Анализ факторов формирования акционерной стоимости с учетом требований заинтересованных сторон тема диссертации и автореферата по ВАК РФ 08.00.12, кандидат наук Волков Максим Александрович

• Волков Максим Александрович
• кандидат наук
• 2021

Оглавление диссертации кандидат наук Волков Максим Александрович

Введение

Глава 1 Обзор существующих подходов к анализу факторов формирования стоимости с учетом требований заинтересованных сторон

1.1 Сравнительный анализ подходов к анализу факторов формирования акционерной стоимости

1.2 Обзор методов анализа заинтересованных сторон

1.3 Критический анализ подходов к интеграции требований стейкхолдеров в процесс анализа факторов формирования акционерной стоимости

Глава 2 Обоснование методики анализа факторов формирования акционерной стоимости с учетом требований заинтересованных сторон

2.1 Разработка подхода к интеграции требований заинтересованных сторон в процесс анализа факторов формирования акционерной стоимости

2.2 Количественная оценка воздействия заинтересованных на факторы формирования акционерной стоимости

2.3 Допущения методики анализа факторов формирования акционерной стоимости с учетом требований заинтересованных сторон

Глава 3 Апробация методики анализа факторов формирования акционерной стоимости

3.1 Отбор, анализ и характеристика эмпирических данных

3.2 Применение методики анализа воздействия заинтересованных сторон на факторы создания акционерной стоимости

3.3 Интерпретация и анализ результатов

Заключение

Список литературы

Приложение А Определение стоимости различными учеными

Приложение Б Обзор подходов к выявлению факторов создания стоимости

Приложение В Акционерная стоимость под воздействиями различных заинтересованных сторон

Введение диссертации (часть автореферата) на тему «Анализ факторов формирования акционерной стоимости с учетом требований заинтересованных сторон»

Введение

Актуальность темы исследования. На сегодняшний день подавляющее большинство исследователей и аналитиков для целей обоснования управленческих решений, внедрения инноваций, создания условий устойчивого развития используют инструменты анализа и оценки факторов формирования акционерной стоимости компаний, предусматривающие детерминированный подход к определению ключевых показателей. Подобный подход зачастую предполагает агрегирование рисков, в том числе создаваемых под воздействием заинтересованных сторон, что, в свою очередь, ограничивает возможность их дальнейшего анализа и снижает эффективность принимаемых решений.

С точки зрения учета воздействий заинтересованных сторон при принятии управленческих решений существует проблема количественной оценки данных воздействий на акционерную стоимость. Большинство инструментов, получивших широкое распространение при анализе заинтересованных сторон, предполагают качественную характеристику воздействий, при которой в значительной мере преобладают экспертные оценки аналитика. Данное обстоятельство в существенной степени снижает надежность результатов применения методов инвестиционного анализа и обоснованность принимаемых решений.

Возможности анализа влияния заинтересованных сторон ограничены отсутствием результирующего показателя, который позволил бы дать количественную оценку воздействиям различных заинтересованных сторон. В отсутствие данного показателя воздействия заинтересованных сторон оцениваются с позиций общей значимости, силы воздействия, заинтересованности в деятельности компании и иных категорий. Единственным способом оценки указанных категорий является экспертная оценка на основании рейтингов.

Использование показателя акционерной стоимости в качестве агрегированного результирующего показателя позволяет решить указанную проблему. Посредством анализа воздействий заинтересованных сторон на акционерную стоимость возможно ранжировать заинтересованные стороны на основании объективных количественных метрик, раскрыть потенциал создания акционерной стоимости при взаимодействии с заинтересованными сторонами, оценить неявные риски инвестиционных проектов.

Конвергенция концепций акционерной и стейкхолдерской стоимости, которая наблюдается в течение последних десятилетий, также обусловливает потребность в формировании методического инструментария оценки воздействий заинтересованных сторон на факторы создания акционерной стоимости.

Существует потребность со стороны практикующих специалистов и исследователей в методике, позволяющей наиболее полно раскрыть потенциал и инвестиционные возможности тех или иных активов и проектов, повысить осведомленность акционеров о значимости заинтересованных сторон, а также количественно оценить вклад каждой заинтересованной стороны в создание акционерной стоимости с целью повышения эффективности управленческих решений. Подобный инструментарий является необходимым условием для синхронизации интересов акционеров и прочих заинтересованных сторон.

Степень разработанности темы исследования. Основными работами, положившими начало теории акционерной стоимости и ее отдельным аналитическим положениям, являются исследования зарубежных ученых Ю. Фамы и К. Френча [123; 124; 125], Б. Грэхема и Д. Додда [132; 156], Ф. Фабоцци [122], Дж. Уильямса [161], А. Раппапорта [145], М. Фридмана [128; 129]. Популяризации концепции акционерной стоимости и стоимостного инвестирования среди инвесторов способствовала позиция У. Баффета [111; 156], У. Шлосса [155] и других исследователей [130; 133; 146].

Вклад в изучение факторов создания стоимости и развитие методологического аппарата инвестиционного анализа был сделан Б. Грэхемом [132; 156], А. Дамодараном [113; 114; 115; 116; 117], П. Фернандезом [126; 127], Р. Брейли, С. Майерсом [18], Т. Коуплендом, Т. Коллером, Дж. Муррином [28; 136], Дж. Монтьером [142] и другими.

Основоположниками подхода, ориентированного на управление стоимостью компании (value-based management), являющегося основой предлагаемой методики, являются П. Друкер и А. Раппапорт [145]. Данный подход предполагает принятие стратегических и тактических решений, целью которых является увеличение акционерной стоимости компании. Этот подход широко используется такими консалтинговыми агентствами, как McKinsey, Boston Consulting Group и Bain.

Среди отечественных ученых существенный вклад в разработку методологии управления акционерной стоимостью, а также выявления и анализа факторов ее формирования внесли В.Р. Банк [13], И.А. Бланк [17], П.Л. Виленский [19], А.Г. Грязнова [34], Д.А. Ендовицкий [12], О.В. Ефимова [24; 38], И.В. Ивашковская [71;72], Н.А. Казакова [25],

B.В. Ковалев [23], В.Г. Когденко [26; 79], В.Н. Лившиц [19], И.В. Липсиц [29], М.В. Мельник [16; 26], В.Н. Нестеров [33], Н.С. Пласкова [93],

C.А. Смоляк [19], М.А. Федотова [34] и другие авторы.

Методы классификации заинтересованных сторон, инструменты анализа их воздействия, а также потребность в управлении акционерной стоимостью посредством использования стейкхолдерского подхода рассмотрены в трудах таких зарубежных ученых, как Т. Дональдсон [118], Р. Митчелл [141], Р. Фримен [151].

Существенный вклад в изучение теории заинтересованных сторон и механизмов их воздействия на ключевые параметры деятельности организаций внесли следующие отечественные ученые: В.И. Бариленко [14; 15; 27; 31; 38; 52], Н.С. Батырова [53], Р.П. Булыга [15], О.В. Ефимова [24; 38; 69], И.В. Ивашковская [73; 74], В.Г. Когденко [26; 79],

М.В. Мельник [16; 26], Е.В. Никифорова [87; 88; 89; 90], И.Г. Ушанов [98] и другие.

Несмотря на существенные разработки в области идентификации и оценки воздействий заинтересованных сторон, следует отметить отсутствие единой методики, позволяющей проводить количественный анализ факторов создания акционерной стоимости с учетом требований заинтересованных сторон вне зависимости от специфики деятельности анализируемого предприятия, учитывающей вероятностный характер воздействий заинтересованных сторон, применение которой позволило бы использовать широкий спектр количественных методов финансового анализа, эконометрики, математической статистики для целей принятия более эффективных управленческих решений.

Цель и задачи исследования. Целью диссертационной работы является создание комплекса теоретико-методических положений по разработке аналитического инструментария оценки факторов создания акционерной стоимости с учетом требований заинтересованных сторон.

Исходя из поставленной цели, сформированы следующие задачи:

- осуществить критический анализ подходов к определению акционерной стоимости, а также к выявлению и оценке влияющих на нее факторов в работах отечественных и зарубежных исследователей;

- провести анализ подходов к интеграции воздействия заинтересованных сторон при принятии управленческих решений с учетом идентификации и оценки значимости заинтересованных сторон;

- обосновать методику анализа факторов формирования акционерной стоимости с учетом требований заинтересованных сторон;

- разработать аналитические показатели количественной оценки воздействия заинтересованных сторон на акционерную стоимость, отражающие степень исполнения требований заинтересованных сторон;

- оценить применимость разработанной методики посредством апробации для решения практических задач.

Объектом исследования является взаимосвязь требований заинтересованных сторон с факторами формирования акционерной стоимости компании.

Предметом исследования являются методы выявления, анализа и оценки факторов создания акционерной стоимости с учетом требований заинтересованных сторон.

Научная новизна исследования заключается в формировании комплекса теоретико-методических положений по разработке аналитического инструментария, который предполагает использование методов финансового анализа и моделирования, бизнес-анализа, имитационного моделирования, а также основывается на положениях теории заинтересованных сторон с целью синтеза указанных подходов и создания информационно-аналитической базы для принятия управленческих и инвестиционных решений.

Теоретическую значимость работы представляет предложенный методический инструментарий для выявления факторов создания акционерной стоимости, выявления и формулировки гипотез воздействия заинтересованных сторон на данные факторы, а также способы интерпретации полученных сведений для целей принятия управленческих и инвестиционных решений.

Практическая значимость работы обусловлена возможностью применения предложенной методики на практике для анализа и оценки целесообразности осуществления инвестиций, для анализа потенциала взаимодействия с той или иной заинтересованной стороной, сравнительного анализа заинтересованных сторон в контексте воздействия на акционерную стоимость, а также для аналитического обоснования управленческих решений, направленных на увеличение акционерной стоимости. Сформулированные в процессе исследования выводы могут найти применение в решении ряда конкретных задач, связанных с информационным, аналитическим, организационным и методическим обеспечением принятия управленческих

решений, формированием релевантной информации для заинтересованных пользователей об эффективности процесса создания акционерной стоимости.

Методология и методы исследования. В процессе диссертационного исследования использовались общенаучные методы познания: анализ, синтез, системность, комплексность, детализация. Для аргументации новых положений исследования задействован логический подход, в том числе дедуктивные и индуктивные методы. Методика исследования базируется на изучении, систематизации, оценке накопленных знаний и опыта в области инвестиционного анализа и теории заинтересованных сторон; применении экономико-математического инструментария в инвестиционном анализе, в частности метода финансового имитационного моделирования; апробации полученных результатов на объекте исследования.

Технической средой для апробации методики является пакет приложений Microsoft Office, в том числе табличный процессор MS Excel, а также надстройка Palisade @Risk, предназначенная для проведения стохастического моделирования.

Теоретическая основа исследования. Теоретической базой исследования являются разработки отечественных и зарубежных ученых в области методологии инвестиционного анализа, идентификации и анализа факторов формирования акционерной стоимости, методов ценностно-ориентированного менеджмента, теории заинтересованных сторон и ее практического применения, положений бизнес-анализа, корпоративных финансов и экономического анализа. В диссертационном исследовании также рассматриваются и используются теоретические положения теории вероятности, математической статистики и эконометрики, в том числе инструментарий имитационного моделирования.

Нормативная и информационная база исследования представлена работами отечественных и зарубежных ученых; федеральными и локальными нормативными актами РФ; отечественными и международными стандартами учета и оценки; статистическими данными, представленными в справочно-

правовых системах и электронных средствах массовой информации. Также использовались данные информационно-аналитической системы «Блумберг» (Bloomberg Terminal), справочной правовой системы «КонсультантПлюс»; научно-исследовательские интернет-ресурсы; отраслевые и аналитические обзоры отраслей экономики; внутренние аналитические и нормативные документы, характеризующие и регулирующие порядок ведения хозяйственной деятельности предприятия, в отношении которого осуществлялась апробация методики.

Область исследования. Диссертационное исследование выполнено в рамках Паспорта научной специальности 08.00.12 - Бухгалтерский учет, статистика (экономические науки), раздел 2 «Экономический анализ», п. 2.2. «Теоретические и методологические основы и целевые установки экономического анализа», п. 2.3. «Развитие методологии комплекса методов оценки, анализа, прогнозирования экономической деятельности», п. 2.7. «Инвестиционный анализ и оценка эффективности инвестиций» и п. 2.8. «Экономический анализ и оценка эффективности предпринимательской деятельности».

Положения, выносимые на защиту. В результате проведенного исследования сформулированы и обоснованы следующие выводы и положения, обладающие научной новизной:

1) обоснован принципиальный подход к выявлению факторов формирования акционерной стоимости - метод декомпозиции модели оценки, основанной на доходном подходе. Было уточнено определение акционерной стоимости: это дисконтированная оценка совокупных поступлений денежных средств для собственников - текущих и потенциальных, возникающих под воздействием заинтересованных сторон, с учетом требуемой нормы доходности (С. 15-32);

2) разработана комплексная методика, позволяющая количественно оценить воздействия заинтересованных сторон на факторы создания

акционерной стоимости с учетом вероятностного характера данных воздействий (С. 53-78);

3) предложен комплексный подход к идентификации воздействий заинтересованных сторон на факторы создания акционерной стоимости. В отличие от существующих, предлагаемый подход позволяет установить параметрическую форму воздействия заинтересованных сторон на акционерную стоимость. В качестве аналитического инструментария для формирования гипотез воздействия заинтересованных сторон предложена «Карта воздействия заинтересованных сторон», представлен процесс отбора и верификации гипотез, предложена система классификации гипотез в зависимости от уровня вероятности их верификации и природы воздействия заинтересованных сторон на факторы создания стоимости (С. 64-71);

4) предложена методика, позволяющая ранжировать заинтересованные стороны в зависимости от их влияния на создание акционерной стоимости, что дает возможность решить одну из ключевых проблем теории заинтересованных сторон - отсутствие единого количественного параметра для оценки значимости заинтересованных сторон для компании (С. 150-155);

5) разработан аналитический показатель «Стоимость под риском воздействия заинтересованных сторон», отражающий потенциальный риск изменения акционерной стоимости в силу возможных воздействий заинтересованных сторон. Данный показатель дополняет систему ключевых показателей инвестиционного анализа, позволяя количественно оценить воздействия заинтересованных сторон и потенциальные риски проекта (С. 152-159).

Степень достоверности, апробация и внедрение результатов исследования. Достоверность результатов диссертационного исследования подтверждается следующим:

- соответствие законодательным и нормативным актам Российской Федерации, а также международным стандартам бухгалтерского учета;

- основой полученных результатов послужили научные труды отечественных и зарубежных авторов в области инвестиционного анализа, теории заинтересованных сторон, а также стоимостного анализа;

- применение общих методов научного познания.

Основные положения и результаты исследования были представлены на следующих конференциях: на IX Международном научном студенческом конгрессе «Цифровая экономика: новая парадигма развития» (Москва, Финансовый университет, 18 апреля 2018 г.); на X Международном научном студенческом конгрессе «Образ будущего глазами студентов» (Москва, Финансовый университет, 24 апреля 2019 г.); на 2-й Международной научно-практической конференции «Бухгалтерский учет как информационное обеспечение управления: вчера, сегодня, завтра» (Москва, Финансовый университет, 31 октября 2019 г.); на V Всероссийской научной онлайн-конференции магистрантов и аспирантов «Современные парадигмы развития учета, анализа и аудита в исследованиях молодых ученых» (ВНКМА-2020) (Санкт-Петербург, Санкт-Петербургский государственный университет, 24 апреля 2020 г.); на конференции The 2020 International Conference оп Integrated Science in Digital Age (г. Сиемреап, Комбоджа, Institute of Certified Specialists, 1-2 мая 2020 г.); на XI Международном научном студенческом конгрессе «Память о Великой Отечественной войне в сознании молодежи XXI века» (Москва, Финансовый университет, 13 мая 2020 г.); на VII Международном конкурсе научных работ студентов и аспирантов (Москва, Финансовый университет, 13 мая 2018 г.).

Материалы диссертации используются в практической деятельности Управления реструктуризации крупных проблемных активов ПАО «БАНК УРАЛСИБ». В частности, применяется разработанный в исследовании подход к выявлению факторов формирования акционерной стоимости, позволяющий существенно повысить эффективность аналитических процедур при разработке параметров реструктуризации крупных проблемных активов.

Основные положения и материалы диссертации также используются в АО «Интерметсервис» для целей анализа и оценки воздействий заинтересованных сторон на факторы формирования акционерной стоимости при реализации отдельных проектов.

Ключевые положения и рекомендации диссертационного исследования применяются в учебном процессе при преподавании дисциплин «Аналитическое обеспечение инновационно-инвестиционной деятельности» и «Аналитическое обоснование финансовых решений» (на английском языке) Департамента учета, анализа и аудита Финансового университета.

Апробация и внедрение результатов диссертационного исследования подтверждены соответствующими документами.

Публикации. Основные результаты диссертационного исследования отражены в 9 публикациях общим объемом 6,74 п.л. (весь объем авторский), в том числе 1 статья авторским объемом 0,8 п.л. опубликована в международной цитатно-аналитической базе «Scopus», 5 работ авторским объемом 2,8 п.л. опубликованы в рецензируемых научных изданиях, определенных ВАК при Минобрнауки России.

Структура и объем работы. Структура диссертации обусловлена целью, задачами и логикой проведенного исследования. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, списка литературы, состоящего из 168 наименований и 3 приложений. Текст диссертации изложен на 207 страницах, содержит 16 таблиц и 40 рисунков.

14

Глава 1

Обзор существующих подходов к анализу факторов формирования стоимости с учетом требований заинтересованных сторон

1.1 Сравнительный анализ подходов к анализу факторов формирования акционерной стоимости

Для того чтобы оценить целесообразность принятия инвестиционных решений, необходим комплексный анализ финансово-хозяйственной деятельности экономического субъекта с целью оценки способности актива приносить необходимую доходность для инвестора. Предметом анализа в первую очередь выступают финансовые и нефинансовые показатели, которые определяют значения финансовых потоков в будущем, то есть факторы создания стоимости.

Вопрос разработки методологии по выявлению и анализу данных факторов является крайне актуальным не только среди практиков, но и среди исследователей. Среди иностранных исследователей особый вклад в выявление и анализ факторов формирования акционерной стоимости внесли

A. Дамодаран [115], А. Раппапорт [145], Т. Коупленд, Т. Коллер, Дж. Муррин [28], У. Шарп [148] и другие [112]. Отечественными авторами, которые внесли значимый вклад в исследование факторов создания акционерной стоимости, а также в выявление заинтересованных сторон и анализ их воздействия на ключевые финансовые показатели деятельности предприятия, являются В.И. Бариленко [31; 38; 52], Р.П. Булыга [15], О.В. Ефимова [24; 31; 38; 69], И.В. Ивашковская [71; 72; 73; 74],

B.Г. Когденко [126; 79], М.В. Мельник [16; 26], Е.В. Никифорова [74; 90],

C.В. Фролова [39] и другие.

Однако, прежде чем переходить к обзору подходов к выявлению факторов создания акционерной стоимости, необходимо определить понятия

«стоимость» и «акционерная стоимость». Именно определение указанных категорий предопределяет сущность факторов формирования стоимости, методов их выявления и оценки. Множественность трактовок данных понятий, в частности понятия «стоимость», приводит к фундаментальным различиям в постановке тестируемых гипотез при одинаковом объекте исследования [56]; к однородным в терминологическом смысле методологиям, кардинально отличающимся по существу; к дискуссиям и спорам в научном и профессиональном сообществе, не имеющим логического разрешения ввиду различий в предмете данных дискуссий. Наконец, формальное определение акционерной стоимости является необходимым условием для обоснования подхода автора, применяемого при разработке методики анализа факторов формирования акционерной стоимости, что является предметом настоящей работы.

Понятие «стоимость» имеет множество определений и, как указано в приложении А, в зависимости от цели исследования и контекста, может быть интерпретировано по-разному, с различной степенью детализации [41]. Данный термин являлся центральной категорией во множестве экономических учений на протяжении многих веков. Такие ученые, как У. Пети, А. Смит, Д. Рикардо, Т. Мальтус, А. Маршалл и К. Маркс [37], отвечали на вопрос о природе данного понятия. Интерпретация понятия различными экономическими школами оказала значительное влияние на дальнейшее развитие данной категории. К примеру, А. Смит и Д. Рикардо, как основоположники классической экономической школы, разделяли стоимость на меновую и потребительскую, что в значительной мере находит отражение в современных подходах к определению данной категории. Так, можно выделить следующие подходы к определению понятия «стоимость» с позиций различных экономических школ [32; 49]:

1) теория трудовой стоимости К. Маркса [30], согласно которой стоимость товара - это овеществленный в товаре труд;

2) теория предельной полезности маржиналистов: стоимость товара определяется объемом полезности, которую извлекает потребитель;

3) неоклассическая теория: стоимость - результат взаимодействия спроса в виде полезности и предложения в виде издержек.

Несмотря на тот факт, что данные теории появились задолго до формирования современного инструментария для оценки стоимости предприятия, фундаментальную теоретическую основу современных методов оценочной деятельности составляют положения указанных теорий.

Следует отметить, что весьма распространенной является позиция, согласно которой понятия «стоимость» и «цена» синонимичны. К примеру, согласно порталу Санкт-Петербургского государственного университета, стоимость - это денежное выражение ценности вещи, цена [168]. По мнению автора, стоимостью возможно считать монетарное выражение ценности, однако отождествление стоимости с ценой является ошибочным. Согласно определению, данному авторами «Современного экономического словаря», цена - это количество денежных средств, за которое продавец готов продать, а покупатель - купить некоторый товар [35]. При этом ценность данного товара как для покупателя, так и для продавца может значительно отличаться от цены. Согласно позиции неоклассиков, ценность товара для потребителя напрямую определяется его полезностью, в то время как для продавца -объемом издержек, которые он понес для производства данного товара, с учетом некоторой нормы прибыли. Таким образом, если продавец готов продать товар за цену меньшую, чем монетарное выражение полезности товара для покупателя, рациональный покупатель купит товар, в обратной ситуации - предпочтет направить средства на альтернативный источник полезности.

По мнению Л.Д. Ревуцкого, понятия «стоимость» и «цена» значительно различаются [167]. Ученый считает, что стоимость - это расчетный показатель обменной экономической ценности товара до поступления его на соответствующий рынок купли-продажи. После продажи товара покупателю

становится известной цена, которая может значительно отличаться от величины ранее установленной стоимости этого товара. Данная позиция, очевидно, отражает конфликт, описанный выше с позиций неоклассической теории. Однако, согласно позиции автора, стоимость может быть определена исключительно для товаров. Данную категорию Л.Д. Ревуцкий определяет как все продукты, вещи, результаты человеческого труда, движимого имущества и собственности, которые реально или потенциально могут быть или уже являются предметами - объектами предложения и спроса.

А. Дамодаран также придерживается позиции, согласно которой цена актива не равна его стоимости. В контексте оценки целесообразности инвестиций для венчурных инвесторов ученый приходит к выводу о том, что для инвестора крайне важным является момент равенства цены и стоимости актива в будущем [117].

В соответствии с Федеральным законом от 29 июля 1998 года № 135-Ф3 «Об оценочной деятельности в Российской Федерации» под рыночной стоимостью понимается «наиболее вероятная цена, по которой данный объект оценки может быть отчужден на открытом рынке в условиях конкуренции, когда стороны сделки действуют разумно, располагая всей необходимой информацией, а на величине цены сделки не отражаются какие-либо чрезвычайные обстоятельства» [6].

В данном случае, по мнению автора, целесообразнее говорить о рыночной цене, нежели о стоимости. Причиной является несоответствие описываемой категории понятию стоимости как денежного выражения ценности товара. В данном контексте стоимость - некоторая компромиссная величина, по которой продавец готов продать, а покупатель - купить товар, что является точным определением цены товара.

Список литературы диссертационного исследования кандидат наук Волков Максим Александрович, 2021 год

- - - - - -

Эффекты воздействия Совокупный эффект А Совокупный эффект Б -

Источник: составлено автором.

Содержание заголовков таблицы 2 (по вертикали и горизонтали) дано индикативно и должно меняться в зависимости от результатов выполнения предыдущих этапов методики. На данном этапе указанный инструмент нужен исключительно для задач формулировки и визуализации гипотез о воздействии заинтересованных сторон на факторы создания стоимости. В то

же время данный инструмент в дальнейшем будет являться основой для систематизации и отражения выводов исследования.

Следующий подэтап целесообразно разбить на две части:

1) выдвижение и обоснование гипотез о воздействии заинтересованных сторон на факторы создания стоимости;

2) описание и обоснование функциональной формы воздействий.

Схематическое изображение указанного подэтапа представлено на

рисунке 3.

В рамках подэтапа о выдвижении и обосновании гипотез исследователем должны быть сформулированы и обоснованы возможные способы воздействия заинтересованных сторон на факторы создания стоимости. В рамках первой части данного подэтапа требуется концептуальное представление гипотез в форме тезисов и обоснование источников возникновения данных воздействий. Обоснованием существования подобных воздействий являются как прямые ссылки на соответствующие нормы права или обычаи делового оборота, так и субъективная точка зрения исследователя, которая должна подкрепляться фундаментальными законами функционирования экономики или отдельных хозяйствующих субъектов и не противоречить общеизвестным сведениям. Примерами гипотез в форме, достаточной для целей настоящего этапа, могут являться следующие гипотезы:

- покупатель имеет право требовать неустойку в связи с несвоевременной поставкой продукции. В данном случае эта взаимосвязь напрямую опосредована договором купли-продажи, Федеральным законом «О защите прав потребителей», Гражданским кодексом, иными нормативными актами;

- местные СМИ могут стимулировать рост объема продаж. Данная гипотеза не опосредована какими-либо нормами права, но может быть обоснована исследователем посредством детального описания данного

механизма с указанием необходимых условий выполнения указанного воздействия;

Источник: составлено автором. Рисунок 3 - Схематическое изображение карты воздействия заинтересованных сторон

- государство может расторгнуть договор аренды земельного участка и отозвать лицензию на проведение работ по добыче полезных ископаемых, тем самым снизив объем добычи до нуля. Данное воздействие может быть опосредовано договорными отношениями (условиями лицензии или договора аренды участка) между объектом инвестиций и уполномоченным представителем государства, между которыми заключено соответствующее соглашение.

Кроме гипотез о взаимосвязи заинтересованных сторон с факторами создания стоимости, возможно выдвижение аксиом - гипотез, не требующих доказательств. Подобные аксиомы могут вытекать из классификационных признаков заинтересованных сторон. В качестве примера могут быть названы следующие:

- покупатели влияют на объем продаваемой продукции;

- поставщики формируют объем и стоимость материалов к поставке;

- Правительство Российской Федерации устанавливает ставку налога на прибыль.

Данные аксиомы не требуют какой-либо аргументации, кроме природы их возникновения, либо уточняющих фактов, необходимых для формирования формы функциональной зависимости для целей дальнейшего исследования.

Следует отметить, что для того, чтобы все сформулированные гипотезы считались научными, они должны соответствовать следующим критериям [22]:

1) должны объяснять все имеющиеся в предметной области гипотезы факты;

2) не должны иметь логических противоречий и не должны противоречить фундаментальным положениям науки;

3) должны быть принципиально проверяемыми;

4) не должны противоречить фактам, для объяснения которых они не предназначены;

5) должны быть приложимы к возможно более широкому классу явлений.

Если гипотеза не имеет обоснования (кроме аксиом), противоречит имеющимся фактическим данным и при этом отсутствует статистическая база для ее верификации, данная гипотеза отвергается как не прошедшая предварительный отбор на уровне фундаментального обоснования. Следует отметить, что гипотезы о воздействии, которое ранее не происходило, но которое возможно произойдет с крайне низкой вероятностью, в рамках настоящего этапа не должны отвергаться. Все не прошедшие верификацию гипотезы также заносятся в соответствующий реестр с подробным описанием и обоснованием причин их отклонения.

Гипотезы, которые не имеют обоснования на основании фундаментальных законов развития экономики или отдельного хозяйствующего субъекта, а также не основывающиеся на положениях нормативной базы, подлежат статистической верификации (к примеру, посредством использования регрессионного анализа). Гипотезы, будучи подтвержденными посредством указанного инструментария, являются теориями о воздействии заинтересованных сторон. Классификация воздействий на теории (доказанные гипотезы) и гипотезы (аксиомы и «открытые» гипотезы) является необходимым этапом для дальнейшего применения методики, так как позволяют анализировать результаты методики в зависимости от уровня надежности тех или иных вводных данных.

После проверки гипотез на соответствие имеющейся информации оставшимся гипотезам и теориям должен быть присвоен уникальный идентификатор, однозначно определяющий их расположение в матрице воздействий заинтересованных сторон.

Следующая часть указанного подэтапа предполагает выявление и обоснование функциональной формы зависимости между факторами создания стоимости и заинтересованными сторонами по каждой из гипотез, сформулированных ранее.

Следует отметить, что любая из гипотез может иметь как явную, так и неявную форму функциональной зависимости. В качестве примера явной формы зависимости может выступать гипотеза о том, что покупатель имеет право требовать неустойку в случае нарушений сроков поставки товара. В таком случае размер неустойки четко определен статьей 23 Федерального закона «О защите прав потребителей»: «В случае нарушения установленного договором купли-продажи срока передачи предварительно оплаченного товара потребителю продавец уплачивает ему за каждый день просрочки неустойку (пени) в размере половины процента суммы предварительной оплаты товара» [9]. Функциональная зависимость в данном случае будет представлена формулой (10).

= Бр1х Рг Х0,5% , (10)

где ^ - неустойка;

Бр1 - количество дней просрочки;

Рг - сумма аванса.

В случае аксиом, в результате которых заинтересованная сторона формирует какой-либо фактор создания стоимости (как в случае с покупателями и объемами продаж), взаимосвязь может не иметь функциональной формы, а может быть представлена распределением случайной величины (к примеру, объема продаж).

Могут быть случаи, когда функциональная взаимосвязь может не быть выражена: например, влияние СМИ на объем продаж в определенном месяце. В таком случае, по мнению автора, целесообразно прибегнуть к регрессионному, графическому либо иному анализу, позволяющему определить статистическую форму взаимосвязи между теми или иными заинтересованными сторонами и факторами создания стоимости. В случае отсутствия статистической базы для ретроспективного исследования взаимосвязи, а также опри отсутствии источников информации о возможной

функциональной форме зависимости целесообразно выражение экспертного мнения о возможном характере взаимосвязи и значении параметров данной связи. При этом следует учесть, что подобные гипотезы должны быть соответствующим образом дифференцированы от остальных, так как качество выводов, полученных при использовании подобных гипотез, может значительно отличаться от качества выводов, полученных посредством анализа прочих гипотез, по которым имеется достаточная информационно-аналитическая база.

После формулировки непосредственно формы функциональной зависимости следует идентифицировать вид и параметры распределения случайных величин, которыми являются как параметры функциональной формы, так значения факторов формирования акционерной стоимости.

Обоснование вида распределения случайной величины возможно как аналитически, так и статистически. Аналитическое обоснование возможно, если прогнозируемый параметр изменяется в заданном промежутке либо по заранее известному алгоритму. К примеру, объем продаж не может быть менее 0 и может быть только целым числом, что накладывает ограничения на параметры модели. Другим примером может являться параметр введения новых санкций против Российской Федерации, распределение которого в силу бинарности является биномиальным.

Статистическое обоснование распределения какой-либо переменной в случае наличия достаточного количества наблюдений возможно посредством использования специализированного программного обеспечения, позволяющего посредством различных инструментов аппроксимации подобрать распределение, дающее наименьшую ошибку при ретроспективном моделировании переменной. Например, инструмент @Risk компании Palisade Decision Software позволяет определить распределение случайной переменной, используя такие методы, как информационный критерий Акаике [107], информационный критерий Байеса [147], критерий Колмогорова - Смирнова [137; 149] или критерий Андерсона - Дарлинга

[108; 109]. На рисунке 4 приведен результат применения информационного критерия Акаике для определения вида и параметров распределения объема продаж жилых помещений в жилом комплексе эконом-класса за первый год начала строительства, реализованный при использовании инструмента @Risk.

ь ©RISK - Fit Results:2 Rank By AIC Fit

X

Value

Laplace ExtValue Logistic Loglogistic РеагБоп5 Lognorm nvgauss Normal Gamma Weibull Triang ExtValueMin Uniform Export Pareto Levy

BetaGeneral Kumaraswa.. Pearsons

142,15050 142,8734 143,2651 144,3575 144,4713 144,5043 144,5447 144,5651 144,6026 145,3359 14S,0269 157,9057 161,8804 162.5443 174,5517 192,7655 N/A N/A N/A

0,20 -0,18 -0,16 -0,14 -0,12 -0,10 -

Fit Comparison for Dataset 9

RiskExtvalu e( 8,2083; 1,8583) 13,00

90,0% 88,9%

П

Statistics Grid

Input ExtValue

Minimum

Maximum

Mean

Mode

Median

Std Dev

Skewness

Kurtosis

Left X Left P Rig lit X Rig lit P Dif. X Dif. P 1% 5% 10% 15% 20% 25%

5ПК

5,000 -oo

16,000 +<*>

9,219 9,281

-7,000 8,208

9,000 8,889

2,196 2,383

0,8144 1,1395

4,7335 5,4000

6,00 5,0% 13,00 95,0% 7,000 90,0% 5,000 6,000 7,000 7,000 7,000 3,000 я nnn

6,00 3,8% 13,00 92,7% 7,000 88,9% 5,370 6,169 6,65S 7,018 7,324 7,601

7 ic;

€» Л iL A EÉ 12$

Write To Cell

Close

Источник: рассчитано автором.

Рисунок 4 - Выявление параметров распределения объема продаж квартир в месяц посредством использования информационного критерия Акаике (метод максимального правдоподобия) в среде инструмента «@Ш8к»

После идентификации распределения всех параметров, характеризующих воздействие заинтересованных сторон на факторы создания стоимости, следующим подэтапом является интеграция данных параметров в финансовую модель с тем, чтобы выявить возможные отклонения от наиболее вероятной акционерной стоимости, рассчитанной без учета воздействия заинтересованных сторон. Для целей изоляции эффектов различных групп заинтересованных сторон целесообразно введение бинарных переменных перед соответствующей функциональной формой воздействия заинтересованной стороны. В общем виде воздействие заинтересованной стороны на фактор формирования акционерной стоимости с учетом бинарной переменной, отвечающей за включение/исключение воздействия заинтересованной стороны, может быть представлено в формуле (11).

J - ff(yi,Xj),ecAU aj = 0, yt, если a.j = 1,

где у/ - фактор формирования акционерной стоимости У\ с учетом воздействия стороны ¡;

/(...) - функциональная форма, опосредующая зависимость фактора i от стороны у;

У1 - ¡-й фактор формирования акционерной стоимости без учета воздействия стороны у;

хI - параметр воздействия заинтересованной стороны у на фактор ¡; а.] - параметр, принимающий значение 0 или 1 в зависимости от того, следует ли включать воздействие заинтересованной стороны у в расчет.

Пример интеграции вида и значений параметров распределения воздействий заинтересованных сторон на факторы формирования акционерной стоимости в финансовую модель представлена ниже.

Предположим, что функциональная форма взаимосвязи между выручкой, объемом производства/реализации, производительностью станка и рабочим временем может быть выражена формулами (12), (13) и (14).

Sales = ^ Qi,

Qi = Cx(365 -Dh-Dst),

(12) (13)

Dst ^str + Drep, (14)

где Sales - выручка; Pi - цена изделия i; Qi - объем производства изделия i. С - производительность станка;

Бь - количество выходных и праздников;

051г - количество дней простоя в результате забастовок;

ЕГер - количество дней простоя в результате остановок на ремонт.

В случае модели без оценки воздействий заинтересованных сторон показатель количества дней простоя в результате забастовок персонала мог быть принят равным 0, отражая тем самым наиболее вероятный сценарий, при котором забастовок не будет. Все прочие факторы носили бы детерминированный характер, принимая наиболее ожидаемые значения. Если бы гипотеза о воздействии заинтересованных сторон состояла в том, что в результате забастовок сотрудников вследствие неудовлетворительных условий труда или невыплаты заработной платы могло бы увеличиться количество дней простоя оборудования, фактор «Количество дней простоя в результате забастовок» при его интеграции в модель принял бы распределение согласно форме и параметрам, определенным в результате статистических наблюдений либо аналитического обоснования. К примеру, в результате исследования ретроспективных наблюдений исследователь мог составить зависимость для оценки данного параметра, выраженную формулой (15).

где БЩ - забастовка в месяц ¡;

- длительность забастовки в месяц ¡.

В данном примере есть два параметра, влияющих на фактор «Количество дней простоя в результате забастовок», - это бинарная переменная «Забастовка в месяц ¡», принимающая значения 1 либо 0, которая распределена в соответствии с биномиальным законом распределения, а также ожидаемая длительность забастовки, которая может иметь различные распределения. Для определения вида распределения последней переменной

следует обратиться к изучению статистики забастовок в каждом конкретном случае, так как не исключена функциональная взаимосвязь с причиной (которая может выполняться или не выполняться в определенном случае), количеством персонала и степенью освещения конфликта в СМИ. После выявления соответствующего распределения для каждого из параметров оба распределения с заданными параметрами включаются в функциональную форму.

Следует отметить трудоемкость и существенную аналитическую ценность данного этапа настоящей методики. Многие исследования, к примеру, ограничиваются изучением взаимосвязи, которая может составлять лишь одну из возможных гипотез о воздействии заинтересованной стороны на фактор создания акционерной стоимости. Данный факт отражает комплексность предлагаемой методики, но в то же время подчеркивает ее научную и практическую пользу, а также значительный потенциал адаптации под конкретные цели исследования.

В результате выполнения подэтапа интеграции гипотез исследователем должна быть получена модель, учитывающая стохастической характер воздействий заинтересованных сторон на факторы формирования акционерной стоимости.

Следующим подэтапом является проведение имитационного моделирования по всем заинтересованным сторонам в совокупности и при элиминировании отдельных заинтересованных сторон, а также выявление диапазона отклонений акционерной стоимости объекта инвестиций от изначально определенного значения под влиянием каждой из групп заинтересованных сторон. По результатам проведения имитационного моделирования исследователь получает распределение значения акционерной стоимости бизнеса, которое следует отразить в соответствующем квадранте матрицы воздействия заинтересованных сторон. Таким образом, возможно составление матрицы воздействий всех заинтересованных сторон на стоимость, которая отражает не только величину, но и вероятность

воздействия заинтересованных сторон на акционерную стоимость бизнеса. Кроме того, возможно также составление подмножеств указанной матрицы для оценки как воздействий отдельной заинтересованной стороны на совокупную стоимость с детализацией воздействия по гипотезам и степени их надежности, так и по факторам создания акционерную стоимости. К примеру, возможно оценить влияние государства (и всех соответствующих агентств и ведомств) как на акционерную стоимость бизнеса, так и на величину выручки (через объем продаж и регулирование цен) или на величину уплачиваемых налогов и пошлин либо на иные факторы, которые впоследствии формируют акционерную стоимость объекта инвестиций.

Следует отметить, что факт разграничения воздействий заинтересованных сторон по гипотезам позволяет не только увидеть совокупную величину воздействия определенной группы (с учетом вероятности возникновения данного воздействия), но и изучить непосредственно инструменты такого воздействия, его параметры; факторы которые оказывают влияние на данные параметры; спрогнозировать изменение данных факторов во времени и провести оценку чувствительности стоимости объекта инвестиций от той или иной группы заинтересованных сторон во времени. К примеру, в случае обнаружения существенной зависимости от какого-либо поставщика, что отрицательно сказывается на стоимости бизнеса через неэффективное управление оборотным капиталом, компания может принять решение об отказе взаимодействия с данным поставщиком в пользу другого и оценить влияние данных мер на стоимость бизнеса. Компания может оценить эффект от диверсификации базы покупателей, от более активного взаимодействия со службами массовой информации оценить воздействие от установки очистных сооружений более высокого класса или эффект от осуществления инвестиций в своих сотрудников.

Таким образом, в рамках параграфа 2.2 была обоснована и раскрыта структура методики, сформулированы и определены основные этапы ее

применения для решения исследовательских и практических задач. В частности, был разработан подход к выявлению и количественной характеристике воздействий заинтересованных сторон на факторы формирования акционерной стоимости, представляющий самостоятельную научную ценность.

2.3 Допущения методики анализа факторов формирования акционерной стоимости с учетом требований заинтересованных сторон

Наряду с существенными возможностями применения методики ей также присущ ряд ограничений, которые должны быть учтены при формировании заключений по результатам ее применения или при принятии управленческих и инвестиционных решений.

Данная методика предполагает наличие экспертного мнения аналитика на этапе формулировки гипотез воздействия заинтересованных сторон на факторы создания стоимости. В процессе выдвижения гипотез исследователь полагается на собственные знания о функционировании той или иной бизнес -модели, что, с одной стороны, позволяет значительно расширить множество гипотез о воздействии заинтересованных сторон, а с другой - вносит в характер формулируемых гипотез элемент субъективизма. Элемент субъективизма сам по себе не является недостатком, однако в некоторых случаях он способен привести к некорректному формулированию характера воздействия заинтересованных сторон либо к излишней фокусировке на частных проявлениях воздействия и игнорированию существенных воздействий. Примером может являться ситуация, когда исследователь, оценивая воздействие покупателей на стоимость розничной сети, уделяет излишнее внимание гипотезам, связанным с возможным воздействием покупателей в связи с предоставлением им некачественного товара, но полностью игнорирует возможные положительные эффекты от улучшения

качества услуг и положительного эффекта на рост продаж. Причиной подобного явления может быть негативный опыт взаимодействия с объектом исследования в качестве покупателя и вытекающие отсюда эмоциональные поведенческие предпосылки.

Многим исследователям присущ ряд психологических поведенческих характеристик, наиболее критичными из которых в данном контексте являются характеристики, связанные с нежеланием признавать собственную неправоту или изменять изначальную точку зрения [153].

Ряд ограничений методики связан с процессом выдвижения гипотез и их верификацией. Следует заметить, что нулевая гипотеза в данном случае - это отсутствие взаимосвязи между заинтересованной стороной и фактором создания стоимости согласно способу, сформулированному исследователем. Можно выделить два вида возможных ошибок при верификации гипотез.

Ошибкой первого вида можно назвать опровержение верной нулевой гипотезы, то есть формулировка вывода о том, что заинтересованная сторона оказывает влияние на фактор создания стоимости, когда фактически такого влияния нет. Данная ошибка в качестве последствий может иметь преувеличение воздействия заинтересованной стороны на акционерную стоимость бизнеса. Причины подобного рода ошибки могут быть следствием как поведенческих аспектов (например, уверенность исследователя в собственной правоте либо выборочное восприятие информации, которая только подтверждает указанную гипотезу), так и информационной асимметрии (недостаток данных для объективной верификации гипотезы и формулирование выводов на основе нерепрезентативной или недостаточной выборки наблюдений). Ошибка данного рода также может быть следствием желания доказать значимость той или иной стороны. К примеру, если цель исследования состоит в определении воздействия местных профсоюзов на факторы создания акционерной стоимости и, таким образом, обосновании их значимости в деятельности компании, гипотеза о влиянии профсоюзов на уровень заработной платы с высокой долей вероятности будет

верифицирована исследователем, так как в противном случае исследование рискует обернуться выводом, противоречащим изначальной установке исследователя. В связи с этим необходимо руководствоваться предпосылками, изложенными в параграфе 2.1 настоящего исследования, в частности: при применении методики следует избегать любого рода искажений вводных данных, чтобы не использовать методику для достижения определенных исследователем заранее выводов.

Ошибкой второго рода является принятие ложной нулевой гипотезы о том, что взаимосвязь не существует. В таком случае следствием является невключение в исследование существующего воздействия заинтересованной стороны на фактор создания стоимости. Кроме недооценки воздействия значимости какой-либо заинтересованной стороны, данная ошибка также может привести к игнорированию существенных источников для роста и создания стоимости, а также к игнорированию значительных источников рисков разрушения стоимости. Причиной ошибок второго рода может быть мнение аналитиков и экспертов, которые ввиду различных факторов могут обладать ложным представлением о тех или иных бизнес-процессах, однако в силу различных обстоятельств данное мнение может быть решающим в процессе верификации гипотез. Причиной также может быть несоответствие воздействия каким-либо объективным факторам, которое может быть объяснено при наличии соответствующей информации, иными словами, причиной может являться информационная асимметрия. Наконец, причиной может стать излишняя скептичность исследователя, что может быть следствием предпосылок, связанных как с самим исследователем, так и с конкретной ситуацией, в рамках которой проводится исследование, к примеру, в результате возможного конфликта интересов. Примером данной ошибки может служить ситуация, при которой отвергается следующая гипотеза: присутствие родственников акционера среди управленческого персонала приводит к увеличению расходов и при прочих равных условиях -к снижению эффективности работы управленческого ресурса. В случае если

исследование проводится в интересах собственников, существует вероятность возможного неприятия данной гипотезы или неправильное истолкование результатов исследования конечным пользователем, в связи с чем существует риск отвержения гипотезы для достижения выводов, соответствующих ожиданиям собственников.

Помимо ограничений, связанных с возможными ошибками при верификации гипотез о воздействии заинтересованных сторон на факторы создания стоимости, методике присущи также ограничения, связанные с потребностью в значительной информационной базе для проведения полноценного анализа. Зачастую данные о взаимодействии с теми или иными контрагентами могут составлять коммерческую тайну, что приводит к невозможности полноценного применения методики, а лишь к ее применению под условием значительного количества допущений.

Информационной базой для применения методики должны быть как внутренние, так и внешние источники информации. Основные рекомендованные источники информации представлены в параграфе 2.2 настоящего исследования:

- менеджмент, сотрудники и владельцы бизнеса;

- бухгалтерская (финансовая и управленческая) отчетность, в том числе учетно-аналитические реестры;

- реестры, содержащие операционные данные о предмете анализа;

- годовая отчетность, материалы для инвесторов, отчеты о корпоративной социальной ответственности, об устойчивом развитии, интегрированная отчетность и прочие источники информации, публикуемые компанией самостоятельно;

- информация, раскрываемая конкурентами объекта либо компаниями со схожей бизнес-моделью;

- информационные отчеты, исследования и обсуждения сообществ аналитиков, исследователей, отраслевых специалистов;

- отраслевые и макроэкономические отчеты, исследования и обзоры;

- информационно-аналитические базы данных;

- собственное профессиональное мнение и суждение исследователя.

Ряд аспектов, необходимых для полноценного учета воздействий

заинтересованных сторон, как правило, требует операционно-технической и правовой экспертизы, в связи с чем для выдвижения и верификации гипотез могут потребоваться знания из соответствующих предметных областей.

Разумеется, степень надежности выводов напрямую будет зависеть от качества входной информации. Если методика основана по большей части на допущениях и теоретических, не верифицированных эмпирически гипотезах, выводы данного исследования не должны быть основанием для принятия инвестиционных решений, по крайней мере, без дополнительных исследований при использовании иных аналитических инструментов. Указанное обстоятельство опосредует применение дополнительной экспертизы качества информации, используемой для построения модели, верификации и параметризации воздействий заинтересованных сторон. Для целей оценки качества информации рекомендуется использовать как качественные, так и количественные методы [60; 158].

Настоящая методика также предполагает наличие у исследователя соответствующих компетенций, навыков и знаний, позволяющих не только свободно ориентироваться в бизнес-модели изучаемого объекта, но и построить функциональную финансовую модель в программной среде; выделить факторы создания стоимости; составить, обосновать и определить функциональный вид гипотезы о воздействии заинтересованной стороны на факторы создания стоимости; определить распределение параметров данной функциональной формы, используя обширный статистический инструментарий, с учетом всех особенностей и допущений подобного инструментария; модифицировать функциональную форму модели путем включения в нее переменных, заданных каким-либо распределением; провести имитационное моделирование, интерпретировать на должном уровне полученные результаты и сформулировать соответствующие выводы.

Выполнение указанных задач предполагает знание основ корпоративных финансов, финансового анализа, методов статистики и эконометрики, теории бухгалтерского учета и инвестиционной оценки на продвинутом уровне.

Кроме того, следует учитывать потребность в специализированном программном обеспечении: в свободном доступе существует крайне ограниченный инструментарий, который позволяет реализовать процедуры имитационного моделирования без знаний языков программирования.

Несмотря на достаточное количество ограничений, методика позволяет с заданной точностью оценить воздействие заинтересованных сторон на основной фундаментальный показатель объекта инвестиций - его акционерную стоимость.

В применении данной методики в связи с изложенным могут быть заинтересованы компании, предоставляющие финансово-аналитическое сопровождение отдельных решений (консультационные, аудиторские, оценочные компании), потенциальные инвесторы (розничные и инвестиционные банки, фонды прямых инвестиций, хедж-фонды, паевые фонды, прочие финансовые институты), внутренние аналитические подразделения компаний, а также исследователи, заинтересованные в изучении закономерностей воздействия заинтересованных сторон на факторы создания акционерной стоимости.

В настоящей главе были раскрыты предпосылки и допущения применения методики, основные требования и источники информации, порядок применения этапов методики, основные ограничения и иные аспекты.

83

Глава 3

Апробация методики анализа факторов формирования акционерной

стоимости

3.1 Отбор, анализ и характеристика эмпирических данных

Разработанная методика может быть применена вне зависимости от того, является компания проектной либо осуществляет свою деятельность в предпосылке непрерывности деятельности. В этом отношении отличительным признаком методики является ее универсальность. Применение методики опосредовано фактом существования финансовых потоков у объекта, в связи с чем их конечность не является необходимым критерием для ее применения.

Для демонстрации апробации разрабатываемой методики рассмотрен проект строительства многоквартирного жилого комплекса «Альфа». Выбор указанного проекта в качестве эмпирического материала для демонстрации применимости методики обусловлен рядом причин:

1) достаточный объем доступной информации, необходимый для разностороннего анализа воздействий заинтересованных сторон на факторы создания акционерной стоимости;

2) прозрачность бизнес-модели, что обусловливает наличие детерминированных связей между факторами создания акционерной стоимости и параметрами воздействия заинтересованных сторон;

3) особая значимость отрасли жилищного строительства в контексте социально-экономического развития стран и регионов. Целесообразно применение методики для выявления дополнительных возможностей создания акционерной стоимости посредством оптимизации стратегии взаимодействия с заинтересованными сторонами с тем, чтобы привлечь дополнительный интерес инвесторов к данной отрасли.

В зависимости от видов используемых сведений источниками информации являлись менеджмент компании; материалы, подготовленные консультационными компаниями; отраслевые обзоры; данные по сопоставимым компаниям, полученные в рамках работы на аналогичных проектах; базы данных; официальные сайты Центрального банка и Федеральной службы государственной статистики; нормативные документы, регулирующие деятельность застройщиков на территории Российской Федерации.

Основным источником информации являлись представители менеджмента компании-застройщика. Причиной является в первую очередь специфический характер сведений, необходимых для использования методики, которые недоступны в публичном поле.

Преимуществом менеджмента в качестве источника данных является высокая осведомленность как о внутренних процессах предприятия, так и о внешних факторах, рыночных трендах и специфике регулирования данной отрасли со стороны контролирующих органов. В то же время устный характер предоставляемой информации и экспертное мнение в определенных аспектах зачастую не позволяют верифицировать полученные сведения, что является негативным фактором в контексте оценки качества получаемой информации.

Исходя из соображений конфиденциальности, идентификационные признаки проекта были изменены. Количественные параметры проекта также были скорректированы на поправочные коэффициенты.

На дату написания диссертации проект находится в финальной фазе реализации. Для целей настоящего исследования будет принято допущение, что оценка проекта производится на дату его инициации акционером, то есть на начало 2016 года.

Инициатором и инвестором/застройщиком проекта является строительная компания АО «Альфа». Компания создана в 2012 году как компания, управляющая инвестиционно-строительными проектами. Основными видами деятельности компании - строительство жилых зданий,

сооружений для коммерческого использования, а также исполнение функций технического заказчика при строительстве жилых зданий и сооружений.

Организационно-правовой формой компании является общество с ограниченной ответственностью. Единственным участником общества и бенефициаром является физическое лицо - гражданин РФ. Бенефициар принимает активное участие в управление компанией, участвует в ведении переговоров с ключевыми партнерами бизнеса, органами власти, кредиторами и крупными подрядчиками.

Менеджмент компании представлен командой из 7 человек, имеющих опыт работы в отрасли более 15 лет, а также поддерживающих положительные контакты с представителями всех групп заинтересованных сторон, в том числе со СМИ, конкурентами, органами власти, а также с подрядными организациями.

Компания известна на рынке, имеет положительную деловую репутацию, не являлась участником существенных судебных разбирательств. К компании не были предъявлены иски о признании несостоятельной (банкротом). Ни бенефициар, ни менеджмент не привлекались ранее к уголовной ответственности.

Компанией было реализовано два аналогичных проекта, а также один проект по строительству объекта коммерческой недвижимости. На начало рассматриваемого проекта в портфеле компании отсутствовали какие-либо иные проекты.

Генподрядчиком АО «Альфа» при выполнении рассматриваемого проекта является партнерская компания АО «Омега», с которой были реализованы все предыдущие проекты. АО «Омега» не является аффилированной с АО «Альфа» и оказывает услуги исключительно на рыночных условиях. Важное значение имеет тот факт, что работы по строительству в прошлых проектах исполнялись субподрядчиками, в то время как задачами АО «Омега» являлись поиск субподрядчиков и контроль сдачи-приемки работ.

Разработку проектной документации, а также маркетинговую функцию осуществляют два независимых подрядчика, ранее не взаимодействовавших с АО «Альфа». Подрядчики были выбраны на основании анализа рынка менеджментом компании.

Проект представляет собой строительство многоквартирного жилого дома с подземной парковкой на 115 машиномест, а также постройку учреждения дошкольного образования, на земельном участке площадью 25 000 кв.м в Московской области. Как и большинство проектов в области жилищного строительства, проект предполагает привлечение значительного объема заемного финансирования на начальном этапе. Источниками возврата заемных средств и обеспечения требуемой доходности акционеру будут являться поступления от реализации квартир, коммерческих помещений и парковочных мест.

Проектируемый жилой дом планировался к постройке в соответствии с Федеральным законом от 30 декабря 2004 года № 214-ФЗ «Об участии в долевом строительстве многоквартирных домов и иных объектов недвижимости», действующим на начало 2016 года [3]. Это означает, что после получения необходимой разрешительной документации и начала строительства будут привлекаться средства участников долевого строительства, которые формально будут являться соинвесторами, а не покупателями, до сдачи объекта в эксплуатацию. Продажа квартир будет осуществляться, начиная с даты начала строительства. По информации, полученной от менеджмента, расчетной единицей выступает 1 кв.м.

Согласно представленному бизнес-плану компанией выделяется две стадии проекта: инвестиционная стадия и стадия реализации.

Инвестиционная стадия проекта предполагает привлечение заемных средств и средств акционера, оплату земельного участка, оплату проектно-изыскательских работ, выполнение строительных работ (за исключением ряда работ по отделке и монтажу отдельных инженерных систем), финализацию работ по строительству объектов социальной инфраструктуры. Завершением

данного этапа будет являться подписание акта ввода объекта в эксплуатацию и оформление права собственности на первый объект недвижимости.

Стадия реализации предполагает завершение оставшихся работ по отделке и монтажу, передачу помещений дольщикам и реализацию остатка помещений рыночным покупателям по договорам купли-продажи. Важным моментом для целей анализа факторов создания акционерной стоимости является тот факт, что с даты ввода объекта в эксплуатацию для целей налогового учета выручка от реализации помещений на инвестиционной стадии должна быть признана одновременно с признанием себестоимости данных помещений. Таким образом, в квартал ввода объекта в эксплуатацию произойдет начисление значительной суммы налога на прибыль.

Основные технико-экономические показатели объекта строительства были приведены в проектной декларации:

- тип дома - кирпично-монолитный;

- площадь квартир - 35 025 кв.м;

- этажность - 22 этажа;

- количество квартир - 750 шт.;

- количество машиномест в паркинге - 115 м/м.;

- площадь коммерческих помещений - 3250 кв.м;

- назначение объекта - жилая недвижимость;

- виды реализуемых квартир: студии, однокомнатные, двухкомнатные и трехкомнатные;

- образовательное дошкольное учреждение на 30 мест;

- элементы благоустройства - после окончания строительства жилого дома и прокладки инженерных коммуникаций к нему прилегающая территория подлежит благоустройству (тротуары, подъездные дороги, озеленение).

Структура жилого комплекса представлена в таблице 3.

Таблица 3 - Структура жилого комплекса

Наименование показателя Площадь

Площадь участка под застройку 25 000 кв.м

Паркинг 115 машиномест

Общая площадь квартир 35 025 кв.м

- студии 7 005 кв.м

- однокомнатные квартиры 14 010 кв.м

- двухкомнатные квартиры 10 518 кв.м

- трехкомнатные квартиры 3 502 кв.м

Количество этажей 22

Количество квартир 750

- студии 194

- однокомнатные квартиры 350

- двухкомнатные квартиры 162

- трехкомнатные квартиры 44

Площадь встроенных помещений 3 250 кв.м

Источник: составлено автором по материалам [163].

Класс объекта - эконом-комфорт. Объект расположен в хорошей транспортной доступности до линий метро (при движении на автотранспортном средстве), в незначительной удаленности находится станция железной дороги. Целевой аудиторией проекта являются молодые семьи и семьи без детей (в том числе учащиеся), целью приобретения квартир для которых будет являться решение жилищного вопроса в связи с высокой ценой недвижимости в пределах Москвы. Кроме того, высокая оснащенность территории объектами инфраструктуры и высокий уровень отделки мест общего пользования позволяет говорить о сравнительно более высоком уровне жилья, нежели жилье эконом-сегмента, что обусловливает ценовую премию.

Предполагается, что основным источником средств для покупки недвижимости для указанных категорий покупателей будут являться ипотечные кредиты, что потребует в дальнейшем дополнительной проработки

подобной возможности с основными банками. На дату написания диссертации у компании существовали ипотечные проекты с основным кредитором проекта, а также с 10 крупнейшими российскими банками, являющимися лидерами на рынке ипотеки.

Кроме того, менеджментом проекта неоднократно упоминалась возможность привлечения инвестора для приобретения квартир в жилом комплексе на фазе завершения инвестиционного этапа. Инвестиционная стратегия данных инвесторов - приобретение пакета квартир либо коммерческой недвижимости на выгодных условиях и последующая монетизация посредством перепродажи квартир в розницу либо посредством сдачи в аренду/продажи коммерческих помещений. Подобная стратегия обусловливает срок приобретения инвестором квартир: этап завершения инвестиционной фазы характеризуется приемлемым соотношением риска и доходности.

Следует отметить, что в предоставленном бизнес-плане компании инвесторы в качестве целевой аудитории проекта не упоминались. Также возможно акцентировать внимание на том, что разрабатываемая в настоящей работе методика может быть использована в том числе для определения и анализа факторов создания акционерной стоимости, а также воздействия на инвестиционную привлекательность заинтересованных сторон и для подобного рода инвестиционных стратегий. Тем не менее, учитывая потребность в апробации предлагаемой методики на более комплексных примерах, применение методики в отношении указанной стратегии в рамках настоящего исследования не проводилось.

Согласно заключению, предоставленному маркетинговым агентством на дату инициации инвестиционного проекта, структура предложения жилья на рынке Московской области характеризуется высокой долей эконом-класса и комфорт-класса: около 29-30% всех новостроек занимает эконом-класс, комфорт-класс - около 67-70%.

Площадь новостроек в сегменте комфорт-класса на территории Московской области варьировалась от 6,2 до 62,8 тыс. кв.м. Согласно данным отчета компании Blackwood, Юго-западное, Южное и Юго-Восточное направления отличаются наибольшей плотностью предложения. Рассматриваемый проект также планируется к реализации в указанных районах Московской области.

Структура спроса на квартиры в зависимости от типа квартир представлена на рисунке 5.

Студии □ 1К Ш2К П3К+

Источник: отчет девелоперской компании ОПИН за 1 квартал 2016 года [166].

Рисунок 5 - Структура спроса на квартиры за 1 квартал 2016 года

Учитывая данные сведения, а также сведения, изложенные в таблице 3, можно сделать вывод о слишком большой доле студий и недостаточной доле многокомнатных квартир (3+ комнат) в структуре продаж компании. Количество студий составляет 26% от общего фонда, количество трехкомнатных квартир - всего 6%. Согласно комментариям, полученным от менеджмента, применяемая структура более точно отражает целевой сегмент и учитывает планировки предлагаемых квартир. Кроме того, средняя площадь квартир в ЖК «Альфа» превышает среднюю площадь квартир по среднему ЖК из выборки отчета «ОПИН» [166], в связи с чем есть вероятность «миграции» категории «Студия» в категорию «Однокомнатные», а категории «Двухкомнатные» в категорию «Многокомнатные».

Динамика цен предложения на первичном рынке жилья в Московской области представлена на рисунке 6.

85 000 80 000 75 000 70 000 65 000 60 000

оооооооооооооооооооооооо <N<N<N<N<N<N<N<N<N<N<N<N<N<N<N<N<N<N<N<N<N<N<N<N

Источник: отчет девелоперской компании ОПИН за 1 квартал 2016 года [166]. Рисунок 6 - Динамика средней цены новостроек на рынке Московской области, руб./кв.м.

Несмотря на тот факт, что средняя цена реализации составляет 80-85 тыс. рублей за кв.м, менеджмент компании прогнозирует продажи по средней цене 95-100 тыс. рублей за кв.м. По предоставленной информации подобная премия к цене обусловлена несколькими факторами, в том числе:

- выгодная транспортная доступность;

- высокий уровень отделки МОП жилого комплекса;

- высокая обеспеченность инфраструктурой;

- расположение, по сути, на граничащих с Новой Москвой участках;

- более высокая средняя площадь квартир.

Таким образом, можно говорить о высокой конкурентной среде указанного проекта: по характеристикам предлагаемого продукта (комнатность, тип ЖК, обеспеченность инфраструктурой) квартиры в ЖК «Альфа» соответствуют предложению квартир в Московской области на дату инициации проекта. При этом также учитывая, что участок застройки располагается недалеко от территории Новой Москвы и, по сути, проект составляет конкуренцию проектам данного региона, есть основания полагать, что цена, обозначенная менеджментом, соответствует рынку.

Темп продаж по годам, который застройщик закладывает в прогноз движения денежных средств, основанный на темпе роста аналогичных объектов, представлен на рисунке 7.

11 000 9 000 7 000 5 000

113 А 10 508 188 150 75

8 780

7 005

5 277 3 503

2016 2017 2018 2019

□ Площадь квартир, кв.м. А Количество квартир, шт.

2020

250 200 150 100 50

Источник: составлено автором по материалам [163]. Рисунок 7 - Прогнозный объем продаж квартир в ЖК «Альфа»

При этом застройщик прогнозирует среднюю цену реализации на уровне

100 тыс. рублей за кв.м, ежегодно индексируя на инфляцию.

С точки зрения сметы на строительство общая сумма затрат на

строительно-монтажные расходы представлена в проектной декларации,

размещенной на сайте застройщика. Кроме того, приведена детализация

расходов на строительство, включая косвенные и накладные статьи затрат.

Данная смета приведена в таблице 4.

Таблица 4 - Смета затрат на реализацию проекта

В тысячах рублей

Статья затрат Сумма

Проектная смета 2 783 279

Приобретение з/у 500 000

Проектно-изыскательские расходы 77 273

Проектирование и строительство объектов инженерного обеспечения (ТУ) 113 182

Строительно-монтажные расходы 1 738 870

Накладные расходы 65 837

Коммерческие затраты: риелторские услуги, реклама 164 592

Административно-управленческие расходы 31 855

Налог на имущество 52 078

Страхование 39 595

Источник: составлено автором по материалам [163].

Наибольшую долю расходов составляют строительно-монтажные расходы. В структуре строительно-монтажных расходов большую часть составляет стоимость работ - 60-70%. Себестоимость материалов составляет 30-40% в структуре СМР, однако не представляется возможным узнать точную цифру ввиду того, что строительство выполняется сторонними компаниями. Указанной диапазон определен экспертно на основании комментариев менеджмента. При этом также следует обратить внимание на то, что по причине наличия импортных материалов доля материалов в смете, а также сам объем сметы может существенно измениться ввиду макроэкономических факторов.

Статьи затрат, которые напрямую зависят от срока ввода объекта в эксплуатацию, срока реализации проекта и величины вознаграждения риелторов (коммерческие затраты, административно-управленческие расходы, налог на имущество, страхование), были взяты в предпосылке темпов продаж и срока завершения объекта, представленного на рисунке 7.

Структура финансирования проекта без учета затрат на процентные расходы представлена на рисунке 8.

□ Заёмные средства

□ Инвестиции акционеров

□ Средства дольщиков и выручка

Источник: составлено автором по материалам [163]. Рисунок 8 - Структура источников финансирования проекта

Очевидно, что данный проект несет в себе крайне высокие риски, связанные с использованием средств дольщиков, а также в связи с использованием эффекта финансового рычага. По сути, источником финансирования проекта выступает заемный капитал и средства дольщиков -57% затрат финансируется за счет средств дольщиков, 32% - за счет кредитной линии, предоставленной кредитором в лице одного из крупнейших банков России. Акционер вложит 300 млн рублей, что составит около 11%. Сумма средств, полученных из указанных источников, составляет 2 783 млн рублей, что соответствует совокупной величине затрат, указанных в таблице 4.

Условия кредитной линии предполагают предоставление кредитных средств по ставке, равной ключевой ставке ЦБ, увеличенной на 7,5 процентных пункта. Кредит выдается в виде целевого кредита на приобретение земельного участка, а также на финансирование строительных работ на объекте. Обеспечением по кредиту выступает залог земельного участка в пользу кредитора, а также личное поручительство бенефициара бизнеса. В силу закона «Об ипотеке (залоге недвижимости)» залог земельного участка означает также залог любой недвижимости, которую застройщик возведет на данном участке. Таким образом, после введения объекта в эксплуатацию и постановки на учет в Росреестре объектов недвижимости в виде квартир, коммерческих помещений и парковочных мест все эти объекты будут обременены залогом в пользу кредитора. Подобный механизм позволяет кредитору, с одной стороны, контролировать продажи предметов залога, а с другой - позволяет реализовывать проекты согласно схеме проектного финансирования, изложенного в настоящей работе. Следует сделать оговорку, что механизм проектного финансирования, изложенный в настоящей работе, не сможет быть применен начиная с 2019 года. Причиной является новый механизм расчетов по договорам долевого участия, утвержденный в Федеральном законе от 1 июля 2018 года № 175-ФЗ «О внесении изменений в Федеральный закон «Об участии в долевом строительстве многоквартирных домов и иных объектов недвижимости» [2].

В связи с положениями данного закона средства от реализации квартир по договорам долевого участия попадают на эскроу-счет и не могут быть использованы застройщиком до тех пор, пока не будет получено разрешение на ввод объекта в эксплуатацию. Воздействие введения подобных мер на акционерную стоимость данного проекта в рамках настоящей работы не оценивалось, так как четкая функциональная взаимосвязь и форма подобной меры не могли быть известны на дату инициации проекта.

Кроме того, в кредитном договоре был установлен ряд ковенант, которые направлены на контроль соблюдения темпов продаж застройщиком. Примером подобных ковенант является отклонение продаж от утвержденного графика более чем на 10%. В случае подобного отклонения цена реализации помещений устанавливается на основании решения кредитного комитета банка.

Ставка по предоставленному кредиту также может быть скорректирована кредитором в случае изменения ключевой ставки. Новая ставка не может превышать значение ключевой ставки, увеличенной на 7,5 процентных пункта.

График обслуживания долга представляет собой фиксированный график платежей. Тем не менее в кредитном договоре предусмотрена возможность досрочного внесения платежей без применения кредитором штрафных санкций. В случае нарушения графика обслуживания долга кредитор вправе истребовать с заемщика неустойку в размере 15% годовых от суммы просроченного платежа за каждый день просрочки.

Наконец, в случае просрочки платежа на основаниях, изложенных в Федеральном законе «О несостоятельности (банкротстве)» от 26 октября 2002 года № 127-ФЗ [5], кредитор вправе направить в суд иск о признании должника несостоятельным (банкротом).

Учитывая изложенные сведения об операционной, инвестиционной и финансовой деятельности, менеджментом был проведен качественный анализ потенциальных проектных рисков, которые могут отрицательно

сказаться на инвестиционной привлекательности проекта. Основные их таких рисков представлены в таблице 5.

Таблица 5 - Основные риски, выделяемые менеджментом

Виды рисков Описание Вероятность возникновения

Снижение объема реализации Неспособность компании реализовать в запланированный срок требуемый объем Низкая

Ценовой риск Неспособность реализовать помещения по планируемым ценам Низкая

Риск расторжения договоров с покупателями Возможность расторжения уже заключенных договоров Низкая

Строительный риск Качество и характеристики объекта не будут соответствовать установленным стандартам Низкая

Процедурно-согласовательный риск Возможность задержки либо отказа государственных инстанций предоставить положительное заключение для ввода объекта в эксплуатацию. Низкая

Риск несвоевременного завершения строительных работ Неспособность генерального подрядчика закончить работы в срок Низкая

Риск удорожания работ Возможность увеличения затрат по проекту Средняя

Риск изменения процентной ставки по кредиту Увеличение ставки по кредиту ввиду увеличение ключевой ставки или по иным причинам Средняя

Источник: составлено автором.

Указанный анализ является примером опосредованной формулировки

гипотез о воздействии заинтересованных сторон на факторы создания акционерной стоимости проекта. Подобные ведомости могут быть использованы в качестве источника при последующей формулировке гипотез для целей апробации методики. Однако следует учитывать негативный характер сформулированных гипотез, обусловленный потребностью проведения подобного анализа рисков. Как правило, организации проводят подобный анализ при принятии любого инвестиционного решения, однако количественная оценка данных рисков вызывает у менеджмента определенные затруднения.

3.2 Применение методики анализа воздействия заинтересованных сторон на факторы создания акционерной стоимости

Предварительным шагом для применения методики оценки воздействия заинтересованных сторон на факторы создания акционерной стоимости является формулировка основополагающих допущений, которые опосредуют как функциональную форму модели в целом, так и ее отдельные параметры и выделяемые факторы. В рамках апробации методики на указанном примере были использованы следующие предпосылки:

1) использование агрегированных годовых промежутков времени для целей построения финансовой модели и анализа. В контексте оценки воздействия заинтересованных сторон на факторы создания акционерной стоимости указанного проекта представляется нецелесообразным прогнозирование ключевых показателей на промежутки более короткие, чем один календарный год. Несмотря на то что прогнозы большей частоты, чем один год, могут привести к более точной оценке воздействий и более точным выводам, целью настоящей апробации является демонстрация возможностей указанной методики в контексте проведения инвестиционного финансового анализа проекта. Учитывая значительную неопределенность в прогнозировании величин с частотой, отличной от календарного года, был использован упомянутый шаг прогнозирования;

2) использование сведений, известных на начало 2016 года. Фактические сведения (изменения в законодательстве, регламентирующие механизмы реализации квартир по договорам долевого участия; фактические значения инфляции; значения ключевой ставки; изменение ставки НДС; фактические темп продаж и объем расходов) не были использованы с тем, чтобы не создавать предвзятости в прогнозировании уже известных величин (Look-ahead bias - досл. с англ. «предвзятость при заглядывании в будущее»). С точки зрения макроэкономических вводных были использованы известные

на тот момент величины, в том числе прогнозы по инфляции и ключевой ставке. Темпы реализации и расходы также соответствуют видению менеджмента на начало 2016 года, которое частично закреплено в бизнес-плане и маркетинговом обзоре проекта от соответствующей даты;

3) использование агрегированных средних при прогнозировании объемов выручки, расходов и т. д. Принимая во внимание тот факт, что детализация указанных статей до уровня отдельных единиц привела бы к более точечным оценкам продаж и к более детальному прогнозу, агрегирование объектов реализации, обладающих схожими характеристиками, представляется целесообразным для целей настоящего исследования;

4) использование алгоритмов аппроксимации при расчете начисленных процентов. Применяя предпосылку о том, что поступления и платежи денежных средств равномерно распределены внутри года, представляется возможным применить алгоритм аппроксимации расчета начисленных процентов на основе формулы (16).

Int= £0+21 х (16)

2

где Int - сумма начисленных процентов;

D0,D1 - сумма основного долга на начало и конец периода,

соответственно;

% - процентная ставка по кредиту;

5) приоритетное распределение средств на обслуживание долга. В случае образование остатка средств на счете, принимая во внимания данную возможность, принято допущение о том, что средства будут направляться заемщиком в счет погашения долга кредитору. Менеджментом компании было подтверждено, что более высокие темпы строительства не смогут быть достигнуты посредством направления излишних средств для авансирования работ подрядчика;

6) отсутствие дивидендов. До даты погашения обязательств перед кредитором принято допущение об отсутствии направления денежных средств на выплату дивидендов акционеру, что соответствует логике допущения, изложенного в пункте 5.

Первым шагом для применения методики становится изучение бизнес-модели объекта анализа. Целью данного шага является понимание источников поступления и направлений расходования денежных средств организации на уровне, достаточном для построения функциональной формы финансовой модели. Вводные параметры для построения прогноза движения денежных средств, а также факторы, оказывающие влияние на стоимость привлечения акционерного капитала (ставка дисконтирования), являются не чем иным, как факторами создания акционерной стоимости.

Кроме того, в рамках рассмотрения и анализа бизнес-модели объекта необходимо изучить все существенные хозяйственные операции, произошедшие ранее или прогнозируемые к совершению в будущем, для того чтобы сформировать собственное экспертное мнение о перечне и возможных воздействиях заинтересованных сторон на факторы создания акционерной стоимости.

Целесообразно также выделение основных хозяйственных операций по видам движения денежных средств. При этом следует учитывать, что данный алгоритм используется исключительно для систематизации полученных сведений об операциях и не несет каких-либо существенных последствий в случае некорректной классификации операции с точки зрения оценки воздействий заинтересованных сторон на факторы создания акционерной стоимости.

Операционный денежный поток АО «Альфа» будет представлен поступлениями от реализации помещений и машиномест, с одной стороны, и затратами на строительство объекта, на коммерческие нужды, а также на обеспечение деятельности компании - с другой. Следует особо отметить тот факт, что затраты на строительство объекта в данном случае целесообразно не

классифицировать в качестве инвестиционного денежного потока. Причиной является тот факт, что затраты на строительство объекта в данном случае носят характер затрат на производство и выпуск продукции, а не затрат на создание объектов основных средств.

Кроме того, помимо указанных затрат, также существует риск, на который указал менеджмент компании, - риск расторжения договоров долевого участия. В случае если подобное расторжение произошло по вине застройщика, в соответствии с законодательством о долевом участии участник имеет право на истребование неустойки, определяемой по формуле (17).

1

Р = РХ°Х (17)

где F - размер неустойки;

Р - стоимость объекта долевого участия;

В - количество дней просрочки по сдаче объекта;

Я - ключевая ставка ЦБ РФ.

Данная выплата, исходя из ее природы, также формирует операционный денежный поток.

Таким образом, в перечень хозяйственных операций, относящихся к операционной и инвестиционной деятельности и влияющих на денежный поток, входят:

- реализация помещений и машиномест, в том числе с использованием механизма ипотечного кредитования;

- затраты, связанные со строительством ЖК;

- затраты, связанные с обеспечением деятельности АО «Альфа», в том числе затраты на страхование объектов;

- затраты, связанные с привлечением покупателей;

- пени, штрафы, неустойки, связанные с операционной деятельностью;

- налоги и взносы.

С точки зрения финансовой деятельности АО «Альфа» формирует свой денежный поток за счет:

- привлечения и обслуживания кредитов и займов;

- привлечения и распределения средств от акционеров;

- выплат процентов кредиторам;

- уплаты пеней и штрафов кредиторам.

Указанные хозяйственные операции, а также анализ эмпирических данных позволяют с определенной степенью достоверности понимать основные процессы, существующие в указанном проекте. При этом полный перечень всех процессов будет сформирован и учтен в процессе построения модели дисконтирования денежных потоков в соответствии с применением алгоритмов методики, изложенной в главе 2.

Следующим этапом применения методики является идентификация заинтересованных сторон. Источниками информации для выполнения данного этапа являются как описанные ранее хозяйственные операции и экспертное мнение исследователя, так и информация, полученная от менеджмента компании, специалистов отрасли и из отраслевых обзоров.

С точки зрения выделенных хозяйственных процессов укажем основных лиц, задействованных в каждом процессе, в таблице 6.

Таблица 6 - Заинтересованные стороны, взаимодействующие с АО «Альфа» на уровне ключевых бизнес-процессов

Хозяйственная операция Заинтересованные стороны

1 2

Реализация помещений и машиномест - Покупатели - СМИ - Ипотечные банки - Росреестр

Затраты, связанные со строительством ЖК - Подрядчики - Службы строительного надзора - Муниципалитет

Затраты, связанные с обеспечением деятельности АО «Альфа» - Сотрудники

Затраты, связанные с привлечением покупателей - Покупатели - Риелторы

Продолжение таблицы 6

1 2

Пени, штрафы, неустойки - Покупатели - Службы строительного надзора - Муниципалитет - ФНС - ФОМС - Иные контролирующие органы

Налоги и взносы - ФНС - ФОМС - Сотрудники

Привлечение и обслуживание кредитов и займов - Кредитор

Привлечение и распределение средств от акционеров - Акционер - Менеджмент

Уплата пеней и штрафов по кредитам - Кредитор

Источник: составлено автором.

Следует отметить основной недостаток данного подхода, а именно -поверхностный анализ вовлеченных сторон, что обусловлено природой хозяйственной операции. К примеру, несмотря на то что в операцию по реализации помещения напрямую не вовлечены конкуренты, рыночная конъюнктура, которая образуется в результате их реакции на ценовую политику АО «Альфа» и прочих игроков, может существенно снизить темп продаж и, как следствие, привести к иным последствиям, в частности, к нарушению ковенант по кредитному договору и применению кредитором права на установление цены реализации. Данный недостаток возможно нивелировать посредством уточнения выявленных заинтересованных сторон у специалистов отрасли, менеджмента, профессионального сообщества.

С позиций менеджмента к ключевым заинтересованным сторонам относятся стороны, указанные в таблице 7.

Таблица 7 - Заинтересованные стороны АО «Альфа», по мнению менеджмента

Заинтересованные стороны Описание

1 2

Кредиторы Значимость заинтересованный стороны обусловлена 100% долей в реестре кредиторов заемщика и высокой доле в структуре финансирования проекта

Продолжение таблицы 7

1 2

Покупатели Дольщики, заключившие договор долевого участия (до сдачи дома в эксплуатацию), или покупатели помещений по договору купли-продажи

Подрядчики Генеральный подрядчик и субподрядчики, которые выполняют весь комплекс строительных работ

ФНС Налоговая инспекция по месту регистрации проектной организации, а также ФНС как федеральный орган исполнительной власти

Строительный надзор Органы контроля и надзора, осуществляющие приемку ЖК и объекта социальной инфраструктуры

Администрация Местный орган власти, контролирующий соблюдение застройщиком взятых социальных обязательств, в том числе обязательства по строительству дошкольного учреждения, сроков сдачи объекта, выполнение работ по строительству инфраструктуры ЖК

СМИ Средства массовой информации (в том числе социальные сети), в которых публикуется информация о ходе выполнения проекта

Конкуренты Совокупность застройщиков, осуществляющих застройку сопоставимых проектов, создающих конкуренцию за спрос потребителя

Государство Государство в широком значении; совокупность различных институтов законодательной, исполнительной и судебной власти, определяющих дальнейшее развитие экономики и отрасли.

Менеджмент Сотрудники компании-девелопера АО «Альфа», курирующие проект строительства ЖК «Альфа»

Акционеры Текущий бенефициар бизнеса

Источник: составлено автором.

Приведенный перечень позволяет говорить о том, что, помимо

выявленных при использовании первого подхода заинтересованных сторон, были обозначены также конкуренты и государство в широком смысле слова как стороны, способные повлиять на акционерную стоимость.

Ввиду осведомленности менеджмента о значимости данных заинтересованных сторон в контексте создания акционерной стоимости целесообразно прибегнуть к указанному перечню заинтересованных для целей дальнейшего применения методики.

Следующим этапом применения методики является построение модели дисконтированных денежных потоков и выявление на ее основе факторов создания акционерной стоимости.

Функциональная форма применяемой методики дисконтирования денежных потоков, как указано в главе 2, может быть выражена формулой (18).

0-+Rey (18)

где SV - акционерная стоимость компании,

FCFEi - свободный денежный поток, доступный для распределения акционерам за период i,

Re - ставка дисконтирования денежных потоков, доступных для распределения акционеру/стоимость привлечения акционерного капитала.

Таким образом, для построения модели дисконтирования денежных потоков необходимо построить прогноз свободных денежных потоков, доступных для распределения акционерам, а также найти стоимость привлечения акционерного капитала.

В свою очередь, формула свободного денежного потока, доступного для распределения акционерам, представлена формулой (19).

FCFEt = EBITi x(l-t)- CAPEXi + D&At - ANWCt - IntExpi X

(19)

X(1-t) + ADSt ,

где FCFEt - свободный денежный поток, доступный для распределения акционерам за период i,

EBITi - прибыль до вычета расходов по процентам и налогу на прибыль за период i (англ. «Earnings before Interest and Taxes»); t - эффективная ставка налога на прибыль;

CAPEXi - капитальные затраты за период i (англ. «Capital Expenditures»); D&Ai - начисленная амортизация за период i (англ. «Depreciation and Amortisation»);

ANWCt - изменение чистого рабочего капитала за период i (англ. «Net Working Capital»);

IntExpi - расходы по процентам за период i (англ. «Interest Expenses»); ADSt - разность между денежными средствами, привлеченными за счет кредитов и займов, и денежными средствами, направленными на погашение кредитов и займов за период i (англ. «Debt Service»).

Эффективная ставка налога на прибыль может быть определена как средняя ставка налога, которая отражает долю платежей по налогу на прибыль от величины полученной прибыли за определенный период.

Альтернативным способом выражения указанного выше является формула (20).

FCFEt = CFOt - CFIi - IntExpt X (1 - t) + ADSt, (20)

где FCFEi - свободный денежный поток, доступный для распределения акционерам за период i;

CFOi - денежный поток от операционной деятельности, полученный за период i (англ. «Cash Flow from Operations»);

CFIt - денежный поток от инвестиционной деятельности, полученный за период i (англ. «Cash Flow from Investments»); IntExpi - расходы по процентам за период i;

ADSt - разность между денежными средствами, привлеченными за счет кредитов и займов, и денежными средствами, направленными на погашение кредитов и займов за период i.

Соответственно, задача построения модели свободного денежного потока, доступного к распределению акционерам, сводится к задачам построения моделей каждого из перечисленных выше показателей.

При этом следует учитывать, что в соответствии с обстоятельствами, изложенными в параграфе 3.1, а именно в связи с классификацией расходов на строительство в качестве операционных затрат и включения их в денежный

поток от операционной деятельности, денежный поток от инвестиционной деятельности компании отсутствует.

Рассмотрим более подробно компоненты операционного денежного потока АО «Альфа»: начисленную амортизацию, показатель EBIT и изменение чистого рабочего капитала.

Следует отметить, что у застройщика АО «Альфа» отсутствуют собственные основные средства. Офис юридической регистрации общества находится в аренде. До даты ввода жилого комплекса в эксплуатацию затраты на его строительство учитываются на балансе общества в качестве незавершенного производства, что не приводит к начислению амортизации. После ввода объекта в эксплуатацию и внесения в ЕГРН записей о регистрации каждого объекта помещения учитываются в составе готовой продукции, что также не приводит к начислению амортизации, однако приводит к начислению налога на имущество. Таким образом, данная компонента может быть исключена из расчета свободного денежного потока, а также иных метрик.

Показатель EBIT может быть рассчитан с использованием формулы (21).

EBITt = Salesi - COGSt - OpExt, (21)

где EBITi - прибыль до вычета расходов по процентам и налогу на прибыль за период i;

Salesi - выручка компании за период i;

COGSi - себестоимость продукции, проданной за период i (англ. «Cost of Goods Sold»);

OpExt - сумма управленческих и коммерческих расходов, а также прочих доходов и расходов, в том числе налогов, отличных от налога на прибыль (англ. «Operating Expenditures»).

Для прогнозирования показателя выручки, используя факторный анализ, выделим количественные, качественные и структурные факторы выручки АО «Альфа»:

- количественным фактором является объем проданной площади либо в случае с парковочными местами количество проданных машиномест;