. Правовое регулирование холдинговых объединений. М.:Волтерс Клувер, 2007.

75. Шиткина И.С. Холдинги: правовое регулирование и корпоративное управление: Научно-практическое издание. М.: Волтерс Клувер, 2006.

76. Шумпетер Й. Капитализм, социализм и демократия. М.:1995.

77. Корчагин Ю.А. Инвестиционная стратегия.М.:2006.

78. Статьи и книги на английском языке

79. Bruinshoofd W. A. Corporate Investment and Financing Constraints: Connections with Cash Management // Research Memorandum WO. 2003.№ 734.

80. Buckley P. Edith Penrose's Theory of the Growth of the Firm and the Strategic Management of Multinational Enterprises // Management international // 2007. Vol. 47, No.2.

81. Chandler A. Organizational Capabilities and the Economic History of the Industrial Enterprise//The Journal of Economic Perspectives. 1992. Vol.6, N.3.

82. Church J., Ware R. Industrial organization. McGraw-Hill. 2000.

83. Gautier A., Heider F. The Benefit and Cost of Winner Picking: Redistribution Vs Incentives Bonn Econ Discussion Papers, 2002.Vol.31.

84. Guriev S., Rachinsky A. The Role of Oligarchs in Russian Capitalism // Journal of Economic Perspectives. 2005 . Vol. 19, No 1.

85. Hovakimian G. Corporate Investment with Financial Constraints: Sensitivity of Investment to Funds from Voluntary Asset Sales // NBER, 2002.№4.

86. Inderst R. Incentives in internal capital markets: capital constraints, competition and investment opportunities. Mannheim university. 2001.

87. Kumar K. What Determines Firm Size? // NBER. 2005.

88. Liebeskind J. Internal capital market: Benefits, Costs, and organizational arrangements // Organization science. 2000. Vol.11, No 1.

89. Liefmann R., Cartels, Concerns and Trusts. Batoche books. 2001.

90. Menard C. The economics of hybrid organizations // Journal of Institutional and Theoretical Economics. 2004 (160).

91. Nelson R. Why Do Firms Differ, and How Does it Matter? //Strategic Management Journal, 12, Special Issue, Winter 1991.

92. Penrose E. Limits to the growth and size of firms // The American economical review. 1955. Vol.45, No 2.

93. Penrose E. Research on the business firm', limits to the growth and size of firms II American Economic Review. 1955.Vol.45, No. 2,

94. Perroti E., Gelfer S. Investment financing in Russian financial-industrial groups // CEPR working paper, 1998.

95. Perroti E., Gelfer S. Red barons or robber barons? // CEPR discussion paper, September 1999.

96. Report on the activities of the EU joint transfer pricing forum in the field of business taxation, 2002-2003

97. Roberts N., Wargo L. Dilemma of planning in large-scale public organizations: the case of the united states Navy // Journal of public administration research and theory. 1994. Vol.4, No.4.

98. Samuel C. Internal finance and investment //World Bank, 1996.

99. Scharfstein D., Stein J. The Dark Side of Internal Capital Markets: Divisional RentSeeking and IneDcient Investment // NBER, 1999.№9.

100. Shumilov A. Volchkova N. Russian business groups: substitutes for missing institutions? // CEFIR, 2004. №12.

101. Stone M., Brush C. Planning in ambiguous context: the dilemma of meeting needs for commitment and demand for legitimacy // Strategic management journal, 1996. Vol.17, No.8.

102. Stringham T., Leauanae J. Valuation Discounts for Holding Companies // Sage Forensic Accounting, 2005.

103. Volchkova N. Does Financial-Industrial Group Membership Affect Fixed Investment: Evidence from Russia. CEFIR. 2001.

104. White R., Hamermesh R. Toward a model of business unit performance: an integrative approach // Academy of management review. 1981. Vol.6, No 2.