Рейтинговая оценка эмитентов субфедеральных долговых обязательств тема диссертации и автореферата по ВАК РФ 08.00.10, кандидат экономических наук Игнатов, Алексей Викторович

• Игнатов, Алексей Викторович
• кандидат экономических наук
• 2003

Оглавление диссертации кандидат экономических наук Игнатов, Алексей Викторович

ВВЕДЕНИЕ

ГЛАВА 1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ ПРИСВОЕНИЯ КРЕДИТНОГО РЕЙТИНГА ДОЛГОВЫМ ОБЯЗАТЕЛЬСТВАМ

1.1. Кредитный рейтинг как способ оценки эмитентов долговых обязательств

1.2. Бюджетные ограничения как фактор регулирования рисков эмитента субфедеральных долговых обязательств

1.3. Шкалы кредитных рейтингов мировых и национальных агентств

ГЛАВА 2. ОЦЕНКА КРЕДИТОСПОСОБНОСТИ ЭМИТЕНТА СУБФЕДЕРАЛЬНЫХ ДОЛГОВЫХ ОБЯЗАТЕЛЬСТВ

2.1. Российские и зарубежные методики оценки эмитентов региональных долговых обязательств

2.2. Количественные критерии оценки эмитентов субфедеральных долговых обязательств

2.3. Оценка методики количественных критериев на основании данных об исполнении консолидированных бюджетов субъектов РФ

Введение диссертации (часть автореферата) на тему «Рейтинговая оценка эмитентов субфедеральных долговых обязательств»

Актуальность темы исследования

Становление и развитие рынка ценных бумаг в Российской Федерации, невозможно без наличия такого базового сегмента, как рынок безрисковых ценных бумаг. В настоящий момент на эту роль претендуют рынки федеральных и субфедеральных долговых обязательств. Как показали события августа 1998 года, самым устойчивым сектором рынка государственных заимствований оказался рынок субфедеральных займов. Для его дальнейшего совершенствования, необходимо наличие специального инструмента -кредитного рейтинга, цель которого предоставление профессиональной и независимой оценки эмитентов субфедеральных долговых обязательств. В процессе рейтинговых исследований проводится всесторонний анализ финансового и социально-экономического положения эмитента, результатом которого является некий показатель - кредитный рейтинг долговых обязательств субъекта Российской Федерации в соответствии с общепринятыми международными стандартами.

Наличие кредитного рейтинга дает эмитентам и инвесторам много преимуществ. Предоставляя независимое, обоснованное и компетентное мнение, кредитный рейтинг помогает расширить доступ эмитента к заемным средствам и другим источникам капитала, тем самым повышая его финансовую гибкость. Кредитный рейтинг, оценивающий кредитоспособность, может улучшить условия доступа эмитента на финансовые рынки за счет повышения доверия инвесторов и кредиторов к его долговым обязательствам. Это может привести к снижению издержек эмиссии долговых обязательств.

Помимо преимуществ, которые получает эмитент долговых обязательств от наличия кредитного рейтинга, существуют также выгоды для инвесторов. Кредитный рейтинг считается индикатором кредитного риска. Кредитные рейтинги конкретного долгового обязательства могут использоваться в качестве простого удобного инструмента определения кредитного риска собственной инвестиционной стратегией инвестора.

Для управляющих пенсионными, попечительскими паевыми фондами и другими формами доверительного управления финансовыми средствами кредитные рейтинги являются инструментом системы мониторинга портфеля ценных бумаг. Изменения кредитных рейтингов могут означать необходимость соответствующей коррекции инвестиционного портфеля. Институциональным инвесторам во многих странах законодательно запрещено иметь в своих портфелях долговые обязательства без кредитного рейтинга.

С точки зрения финансового посредничества кредитный рейтинг долгового обязательства облегчает процесс ценообразования и андеррайтинга. Инвестиционные банки и другие финансовые посредники, действующие на рынке долговых обязательств, могут использовать кредитный рейтинг при планировании и размещении эмиссий облигаций. Кредитный рейтинг может использоваться финансовыми посредниками, которые действуют как по поручению клиента, так и в собственных интересах, в качестве инструмента оценки собственных активов на предмет кредитного риска.

В условиях растущей глобализации рынков рейтинги могут быть ориентирами, помогающими эмитентам размещать свои ценные бумаги во всем мире и способствовать повышению доверия иностранных инвесторов к российскому фондовому рынку.

В настоящее время осуществляя заимствования органы власти субъектов РФ выпускают разнообразные виды ценных бумаг, обеспечивая покрытие бюджетного дефицита, финансирование кассовых разрывов и региональных инвестиционных программ и проектов. Отказы от платежей и задержки платежей на этом рынке случаются как российской, так и в мировой практике. Тем не менее, субфедеральные долговые обязательства в целом надежнее корпоративных. В связи с этим, инвесторы проявляют все больше интереса к кредитным рейтингам субфедеральных долговых обязательств.

В последнее время понятие кредитный рейтинг эмитента субфедеральных долговых обязательств подменяется понятием "рейтинг региона", который постепенно вбирает в себя все больше взаимоисключающих друг друга положений. Перечни субъектов Российской Федерации, структурированных по степени (рейтингу) инвестиционной привлекательности, можно найти на страницах многих газет и журналов. Но данные публикации по сути оценивают только социально-экономический потенциал региона (учитывая количество предприятий и демографический состав населения той или иной территории); при этом не учитывается состояние исполнения бюджета субъекта РФ, которое в значительно большей мере влияет на кредитоспособность администрации-эмитента субфедеральных займов.

Актуальность проблемы рейтинговой оценки эмитентов субфедеральных долговых ценных бумаг заключается еще и в том, что в сложившейся социально-экономической ситуации данный сегмент фондового рынка оказался наиболее развитым, устойчивым и надежным по сравнению с региональным рынком корпоративных ценных бумаг.

Степень изученности темы. Потребность исследования вопросов, связанных с оценкой кредитоспособности и присвоения кредитного рейтинга долговым обязательствам администраций субъектов Российской Федерации обусловило обращение автора к трудам российских ученых специализирующихся в области присвоения кредитных рейтингов обязательствам региональных органов власти таких, как А. Новиков, И. Дмитриева, Б. Копейкин, Ф. Эйгеля, Е. Ананькина, П. Свистунов, Т. Бондарь, М. Галкин, Е. Окороченко, П. Кочанов. Проанализированы труды ведущих западных специалистов в области публичных финансов, таких, как Ф. Фабоцци (Fabozzi F.J.), С. Стоун (Stone S.), Б. Картмел (Cartmell В.), Ш. Кинан (Кеепап S.), Д. Гамильтон (Hamilton D.).

Исторические аспекты формирования и функционирования кредитных рейтингов корпораций "Standard&PooiV и "Moody's Investors Service" представлены в работах зарубежных ученых, таких, как Л. Брэнд, А. Петиньи, И. Штогрин.

В процессе теоретического анализа рейтингового процесса автором были использованы научные положения, разработанные в корпорации

Standard&Poor's,,H, "EA-Ratings", РАИ "Interfax". В работах Ф. Эйгеля, Б.Копейкина, посвященных проблемам оценки кредитоспособности долговых обязательств администраций субъектов РФ, подробно рассматривается методология этого процесса, адаптированная к российским условиям.

В ходе исследования бюджетного процесса и исполнения бюджетов субъектов РФ автором были использованы труды ученых-экономистов П.Кадочникова, О. Лугового, С. Синельникова, И. Трунина, JI. Якобсона, а также работы, публикации профессиональных аналитиков российских рейтинговых агентств, таких, как Е. Коровин, Н. Майорова, Ю. Морозов, и зарубежных - А. Берто, JI. Карта, Дж. Тернер, И. Янг.

Взаимосвязи между информацией, публикуемой в отчетах о финансовом состоянии местных органов власти, и изменениями в рейтинге их долговых обязательств рассматриваются в работах P.M. Коупланда, Р.У. Инграма, Л.Брукса.

В настоящее время в специальной литературе и научных исследованиях преимущественно идет процесс изучения западной теории и методологии, относящейся к рейтинговому анализу эмитентов субфедеральных займов, а также исследование нормативно-правовой базы бюджетных взаимоотношений федерального центра и субъектов Российской Федерации.

Однако до сих пор отсутствуют фундаментальные исследования, посвященные количественному анализу состояния и исполнения бюджета субъекта РФ, в рамках которого была бы разработана унифицированная методика оценки факторов кредитоспособности эмитентов субфедеральных займов, предложены критериальные показатели оценки кредитоспособности. Актуальность, теоретическая и практическая значимость исследования методов рейтинговой оценки эмитентов субфедеральных займов определили выбор темы, цели и задачи диссертационного исследования. t

Цель диссертационной работы состоит в разработке теоретико-методических основ присвоения кредитного рейтинга долговым обязательствам субъекта Российской Федерации и системы количественных критериев для оценки кредитоспособности администрации субъекта Российской Федерации. Указанная цель определила следующие задачи диссертационного исследования:

- оценить состояние совокупности законодательных актов, регулирующих риски субфедеральных заимствований;

- проанализировать эффективность действующей системы ограничений на эмиссию субфедеральных долговых обязательств с точки зрения теории публичных финансов;

- обосновать требования к минимальному составу информации, который необходим для процесса рейтингования;

- формализовать критерии оценки субфедеральных долговых обязательств;

- оценить возможности адаптации зарубежного опыта присвоения кредитного рейтинга к субфедеральным долговым обязательствам;

- разработать авторскую методику анализа и оценки исполнения бюджетов субъектов Российской Федерации, эмитировавших долговые обязательства и имеющих кредитный рейтинг зарубежного рейтингового агентства;

- на основе теории и практики рейтинг-процесса осуществить разработку методики присвоения кредитного рейтинга долговых обязательств субъекта Российской Федерации;

- определить количественные значения показателей, на основании которых присваивается кредитный рейтинг субфедеральным долговым обязательствам.

Предметом исследования является совокупность финансовых, организационных и законодательных отношений, соответствующая процедуре присвоения кредитного рейтинга субфедеральным долговым обязательствам.

Объектом исследования выступает деятельность зарубежных и отечественных рейтинговых агентств по поводу достоверной и актуальной оценки возможностей долговых заимствований субъектами Российской Федерации.

Методологической основой работы явились положения диалектического метода, организационного и системного подходов. Диалектический метод реализован с помощью таких общенаучных приемов, как анализ и синтез, методы группировки и сравнения.

Для исследования наличия устойчивой связи между элементами системы оценки кредитоспособности автор использовал статистико-математические методы: выборка, проверка гипотез, группировка (кластеризация), дисперсионный анализ.

Теоретической базой исследования послужили законодательные акты, регулирующие процесс управления государственным долгом, методические и нормативные документы Министерства финансов РФ, Федеральной комиссии по ценным бумагам и фондовому рынку РФ, постановления и программы Правительства РФ, относящиеся к совершенствованию и реформированию взаимоотношений федерального бюджета и бюджетов субъектов Российской Федерации, концепции, теории и гипотезы, представленные и обоснованные в классических и современных трудах отечественных и зарубежных ученых.

Информационная база обеспечения доказательности теоретических положений, достоверности выводов и предложений включает данные Государственного комитета по статистике РФ, аналитические материалы российских и зарубежных рейтинговых агентств "Standard & Poor's Corporation", "Moody's Investors Service", "Fitch Investors Service, Inc./IBCA", "Duff&Phelps/MCM", а также российской рейтинговой службы "Экономический анализ" ("EA-Ratings") и рейтингового агентства "Interfax"; материалы научных конференций и семинаров; информационные ресурсы сети Internet.

Основные положения диссертационного исследования, выносимые на защиту:

1. Кредитный рейтинг долгового обязательства — это место в упорядоченном и ранжированном списке однородных долговых ценных бумаг на определенный момент времени. Список строится по убыванию кредитного "качества" долгового инструмента, которое учитывает вероятность риска неисполнения обязательств указанных в проспекте эмиссии на протяжении всего периода обращения облигации. "Кредитное качество" включает в себя набор 8 количественных и качественных характеристик риска неисполнения обязательств по долговому обязательству присущих облигации любого эмитента, независимо от его правового статуса. Понятие рейтинга долгового обязательства неразрывно связано с временным аспектом функционирования облигации. Рейтинг долгового обязательства действителен только с момента выхода обязательства на первичный рынок и до момента ее погашения. Другой стороной временного аспекта является рейтинговая миграция долгового обязательства, под которой понимается вероятностный переход данного долгового инструмента с одной позиции списка на другую позицию или даже выбытие из рейтингового списка.

2. Дифференциация и неравнозначность типов кредитного рейтинга происходит из-за наличия следующих признаков: от требований эмитента; от статуса эмитента; от валюты, в которой номинированы долговые обязательства; от географической сферы распространения рейтинга;

3. В современных условиях в процессе присвоения кредитного рейтинга долговым обязательствам субъектов Российской Федерации необходимо исследовать количественные критерии оценки факторов кредитного риска в следующем порядке: риски межбюджетных отношений; долговые риски экономические риски, финансовые риски.

Риск межбюджетных отношений представляет возможность того, что действия федеральной власти могут прямо или косвенно повлиять на способность заемщика выплатить в срок основную сумму и проценты по своим долговым обязательствам. Основным фактором такого риска считается изменение бюджетного и налогового законодательства, в частности: ограничение доходных полномочий; регулирование расходных обязательств; ограничение объема заимствований. Состояние экономической базы является одним из важнейших факторов, определяющих кредитоспособность субъекта Российской Федерации и муниципального образования. Качество налоговой базы оказывает непосредственное влияние на стабильность поступления доходов в бюджет и предпосылки для их увеличения. В свою очередь, объем доходов бюджета определяет способность администрации обслуживать свои расходные обязательства, в том числе и долговые.

На кредитоспособность администрации определяющее влияние оказывают параметры, связанные с долговой нагрузкой на бюджет. Поскольку кредитоспособность администрации определяет способность и желание администрации выполнять свои долговые обязательства, анализ долговых обязательств администрации занимает одно из главных мест в оценке кредитоспособности администрации.

К экономическим факторам кредитного риска администрации эмитента относят: доля экономически активного населения региона, качество жизни населения, степень диверсификации налоговой базы региона, динамика ВРП региона.

Анализ финансовой устойчивости субъекта Российской Федерации образования включает в себя оценку структуры и объема доходов и расходов бюджета, а также анализ их исполнения. Анализ исполнения бюджета подразумевает как анализ объективных, так и субъективных причин, в частности качества финансового менеджмента администрации, политический "вес" администрации, а также качество взаимоотношений между исполнительной и представительной ветвями власти.

4. В процессе присвоения кредитного рейтинга долговым обязательствам субъекта Российской Федерации, выделяются качественные ограничения, налагаемые на процесс управления государственным долгом, которые должны представлять четко сформулированные и законодательно закрепленные требования в следующих сферах: - систематизация и раскрытие информации об имеющихся долговых обязательствах (публикация в стандартизованной форме отчетности о структуре и объеме условных и безусловных обязательств, долговой нагрузке; публикация сопоставимой отчетности за два предыдущих года и прогнозных данных на период до конца срока самых "длинных" долговых обязательств); - формулирование и законодательное закрепление основных принципов заемно-инвестиционной политики; - создание перечня видов деятельности, на финансирование которых могут быть привлечены заемные средства; четкое определение органов управления, уполномоченных производить заимствования, распоряжаться привлеченными финансовыми ресурсами; - создание "Кодекса надлежащего поведения" для лиц, имеющих непосредственное или опосредованное отношение к управлению государственным долгом; - создание системы оценки рисков, связанных с управлением государственным долгом (риск изменения процентных ставок, риск отсутствия возможности продления кредита).

5. Оценка количественных критериев исполнения бюджетов субъектов РФ (являющихся эмитентами долговых обязательств и имеющих кредитный рейтинг) позволяет выявить усредненные показатели характеризующие кредитоспособность администрации-эмитента и качество управления государственным долгом. Фактической основой для количественного анализа кредитоспособности администрации субъекта Российской Федерации являются данные об исполнении бюджета субъекта РФ.

6. Действующие кредитные рейтинги долговых обязательств субъектов Российской Федерации необъективно отражают оценку кредитоспособности эмитентов. Обобщая полученные результаты t-тестов для трех независимых рейтинговых категорий (сгруппированных согласно шкале корпорации "Standard&Poor's") можно констатировать следующее. Из 26-ти случаев попарного сравнения кредитоспособности субъектов РФ в 25-ти случаях подтвердилась нуль-гипотеза о равенстве средних величин в независимых выборках. Имелся только один случай, когда подтвердилась альтернативная нуль-гипотеза (пара Башкортостан - Чувашия). Рейтинговое агентство "Standard&Poor's" при присвоении кредитных рейтингов долговым обязательствам субъектов РФ в значительной степени корректирует свои оценки на основании неформализованных качественных критериях, делая затруднительным прогнозирование изменения кредитоспособности исследуемых субъектов Российской Федерации.

7. Для облегчения процесса оценки значений показателей кредитоспособности долгового обязательства субъекта Российской Федерации, используемых в авторской методике, вводятся рекомендуемые пороговые значения. Они были получены по результатам расчета центра для каждого кластера. В зависимости от смысла того или иного показателя, задается диапазон допустимых значений ("больше либо равно", "меньше либо равно").

Научная новизна. Наиболее существенные результаты, полученные автором и содержащие элементы научной новизны, заключаются в следующем:

- уточнено понятие кредитного рейтинга долгового обязательства как места в упорядоченном и ранжированном ряде однородных долговых обязательств на определенный момент времени;

- осуществлена систематизация типов кредитных рейтингов по ряду признаков, в том числе по статусу эмитента, по сфере распространения рейтинга, по географической сфере;

- сформулированы требования к ограничениям, регулирующим риски субфедеральных заимствований, состоящие в систематизации и раскрытии информации о структуре и объеме условных и безусловных обязательств, долговой нагрузке;

- разработаны количественные критерии оценки факторов кредитного риска для осуществления рейтинг-процесса, включающие блоки межбюджетных, долговых, налоговых коэффициентов;

- разработана авторская методика оценки кредитоспособности эмитентов субфедеральных долговых обязательств на основании данных об исполнении консолидированного бюджета субъекта РФ по доходам, расходам и источникам финансирования с целью уменьшения стоимости заимствования;

- оценены как недостаточно неэффективные рейтинговые оценки эмитентов субфедеральных долговых обязательств путем попарного сравнения количественных показателей исполнения консолидированного бюджета девяти субъектов Российской Федерации;

- разработана методика дифференциации эмитентов субфедеральных долговых обязательств на основе кластеризации по методу "к-средних" с целью непредвзятой оценки показателей кредитоспособности.

Теоретическая значимость работы заключается в развитии теории государственного долга. Выводы и рекомендации возможно использовать в оценке кредитного качества долговых обязательств субъекта РФ при инвестировании как частными вкладчиками, так и профессиональными участниками фондового рынка. Методики, содержащиеся в данном исследовании, можно применять при анализе кредитоспособности любого субъекта Федерации как инвестором, так и эмитентом. Отдельные теоретические положения и выводы, изложенные в работе, применимы в преподавании и изучении курсов "Государственные финансы", "Бюджетная система РФ", "Рынок ценных бумаг", "Финансовый менеджмент бюджетных организаций".

Практическая значимость диссертационного исследования состоит в возможности применения его результатов в деятельности профессиональных участников первичного и вторичного рынка ценных бумаг с целью повышения эффективности их деятельности. Диссертационное исследование основных направлений оценки кредитоспособности администрации-эмитента и методов управления государственным долгом может служить методической базой для разработки способов увеличения емкости регионального рынка субфедеральных долговых обязательств, объема привлекаемых в региональный бюджет денежных средств, роста ликвидности облигаций.

Апробация и реализация результатов исследования. Основные положения диссертационного исследования получили одобрение в процессе обсуждения на кафедре экономики и финансов Волгоградской академии государственной службы и были представлены на международных и всероссийских научно-практических конференциях, семинарах, проводимых Волгоградской академией государственной службы, Администрацией города Волгограда в 1999-2002 гг.

Публикации. По материалам диссертационного исследования опубликовано четыре работы общим объемом 1,7 пл.

Структура диссертации состоит из: введения, двух глав, заключения, библиографического списка использованной литературы, включающего 210 наименований. Положения и выводы диссертации проиллюстрированы 22 таблицами и 7 рисунками. В работе 24 приложения.

Во введении обосновываются актуальность и степень разработанности темы диссертационной работы, формулируются цели и задачи, объект и предмет исследования, научная новизна и практическая значимость, полученных автором результатов.

В первой главе "Теоретические аспекты присвоения кредитного рейтинга" раскрывается содержание рейтинг-процесса, и находит отражение воздействие законодательного регулирования на кредитоспособность субъекта Российской Федерации.

Основные проблемы оценки кредитоспособности и пути их решения изложены во второй главе "Оценка кредитоспособности администрации-эмитента субфедеральных долговых обязательств".

В заключении сформулированы основные выводы диссертационного исследования, указаны рекомендации по совершенствованию оценки кредитоспособности субфедеральных долговых обязательств.

Заключение диссертации по теме «Финансы, денежное обращение и кредит», Игнатов, Алексей Викторович

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

При проведении диссертационного исследования нами были определены особенности присвоения кредитного рейтинга долговым обязательствам администрации субъекта Российской Федерации и разработки системы количественных критериев, характеризующих кредитный рейтинг в соответствии с целью исследования. Изучение аспектов кредитоспособности региональных органов власти Российской Федерации необходимо для определения возможностей формирования эффективного рынка субфедеральных долговых ценных бумаг в условиях становления и развития системы публичных финансов. Это позволит справедливо оценивать способности и возможности долговых заимствований администраций субъектов РФ, а также качество управления бюджетными средствами.

Важным результатом исследования является уточнение понятия кредитного рейтинга долгового обязательства на основе анализа особенностей его применения, роли в формировании рынка безрисковых долговых обязательств. Кредитный рейтинг облигации является местом в упорядоченном и ранжированном списке однородных долговых ценных бумаг на определенный момент времени. При этом "качество" долгового инструмента учитывает вероятность риска неисполнения обязательств указанных в проспекте эмиссии на протяжении всего периода обращения облигации и готовность должника как к выплатам текущих процентов в срок, так и к возврату основной суммы долга в соответствии с условиями облигации. При определении кредитного "качества" учитывается также природа и обеспечение обязательства и гарантия исполнения обязательств и положение владельца облигации среди других кредиторов в случае банкротства, реорганизации и других трансформаций, регулируемых законами о банкротстве и иными законами, защищающими права кредиторов. В ходе оценки кредитоспособности эмитента субфедеральных долговых обязательств анализируются следующие риски: суверенные, экономические, финансовые, долговые, административные. Это во многом помогает спрогнозировать ситуации, которые могут не позволить выполнить все обязательства взятые на себя эмитентом.

Оценка особенностей реализации рейтинг-процесса была проведена на примере ведущей мировой рейтинговой корпорации "Standard&Poor's". Рейтинговые агентства практикуют присвоение нескольких типов кредитных рейтингов в зависимости от требований эмитента. По степени доступности информации об эмитенте присваивают либо полноценный рейтинг, либо рейтинг основанный на публичной информации. В зависимости от валюты, в которой номинированы долговые обязательства различают кредитный рейтинг в иностранной или местной валюте. По географической сфере распространения можно выделить международный, национальный и региональный кредитный рейтинг.

При анализе дефиниций шкал кредитных рейтингов различных рейтинговых агентств отмечена недостаточная четкость в описании ранжированных рейтинговых категорий, поэтому неопытному инвестору достаточно трудно сориентироваться среди многообразия долговых инструментов с фиксированным доходом и приемлемым риском. Так, часто встречаются понятия (относительно оценки кредитоспособности): "исключительно высокая способность", "высокая способность", "достаточная способность", "низкая способность". Но, как правило, количественные характеристики критериев оценки не приводятся. В ходе работы количественные критерии оценки кредитоспособности были связаны с качественными определениями, исходя из анализа исполнения бюджетов 9 субъектов РФ за определенный период времени, а также действующих кредитных рейтингов субфедеральных долговых обязательств эмитированных этими субъектами РФ.

При проведении исследования большее внимание уделялось рассмотрению методик оценки кредитоспособности администрации субъекта Российской Федерации, а также зарубежным рейтинговым методикам оценки. Выявлено, что присвоение кредитного рейтинга долговым обязательствам регионального

149 органа власти проводится как на основе общедоступной информации об эмитенте, так и на основе конфиденциальной информации, запрашиваемой непосредственно у эмитента. Требования, предъявляемые к информации об эмитенте облигаций, разбиваются на две группы в зависимости от того, о каком типе облигаций идет речь: облигациях общего характера (обеспеченные всеми доходами и заимствованиями), или же облигациях, обеспеченных доходами от проектов (обеспеченные доходами от определенного проекта). В первом случае преобладает информация о самом заемщике, его социально-экономическом положении, бюджете, структуре администрации региона (округа). Во втором случае - на первый план выходит информация о структуре самого займа, его размере, сроках погашения, увязки графика погашения долга с прогнозами доходов от проекта, технико-экономические характеристики самого проекта. В особых случаях, когда какой-либо банк полностью гарантирует погашение выпущенных обязательств администрации субъекта РФ, вместо анализа кредитоспособности администрации требуется провести анализ кредитного рейтинга данного банка.

Рассматривая количественные ограничения параметров долга можно сказать следующее. Наиболее важным из количественных ограничений долговой политики следует считать ограничение размера долговой нагрузки на бюджет соответствующего уровня на период до конца действия самого длительного по сроку обращения из долговых обязательств заемщика (долговая нагрузка рассчитывается как отношение выплат основной суммы и процентов по всем долговым обязательствам заемщика к доходам регионального бюджета в текущем году).

Анализ законодательной базы в сфере управления государственным долгом на уровне субъектов РФ позволил автору дать оценку системы регулирования рисков эмитентов субфедеральных долговых обязательств, для которой характерно следующее:

- данная система имеет фрагментарный характер, который не позволяет создать максимально эффективный механизм управления государственным

150 долгом, подвергая средства налогоплательщиков минимально возможному риску;

- существенную проблему для практического использования новой редакции Бюджетного кодекса создают некоторые нечеткие формулировки ряда статей, регулирующих соотношение между расходами для погашения долга и заимствованиями на эти же цели;

- недостаточная развитость законодательной базы создает основу "плохой практики" в сфере управления государственным долгом, которая подразумевает, финансирование текущих расходов или коммерческих проектов осуществляется за счет заемных средств, финансирование долгосрочных проектов производится за счет краткосрочных заимствований, отсутствие подробных бизнес-планов проектов, на финансирование которых привлекаются заемные средства.

В основу разработанной методики оценки субфедеральных долговых обязательств в условиях реформирования межбюджетных отношений между федеральным центром и регионами положен анализ исполнения бюджета субъекта РФ. Исходя из структуры отчета по статьям доходов и расходов для регионального бюджета, который утвержден Министерством финансов РФ, был предложен набор показателей (коэффициентов) оценки кредитоспособности субъекта РФ с теоретически достаточными эталонными количественными значениями показателей для высокой, средней и низкой кредитоспособности. Данный набор показателей оценки кредитоспособности может служить целям сокращения инвестиционного риска внешних и внутренних инвесторов и развития рынка субфедеральных долговых ценных бумаг. Принятие этой методики оценки кредитоспособности администрации-эмитента является стимулом для внедрения среди них "наилучшей практики" при изыскании финансовых ресурсов и привлечения средств инвесторов. Комплексность оценочных показателей кредитоспособности эмитента субфедеральных долговых обязательств выражается через многостороннее обследование исполнения бюджетов (регионального и местных). Приоритет в работе

151 исполнительной власти области (республики в составе РФ) смещается в сторону обеспечения надлежащего качества управления доходами и расходами бюджета, а также грамотного управления государственным долгом.

В процессе проведения исследования были выявлены следующие факторы, влияющие на кредитоспособность администрации-эмитента долговых обязательств: кредитные риски межбюджетных отношений; экономические, финансовые, долговые. Риск межбюджетных отношений представляет возможность того, что действия федеральной власти могут прямо или косвенно повлиять на способность заемщика выплатить в срок основную сумму и проценты по своим долговым обязательствам. Основным фактором такого риска считается изменение бюджетного и налогового законодательства, в частности: ограничение доходных полномочий; регулирование расходных обязательств; ограничение объема заимствований. Состояние экономической базы является одним из важнейших факторов, определяющих кредитоспособность субъекта Российской Федерации. Качество налоговой базы оказывает непосредственное влияние на стабильность поступления доходов в бюджет и предпосылки для их увеличения. В свою очередь, объем доходов бюджета определяет способность администрации обслуживать свои расходные обязательства, в том числе и долговые. К экономическим факторам кредитного риска администрации эмитента относят: доля экономически активного населения региона, качество жизни населения, степень диверсификации налоговой базы региона, динамика ВРП региона. Анализ финансовой устойчивости субъекта Российской Федерации включает в себя оценку структуры и объема доходов и расходов бюджета, а также анализ их исполнения. Анализ исполнения бюджета подразумевает как анализ объективных, так и субъективных причин, в частности качества финансового менеджмента администрации, политический "вес" администрации, а также качество взаимоотношений между исполнительной и представительной ветвями власти. На кредитоспособность администрации определяющее влияние оказывают параметры, связанные с долговой нагрузкой на бюджет. Поскольку

152 кредитоспособность администрации определяет способность и желание администрации выполнять свои долговые обязательства, анализ долговых обязательств администрации занимает одно из главных мест в оценке кредитоспособности администрации.

В данном диссертационном исследовании на основании имеющихся факторов оценки был составлен перечень коэффициентов оценки кредитоспособности, а также проведены расчеты количественных критериев оценки кредитоспособности администрации субъекта РФ. Составленная выборка из 9 субъектов РФ (Москва, Санкт-Петербург, республика Коми, республика Башкортостан, республика Татарстан, Ханты-Мансийский АО, Чувашская республика, Волгоградская область, Самарская область) в достаточной степени отражает наличие разных по своему социально-экономическому положению регионов. Критериями отбора служили два фактора: 1) администрация субъекта РФ должна быть эмитентом субфедеральных долговых обязательств, которые свободно обращаются на фондовом рынке; 2) на момент проведения исследования, долговые обязательства администрации субъекта РФ должны иметь кредитный рейтинг. На основании сделанной выборки были вычислены 30 количественных показателей характеризующих кредитоспособность субъекта РФ.

Далее в работе был проведен статистический анализ, который призван был подтвердить или отвергнуть положение о том, что средние значения расчетных коэффициентов в трех группах составленных по рейтингам корпорации "Standard&Poor's" отличаются друг от друга, была сформулирована следующая нуль-гипотеза: средние величины в разных рейтинговых группах равны, следовательно методика количественных критериев неверно отражает оценку кредитоспособности на основании рейтингов корпорации "Standard&Poor's".

На основании попарного сравнения фактических величин t-критерия, ро и Pi был сделан вывод о том, что сформулированная нами нуль-гипотеза принимается, то есть средние значения в двух разных рейтинговых группах принадлежат к одной генеральной совокупности. Поэтому при применении

153 предлагаемой методики оценки кредитоспособности субъекта РФ нельзя опираться на ранжирование при помощи кредитных рейтингов корпорации Standard and Poor's. Дополнительным косвенным выводом из принятия нуль-гипотезы о равенстве средних величин является то, что при присвоении кредитного рейтинга администрации субъекта РФ результаты количественных критериев корректируются при помощи различных непараметрических (качественных) факторов. При прочих равных условиях и неизменности реальной кредитоспособности определенного субъекта РФ и прочих субъектов РФ, "Standard&Poor's" повышает отдельным субъекта РФ кредитный рейтинг вслед за повышением суверенного рейтинга Российской Федерации. Хотя на основании статьи 102 пункт 2 Бюджетного Кодекса РФ - Российская Федерация не несет ответственности по долговым обязательствам субъектов РФ, если указанные обязательства не были гарантированы Российской Федерацией. Следовательно, повышение суверенного кредитного рейтинга РФ не должно влиять на кредитный рейтинг субъекта РФ.

Обобщая полученные результаты t-тестов для трех независимых рейтинговых категорий (сгруппированных согласно шкале корпорации "Standard&Poor's") можно констатировать следующее. Из 26-ти случаев попарного сравнения кредитоспособности субъектов РФ в 25-ти случаях подтвердилась нуль-гипотеза о равенстве средних величин в независимых выборках. Имелся только один случай, когда подтвердилась альтернативная нуль-гипотеза (пара Башкортостан — Чувашия). Следовательно, применение шкалы S&P при использовании методики оценки кредитоспособности администрации субъекта РФ не целесообразно, так как критериальные числовые показатели для девяти исследуемых субъектов РФ в 25-ти случаях из 26-ти не подтверждают нахождение свое присутствие в разных рейтинговых категориях. Рейтинговое агентство "Standard&Poor's" при присвоении кредитных рейтингов администрациям субъектов РФ в значительной степени корректирует свои оценки на основании неформализованных качественных критериев, делая затруднительным прогнозирование изменения кредитоспособности исследуемых субъектов РФ.

Далее в работе была определена целесообразность применения методов кластерного анализа для нахождения трех обособленных групп субъектов РФ по степени кредитоспособности. Имея гипотезу относительно числа кластеров (9 субъектов РФ разбиваются на 3 группы по степени кредитоспособности (выше среднего, средняя, ниже среднего)). В результате обработки исходных данных (итоги исполнения бюджетов 9 субъектов РФ за 24 месяца и вычисленные на их основе коэффициенты кредитоспособности получили 3 равных кластера, в которые входят по три субъекта РФ.

Кластерный анализ методом К-средних показал, что если оценивать кредитоспособность субъекта РФ на основании информации об исполнении соответствующих бюджетов, то в рейтинговых категориях (полученных методом древовидной кластеризации) наблюдается миграция субъектов РФ. Первоначальный рейтинг кредитоспособности "выше среднего" на основании методики расчетных коэффициентов подтверждается только для ХМАО (Москва и Санкт-Петербург имеют показатели, которые относят их в категорию "средняя" кредитоспособность). И наоборот, значения показателей кредитоспособности Самарской области и Башкортостана позволяют отнести их к рейтинговой категории "выше средней". В рейтинговой категории "кредитоспособность ниже средней" наблюдается совпадение субъектов РФ (за исключением Татарстана). В дополнение к группировке методом К-средних проводилось усреднение расчетных показателей кредитоспособности в пределах каждого кластера, а также расчет стандартного отклонения каждого показателя, необходимого для задания интервала колебания значения.

На основании результатов кластерного анализа методом К-средних 9 субъектов РФ были сгруппированы в 3 кластера по уровню кредитоспособности, а именно: высокая кредитоспособность — Ханты-Мансийский Автономный Округ, Самарская область, республика Башкортостан; средняя кредитоспособность - Москва, Санкт-Петербург,

155 республика Татарстан; низкая кредитоспособность - Волгоградская область, республика Коми, республика Чувашия. При этом усредненные оценки критериев для всех 30 коэффициентов по каждому из трех полученных кластеров позволили получить эталонные величины оценки кредитоспособности. В процессе расчета количественных показателей, некоторые из них (где это было возможно) сравнивались со сходными показателями предложенными Министерством финансов РФ. При этом обнаружилось, что нормативным показателям Министерства финансов РФ удовлетворяют только те субъекты РФ, которые находятся в группе с высокой кредитоспособностью.

Реализация предложенных мер, учет выявленных закономерностей и использование рассмотренного методологического аппарата позволят, по нашему мнению, более всесторонне, оценивать качество предлагаемых субфедеральных долговых инструментов, что в итоге приведет к созданию эффективного механизма привлечения свободных денежных средств в экономику региона и обеспечит условия для функционирования данного сегмента рынка ценных бумаг России.

Список литературы диссертационного исследования кандидат экономических наук Игнатов, Алексей Викторович, 2003 год

1. Ананькина Е. Кредиторская задолженность местных администраций перед предприятиями жилищно-коммунального хозяйства: взгляд с позиции кредитоспособности //Credit Russia, № 6-7,2001, с. 15-17.

2. Ананькина Е. Время кредитных рейтингов //Credit Russia, № 23-24, 2001, с. 1-3.

3. Аракелян А, Кащеев Н., Щуриков А. Региональные и муниципальные заимствования //Рынок ценных бумаг, № 5t 2001, с. 145-148.

4. Аронин В. Практика управления государственным долгом Самарской области // Рынок ценных бумаг, № 5, 2001, с. 142-144.

5. Безсмертная Е. Облигационные займы США и Западной Европы. Что ближе России? // Рынок ценных бумаг, № 24, 2000, с. 82-88.

6. Бейтс Ф, Фейнланд-Катц Л. Международный опыт "Standard&Poor's" по поддержанию национальных шкал кредитного рейтинга //Credit Russia, №2122, с. 9-14.

7. Бейтс Ф., Блэк П., Пети М. Терминология рейтингов развивающихся рынков // Рынок ценных бумаг, № 5, 1999, с. 18-23

8. Бейтс Ф., Блэк П., Пети М. Что такое национальная шкала кредитного рейтинга? // Рынок ценных бумаг, № 5, 1999, с. 25-29.

9. Берзон Н., Алексеенкова М. Оптимальная величина городского долга и ее обеспечение на примере Москвы // Рынок ценных бумаг, № 22, 2001 , с. 125128.

10. Биссет Н., Рудман Э., Томсен Дж. Кредитоспособность российских регионов в 1999-2000 гг. // Рынок ценных бумаг, № 22, 2001, с. 151-163.

11. Бирз Д., Кавано М. Суверенные кредитные рейтинги: основные понятия. http://www.standardandpoors.ru/

12. Бондарь Т., Проклов А. Рейтинг региональных облигаций // Рынок ценных бумаг, № 5,2000, с. 114-123.

13. Бондарь Т. Опыт внешних облигационных заимствований российских регионов // Рынок ценных бумаг, № 9, 2000, с.

14. Бондарь Т. Выбор структуры и объема регионального долга: политические и экономические аспекты // Рынок ценных бумаг, № 22, 2000, с. 129-132.

15. Бондарь Т. Посткризисный период и перспективы рынка субфедеральных государственных облигаций //Рынок ценных бумаг, № 5,2001, с. 121-125.

16. Бондарь Т. Две цели региональных займов // Рынок ценных бумаг, № 24, 2001, с. 74-77.

17. Бондарь Т. Зачем и как управлять региональным долгом? // Рынок ценных бумаг, № 21,2001, с. 74-77.

18. Бондарь Т. Рынок региональных и муниципальных облигаций: проблемы роста // Рынок ценных бумаг, № 12,2001, с. 78-83.

19. Бородин А. О проблемах и перспективах развития муниципальных займов // Рынок ценных бумаг, № 5,2001, с. 111-112.

20. Брэнд JI., Петиньи А., Баар Р. Рост числа рейтингов дал возможность провести первое исследование качества рейтингов — исследование дефолтов, Пер. с англ., http://www.standardandpoors.ru/

21. Бюджетная роспись исполнения консолидированных бюджетов субъектов Российской Федерации за январь 2001 года, http://www.minfm.ru

22. Бюджетная роспись исполнения консолидированных бюджетов субъектов Российской Федерации за февраль 2001 года, http://www.minfin.ru

23. Бюджетная роспись исполнения консолидированных бюджетов субъектов Российской Федерации за март 2001 года, http://www.minfin.ru

24. Бюджетная роспись исполнения консолидированных бюджетов субъектов Российской Федерации за апрель 2001 года, http://www.minfin.ru158

25. Бюджетная роспись исполнения консолидированных бюджетов субъектов Российской Федерации за май 2001 года, http://www.minfin.ru

26. Бюджетная роспись исполнения консолидированных бюджетов субъектов Российской Федерации за июнь 2001 года, http://www.minfin.ru

27. Бюджетная роспись исполнения консолидированных бюджетов субъектов Российской Федерации за июль 2001 года, http://www.minfin.ru

28. Бюджетная роспись исполнения консолидированных бюджетов субъектов Российской Федерации за август 2001 года, http://www.minfin.ru

29. Бюджетная роспись исполнения консолидированных бюджетов субъектов Российской Федерации за сентябрь 2001 года, http://www.minfin.ru

30. Бюджетная роспись исполнения консолидированных бюджетов субъектов Российской Федерации за октябрь 2001 года, http://www.minfin.ru

31. Бюджетная роспись исполнения консолидированных бюджетов субъектов Российской Федерации за ноябрь 2001 года, http://www.minfin.ru

32. Бюджетная роспись исполнения консолидированных бюджетов субъектов Российской Федерации за декабрь 2001 года, http://www.minfin.ru

33. Бюджетная роспись исполнения консолидированных бюджетов субъектов Российской Федерации за январь 2002 года, http://www.minfin.ru

34. Бюджетная роспись исполнения консолидированных бюджетов субъектов Российской Федерации за февраль 2002 года, http://www.minfin.ru

35. Бюджетная роспись исполнения консолидированных бюджетов субъектов Российской Федерации за март 2002 года, http://www.minfin.ru

36. Бюджетная роспись исполнения консолидированных бюджетов субъектов Российской Федерации за апрель 2002 года, http://www.minfin.ru

37. Бюджетная роспись исполнения консолидированных бюджетов субъектов Российской Федерации за май 2002 года, http://www.minfin.ru

38. Бюджетная роспись исполнения консолидированных бюджетов субъектов Российской Федерации за июнь-декабрь 2002 года, http://www.minfin.ru

39. Бюджетный кодекс Российской Федерации. -2-е изд. -М.: Ось-89,2000. -176 с.

40. Галкин М. Отчет о присвоении кредитного рейтинга администрации Нюренгринского улуса (республика Саха (Якутия)) // Credit Russia, № 15, 2000, с. 17-22.

41. Галкин М., Свистунов П., Эйгель Ф. Отчет о кредитоспособности города Москвы //Credit Russia, № 14, 2000, с. 1-17.

42. Галкин М., Эйгель Ф. Поправки к Бюджетному кодексу: pro и contra // Кредит Russia. № 10 (13), 2000, с. 1-11.

43. Галкин М. Законодательное регулирование процесса управления государственным и муниципальным долгом //Credit Russia, № 16,2000, с. 1-5.

44. Галкин М. Возможности заимствований для субъектов РФ и муниципальных образований в условиях нового законодательства // Рынок ценных бумаг, № 5,2001, с. 113-117.

45. Гараджа М. Нефинансируемые федеральные мандаты как фактор кредитного риска по субфедеральным и муниципальным долговым обязательствам //Credit Russia, № 3,2000, с. 7-12.

46. Гетман Л. Дж., Джонк М.Д. Основы инвестирования. Пер. с англ. -М.: Дело, 1997. 1008с.

47. Гредиль О., Оленин И. Государственный долг Санкт-Петербурга // Рынок ценных бумаг, № 18,2001, с. 89-94.

48. Грудинский В. Цели заимствований городов и регионов // Рынок ценных бумаг, № 24,2001, с. 78-79.

49. Доунс Дж., Гудман Дж. Эллиот Финансово-инвестиционный словарь. /Пер. 4-го перераб. и доп. англ. изд. -М.: ИНФРА-М, 1997, -ХХП, 586 с.

50. Елисеева И.И., Юзбашев М.М. Общая теория статистики: Учебник / Под ред. чл.-кор. РАН И.И. Елисеевой. -М.: Финансы и статистика, 1995,368 с.160

51. Еремеева Л. Проблемы муниципальных заимствований в Российской Федерации // Рынок ценных бумаг, № 24,2001, с. 62-65.

52. Инкин А. Логика управления государственным долгом // Рынок ценных бумаг, № 21,2001, с. 78-80.

53. Кадочников П., Луговой О., Синельников С., Шкребела Е. Моделирование динамики налоговых поступлений, оценка налогового потенциала территорий. -М.: ИЭПП, 1999.

54. Кадочников П., Луговой О., Синельников С., Трунин И. Оценка налогового потенциала и расходных потребностей субъектов Российской Федерации. -М.: ИЭПП, 2001, с. 175.

55. Картмелл Б., Стоун С. Отчет об изменении прогноза международного кредитного рейтинга Ямало-Ненецкого автономного округа //Credit Russia, №6, 2000, с. 22.

56. Копейкин Б. Отчет о присвоении кредитных рейтингов администрации г. Оренбурга //Credit Russia, № 3, 2000, с. 23-26.

57. Копейкин Б. Вологодская область: снижение/подтверждение кредитного рейтинга // Credit Russia, Специальный выпуск, 2001, с. 14-17.

58. Копейкин Б. Город Череповец: подтверждение кредитных рейтингов //Credit Russia, № 10-11,2001, с. 7-10.

59. Копейкин Б. Приволжский федеральный округ: результаты бюджетного полугодия и их влияние на кредитоспособность //Credit Russia, № 15-16,2001, с. 10-14.

60. Копейкин Б. Томская область и республика Татарстан: отзыв кредитного рейтинга //Credit Russia, № 17-18,2001, с. 22.

61. Копейкин Б, Эйгель Ф., Окороченко Е. Кредитный рейтинг города Череповца по российской шкале "Standard&Poor's" //Credit Russia, № 1-2, 2002, с. 24-28.

62. Копейкин Б., Эйгель Ф. Управление долгом региона: опыт лидеров рынка Москвы и Петербурга // Рынок ценных бумаг, № 21, 2001, с. 66-70.

63. Коровин Е., Эйгель Ф. Город Санкт-Петербург: присвоение кредитного рейтинга //Credit Russia, Специальный выпуск, 2001, с. 3-9.

64. Коровин Е., Эйгель Ф. Оценка информационной открытости субъектов Российской Федерации (на примере официальных сайтов органов исполнительной власти субъектов Российской Федерации) //Credit Russia, № 21(24), 2000, с. 4-11.

65. Кочанов П. Отчет о кредитоспособности Вологодской области //Credit Russia, № 5, 2000, с. 18-21.

66. Кредитные рейтинги платежеспособности суверенных правительств: пособие для непрофессионалов // CreditWeek, № 14,1997, с. 2-15.

67. Лир Э. Взаимоотношения российских регионов с мировыми рейтинговыми агентствами // Рынок ценных бумаг, № 5, 2001, с. 140-141.

68. Майорова Н., Новиков А. Национальная шкала кредитного рейтинга // Рынок ценных бумаг, № 19, 1998, с. 51-63.

69. Мерлич Т., Эйгель Ф. Региональные особенности структуры консолидированных бюджетов субъектов Российской Федерации // Credit Russia, № 19(22), 2000, с. 12-20

70. Методика распределения средств Фонда финансовой поддержки субъектов Российской Федерации на 2001 год, http://www.minfin.ru

71. Методика распределения средств Фонда компенсаций на 2002 год, http://www.minfin.ru

72. Методика распределения средств Фонда софинансирования социальных расходов на 2002 год, http://www.minfin.ru

73. Методика и результаты распределения средств Федерального фонда финансовой поддержки субъектов Российской Федерации на 2002 год, http ://www.minfin.ru

74. Методические рекомендации по регулированию межбюджетных отношений в субъектах Российской Федерации, 2002 год, http://www.minfin.ru

75. Морозов Ю., Окороченко Е. "Standard&Poor's'' повышает рейтинги г. Москвы и г. Санкт-Петербурга с "В" до "В+", прогноз "Стабильный" //Credit Russia, № 23-24,2001, с. 39.

76. Морозов Ю., Картмелл Б. "Standard&Poor's" изменяет рейтинговый прогноз по г. Москве и г. Санкт-Петербургу на "Позитивный"; кредитные рейтинги "В+" подтверждены. //Credit Russia, № 3-4,2002, с. 27.

77. Никитина И. Регионы России: первый опыт заимствований // Рынок ценных бумаг, № 5,2001, с. 149-152.

78. Новиков А., Дмитриева И., Свистунов П. Кредитный рейтинг муниципальных обязательств // Рынок ценных бумаг, № 13, 1997, с. 74-80.

79. Новиков А. Национальная шкала кредитного рейтинга "Standard&Poor's" инструмент возрождения кредитной культуры и восстановления доверия на российском рынке //Credit Russia, № 21-22, 2001, с. 7-8.

80. Нужны ли сегодня российским регионам кредитные рейтинги // Рынок ценных бумаг, № 21-22,2001, с. 10-18.

81. Обзоры расходов и качество управления бюджетами субъектов Российской Федерации: Методические рекомендации /Под ред. В.В. Онищенко и В.В. Климанова. -М.: Эдиториал УРСС, 2001. 68 с.

82. Окороченко Е., Картмелл Б. Российские регионы стремятся повысить прозрачность и уровень управления //Credit Russia, № 11, 2000, с. 21-23.

83. Окороченко Е. Республика Башкортостан: характеристика рейтинга //Credit Russia, № 10-11,2001, с. 14-20.

84. Окороченко Е. Ямало-Ненецкий автономный округ //Credit Russia, № 1516, 2001, с. 27-32.

85. Окороченко Е. Свердловская область: характеристика рейтинга //Credit Russia, № 17-18,2001, с. 39-43.

86. Окороченко Е. Кредитный рейтинг республики Татарстан повышен до "ССС+". Прогноз "Позитивный" //Credit Russia, № 17-18,2001, с. 23-24.

87. Окороченко Е. Местные власти стран Центральной и Восточной Европы: смогут ли они сохранить высокое качество исполнения бюджета и умеренный долг? И Credit Russia, № 1-2,2002, с. 17-23.

88. Окороченко Е., Копейкин Б. Ханты-Мансийский автономный округ //Credit Russia, № 5.6,2002, с. 22-29.

89. Отчет о выполнении поручений Рабочей группы по совершенствованию межбюджетных отношений в Российской Федерации. Министерство Финансов Российской Федерации, Департамент межбюджетных отношений, Москва, 2002, http://www.minfin.ru

90. Полянская Е.Е., Тамбовцев B.JL. Экономическая теория местного самоуправления. -М.:, Изд-во МГУ, 1997.

91. Приказ МФ РФ от 6.01.98г. №1н "О бюджетной классификации Российской Федерации" http://www.minfin.ru

92. Программы реформирования региональных финансов: первые результаты /Под ред. A.M. Лаврова. Составитель В.В. Климанов. -М.: Эдиториал УРСС, 2001.-106 с.

93. Проклов А., Бондарь Т. Нужны ли регионам кредитные рейтинги? // Рынок ценных бумаг, № 5,2001, с. 133-136.

94. Расчеты распределения дотаций бюджетам субъектов Российской Федерации на возмещение потерь в связи с изменением объема и порядка формирования Фонда компенсаций, 27.10.2000 год, http://www.minfin.ru

95. Результаты ранжирования регионов РФ, осуществленного в рамках "Рейтинга финансовой устойчивости", 2002г., Рейтинговое агентство Интерфакс, http://www.analytics.interfax.ru

96. Рейтинг относительной кредитоспособности субъектов Российской Федерации // Рынок ценных бумаг, № 24,2001, с. 66-69.

97. Родионов А., Эйгель Ф. Региональные различия в финансировании федеральных мандатов //Credit Russia, № 16,2000, с. 5-16.

98. Розенберг Дж. М. Инвестиции: Терминологический словарь. -М.: ИНФРА-М, 1997. 400 с.

99. Российская шкала кредитного рейтинга "Standard&Poor's" // Credit Russia, №21-22, с. 15-24.

100. Свистунов П. Методы повышения кредитоспособности региональные и муниципальные казначейства //Credit Russia, № 15,2000, с. 14-17.

101. Серпилин А. Эффективность заемного и инвестиционного процессов в Москве и Санкт-Петербурге // Рынок ценных бумаг, № 18, 2001, с. 84-88.

102. Соломахин В. Кредитный риск заемщика — главная проблема субфедеральных облигаций // Рынок ценных бумаг, № 5,2001, с. 118-120.

103. Справка Министерства финансов Российской Федерации о перечислении бюджетных ссуд на погашение задолженности по заработной плате за январь-сентябрь 2002 года, http://www.minfin.ru

104. Стеценко А. О роли кредитных рейтингов в российской экономике //Credit Russia, № 3,2000, с. 13-19.

105. Стоун С., Картмелл Б., Окороченко Е. Отчет о присвоении международных кредитных рейтингов "Standard&Poor's" Ростовской области //Credit Russia, № 4,2000, с. 25.

106. Суммарный государственный долг регионов после 1998 года начал стремительно сокращаться: РАИ-2002, http://www.analytics.interfax.ru/

107. Уотшем Т.Дж., Паррамоу К. Количественные методы в финансах: Учеб. пособие для вузов / Пер. с англ. под ред. М.Р. Ефимовой. -М.: Финансы, ЮНИТИ, 1999, 527 с.

108. Федеральный Закон от 15.08.96 года № 115-ФЗ "О бюджетной классификации Российской Федерации", http://www.minfm.nl

109. Федеральный закон от 5.08.2000 года № 116 "О внесении изменений и дополнений в Бюджетный кодекс Российской Федерации", http://www.minfin.ru

110. Федоров А. Кредитный риск через призму областного бюджета Ярославской области // Рынок ценных бумаг, №, 2001, с.

111. Федоров Б.Г. Англо-русский толковый словарь валютно-кредитных терминов. -М.: Финансы и статистика, 1992. 240 с.

112. Фейнланд-Катц JI. Возможно ли присвоение обязательствам эмитента оценки, превышающий суверенных рейтинг государства? //Credit Russia, № 2223,2001, с. 4-9.

113. Фейнланд-Кац Л., Бирз Д. Суверенный риск и присвоение рейтингов на уровне выше среднего. 2002, http://www.ratingsdirect.com/

114. Фондовый портфель (Книга эмитента, инвестора, акционера. Книга биржевика. Книга финансового брокера) / Отв. ред. Рубин Ю.Б., Солдаткин В.И. -М.: "Соминтэк", 1992, 752 с.

115. Хан Д. Инвестиционные возможности городов // Рынок ценных бумаг, № 18, 2001, с. 70-74.

116. Хассел X. Рейтинги стран с переходной экономикой //Credit Russia, № 67,2001, с. 26-36.

117. Хассел X., Ройс К. Краткая сводка: Российская Федерация //Credit Russia, № 3-4,2002, с. 24.

118. Чеканов Л, Чеканова Е. Тенденции развития рынка субфедеральных и муниципальных ценных бумаг в России // Рынок ценных бумаг, № 3, 2000, с. 81-84.

119. Что такое риск неблагоприятных действий суверенного правительства // CreditWeek, №1,1997.

120. Шарп У., Александер Г., Бэйли Дж. Инвестиции: Пер. с англ. -М.: ИНФРА-М, 1997. -XII, 1024 с.

121. Эйгель Ф. Критерии оценки кредитного риска // Рынок ценных бумаг, №5, 1999, с. 78-92.

122. Эйгель Ф. Критерии оценки кредитоспособности органов местного самоуправления // Рынок ценных бумаг, № 19, 1999, с. 57-69.

123. Эйгель Ф. О еврооблигациях Москвы, Санкт-Петербурга и Нижегородской области //Credit Russia, № 5,2000, с. 1-7.

124. Эйгель Ф. Проекты международных финансовых организаций на карте России // Credit Russia, №11,2000, с. 1-10.

125. Эйгель Ф. Что повлияло на уровень кредитоспособности субъектов Российской Федерации и муниципальных образований в 2000 году //Credit Russia, № 4-5, 2001, с. 26-30.

126. Якобсон Л.И. Государственный сектор экономики: экономическая теория и политика. М.: ГУ-ВШЭ, 2000.

127. Якобсон Л.И. Оптимизация бюджетных расходов на государственное управление и местное самоуправление. -М.: ИЭПП, 2001.

128. Янг М., Лис Ф., Мауер Л. Мировые финансы. -М.:, Дека, 1998.

129. Berthault A., August 2001 MBBI, Moody's Investors Service, 2001, September, pp. 2.

130. Berthault A., MBBI 3Q 2001, Moody's Investors Service, 2001, October, pp. 3.

131. Berthault A., February Default Report, Moody's Risk Management Service, 2001, March, pp. 5.

132. Berthault A., March Default Report, Moody's Risk Management Service, 2001, April, pp. 4.

133. Berthault A., April Default Report, Moody's Risk Management Service, 2001, May, pp. 4.

134. Berthault A., May Default Report, Moody's Risk Management Service, 2001, June, pp. 4.

135. Berthault A., June Default Report, Moody's Risk Management Service, 2001, July, pp. 4.

136. Berthault A., July Default Report, Moody's Risk Management Service, 2001, August, pp. 4.

137. Berthault A., September Default Report, Moody's Risk Management Service, 2001, October, pp. 4.

138. Cantor R. Testing For Rating Consistency In Annual Default Rates. Product of the Moody's Standing Committee on Rating Consistency. Rating Methodology, 2001, February, pp. 28.

139. Carty, Lea V., Moody's Rating Migration and Credit Quality Correlation, 1920-1996, Moody's Special Comment, 1997, July, pp. 2.167

140. Copeland, R. M., and R. W. Ingram. 1982. The Association Between Municipal Accounting Information and Bond Rating Changes. Journal of Accounting Research 20, pp. 51-68.

141. Credit Ratings and Bond Issuing at the Subnational Level: Training manual. IBRD, 1999, pp. 156.

142. Daniels, J. D., and С. E. Daniels. 1991. Municipal Financial Reports: What Users Want. Journal of Accounting and Public Policy, pp.47.

143. Eddy J. Rating Regional and Local Governments, Ratings Digest, 2000, January, pp. 5-17.

144. Fabozzi F. The Handbook of Fixed Income Securities. Irwin, 1995, pp. 1475.

145. Fabozzi F.J., T.D. Fabozzi and S.C. Feldstein, Municipal Bond Portfolio Management. The McGraw-Hill Companies, 1994, 360pp.

146. Fitch IBCA, Inc. Credit Ratings: Fitch Ratings, December 2002, Fitch Investors Service, L.P., pp. 187.

147. Fitch Investor Service, Fitch Ratings, New York, NY, 2001, pp. 317.

148. Fundamentals of Municipal Bonds. Public Securities Association, NY, 1990.

149. Hamilton D.T., Default and Recovery Rates Of Corporate Bond Issuers: 2000, Moody's Special Comment, 2001, February, pp. 60.

150. Hamilton D.T., Default and Recovery Rates Of Convertible Bond Issuers: 1970-2000, Moody's Special Comment, 2001, July, pp. 32.

151. Hamilton D.T., 1Q2000 Default Commentary, Moody's Risk management Service, 2000, April, pp. 4.

152. Hamilton D.T., 2Q2000 Default Commentary, Moody's Risk Management Service, 2000, June, pp. 8.

153. Hamilton D.T., 3Q2000 Default Commentary, Moody's Risk Management Service, 2000, October, pp. 5.

154. Hamilton D.T., 4Q2000 Default Commentary, Moody's Risk Management Service, 2001, January, pp. 5.

155. Hamilton D.T., First Quarter 2001 Default Commentary, Moody's Risk Management Service, 2001, June, pp. 5.

156. Hamilton D.T., Second Quarter 2001 Default Commentary, Moody's Risk Management Service, 2001, July, pp. 5.

157. Hamilton D.T., Third Quarter 2001 Default Commentaiy, Moody's Risk Management Service, 2001, October, pp. 8.

158. Hamilton D.T., October Default Report, Moody's Risk Management Service, 2000, November, pp. 5.

159. Hamilton D.T., November Default Report, Moody's Risk Management Service,2000, December, pp. 5.

160. Hamilton D.T., January Default Report, Moody's Risk Management Service,2001, February, pp. 5.

161. Hamilton D.T., August Default Report, Moody's Risk Management Service, 2001, September, pp. 4.

162. Hamilton D.T., October Default Report, Moody's Risk Management Service, 2001, November, pp. 3.

163. Hamilton D.T., November Default Report, Moody's Risk Management Service,2001, December, pp. 3.

164. Hamilton D.T., December Default Report, Moody's Risk Management Service,2002, Januaiy, pp. 3.

165. Ingram, R.W., Brooks L.D., Copeland R.M. The Information Content of Municipal Bond Rating Changes: A Note, Journal of Finance, 38, no. 3, June 1986, pp. 57-76.

166. Keenan, Sean C., Carty, Lea V., Shtogrin, Igor, and Fons, Jerome S., (1998), "Moody's Preferred Stock Ratings and Credit Risk", Moody's Special Comment, 1998, March, pp. 3-16.

167. Keenan, Sean C., Carty, Lea V., and Shtogrin, Igor, (1998a), "Commercial Paper Defaults and Rating Transitions", 1972-1998", pp. 3-27.

168. Keenan, Sean C., Carty, Lea V., and Shtogrin, Igor, (1998b), "Historical Default Rates of Corporate Bond Issuers, 1920-1997", 3-12.

169. Keenan, Sean С., Sobehart, Jorge R., and Hamilton, David Т., (1999), "Predicting Default Rates: A Forecasting Model for Moody's Issuer-Based Default Rates", Moody's Special Comment, August, pp. 5-38.

170. Keenan, Sean C., Sobehart, Jorge R., and Hamilton, David Т., (1999), "Predicting Default Rates: A Forecasting Model for Moody's Issuer-Based Default Rates", Moody's Special Comment, August, pp. 11-26.

171. Keenan Sean C., Fons Jerome S., Caity Lea V., An Historical Analysis of Moody's Watchlist (1998), pp. 20-43.

172. Keenan Sean C., Hamilton D.T. Moody's Approach to Evaluating Distressed Exchanges, Moody's Special Comment, 2000, July, pp. 28-37.

173. Keenan Sean C. Default Forecast Commentary, Moody's Risk Management Service, 2000, May, pp. 3-8.

174. Khandani В., RiskCalc Public Europe, Rating Methodology, 2001, March, pp. 24-49.

175. Moody's Investor Service, An Issuer's Guide to the Rating Process, Public Finance Department, New York, NY, 1993, pp. 216.

176. Moody's Bond Record, Moody's Investors Services, 1997, April, pp. 367

177. Moody's Bond Record,, Moody's Investors Service, 1999, March, pp. 382.

178. Penrose J. New Security Interest Perfection Criteria for Public Finance Transactions // Ratings Digest, 2002, January, pp. 2-21.

179. Standard & Poor's Bond Guide, McGraw-Hills, 1993, pp. 168.

180. Standard & Poor's Public Finance Criteria, McGraw-Hills, 2000, pp. 312.

181. Standard & Poor's Credit Ratings: Standard & Poor's Municipal Ratings Handbook, McGraw-Hills, February 2000, Standard & Poor's Corporation, pp. 419.

182. Stumpp P, Critical Issues in Evaluating the Creditworthiness Of Convertible Debt Securities, Moody's Special Comment, 2001, July, pp. 20-36.

183. Turner J., Young E., (2001), A Guide for Market Participants to Monitoring Moody's Credit Opinions, pp. 32-48.