Эконометрическое моделирование динамики финансовых кризисов тема диссертации и автореферата по ВАК РФ 08.00.13, кандидат наук Шишкин, Антон Алексеевич

• Шишкин, Антон Алексеевич
• кандидат наук
• 2013

Оглавление диссертации кандидат наук Шишкин, Антон Алексеевич

Введение

Глава 1. Финансовые кризисы: причины возникновения и особенности развития

1.1 История кризисных явлений в финансовых системах

1.2. Факторы возникновения финансовых кризисов

1.2.1. Вопрос о рациональности агентов

1.2.2. Факторы кризиса, связанные со спекулятивной составляющей цены активов (эндогенные факторы кризиса)

1.2.3 Финансовое заражение как возможный фактор финансового кризиса

1.3 Проблемы моделирования рыночного риска, обусловленного кризисом

Глава 2. Теоретические основы моделирования финансовых кризисов

2.1. Учёт эндогенных и экзогенных факторов возникновения кризиса

2.1.1. Эндогенные факторы кризиса

2.1.2 Постановка обобщённой модели развития финансового кризиса

2.2. Соотношение эндогенных и экзогенных факторов кризиса в модели и их влияние на риск

2.3. Эконометрические методы выявления значимости факторов кризиса

2.3.1. Эконометрические методы выявления значимости эндогенных факторов кризиса

2.3.2. Эконометрические методы выявления заражения (экзогенного фактора кризиса)

2.4. Методика эконометрической оценки значимости факторов кризиса на основе обобщённой модели развития финансового кризиса

Глава 3. Применение эконометрических методов выявления факторов кризиса к российским данным

3.1. Исходные данные и программное обеспечение

3.2 Раздельная проверка значимости факторов возникновения кризиса

3.2.1. Моделирование эндогенных факторов возникновения кризиса при помощи аппарата теории экстремальных значений

3.2.2. Моделирование заражения при помощи копула-функций

3.3. Одновременная проверка значимости эндогенных и экзогенных факторов

финансового кризиса

2

3.4. Методические рекомендации по применению объединённой модели эндогенных и экзогенных факторов кризиса к другим индексам и ценам отдельных активов

Заключение

Список литературы:

Введение диссертации (часть автореферата) на тему «Эконометрическое моделирование динамики финансовых кризисов»

Введение.

Тема данной работы - «эконометрическое моделирование динамики финансовых кризисов». Эта тема является актуальной в свете последних событий на мировых финансовых рынках. Несмотря на то, что история финансовых кризисов насчитывает несколько столетий, на данный момент в экономической литературе нет единого подхода к исследованию этого феномена. Обычно модели финансовых кризисов рассматриваются в макроэкономических исследованиях или в работах, посвященных теории финансов. Эти модели часто высказывают противоречивые гипотезы о природе кризисов, позволяя исследователю выбирать предпосылки, наиболее точно описывающие доступные данные. Однако, вероятно, самым главным недостатком работ, посвященных моделированию кризисов, является то, что они описывают кризисы на макроуровне и при этом в них напрямую не говорится о том, как игроки на финансовом рынке должны работать с риском, возникающим из-за возможности кризиса. В связи с этим моделирование риска, связанного с кризисными явлениями является востребованной и не до конца изученной темой. Ярким примером этого утверждения служит российский кризис 2008-2009 годов, когда в результате резкого обесценивания акций многие инвесторы потерпели крупные убытки, и в результате на некоторое время резко ограничили свои операции на рынке. Одной из причин этого было неумение инвесторов работать с риском в условиях кризиса, поэтому многие из них предпочитали отказываться от прибыли, не имея возможности оценить связанные с ней риски.

Цель исследования, которую автор ставил перед собой, заключалась в формировании подхода к учёту риска, возникающего в связи с возможностью кризиса. Для достижения этой цели автор сформулировал несколько задач: разработать классификацию литературы, посвящённой моделированию финансовых кризисов (включая эконометрические методы проверки предпосылок моделей), обосновать необходимость одновременного учёта различных факторов, способных привести к финансовому кризису, предложить общий подход к оценке риска кризиса с учётом факторов (как свойственных экономической системе, так и привнесённых из внешних экономических систем), провести на данных о

российских индексах эконометрическую проверку предпосылок известных в литературе моделей при помощи разработанных другими авторами методов, и, наконец, применить подход, учитывающий множественные предпосылки возникновения кризиса на данных о российских фондовых индексах.

Объектом исследования является финансовая система, где финансовые активы торгуются на свободных рынках, присутствует связь с внешними финансовыми системами (например, другими странами). При этом прежде всего автора интересовали кризисные явления, то есть такие точки ряда цен, в которых наблюдается значительное по абсолютной величине отрицательное изменение цены. Факторы, которые позволяют объяснить эти изменения и методы учёта риска таких изменений являются предметом исследования.

Основная идея работы может быть сформулирована следующим образом: из-за того, что выводы моделей, исследующих кризисы на макроэкономическом уровне, не учитываются в моделях управления риском, возможные убытки, возникающие в кризисные периоды, недооценены. Если заложить возможность резкого падения цены в модели риск-менеджмента, можно избежать довольно болезненных последствий недооценённое™ риска для финансовых институтов, вплоть до банкротства. При этом не обязательно применять сверхсложные модели функций распределения доходностей активов, а достаточно просто учесть суть предпосылок, предшествующих кризису.

Для реализации поставленных задач автором применялись различные математические методы моделирования: исследование межвременной оптимизационной задачи потребителей, моделирование формы распределения доходностей активов, исследование различных типов корреляций как меры тесноты связи между показателями, регрессионный анализ, моделирование методом Монте-Карло и проч.

К пунктам научной новизны следует отнести оригинальную классификацию моделей, описывающих причины возникновения кризиса, приведённую в главе 1 и обобщённую в табл. 1.1, привязку макроэкономических моделей к технике оценки рисков обоснованием необходимости учёта рисков кризиса, обоснование необходимости учёта различных предпосылок возникновения финансового кризиса при работе с данными об индексах, разработанную эконометрическую

модель по одновременному учёту разных причин кризиса (которые до этого момента рассматривались лишь отдельно), а также методологию применения этой модели с руководством и интерпретацией различных вариантов оценок, возможных на практике. Также следует отнести к научной новизне практическую реализацию предложенных подходов к моделированию причин кризиса на российских данных и экономическую интерпретацию полученных результатов.

На защиту выносятся:

• Результаты исследования литературы, посвященной моделированию кризиса и проверке гипотез различных моделей, включая классификацию моделей, объясняющих причины кризисов. Этот пункт составлен на основе экспертного мнения автора исследования

• Обоснование необходимости одновременного учёта разных факторов риска, связанных с возможностью возникновения финансового кризиса

• Модель, позволяющая учесть одновременно различные причины возникновения кризиса и её содержательная интерпретация, составленная на основе результатов исследования имеющейся литературы и расширяющая границы уже имеющихся моделей

• Предложенная методология учёта различных причин кризиса в процессе управления риском владения финансовым инструментом, проверенная при помощи эмпирического исследования

• Результаты эконометрической оценки на российских данных уже описанных в экономической литературе моделей, позволяющих проверить различные предпосылки возникновения кризиса, выявившие непротиворечивые между собой результаты

• Результаты эконометрической оценки предложенной автором модели, которая учитывает одновременно различные предпосылки возникновения финансового кризиса. Достоверность этих результатов выявлена на основе сравнения реальных и оценённых показателей риска для российских данных

б

Практическая значимость полученных результатов состоит в систематизации знаний о причинах кризиса, что позволяет более эффективно исследовать литературу, посвященную кризисам. Значимость предложенной модели, позволяющей одновременно проверять различные предпосылки кризиса, заключается в том, что благодаря ней можно, во-первых, сделать вывод о свойствах финансовых временных рядов, не пренебрегая отдельными предпосылками, что повышает достоверность выводов; во-вторых, - и это является главным достоинством модели - она позволяет учесть эти предпосылки в процессе оценки риска, что позволяет получить более точные оценки показателей границы потерь (Value at risk) и среднего ожидаемого убытка (Expected Shortfall).

Апробация результатов была проведена в рамках научно-исследовательского семинара «финансовая эконометрика», докладов на кафедре ММАЭ Экономического факультета МГУ и докладов в ЦЭМИ.

Публикации автора по данной тематике включают в себя материалы:

1. Шишкин A.A. Исследование заражения финансовых систем на основе российского кризиса 2009 года./Шишкин A.A. //Материалы Международного молодежного научного форума «J1OMOHOCOB-2010» [Электронный ресурс] / Отв. ред. И.А. Алешковский, П.Н. Костылев, А.И. Андреев, A.B. Андриянов.— М.: МАКС Пресс, 2010. — 1 электрон.опт. диск (CD-ROM); 12 см. - Систем, требования: ПК с процессором 486+; Windows 95; дисковод CD-ROM; AdobeAcrobatReader. (0,1 п.л.)

2. Шишкин A.A. Проверка гипотезы заражения российской экономики со стороны экономики США в период 1997-2011 годов [Текст]/ Шишкин A.A.// Вестник УМО МЭСИ. — 2011. — № 6 (2) — С. 106-111 (0,9 п.л) (журнал аккредитован ВАК)

3. Шишкин A.A. Решение нестандартных задач финансовой эконометрики с использованием статистического пакета R [Текст]/Шишкин A.A. — М.: ТЕИС, 2013 (6 п.л)

4. Шишкин A.A. Моделирование формы распределения доходностей финансовых активов с учётом спекулятивной составляющей цены [Текст]/Лукаш E.H., Шишкин A.A. — М.: РГ-пресс, 2013 (2,5 п.л) (в соавторстве)

Дисертация состоит из введения, трёх глав, в свою очередь состоящих из трех, четырёх и четырёх параграфов соответственно, и заключения. Объем диссертации составляет 136 страниц.

Глава 1. Финансовые кризисы: причины возникновения и особенности развития

В данной главе мы рассмотрим вкратце историю кризисов, отдельно поговорим о мировом финансовом кризисе конца первого десятилетия XXI века, рассмотрим подходы, сформировавшиеся в научной литературе к моделированию причин кризисов и выявлению предпосылок для возникновения кризиса на практике. Мы рассмотрим модели кризисов, которые объясняются внутренними характеристиками экономической системы и модели, в которых кризис привносится в финансовую систему одной страны из финансовых систем других стран (т.н. финансовое заражение). Вопрос рациональности агентов - один из основных вопросов при моделировании кризисов и при разработке политики, которая должна сгладить их последствия. Поэтому особое внимание мы будем уделять ответу авторов моделей на вопрос о рациональности агентов в моделях, объясняющих кризис. В конце главы мы обсудим, почему важно учитывать динамику развития кризиса в моделях управления рыночным риском.

1.1 История кризисных явлений в финансовых системах

В начале главы следует сказать немного о истории кризисных явлений. В этом параграфе мы вкратце опишем наиболее яркие кризисные события, происходившие в экономической истории человечества и отдельно обсудим механизм возникновения последнего кризиса, начавшегося в 2008 году.

Одной из книг, содержащих наиболее полное описание истории финансовых кризисов, является книга Kindleberger and Aliber (2005). В первой главе этой книги приводится десять наиболее крупных финансовых кризисов в хронологическом порядке:

1. Пузырь на рынке луковиц тюльпанов (1636)

2. Пузырь «Южных морей» в Англии (The South Sea Bubble, 1720)

3. Миссисипский пузырь во Франции (The Mississippi Bubble, 1720)

4. Пузырь на рынке акций конца 1920х годов. (1927-1929)

5. Бум банковских займов Мексике и другим развивающимся странам в 197Ох годах.

6. Пузырь на рынке жилья и ценных бумаг в Японии (1985-1989)

7. Пузырь на рынках жилья и ценных бумаг в Норвегии, Финляндии и Швеции (1985-1989)

8. Пузырь на рынке жилья и ценных бумаг Таиланда, Малайзии и некоторых других азиатских стран (1992-1997)

9. Бум иностранных инвестиций в Мексику (1990-1993)

10. Пузырь на рынке внебиржевых акций в США (1995-2000)

К этому списку следовало бы прибавить мировой финансовый кризис конца двухтысячных, но книга была выпущена до того, как случилось это финансовое потрясение. Разумеется, это очень важная тема, и поэтому мы поговорим об этом эпизоде экономической истории отдельно.

Как видно из приведённого списка, спекулятивные финансовые кризисы -явление в экономике не новое. Первыми известными кризисами являются кризис на рынке луковиц тюльпанов в Голландии 1636-1637 годах (т.н. Tulipmania), кризис во Франции 1720-1721 года (Mississippi Bubble) , а так же кризис в Англии в 1720 году (South Sea Bubble). В работе Питера Гарбера (Garber, 1990) подробно проанализированы эти три эпизода. Расскажем вкратце, в чем заключалась суть этих кризисов.

Голландский кризис (1636) заключался в том, что цена на луковицы

тюльпанов в течение нескольких месяцев существенно возросла, а затем упала.

По некоторым оценкам, это привело к тяжелым экономическим последствиям для

Голландии. Гарбер утверждает, что по крайней мере, падение цен не было

исключительно быстрым. Согласно его оценке, новые сорта тюльпаны в среднем

дешевели в тот исторический период на 28,5% в год. Это объясняется тем, что

мода на сорта быстро менялась, и спрос падал довольно быстро и чем-то

напоминает современную динамику цен на высокотехнологические товары,

например, мобильные телефоны. Темпы падения цен на луковицы в период

голландского кризиса составили в среднем 32%, что не намного превышает

обычный уровень. Далее, Гарбер утверждает, что последствия для Голландии не

были столь катастрофичными: ВВП (или его аналог) Голландии не был

значительно затронут кризисом. Гарбер вообще заявляет, что колебания цены

9

t ЧйН

могли быть вызваны сезонными эффектами. Он уделяет большое внимание «фундаментальному» объяснению поведения цен во время упомянутых эпизодов и утверждает, что некорректно, повесив на событие ярлык «кризиса» искать его причины в иррациональном поведении агентов или несовершенстве рынка. Отметим, что современные исследования в целом уделяют большое внимание фундаментальной цене и отклонению от этой цены реальной цены актива. По поводу голландского кризиса можно утверждать, что фундаментальные показатели могли сыграть если не главную, то по крайней мере одну из ключевых ролей в формировании цен в том числе во время кризиса.

Французский и английские кризисы (1720) развивались примерно по

одной схеме. Некая компания (либо специально созданная, либо существовавшая

до момента развития кризиса) разрабатывала краткосрочную стратегию

(рефинансирование государственного долга на выгодных условиях или торговая

экспансия в колониях) и выпускала акции. Акции этой компании пользовались

существенным спросом до того момента, пока их цена не начинала опускаться.

После этого ажиотаж спадал, но многие инвесторы, купившие акции, теряли

значительный объем средств. Во многом, эти три исторических примера

спекулятивных кризисов обязаны вниманием книге Extraordinary Popular Delusions

and the Madness of Crowds Чарльза Макея (Charles Mackay), вышедшей в 1841

году. Гарбер утверждает, что, по крайней мере, в случае Миссисипского «пузыря»

кризиса можно было избежать. Важно понимать, какими мыслями

руководствовался «автор» пузыря Джон Ло. Он полагал, что любое новое

предприятие может приносить доход, но сначала его деятельность необходимо

профинансировать. Таким образом, Ло видел финансы первичными по

отношению к реальной деятельности. И он мог получить достаточную прибыль

для того, чтобы выплачивать хорошие дивиденды, но этому помешал ряд

обстоятельств, главным из которых является то, что акционеры предпочли не

дожидаться развития компании, а капитализировать свой доход. Они начали

распродавать акции, что, разумеется, оказало давление на их цену. Ло вынужден

был искусственным образом поддерживать курс акций (у него была такая

возможность, потому что фактически он возглавил финансовую систему Франции

тех времен). Впрочем, ликвидности во всем государстве не хватало - такой

ажиотаж породили акции его компании. Ло принял решение печатать бумажные

деньги, чтобы обеспечить спрос на акции ликвидностью. Это породило

ю

í

значительную инфляцию. Тогда Ло решил отпустить курс акций, но не смог контролировать его падение, и акции довольно быстро практически обесценились. Возможно, окажись инвесторы более терпеливыми, ему удалось бы осуществить свои планы. Гарбер утверждает, что компания, которую основал Ло, ничем не отличалась от современных компаний, производящих инновационные продукты. Они могут принести своим инвесторам большие доходы или наоборот оказаться «пустышками». Лишь время может показать, прибыльный проект или убыточный, но инвесторы Ло не дали ему времени развить компанию.

Говоря о кризисах современности, чаще всего вспоминают т.н. «Великую Депрессию». Так называют кризис на рынке акций (конец 1920). Начало Великой Депрессии было положено падением биржевых котировок 4 сентября 1929 года. После т.н. «чёрного вторника», 29 октября 1929 года, падение распространилось на весь мир. За обесценением акций последовала волна банкротств, кризис перекинулся на реальный сектор экономики, и рецессия, охватившая практически весь мир, продлилась как минимум до 1933 (Wigmore, 1987) или 1934 года (Сое, 2002). Существует мнение, что в полной мере преодолеть последствия кризиса в США помогла только вторая Мировая Война, подстегнувшая военно-промышленный комплекс, а вслед за ним и другие секторы экономики. Тема биржевого кризиса конца двадцатых годов и последовавшего кризиса очень обширна, но если описывать эти события вкратце, то следует начать с 1920 годов, когда наблюдался рост благосостояния граждан США, что породило спекулятивный спрос на ценные бумаги. Рынок рос феноменальными темпами, и за шесть лет, предшествующих кризису, промышленный индекс Доу-Джонса вырос в пять раз. Многие полагали, что рост рынка акций будет вечным, но достигнув максимума в 381,17 пунктов, индекс Доу-Джонса начал падение, которое закончилось только в 1932 году на уровне 44,74 пунктов (31 мая 1932 года). Проблемы в реальном секторе включали в себя рост безработицы, сокращение объёмов международной торговли, банкротства и проч.

Бум банковских займов Мексике и другим развивающимся странам

(1970е годы) был следующим крупным кризисным эпизодом. Согласно

статистике, приведённой в Kindleberger and Aliber (2005) величина внешней

задолженности Мексики, Бразилии, Аргентины и других развивающихся стран

выросла с 125 миллиардов долларов в 1972 до 800 миллиардов в 1982. Долг рос

со средней скоростью 20% в год. Внешне действия кредиторов выглядели

11

дач ■1 • |

»« г

разумными, ведь эти страны росли быстрее прочих, но необходимо отметить, что экономический рост в этих странах был во многом обязан росту цен на ресурсы. Когда же в начале 1980х годов после роста процентных ставок в США цены на ресурсы значительно упали, по развивающимся странам прокатилась волна кризисов (1982 год). Помимо падения биржевых котировок, в этих странах наблюдалось сокращение ВВП, девальвация, безработица и прочие неприятности в реальном секторе экономики.

Пузырь на рынке жилья и ценных бумаг в Японии (1985-1989), а также более масштабный пузырь на рынках жилья и ценных бумаг в Норвегии, Финляндии и Швеции (1985-1989) проходили по схожему сценарию: параллельный рост цен на недвижимость и акции продолжался практически всю вторую половину 1980 годов. Однако пять лет бурного роста завершились падением цен на жильё и обвалом биржевых котировок, что повлекло за собой банкротства почти всех банков в этих странах и замедление практически на десять лет темпов экономического роста.

Пузырь на рынке жилья и ценных бумаг Таиланда, Малайзии и соседствующих азиатских стран (1992-1997) проходил по такому же сценарию. Рост цен на жильё и финансовые активы был фантастическим в начале девяностых годов прошлого века. Например, за 1993 год фондовые индексы этих стран показали рост около 100%. В 1997 году рост закончился волной финансовых кризисов в странах Азии. Опять большая часть банков в этих странах оказались не в состоянии расплатиться по своим обязательствам. Последствия этой волны кризисов сказались и на России во время кризиса 1998 года.

Бум иностранных инвестиций в Мексику (1990-1993) был связан с

успехами правительства этой страны в начале девяностых. За четыре года

благодаря жёсткой кредитно-денежной политике инфляция снизилась со 140% до

10% и менее, сотни государственных фирм были приватизированы, произошла

либерализация правил ведения бизнеса. Потоки инвестиций были значительны

из-за высоких процентов по государственным облигациям. Инвесторы

рассчитывали, что Мексика станет плацдармом для низкозатратного производства

автомобилей и других промышленных товаров для Северной Америки. В то же

время приток капитала привёл к укреплению песо. Внешний долг достиг 60% ВВП,

и правительство использовало новые кредиты для выплаты процентов по

текущим обязательствам, ожидая промышленного роста в будущем. Однако в

12

1994 политическая обстановка оказала негативное влияние на приток капитала. Это привело к тому, что Мексика не смогла обслуживать свой долг, вынуждена была объявить девальвацию (песо обесценился более чем вполовину за несколько месяцев), а многие банки, которые были приватизированы в начале девяностых, разорились.

Пузырь на рынке внебиржевых акций в США (1995-2000), также известный как «пузырь доткомов» (dotcom bubble), был связан с ажиотажем на рынке высокотехнологичных компаний. Большинство таких фирм вместо листинга на крупных фондовых биржах с жёсткими правилами размещения ценных бумаг предпочитали искать средства напрямую на внебиржевых площадках. Несколько ныне очень крупных компаний - Microsoft, Cisco, Dell, Intel - полагали, что электронные торги предпочтительнее, чем традиционная биржевая торговля. Основная масса акций таких компаний обращалась на площадке NASDAQ. Успех Microsoft и компаний сектора информационных технологий подогревал интерес инвесторов к внебиржевым площадкам, и если в 1990 объём торгов на NASDAQ составлял 11% от торгов на Нью-Йоркской фондовой бирже, то в 1995 году достиг 19%, а в 2000 уже равнялся 42%. Многие из компаний высокотехнологичного сектора воспринимали выпуск акций не как средство, а скорее как цель существования. Некоторые из этих компаний владели только адресом в сети интернет и сувенирной продукцией, необходимой для привлечения инвесторов. В итоге весной 2000 года вслед за бурным ростом цен последовало падение, и за первые три года нового тысячелетия индекс NASDAQ потерял в цене 80%. Многие акции, торговавшиеся за несколько десятков долларов, за короткий период упали до нескольких центов. Разумеется, не все фирмы, связанные с интернетом, обанкротились и потеряли капитализацию, но время показало, что перспективы сети интернет как способа монетизации любых идей были значительно преувеличены.

Последний эпизод экономической истории, который можно

охарактеризовать как мировой финансовый кризис, берёт начало в 2007-2008

году. На данный момент в литературе продолжаются споры о том, каковы

причины и суть этого кризиса и о том, каковы перспективы на ближайшие

несколько лет. Наиболее полный обзор литературы, посвящённой кризису,

приведён в статье Lo (2012). Приведём несколько точек зрения на проблему

последнего кризиса. Нобелевский лауреат Джозеф Стиглиц в своей книге (Stiglitz,

13

2010) говорит, что кризис конца первого десятилетия XXI века неотделим от пузыря доткомов. Скорее, оба этих эпизода являются свидетельствами более глубоких проблем, назревших в современной экономике. Стиглиц прогнозирует повторение аналогичных событий в будущем. Его логику можно понять, ведь снижение процентных ставок после кризиса 2000 года не только помогало восстановлению экономики, но и способствовало росту цен на жильё. В то же время, общепризнанное мнение заключается в том, что именно американский ипотечный кризис породил мировой финансовый кризис.

Итак, после кризисных явлений 2000 года на американском рынке недвижимости начали расти цены. С одной стороны, рост цен позволял рядовым американцам купить дом в ипотеку, затем через пару лет продать его дороже, выплатить банку заимствование и проценты по кредиту и, получив новый кредит, переехать в новый дом. С другой стороны, банки, стремясь перераспределить риски, начали выпуск ипотечных ценных бумаг, когда рисковый портфель банка переформировывался в пул ценных бумаг и далее продавался на рынке. При этом эти ценные бумаги могли быть использованы в качестве залога в ходе сделок peno. Полученные кредиты могли быть использованы для спекуляций на рынке.

В итоге, когда в 2007 году рост цен на недвижимость замедлился, часть

заёмщиков оказалась неспособной расплачиваться по ипотечным договорам, так

как рассчитывали рефинансировать свой долг за счёт дальнейшего роста цен.

Это повлекло за собой обесценение части ипотечных бумаг. Спекулятивный

характер некоторых сделок peno усилил эффект лопнувшего пузыря на рынке

недвижимости. В своей книге Гари Гортон (Gorton, 2007) говорит ещё об одном

эффекте, усилившем кризис. Так, согласно оценке Гортона, довольно

незначительная часть бумаг использовалась для дальнейших экономически

необоснованных спекуляций. С другой стороны, сложность структуры бумаг,

основанных на перепродаже ипотечного риска, и низкая доступность данных о них

способствовали усилению нервозности агентов. Отличить качественные вложения

от некачественных оказалось практически невозможно, и инвесторы

предпочитали вовсе отказаться от операций, чтобы обезопасить себя. Это

привело к дефициту ликвидности, что усугубило кризис. Гортон проводит

аналогию с фабрикой, на которой в партию из нескольких пирожных попала

сальмонелла. Хотя известно, что таких пирожных очень мало и они случайным

образом перемешаны с безопасными изделиями, кондитерские по всей стране

14

вряд ли будут покупать этот вид пирожных, хотя вероятность купить «нормальные» пирожные гораздо выше.

Наконец, последней каплей стало банкротство инвестиционного банка Lehman Brothers. Этот банк, входящий в четвёрку крупнейших инвестбанков США, потерпев значительный убыток в ходе ипотечного кризиса, был вынужден подать заявление о банкротстве 15 сентября 2008 года. Эту дату часто называют началом мирового финансового кризиса.

За банкротством Lehman Brothers последовали значительные убытки американских банков, национализация крупных компаний прежде всего финансового сектора в США и Европе, кризис в странах Евросоюза, связанный с чрезмерным суверенным долгом некоторых государств Еврозоны (прежде всего, Греции). Согласно оценкам агенства Reuters, крупнейшие банки США и Европейского союза потерпели за 2007-2009 гг. суммарные убытки размером более 1 триллиона долларов1. Ситуация с Европейскими государствами была настолько серьёзная, что вопрос о составе и вообще перспективе еврозоны остро обсуждался вплоть до конца 2012 года. До сих пор положение сложно назвать стабильным, потому что требования жесткого контроля над расходами греческого правительства в самой Греции осознают как необходимость, но встречают неоднозначно. В то же время опыт показал, что финансовое заражение (трансмиссия отрицательных шоков между странами) реальность, а не простая гипотеза экономистов, и бытует мнение, что в случае дальнейших проблем в Греции другие Европейские государства могут столкнуться со второй волной кризиса.

Список литературы диссертационного исследования кандидат наук Шишкин, Антон Алексеевич, 2013 год

Список литературы:

1. Анализ макроэкономических и институциональных проблем финансового кризиса в России, разработка программы мер, направленных на его преодоление и осуществление финансовой стабилизации. Взаимодействие финансовых показателей и некоторых характеристик реального сектора, коллектив авторов, Институт экономики переходного периода, Москва, 2000

2. Зимин А.А, Моделирование процессов «финансового заражения» на примере

3. мирового экономического кризиса 2007-2009 гг. Москва, 2011

4. Дробышевский, С.М., Наркевич С.С., Пикулина Е.С., Полевой Д.И., 2009, Анализ возможности возникновения «пузыря» на российском рынке недвижимости, ИЭПП, научные труды №129.

5. Финансовый кризис в России и в мире, коллектив авторов под ред. Е.Т. Гайдара, М: Проспект, 2009

6. Alessandri, Piergiorgio, 2006. "Bubbles and fads in the stock market: another look at the experience of the US," International Journal of Finance & Economics, John Wiley & Sons, Ltd., vol. 11(3), pages 195-203.

7. Allegret J.-P., Courbis B., Dulbecco Ph., 2003. Financial Liberalization and Stability of the

Financial System in Emerging Markets: The Institutional Dimension of Financial Crises, Review of International Political Economy, Vol. 10, No. 1 (Feb., 2003), pp. 73-92

8. Allen, Franklin, Douglas Gale, 2000. Bubbles and Crises, The Economic Journal, Vol. 110, No. 460. (Jan., 2000), pp. 236-255

9. Allen, Franklin and Gale, Douglas, 2000. 'Financial contagion'. Journal of Political Economy 108 (1), PP- 1-33.

10. Allen, Franklin and Gorton, Gary, 1991. "Rational Finite Bubbles." NBER Working Paper No. 3707.

11. Arrow, Kenneth J., 1982. "Risk Perception in Psychology and Economics." Economic Inquiry, 20(1), pp. 1-9

12. Blanchard OlivierJ., and Mark W. Watson, 1982. Bubbles rational expectations and financial markets. In P. Wachtel (Ed.), Crises in the Economic and Financial Structure Lexington Mass.: Lexington Books.

13. Burs, Helen M., 1974. The American Banking Community and New Deal Reforms 1933-1935.

14. Westport, Conn.: Greenwood Press

15. Calvo, Guillermo A., 1978. "On the indeterminacy of interest rates and wages with perfect foresight," Journal of Economic Theory, Elsevier, vol. 19(2), pages 321-337, December.

16. Calvo, Guillermo A. and Mendoza, Enrique G., 1999. "Regional Contagion and the Globalization of Securities Markets," NBER Working Papers 7153, National Bureau of Economic Research, Inc.

17. Camerer, Colin, 1989. Bubbles and Fads in Asset Prices, Journal of Economic Surveys, Vol.3, No.1

18. Campbell, John Y. and Shiller, Robert J., 1988. "Stock Prices, Earnings, and Expected Dividends." Journal of Finance, Vol. 43, 661-676.

19. Cochran, John P., and Glahe, Fred R. 1999. The Hayek-Keynes Debate-Lessons for Current Business Cycle Research. Lewiston, N.Y.: Edwin Mellen Press

20. Coe, Patrick J., 2002. Financial Crisis and the Great Depression: A Regime Switching Approach, Journal of Money, Credit and Banking, Vol. 34, No. 1 (Feb., 2002), pp. 76-93

21. Cutler, David M. & James M. Poterba & Lawrence H. Summers, 1990. "Speculative Dynamics," NBER Working Papers 3242, National Bureau of Economic Research, Inc.

22. De Long J.B., Shliefer A., Summers L.H., Waldman R.J., 1990. Noise Trader Risk in Financial Markets, The Journal of Political Economy. Vol. 98. No. 4. (Aug., 1990). P. 703-738

23. Diba B.T., Grossman H. I., 1987. On the Inception of Rational Bubbles, The Quarterly Journal of Economics. 1987. Vol. 102. № 3.

24. Diba B.T., Grossman H.I., 1988. Explosive Rational Bubbles in Stock Prices? The American Economic Review. 1988. Vol. 78. № 3 (a).

25. Dornbusch, Rudiger, 1976. Expectations and Exchange Rate Dynamics, The Journal of Political Economy, vol. 84 (December 1976): 1161-76

26. Drazen, Allan, 1999. Political Contagion in Currency Crises, NBER Working Papers 7211 (1999)

27. Dufour, Jean-Marie and Jeong-Ryeol Kurz-Kim, 2003. Exact tests and confidence sets for the tail coefficient of a-stable distributions, Discussion Paper Series 1: Economic Studies 2003,16, Deutsche Bundesbank, Research Centre.

28. Durante, F. and Jaworski, P., 2010. Spatial contagion between financial markets: a copula-based approach, Appl. Stoch. Models Bus. Ind., 26:551-564

29. Edwards, Sebastian, 1998. "Interest Rate Volatility, Capital Controls, and Contagion," NBER Working Papers 6756, National Bureau of Economic Research, Inc.

30. Edwards, Sebastian, 2000. Contagion, NBER Working Papers (February, 2000)

31. Engel, C, 2005. Some New Variance Bounds for Asset Prices, Journal of Money, Credit and Banking 37. P. 949-955. 2005

32. Evans G.W., 1991. Pitfalls in Testing for Explosive Bubbles in Asset Prices, The American Economic Review. 1991. Vol. 81. № 4.

33. Fama, Eugene F. and Kenneth R. French, 1988a. "Dividend Yields and Expected Stock Returns." Journal of Financial Economics, Vol. 22, No. 1, 3-25.

34. Fama, Eugene F. and Kenneth R. French, 1988b. Permanent and Temporary Components of Stock Prices, Journal of Political Economy, Vol. 96 (1988), No. 2, 246-274.

35. Flavin M.A., 1983. Excess Volatility in the Financial Markets: A Reassessment of the Empirical Evidence, The Journal of Political Economy. Vol. 91 No. 6 (Dec., 1983). P. 929-956

36. Flood R.P., Hodrick R.J., Kaplan P., 1986. An Evaluation of Recent Evidence on Stock Market Bubbles, NBER Working Paper. 1986. № 1971

37. Forbes, Kristin and Roberto Rigobon, 1999. Measuring Contagion: Conceptual and Empirical Issues, December 13, 1999 (Paper prepared for the November 19-20, 1999 UNU-WIDER conference on Financial Contagion held in Helsinki, Finland, http://www.imf.com)

38. Frankel, Jeffrey A, 1979. On the Mark: A Theory of Floating Exchange Rates Based on Real Interest Differentials, A.E.R. 69 (September 1979): 610-22.

39. Froot, Kenneth A. and Obstfeld, Maurice, 1991. "Intrinsic Bubbles: The Case of Stock Prices." The American Economic Review, Vol. 81,1189-1214.

40. Garber, Peter M, 1990. Famous First Bubbles, The Journal of Economic Perspectives, Vol. 4, No. 2. (Spring, 1990), pp. 35-54.

41. Goldfajn, I. and R. Valdes, 1999. Liquidity Crises and the International Financial Architecture, mimeo (February 1999)

42. Goldfeld, S.M and R.E. Quandt, 1973. A Markov Model for Switching Regressions, Journal of Econometrics, 1973, No. 1, 3-16.

43. Goldie, Charles M, 1991. Implicit Renewal Theory and Tails of Solutions of Random Equations. The Annals of Applied Probability, Vol. 1, No. 1. (Feb., 1991), pp. 126-166.

44. Gorton, G., 2010, Slapped by the Invisible Hand: The Panic of 2007. Oxford, UK: Oxford University Press.

45. Hahn, Frank H., 1966. Equilibrium Dynamics with Heterogeneous Capital Goods", Quarterly Journal of Economics vol. 80 (1966) pp 633-46

46. Hamilton, James B. 1989. "A New Approach to the Economic Analysis of Nonstationary Time Series and the Business Cycle." Econometrics, Vol. 57, No. 2, 357-384.

47.

48.

49.

50.

51.

52.

53.

54.

55.

56.

57.

58.

59.

60.

61

Hamilton, James D, 2005. Regime-Switching Models, Prepared for: Palgrave Dictionary of Economics (2005)

Kesten, Hany, 1973. Random Difference Equations and Renewal Theory for Products of Random Matrices. Acta Mathematica 131 (1973), 207-48

Khalid, Ahmed M. and Rajaguru, Gulasekaran, 2004. "Financial Market Linkages in South Asia: Evidence Using a Multivariate GARCH Model," The Pakistan Development Review, Pakistan Institute of Development Economics, vol. 43(4), pages 585-603.

Kindleberger Charles P. and Aliber, Robert, 2005. Manias, Panics, and Crashes: A History of Financial Crisis, Palgrave Macmillan.

Kim, Chang-Jin, Jeremy M. Piger, and Richard Startz, 2003. Estimation of Markov Regime-Switching Regression Models with Endogenous Switching, Federal Reserve Bank of St. Louis, Research Division,Working Paper 2003-015C (2003)

King, Mervyn, and Sushil Wadhwani, 1990. 'Transmission of Volatility between Stock Markets', Review of Financial Studies, 3, 5-33.

Kirman, Alan, 1993. "Ants, Rationality, and Recruitment," The Quarterly Journal of Economics, MIT Press, vol. 108(1), pages 137-56, February.

LeRoy S.F., Porter R.D., 1981. The Present-Value Relation: Tests Based on Implied Variance Bounds, Econometrica. Vol. 49. No. 3. (May, 1981). P. 555-574.

Lo, Andrew W., 2012. Reading About the Financial Crisis: A 21-Book Review, Journal of Economic Literature, 2012.

Lux, Thomas, 1995. "Herd Behaviour, Bubbles and Crashes," Economic Journal, Royal Economic Society, vol. 105(431), pages 881-96, July

Lux, Thomas and Sornette, Didier, 2002. On Rational Bubbles and Fat Tails, Journal of Money, Credit and Banking, Vol. 34, No. 3, Part 1. (Aug., 2002), pp. 589-610.

MacKay, Charles, 1980. Extraordinary Popular Delusions and the Madness of Crowds (with a foreword by Andrew Tobias, 1841). New York: Harmony Books

McNeil Alexander J., Frey, Rudiger, Embrechts, Paul, 2005. Quantitative Risk Management: Concepts, Techniques and Tools, Princeton University Press.

Meese, Richard A, 1968. Testing for Bubbles in Exchange Markets: A Case of Sparkling Rates? The Journal of Political Economy, Vol. 94, No. 2. (Apr., 1986), pp. 345-373.

62. Meese, Richard A., Singleton, Kenneth J., 1980. Rational expectations, risk premia, and the market for spot and forward exchange, Federal Reserve, Internal Finance Discussion Papers, number 165, July 1980.

63. Nanto, Dick K., 2009. The Global Financial Crisis: Analysis and

64. Policy Implications, Congressional Research Service (www.crs.gov)

65. Ofek Eli and Matthew Richardson, 2001. Dotcom Mania: The Rise and Fall of Internet Stock Prices, NBER Working Paper 8630 (December, 2001)

66. Quandt, Richard E. and Ramsey, James B., 1978. "Estimating Mixtures of Normal Distributions and Switching Regressions." Journal of the American Statistical Association, No. 73, 730-713.

67. Rigobon, Roberto, 2001. Contagion: How to Measure it? NBER Working Paper 8118 February 2001

68. Roubini, N. and S. Mihm, 2010, Crisis Economics: A Crash Course in the Future of Finance. New York: Penguin Press.

69. Samuelson, Paul A, 1958. "An Exact Consumption-Loan Model of Interest with or without the Social Contrivance of Money," Journal of Political Economy, University of Chicago Press, vol. 66, pages 467

70. Sargent, Thomas J & Wallace, Neil, 1973. "Rational Expectations and the Dynamics of Hyperinflation," International Economic Review, Department of Economics, University of Pennsylvania and Osaka University Institute of Social and Economic Research Association, vol. 14(2), pages 328-50, June.

71. Schaller, Huntley & Simon van Norden, 1997. "Fads or bubbles?," Working Papers 97-2, Bank of Canada

72. Shiller R.J., 1981. Do Stock Prices Move Too Much to be Justified by Subsequent Changes in Dividends? The American Economic Review. Vol. 71. No. 3. June 1981.

73. Shiller, R., 2008, The Subprime Solution: How Today's Global Financial Crisis Happened and What to Do About It. Princeton, NJ: Princeton University Press.

74. Stiglitz, Joseph E., 2010. Freefall: America, Free Markets, and the Sinking of the World Economy, W.W. Norton & Company.

75. Spector, Phil, 2008. Data Manipulation with R, Springer Science+Business Media, LLC

76. Tirole J., 1985. Asset Bubbles and Overlapping Generations, Econometrica. 1985. Vol. 53. № 5.

77. Van Royen, Anne-Sophie, 2002. Financial Contagion and International Portfolio Flows, Financial Analysts Journal, Vol. 58, No. 1 (Jan. - Feb., 2002), pp. 35-49

78. Vervaat, Wim, 1979. On a Stochastic Difference Equation and a Representation of Non-Negative Infinitely Divisible Random Variables, Advances in Applied Probability, Vol. 11, No. 4. (Dec., 1979), pp. 750-783.

79. West, Kenneth D, 1987. "A Specification Test for Speculative Bubbles," The Quarterly Journal of Economics, MIT Press, vol. 102(3), pages 553-80, August.

80. Wigmore, Barrie A., 1987. 'Was the Bank Holiday of 1933 Caused by a Run on the Dollar?" Jour-

81. nal of Economic History 47 (September 1987), 739-55.

82. Yu I., Sz A., 2003. Testing For Bubbles In The Hong Kong Stock Market. Hong Kong Monetary Authority.