Инфляция и финансовая репрессия в малой открытой сырьевой экономике тема диссертации и автореферата по ВАК РФ 00.00.00, кандидат наук Пак Евгения Александровна

• Пак Евгения Александровна
• кандидат наук
• 2026

Оглавление диссертации кандидат наук Пак Евгения Александровна

Введение

Глава 1. Финансовая репрессия в теории и практике: формы, причины и макроэкономические последствия

1.1 Содержание, формы и последствия финансовой репрессии

1.2 Причины применения финансовой репрессии правительствами стран

1.3 Политика после кризиса 2007-2009 гг.: от финансового регулирования к финансовой репрессии

1.4 Финансовая репрессия после пандемии COVID-19 на примере развитых стран

1.5 Переосмысление процентной ставки и инфляции в условиях финансовой репрессии

1.6 Финансовая репрессия и инфляция в малых открытых экономиках, зависящих от экспорта сырья

1.6.1 Финансовая репрессия в Казахстане: формы, масштабы и особенности финансирования

1.6.2 Макроэкономический контекст реализации финансовой репрессии в Казахстане и роль бюджетного правила

Заключение к главе

Глава 2. Внешнеэкономические шоки и инфляция в условиях субсидирования кредитов для домохозяйств

2.1 Описание модели

2.1.1 Структура модели

2.1.2 Домохозяйства

2.1.3 Жесткость заработных плат

2.1.4 Производители конечного продукта

2.1.5 Производители промежуточного продукта

2.1.6 Жесткость цен (посредник на рынке товара)

2.1.7 Производители нового производственного капитала

2.1.8 Фискальная политика и финансовая репрессия

2.1.9 Монетарная политика и эффективная процентная ставка

2.1.10 Нефтяной сектор

2.1.11 Условия равновесия

2.2 Калибровка модели

2.3 Результаты и интерпретация

Заключение к главе

Глава 3. Инфляция и внешний шок в малой открытой сырьевой экономике при перманентном селективном кредитовании фирм

3.1 Описание модели

3.1.1 Структура модели

3.1.2 Домохозяйства

2

3.1.3 Жесткость заработных плат

3.1.4 Производственный сектор

3.1.5 Финансовый посредник

3.1.6 Финансовая репрессия

3.1.7 Монетарная политика

3.1.8 Фискальная политика

3.1.9 Цены на нефть

3.1.10 Условия равновесия

3.3.1 Изменение долгосрочного равновесия в результате перманентного шока субсидирования кредитов

3.2 Калибровка модели

3.3 Результаты и интерпретация

3.3.2 Динамика переменных в результате перманентного шока субсидирования кредитов

3.3.3 Финансовая репрессия и влияние шока цены на нефть

Заключение к главе

Обсуждение эффектов финансовой репрессии в форме субсидирования кредитов потребителям и производителям

Заключение

Список литературы

Приложение №1. Дополнение к контрциклической дивидендной политике, используемой в главе

Приложение №2. Проверка результатов модели при изменении доли фирм, которым доступно льготное кредитование, выше 80%

Приложение №3. Список основных переменных и параметров моделей

Введение

Введение диссертации (часть автореферата) на тему «Инфляция и финансовая репрессия в малой открытой сырьевой экономике»

Актуальность исследования

В последние годы финансовая репрессия вновь стала популярным инструментом фискальной политики как в развивающихся, так и в развитых странах. Под финансовой репрессией понимается комплекс мер экономической политики, предполагающих жесткое регулирование финансового сектора, которое ограничивает эффективность функционирования финансовых посредников. К числу таких мер относится установление потолков процентных ставок, селективное кредитование, ограничение трансграничного движения капитала, обязательное инвестирование в государственные ценные бумаги со стороны банков и пенсионных фондов, а также прямое владение государством финансовыми учреждениями. Финансовая репрессия нередко в литературе противопоставляется политике финансовой либерализации.

Все указанные меры, широко применявшиеся в послевоенный период вплоть до 1990-х годов, приводили к занижению реальных процентных ставок. В связи с этим в экономической литературе финансовая репрессия традиционно рассматривалась как инструмент удешевления обслуживания государственного долга. Однако современное применение этих мер рядом развивающихся стран с приемлемым уровнем государственного долга ставит под сомнение универсальность данного подхода к объяснению причин применения финансовой репрессии. Все чаще политика финансовой репрессии используется не столько для снижения долговой нагрузки, сколько как средство реализации стимулирующей фискальной или структурной политики.

Особое внимание в этом контексте заслуживают малые открытые экономики, ориентированные на экспорт сырьевых ресурсов. Их высокая зависимость от внешнеэкономической конъюнктуры и уязвимость к колебаниям мировых цен предопределяют использование мер финансовой репрессии как инструмента структурной политики, направленной на диверсификацию экономики или даже как социальной поддержки населения в периоды внешних шоков. Различные цели фискальной политики достигаются правительством путем директивного установления процентных ставок по кредитам или депозитам ниже рыночных уровней для отдельных категорий экономических агентов.

Широкое распространение указанных мер, по своей сути сводящихся к занижению реальных процентных ставок, порождает важный исследовательский вопрос: каким образом подобная политика влияет на способность центрального банка, действующего в рамках

режима инфляционного таргетирования, сдерживать инфляционные всплески и повышенную волатильность инфляции в условиях внешних шоков, к которым особенно подвержены малые сырьевые экономики?

Дополнительную значимость данной проблеме придает специфика инфляционных процессов в таких экономиках. В условиях сырьевой зависимости инфляция формируется под воздействием множества факторов и, как правило, характеризуется высокой чувствительностью к обменному курсу, через который передаются внешнеэкономические шоки (эффект переноса обменного курса в инфляцию). Это усложняет реализацию политики инфляционного таргетирования и потому требует более глубокого анализа инфляции и монетарной политики в контексте фискальных мер, содержащих элементы финансовой репрессии.

Несмотря на возросшее внимание к практике финансовой репрессии, ее влияние на поведение инфляции и на способность центрального банка достигать ценовой стабильности в условиях внешнеэкономической нестабильности остается недостаточно изученным. При этом в экономической литературе доминируют исследования, посвященные опыту развитых стран, где финансовая репрессия ассоциируется преимущественно с нерыночным размещением долга. Между тем в развивающихся экономиках репрессивные меры чаще принимают форму административного вмешательства в кредитный рынок путем прямого установления процентных ограничений по отдельным видам кредитов. Эта форма финансовой репрессии, как раз и позволяет, точечно стимулировать необходимое поведение экономических агентов.

Таким образом, значимость настоящего исследования обусловлена сохраняющимися пробелами в экономической литературе, касающимися влияния финансовой репрессии -выражающейся в прямом контроле процентных ставок по кредитам - на способность центрального банка достигать инфляционных целей в условиях малой открытой сырьевой экономики, характеризующейся высокой зависимостью от внешнеэкономических факторов.

Степень разработанности проблемы в литературе

Понятие финансовой репрессии было введено в экономическую литературу Э. Шоу и Р. МакКинноном [Shaw, 1973; McKinnon, 1973] для обозначения совокупности мер экономической политики, предполагающих жесткое регулирование финансового сектора, ограничивающего эффективное функционирование финансовых посредников. Среди таких мер авторы выделяли установление потолков процентных ставок и завышенные резервные

требования. Впоследствии трактовка финансовой репрессии была расширена: к ее формам отнесены ограничения на трансграничное движение капитала, принудительное инвестирование в государственные облигации, прямое государственное владение банками и другими финансовыми институтами и др. [Reinhart, Rogoff, 2008].

С момента введения термина в научный оборот исследования по данной тематике условно делятся на два периода:

Первая волна (1970-1990-е гг.)

Фокус исследований был сосредоточен на анализе влияния финансовой репрессии на макроэкономические показатели - прежде всего, на сбережения, инвестиции и экономический рост [Fry, 1980; Harris, 1979; Gupta, 1987]. При этом в литературе не сформировалось единой позиции по «знаку» этого влияния. Так, Шоу [Shaw, 1973] критиковал репрессивные меры, указывая на их сдерживающее воздействие на долгосрочный рост, в то время как [Stiglitz, 1996] считал, что при наличии рыночных провалов отдельные меры финансовой репрессии могут быть оправданны. Аналогичные выводы представлены в [Morisset, 1993] и [Demirgûç-Kunt, Detragiache, 1998], где указывается на возможные преимущества заниженных процентных ставок при слабых институтах и высоких рисках либерализации. Тем не менее, преобладающая часть исследований склонялась к негативной оценке репрессии как фактора, снижающего темпы устойчивого экономического роста [Haslag, Koo, 1999; Roubini, Sala-i-Martin, 1992]. Эта критика послужила импульсом к волне финансовой либерализации 19902000-х гг.

Вторая волна (с 2007-2009 гг. по настоящее время)

Возврат к практике финансовой репрессии после глобального финансового кризиса 2007-2009 гг. инициировал новую волну научного интереса к данной теме. [Reinhart, Sbrancia, 2015] уточнили перечень мер, относимых к финансовой репрессии, что заложило основу для дальнейшей дифференциации исследований. Современные работы можно сгруппировать по следующим направлениям:

1. Работы, посвященные определению мотивации правительства использовать меры финансовой репрессии. Наиболее распространенным объяснением выступает стремление правительств снизить стоимость обслуживания долга [Reinhart, Sbrancia, 2015]. Однако в ряде работ подчеркивается, что на практике зачастую цели политики финансовой репрессии выходят за рамки долговых соображений. Так, [Wu, Xu, Yan, 2022; Johansson, Wang, 2012] рассматривают финансовую репрессию как элемент

промышленной или структурной политики, а [Desai, Denizer, Gueorguiev, 1999] - как форму экономического популизма.

2. Поиск границ допустимого уровня и условий применения финансовой репрессии.

В условиях, когда правительства апеллируют к необходимости обеспечения финансовой стабильности, встает методологически сложный вопрос о границе между допустимым регулированием и репрессией. Работа [Norkina, Pekarski, 2014] направлена на выявление оптимального уровня финансовой репрессии, при котором достигается баланс между обеспечением макроэкономической устойчивости и минимизацией побочных эффектов для экономики. [Chari, Dovis, Kehoe, 2016] исследуют условия, при которых финансовая репрессия - в частности, политика принудительного размещения государственных облигаций в балансах банков - может быть оправдана. Авторы приходят к выводу, что такие меры могут быть целесообразны лишь в условиях исключительно высоких фискальных потребностей государства (например, в периоды военных конфликтов или резкого сокращения доступа к внешнему финансированию). Вне этих ситуаций подобная форма репрессии сопровождается значительными издержками, прежде всего в виде вытеснения частных инвестиций. Таким образом, авторы фокусируются на институциональных и экономических ограничениях, в рамках которых применение финансовой репрессии может рассматриваться как инструмент с относительно низкими издержками. В работе [Jeanne, 2024] основное внимание уделено анализу компромисса между финансовой репрессией и дефолтом. Рассматривается, в каких условиях государство использует репрессию как альтернативу дефолту, стремясь сохранить доступ к внутреннему заимствованию без потери доверия к своей платежеспособности.

3. Оценка последствий репрессии для банковского сектора и макроэкономических показателей. Ряд исследований анализирует влияние различных форм репрессии на поведение банков, инвестиции, сбережения [Safavian, Zia, 2018; Heng, 2015; Исаков, Пекарский, 2016].

4. Финансовая репрессия во взаимосвязи с фискальной политикой. В данном направлении изучаются возможности применения репрессивных мер для финансирования дефицита бюджета [Scheer et al., 2017]. Изучается влияние финансовой репрессии на фискальные мультипликаторы [Исаков, Пекарский, 2017];

5. Взаимодействие фискальной и монетарной политики в условиях репрессии. В этих работах финансовая репрессия трактуется как фискальный инструмент, ограничивающий пространство для действий центрального банка [Drumetz, Pfister, 2021; Jafarov et al., 2019], затрагиваются вопросы концепции "неприятной монетаристской арифметики" [Sargent, Wallace, 1981].

Следует заметить, что некоторые из указанных выше работ поднимают вопрос влияния репрессии на инфляционные процессы. В частности, [Reinhart, Sbrancia, 2015] отмечают рост инфляционных ожиданий как результат репрессивной политики, однако поведение инфляции и реакция центрального банка в этих условиях не становятся предметом самостоятельного анализа.

При этом, с методологической точки зрения для формального анализа последствий финансовой репрессии активно применяется DSGE-моделирование. В большинстве исследований [Исаков, Пекарский, 2016; Scheer et al., 2017] репрессия моделируется как нерыночное размещение долга среди домашних хозяйств или банков, и, преимущественно, в контексте развитых стран. Между тем, согласно обзору Всемирного банка (2019), наиболее распространенной на практике формой финансовой репрессии является прямой контроль процентных ставок - особенно в развивающихся экономиках. Однако эта форма репрессии крайне слабо представлена в моделировании. Кроме того, подавляющее число моделей исходит из наличия высокого уровня государственного долга и/или хронического бюджетного дефицита как основной предпосылки к применению репрессивных мер. Между тем в ряде ресурсозависимых стран, таких как Казахстан и Россия, в силу наличия стабилизационных фондов, сформированных за счет экспортных поступлений, финансовая репрессия применяется при отсутствии проблем с государственным долгом. Это ставит под сомнение универсальность существующих подходов к моделированию и требует адаптации методологии к институциональным особенностям развивающихся сырьевых экономик.

Таким образом, обозначенные в литературе ограничения подчеркивают необходимость дальнейшего изучения финансовой репрессии, в частности ее воздействия на инфляционные процессы в условиях внешних шоков, в контексте развивающихся стран с сырьевой экономикой.

Объект и предмет исследования

Объектом исследования является финансовая репрессия в малой открытой экономике, зависящей от экспорта сырья.

Предметом исследования являются реакции инфляции и других макроэкономических показателей на внешние шоки в условиях финансовой репрессии. При этом внимание уделяется одной из форм финансовой репрессии, заключающейся в перманентном кредитовании правительством по процентной ставке ниже рыночной отдельных экономических агентов. В частности, сначала рассматривается практика предоставления государством кредитов домохозяйствам на постоянной основе по процентным ставкам, ниже рыночных. Затем, для получения полной картины относительно влияния указанной формы репрессии, рассматривается перманентное предоставление государством кредитов по сниженной процентной ставке отдельным отечественным производителям в экономике.

Цели и задачи исследования

В текущем исследовании рассматривается применение финансовой репрессии в малой открытой сырьевой экономике в форме предоставления правительством ограниченного объема кредитов по фиксированной процентной ставке, ниже рыночной. В рамках настоящего исследования финансовая репрессия рассматривается не как разовая антикризисная мера, а как постоянно действующий инструмент политики правительства. Такой акцент обусловлен, во-первых, эмпирической базой: в ряде стран меры, попадающие под определение финансовой репрессии и первоначально вводившиеся как временные, со временем приобретали устойчивый характер, что подробно описано в главе 1. В частности, выбор перманентной спецификации финансовой репрессии согласуется с институциональной практикой Казахстана, где меры, связанные с административным занижением процентных ставок по отдельным кредитным продуктам, носят повторяющийся характер и фактически выступают элементом долгосрочной стимулирующей фискальной политики, что также рассматривается в главе 1. Во-вторых, временные шоки фискальной политики, как правило, не изменяют долгосрочного равновесия экономики и предполагают со стороны центрального банка лишь стандартную краткосрочную стабилизационную реакцию в рамках заданного инструментального правила. Напротив, перманентная финансовая репрессия, напрямую затрагивая ключевой инструмент монетарной политики - процентную ставку, может оказывать существенное влияние на поведение инфляции, в частности, на ее реакцию и волатильность в условиях внешних шоков (в качестве внешнего шока анализируется отрицательное изменение

мировых цен на нефть). Изменение реакции инфляции в ответ на внешние шоки, в свою очередь, ставит вопрос о необходимости подстройки монетарной политики к новым институциональным параметрам. В этой связи анализ реакции инфляции на внешние шоки в условиях финансовой репрессии является одним из ключевых направлений настоящего исследования.

Поскольку данная форма репрессии в виде кредитования по сниженной процентной ставке может быть направлена как на стимулирование спроса (через предоставление «дешевых» кредитов для домохозяйств), так и на поддержку предложения (через доступ к «дешевым» кредитам для отечественных производителей), возникает гипотеза о различии эффектов по инфляции и другим макроэкономическим переменным в зависимости от направления вмешательства. В этой связи формулируются цели исследования:

• определить, как изменяется реакция и волатильность инфляции на внешний шок в условиях наличия и отсутствия постоянно действующей финансовой репрессии в отношении домохозяйств и в отношении производителей;

• провести сравнительный анализ последствий применения финансовой репрессии, направленной на стимулирование спроса и на стимулирование предложения, с фокусом на поведение инфляции, выпуска, процентной ставки и обменного курса при внешнем шоке;

• оценить влияние рассматриваемых форм репрессии на возможности проведения монетарной политики центральным банком в условиях внешнеэкономической нестабильности.

Для достижения поставленных целей в рамках исследования решаются следующие задачи:

• Провести обзор специфики применения и эволюции форм финансовой репрессии в мировой практике - как в историческом, так и в современном контексте. Провести обзор особенностей мер финансовой репрессии, проводимой в развивающихся странах, зависящих от экспорта сырья, на примере России и Казахстана.

• Разработать динамическую стохастическую модель общего равновесия (DSGE) для малой открытой сырьевой экономики с учетом финансовой репрессии в форме предоставления домохозяйствам доступа к кредитам, часть объема которого выдается по процентной ставке, ниже рыночной.

• Проанализировать реакцию ключевых макроэкономических показателей (инфляции, выпуска, обменного курса, процентной ставки) на внешний шок при наличии и отсутствии указанной формы репрессии.

• Модифицировать DSGE-модель для малой открытой сырьевой экономики с учетом финансовой репрессии в форме предоставления субсидированных кредитов отечественным производителям промежуточных товаров.

• Проанализировать реакцию ключевых макроэкономических показателей (инфляции, выпуска, обменного курса, процентной ставки) на внешний шок при наличии и отсутствии указанной формы репрессии.

• Сравнить влияние внешнего шока (изменения цены на нефть) на малую открытую экономику при двух формах репрессии - ориентированной на спрос и ориентированной на предложение - с акцентом на поведение инфляции.

• Сформулировать выводы относительно эффектов финансовой репрессии на поведение инфляции и условия проведения монетарной политики в малой открытой сырьевой экономике, зависящей от экспорта сырья и подверженной влиянию шока цены на экспортируемый ресурс.

Методология исследования

Для решения поставленных задач в первой главе применяется качественный метод анализа, включающий систематизированный обзор содержания, форм и причин применения политики финансовой репрессии. Рассматривается международный опыт использования репрессивных мер в двух исторических периодах: в период после Второй мировой войны вплоть до 1990-х годов и в период после глобального финансового кризиса 2007-2009 гг. по настоящее время. Такой подход позволяет выявить общие макроэкономические условия, при которых финансовая репрессия становилась инструментом фискальной и макропруденциальной политики.

На основе теоретического анализа показано, что в условиях административного давления на процентные ставки со стороны правительства управление процентной ставкой теряет статус исключительной прерогативы центрального банка, что требует переосмысления политики инфляционного таргетирования. Аналитическая часть главы завершается рассмотрением особенностей реализации мер финансовой репрессии в малых открытых экономиках, ориентированных на экспорт сырьевых ресурсов: выделяются отличительные

особенности самой финансовой репрессии и общих макроэкономических условий ее реализации в данных типах экономик. Методология главы основана на теоретическом анализе, который позволяет сформулировать гипотезу о том, что в условиях внешнего шока финансовая репрессия может оказывать существенное влияние на динамику инфляции и процентную ставку в малой сырьевой экономике. Эта гипотеза далее проверяется с использованием инструментов количественного моделирования.

Во второй главе разрабатывается динамическая стохастическая модель общего равновесия (DSGE) для малой открытой экономики, зависящей от экспорта сырья. Теоретической основой послужили модели [Medina, Soto, 2005] и [Андреев, Полбин, 2019], описывающие экономики с жесткостью цен и заработных плат. Однако разрабатываемая во второй главе текущего исследования модель существенно корректируется с учетом задач исследования за счет включения элементов финансовой репрессии, реализуемой как инструмент фискальной политики правительства. В частности, в модель вводится механизм льготного кредитования домохозяйств. Предполагается, что правительство формирует доходы за счет налогообложения экспорта нефти и налогообложения выпуска конечных товаров, а также осуществляет расходы на государственные закупки.

При этом правительство также дополнительно несет расходы на предоставление домохозяйствам кредитов, часть из которых выдается им по заниженной процентной ставке (ниже рыночной). Важно отметить, что в рамках модели доступ домохозяйств к таким кредитам носит устойчивый характер и не моделируется как временный шок фискальной политики. Такая конструкция позволяет интерпретировать финансовую репрессию как институционализированный механизм стимулирования потребительского спроса, что близко к реалиям казахстанской экономики. Общий объем выданных домохозяйствам кредитов в реальном выражении в модели фиксирован. Предполагается, что домохозяйства получают кредиты в заданной пропорции - одновременно по рыночной и по льготной процентной ставке, -и не имеют возможности произвольно увеличивать долю заимствований по сниженной ставке. В результате их поведение определяется динамикой средневзвешенной (эффективной) процентной ставки, а не выбором между отдельными кредитными инструментами. Данная спецификация введена для отражения институциональной практики, характерной для экономики Казахстана, где государство устанавливает лимиты бюджетных средств, направляемых коммерческим банкам на программы льготного потребительского кредитования (в частности, ипотечного и автокредитования). Соответственно, объем доступных

домохозяйствам кредитов по сниженной процентной ставке является экзогенно ограниченным, что исключает возможность полного замещения рыночного кредитования льготным.

Соответственно, основное внимание в анализе уделяется влиянию наличия субсидируемых кредитов и изменению ввиду этого эффективной процентной ставки для домохозяйств. В свою очередь, в модели задан принцип, согласно которому государственные расходы, не связанные с политикой выдачи льготных кредитов, будучи эндогенными, корректируются на величину процентных платежей, необходимых для финансирования программы субсидирования процентных ставок.

Такой подход позволяет исследовать влияние указанной формы репрессии на инфляционные процессы и условия реализации монетарной политики в ответ на внешние шоки. В качестве внешнего шока рассматривается шок цены на нефть. Акцент на одном типе внешнего шока в модели - шока цен на нефть - обусловлен тем, что он выступает значимым источником инфляционного давления в малой открытой сырьевой экономике. Это позволяет анализировать функционирование процентного канала и его искажения при наличии финансовой репрессии в условиях роста инфляции, что является ключевым для рассматриваемой постановки задачи. Таким образом, в главе сравниваются две спецификации модели: в одной финансовая репрессия отсутствует (100% кредитов выдается по рыночной процентной ставке), а во второй - финансовая репрессия присутствует (только 80% кредитов выдается по рыночной процентной ставке, в то время как 20% выдается по ставке ниже рыночной). Сравнение сценариев с наличием и отсутствием указанной формы репрессии позволяет сделать выводы в отношении того, как постоянное искусственное удешевление стоимости кредитов для домохозяйств влияет на динамику инфляции и процентных ставок в малой открытой сырьевой экономике при внешнем шоке.

В третьей главе разрабатывается DSGE-модель, в которой финансовая репрессия реализуется правительством в целях поддержки производственного сектора. Механизм финансирования политики схож с моделью второй главы. Однако в рамках модели третьей главы явно задан финансовый посредник, что позволяет более точно отразить в модели селективность, которой не было во второй главе: не все производители имеют доступ к льготным кредитам. Иными словами, в отличие от модели второй главы, в которой все домохозяйства имели доступ к льготному кредитованию, здесь репрессивные меры имеют селективный характер: правительство предоставляет кредиты по сниженной процентной

ставке только тем производителям, которые ориентированы на использование локальных (отечественных) промежуточных ресурсов.

Для корректного отражения этой политики структура производственного сектора в модели усложняется: выделяются два типа конечных производителей, различающихся по доле использования импортных и отечественных промежуточных товаров, а также два соответствующих типа производителя промежуточных товаров, обслуживающих указанные цепочки. Таким образом, в модели формируются две параллельные производственные цепочки. Это позволяет ввести целенаправленные меры финансовой репрессии -предоставление льготного кредитования производителям, задействованным только в «отечественной» цепочке.

В рамках модели анализируются два типа шоков: (1) перманентный шок самой финансовой репрессии в виде предоставления дополнительного объема льготного кредитования отдельным отечественным производителям, и (2) внешний шок цен на нефть, оцениваемый в двух условиях - при наличии и отсутствии ранее проведенного шока финансовой репрессии. Такой подход позволяет оценить как непосредственные эффекты самой политики субсидирования кредитов на постоянной основе, так и изменение чувствительности макроэкономических показателей, в частности инфляции, к внешним шокам при наличии указанной формы репрессии.

Список литературы диссертационного исследования кандидат наук Пак Евгения Александровна, 2026 год

Источник

финансирования

программы

Условия автокредита

Постановление Правительства РК от 23 апреля 2015 года № 271.

2015-2016 гг. -по настоящее время на основе револьверного финансировани

26 млрд тенге:

• 15 млрд -

2015 г.,

• 11 млрд -

2016 г.

Средства Национального фонда РК

Стоимость автомобиля не должна превышать 5,6 млн тенге;

У заемщика должен быть первоначальный взнос в размере не менее 20% от стоимости автомобиля; Срок кредитования - не более 5 лет; Государственная эффективная ставка

вознаграждения (ГЭСВ) по кредиту - не более 7,5% годовых.

я

Нет льготного 2017 г нет

автокредитования

Постановление 2018-2019 гг. - 16 млрд тенге: Средства • Стоимость автомобиля не

Правительства РК по настоящее • 8 млрд - республиканского должна превышать 15 млн

от 29 ноября 2017 время на основе 2018 г., бюджета тенге;

года № 792 револьверного • 8 млрд - • У заемщика должен быть

финансировани 2019 г. первоначальный взнос в

я размере не менее 20% от стоимости автомобиля; • Срок кредитования - не более 7 лет; • Государственная эффективная ставка вознаграждения (ГЭСВ) по кредиту - не более 7,5% годовых.

Постановление Правления Национального Банка Республики Казахстан (НБРК) от 31 мая 2019 года № 79

2019-2020 гг. - 40 млрд тенге: Средства

по настоящее • 20 млрд - Национального время на основе 2019 г., Банка РК

револьверного • 20 млрд -финансировани 2020 г. я

Стоимость автомобиля не должна превышать 15 млн тенге;

У заемщика должен быть первоначальный взнос в размере не менее 20% от стоимости автомобиля; Срок кредитования - не более 7 лет;

8 См. Джусангалиева К. Е., Дэулетхан^лы Е., Конурбаева Н.А. (2023). Льготное автокредитование в Казахстане: обзор результатов// Экономическое обозрение, №3. С. 4-26. Режим доступа: https://nationalbank.kz/ru/news/ekonomicheskoe-obozrenie/rubrics/2003 (дата посещения: 10.01.2025).

Наименование Сроки действия Выделенный Источник Условия автокредита

Постановления программы объем средств финансирования

на программу программы

• Государственная

эффективная ставка

вознаграждения (ГЭСВ) по кредиту — не более 7,5% годовых.

Программа 2022-2023 100 млрд тенге Средства АО • Стоимость автомобиля не

льготного (остаток «Фонд развития должна превышать 15 млн

автокредитования средств промышленно сти тенге;

АО «Фонд направлен на » (Фонд занял • Первоначальный взнос от 0-

развития обновление указанные 10%;

промышленно сти автобусного средства у ТОО • Срок кредитования - не

» парка для «Оператор РОП») более 7 лет;

общественног • Государственная

о транспорта эффективная ставка

РК) вознаграждения (ГЭСВ) по

кредиту - не более 7,5%

годовых;

• Перечень

автопроизводителей,

участвующих в Программе:

ТОО

«САРЫАРКААВТОПРОМ»

, ТОО «HYUNDAI TRANS

KAZAKHSTAN»

Источник: составлено по данным АО «Банк развития Казахстана» и указанным в таблице Постановлениям.

Дополнительно, как было отмечено ранее, в Казахстане много программ кредитования по сниженным процентным ставкам производителей. Например, на начало 2025 г. в отношении производителей действует 90 различных узконаправленных программ, реализуемых государственным фондом АО «Фонд развития предпринимательства «Даму»» (далее — фонд «Даму») и содержащих элементы финансовой репрессии. Из них 21 направлены на кредитование по фиксированной процентной ставке ниже рыночной, 10 — на субсидирование рыночной процентной ставки, 5 — на гарантирование кредитов. В рамках программ, предполагающих субсидирование процентных ставок, государственный фонд «Даму» выступает в качестве финансового агента, который и субсидирует ставки вознаграждения по кредитам предпринимателей в банках, т. е. фонд оплачивает разницу между рыночной процентной ставкой по кредиту, установленной банком, и процентной ставкой, зафиксированной в программе, по которой подается предприниматель.

Среди программ фонда «Даму», предусматривающих поддержку через субсидирование ставки вознаграждения по займу, наиболее популярными являются: «Дорожная карта бизнеса 2025», «Экономика простых вещей», «Субсидирование для предпринимателей в пострадавших

секторах экономики» (действует с периода пандемии по настоящее время), «Портфельное субсидирование». На данный момент все программы поддержки малого и среднего бизнеса через субсидирование процентной ставки по кредиту объединены фондом «Даму» в Единую комплексную программу.

Отдельно в Казахстане также реализуются программы, предусматривающие субсидирование процентной ставки по кредиту для сельскохозяйственных производителей и производителей сектора обрабатывающей промышленности (см. табл. 1.3).

Таблица 1.3.

Государственные программы льготного кредитования производителей

Наименование Условия

Единая комплексная программа Цель: Поддержка малого и среднего предпринимательства (МСП) посредством субсидирования процентных ставок и предоставления гарантий по кредитам. Основные направления: • Микропредпринимательство: Максимальная сумма кредита - до 20 млн тенге; ставка для заемщика - 7-8%; цели - инвестиции и пополнение оборотных средств. • Малый и средний бизнес: Максимальная сумма кредита -до 3 млрд тенге; ставка для заемщика - 8-10%; цели -инвестиции, пополнение оборотных средств, рефинансирование. • Предпринимательство в моно- и малых городах, сельских населенных пунктах: Максимальная сумма кредита - до 1,5 млрд тенге; ставка для заемщика - 7-10%; цели - инвестиции, пополнение оборотных средств, рефинансирование. Оператор программы: АО «Фонд развития предпринимательства «Даму»».

Программа субсидирования в рамках механизма кредитования приоритетных проектов Цель: Субсидирование процентных ставок по кредитам, направленным на финансирование приоритетных инвестиционных проектов. Максимальная сумма займа: до 5 млрд тенге. Ставка вознаграждения: Базовая ставка Национального Банка РК + 4,5% маржа. Субсидируемая ставка: до 12,5%. Срок субсидирования: на инвестиционные цели - не более 7 лет; на пополнение оборотных средств - не более 3 лет. Оператор программы: АО «Банк Развития Казахстана».

Программа субсидирования ставок вознаграждения в агропромышленном комплексе Цель: Поддержка сельскохозяйственных производителей через субсидирование процентных ставок по кредитам. Номинальная ставка вознаграждения: не более 14% годовых в тенге и не более 10% в иностранной валюте. Размер субсидии: снижение ставки на 7% годовых в тенге и на 5% в иностранной валюте. Приоритетные направления: переработка сельскохозяйственной продукции, приобретение сельскохозяйственной техники и оборудования. Оператор программы: Министерство сельского хозяйства Республики Казахстан.

Источник: составлено по данным АО «Фонд развития предпринимательства «Даму»», АО «Банк Развития Казахстана»

1.6.1.3 Масштабы государственных программ с элементами финансовой репрессии на

кредитном рынке Казахстана

Говоря о рынке кредитования потребителей, в совокупности за период 2018—2023 гг. доля кредитов с государственной поддержкой составляла не менее 30% в общем объеме кредитования населения (в 2024 г. — 22,7%). Наиболее выражена роль государства на рынке ипотечного кредитования: доля льготных ипотечных программ в общем объеме выданных ипотек составила в 2022 г. 84,5%, а в 2023 г. — 65,4% [Пак, Пекарский, 2022]. Снижение доли в 2023 г. было обусловлено сокращением финансирования крупнейшей программы — «7-20-25». Вместе с тем с 1 марта 2024 г. была запущена новая программа «Отау», а с 1 мая 2024 г. — программа «Наурыз», что указывает на временный характер снижения доли льготного ипотечного кредитования, наблюдавшегося в 2023 г.. К слову, по состоянию на 1 января 2024 года ипотечный портфель представлял 31,7% в структуре общего объема кредитования физических лиц.

Что касается льготного автокредитования, то в 2018—2022 гг. на реализацию трех государственных программ было выделено в общей сложности 82 млрд тенге. Программы реализуются на револьверной основе, что предполагает ежегодное возобновление финансирования за счет возврата ранее выданных средств. За данный период доля льготных автокредитов колебалась в пределах от 5% до 19% от общего объема автокредитования. В 2023 г. данный показатель снизился до 2,8%, что связано с ростом предложения автомобилей китайского производства, на которые условия государственных программ не распространяются.

На рынке кредитования субъектов предпринимательства также сохраняется заметное участие государства. Согласно данным фонда «Даму», в 2024 г. в рамках программы субсидирования процентных ставок было поддержано 17,6 тыс. проектов на общую сумму кредитов в 1,01 трлн тенге. Дополнительно, в рамках программы гарантирования было охвачено 9,17 тыс. проектов с объемом кредитования 445 млрд тенге. Совокупный объем кредитов с государственной поддержкой, оказывающей влияние на снижение процентной ставки для конечного заемщика, составил 1,445 трлн тенге, что соответствует 8% от общего объема кредитов, выданных банками субъектам предпринимательства в 2024 г. При этом, по

последней доступной оценке, доля охвата субъектов малого и среднего бизнеса мерами государственной поддержки на рынке банковского кредитования через фонд «Даму» составила 29% по состоянию на 1 января 2023 года. Иными словами, почти треть предприятий МСБ, имеющих банковские кредиты, получают финансирование на льготных условиях - за счет субсидирования процентной ставки или предоставления государственных гарантий.

1.6.1.4 Механизм финансирования политики финансовой репрессии в Казахстане

Как показал предыдущий анализ, реализация программ льготного кредитования в Казахстане - будь то через механизм субсидирования процентной ставки или ее административной фиксации - требует прямого участия государства в финансировании банковской системы. Коммерческие банки не имеют возможности самостоятельно предоставлять заемщикам кредиты по ставкам, существенно ниже рыночных, без внешней компенсации соответствующих потерь.

В этих условиях государственная поддержка выступает необходимым условием функционирования подобных программ. Однако в казахстанской практике финансирование программ с элементами финансовой репрессии приобрело институционально сложную и, в ряде случаев, экономически противоречивую форму.

В рамках программ с фиксированной процентной ставкой государство направляет банкам второго уровня целевое финансирование, которое впоследствии используется для выдачи кредитов по заранее установленной сниженной ставке. При этом коммерческие банки, выдавая кредиты за счет государственных средств, не несут собственных финансовых рисков, но сохраняют за собой право на получение процентных платежей от заемщиков. Такая конструкция не только обеспечивает банкам доход без вложения собственных ресурсов, но и искажает стимулы в части оценки кредитных рисков, снижая заинтересованность в качественном отборе заемщиков. В случае невозврата кредитов все потери фактически несет государство. Аналогичные риски и стимулы характерны и для программ субсидирования процентной ставки. В этом случае банки предоставляют кредиты по рыночным условиям, однако часть процентных платежей за заемщика возмещается государством. Тем самым обеспечивается снижение эффективной стоимости кредитов для конечного потребителя, при сохранении полной доходности для банка. Как и в предыдущем случае, часть рисков несет государственный бюджет.

Одновременно финансирование программ с элементами финансовой репрессии в Казахстане осуществляется за счет различных источников: средств республиканского бюджета, активов Национального фонда Республики Казахстан, а в отдельных случаях — при прямом или косвенном участии Национального банка Республики Казахстан.

Так, в целях реализации программ льготного ипотечного кредитования в 2017 г. было создано АО «Казахстанский фонд устойчивости» (КФУ) в качестве дочерней организации самого Национального банка. Хотя средства в фонд направлялись из республиканского бюджета, его операционное управление было передано Национальному банку. Это сформировало практику, при которой центральный банк по поручению Правительства распределяет средства на цели ипотечного кредитования по ставкам, заведомо ниже уровня базовой процентной ставки. Для финансирования программы льготного автокредитования в 2019—2020 гг. и вовсе была задействована схема, при которой Национальный банк напрямую предоставлял 40 млрд тенге АО «Банку развития Казахстана» - государственному банку -который далее перераспределял средства банкам второго уровня. Другими словами, Национальный банк оказался институционально вовлечен в реализацию экономической политики, выходящей за пределы его основного мандата.

Вдобавок, повторимся, часть программ финансировалась за счет средств Национального фонда Казахстана. В то время как финансирование таких программ из средств республиканского бюджета может рассматриваться как стандартная практика государственной политики, использование для этих целей активов Национального фонда представляется более спорным. Изначально фонд создавался как инструмент накопления и стерилизации доходов от сырьевого экспорта, однако в ряде случаев средства фонда были направлены на финансирование программ внутреннего кредитования. Среди них — первая программа льготного автокредитования (2015—2016 гг.), программа «Дорожная карта бизнеса - 2025» (частично), а также программы гарантирования кредитов предпринимателей9. Применение средств Национального фонда без жесткой привязки к макроэкономическим ориентирам и без существующего бюджетного правила снижает предсказуемость и прозрачность фискальной политики (о бюджетных правилах в Казахстане см. подробнее раздел 1.6.2).

Такая модель финансирования программ финансовой репрессии формирует ряд структурных перекосов:

9 См. Постановление Правительства Республики Казахстан от 17 сентября 2024 года № 754 «О некоторых мерах государственной поддержки частного предпринимательства». Режим доступа:

https://adilet.zan.kz/rus/docs/P2400000754 (дата обращения: 10.03.2025)

1. Ослабление рыночной дисциплины в банковском секторе:

Государственное финансирование кредитных программ снижает стимулы для банков второго уровня к самостоятельному ресурсному фондированию и управлению кредитными рисками. При этом значительная часть рисков - как по дефолтам заемщиков, так и по изменению базовой процентной ставки - переносится на государство. Например, в случае повышения базовой ставки Национальным банком, банки могут увеличить ставку вознаграждения по займам, предоставленным предпринимателям. Однако фиксированная ставка, установленная программой, остается неизменной для заемщика, а возникающая разница компенсируется фондом «Даму» - фактически, за счет бюджетных средств.

2. Вовлечение центрального банка в реализацию фискальных задач:

Прямое или опосредованное участие Национального банка в финансировании или реализации программ льготного кредитования экономики выходит за рамки его мандата и подрывает его институциональную независимость как монетарного регулятора, затрудняя реализацию монетарной политики, направленной на стабилизацию цен.

3. Деформация процентного канала монетарной политики:

Программы субсидирования и гарантирования процентных ставок, как было отмечено выше, снижают среднюю стоимость кредитных ресурсов для отдельных категорий заемщиков, в результате чего формируется, по сути, «двухуровневая» структура процентных ставок: часть из них ограничена «потолком». Это сдерживает способность базовой процентной ставки центрального банка оказывать равносильное влияние на поведение всех экономических агентов.

В совокупности, описанный механизм финансирования финансовой репрессии Правительства Казахстана снижает стимулы к внедрению бюджетных ограничений и приводит к частой смене бюджетного правила. Более того, он усиливает фискальное давление на центральный банк и создает риски политизации процентной политики, подрывая способность центрального банка сдерживать инфляцию.

1.6.2 Макроэкономический контекст реализации финансовой репрессии в Казахстане и роль бюджетного правила

Особенностью реализации политики финансовой репрессии в Казахстане является ее осуществление в условиях отсутствия закрепленных на постоянной основе бюджетных

правил, интегрированных в Бюджетный кодекс, которые, по своей сути, могли бы ограничить масштабы и инструменты финансирования таких репрессивных мер.

С момента создания Национального фонда РК в августе 2000 г. в стране сменилось 5 бюджетных правил, ни одно из которых не было внедрено в Бюджетный кодекс. Как раз систематическое нарушение заявленных бюджетных правил и приводило к их частой смене. Ниже представлена таблица, описывающая кратко содержание бюджетных правил и даты их

принятия в Казахстане.

Бюджетное правило №1 принято Указом Президента Республики Казахстан №543 от 29 января 2001 г. 2001-2004 гг. Содержание: в рамках данного бюджетного правила налоговые поступления от нефтяного сектора в полном объеме зачислялись в республиканский бюджет. При этом превышение фактических поступлений над утвержденным уровнем, рассчитанным исходя из цены «отсечения» нефти в 19 долл. США за баррель, подлежало перечислению в Национальный фонд. Таким образом, Национальный фонд выполнял функцию аккумуляции сверхдоходов от экспорта нефти. Критика/причины пересмотра: • Отсутствовал прозрачный механизм установления цены отсечения (cut-off price), так как она формировалась, исходя из планов Правительства по расходной части бюджета, а не на основе долгосрочных рыночных прогнозов. • В расчетах не учитывались объемы добычи нефти, вследствие чего планирование бюджета не отражало возможные колебания налоговых поступлений при снижении физического объема добычи. • Перечень организаций, относимых к нефтяному сектору, подвергался частым изменениям без должной обоснованности и прозрачности со стороны уполномоченных государственных органов. • Правило не содержало ограничений на уровень государственных расходов, не устанавливало допустимый размер дефицита бюджета и не предусматривало целевых ориентиров по государственному долгу. Правило носило исключительно распределительный характер, определяя порядок трансфертов между республиканским бюджетом и Национальным фондом.

Бюджетное правило №2 принято Указом Президента Республики Казахстан № 1641 от 1 сентября 2005 г. 2005-2009 гг. Содержание: в соответствии с данным бюджетным правилом все налоговые поступления от организаций нефтяного сектора зачислялись непосредственно в Национальный фонд. Финансирование республиканского бюджета осуществлялось посредством трансфертов из Национального фонда. Основной механизм трансферта был представлен в виде «гарантированного трансферта», объем которого определялся двумя ключевыми компонентами: • Фиксированной частью, рассчитываемой на основе усредненных значений бюджетных расходов на программы развития за предыдущие периоды; • Гибкой частью, величина которой соотносилась со средним уровнем инвестиционного дохода, полученного Национальным фондом за определенный временной горизонт.

Дополнительно предусматривалось ограничение: совокупный объем трансферта не должен превышать одну треть совокупных активов Национального фонда. Критика/причины пересмотра: введение данного бюджетного правила способствовало более консервативному подходу к использованию нефтегазовых доходов и позволило в условиях благоприятной внешнеэкономической конъюнктуры нарастить значительный объем активов Национального фонда. Однако глобальный финансово-экономический кризис 2008-2009 гг. сопровождался резким снижением цен на нефть и повышенной потребностью в расширении государственных расходов для поддержки экономики. В условиях падения доходов от экспорта и ограничений на объем трансфертов из фонда возникла необходимость в пересмотре действующих механизмов распределения нефтяных поступлений и увеличении гибкости бюджетной политики.

Бюджетное правило №3 принято Указом Президента Республики Казахстан от 2 апреля 2010 года №962 2010-2014 гг. Содержание: в рамках третьей версии бюджетного правила был установлен лимит на ежегодный объем гарантированного трансферта из Национального фонда в республиканский бюджет. Сумма трансферта была зафиксирована в абсолютном выражении на уровне 8 млрд долл. США. Такая конструкция означала, что единственным фактором, способным вызывать волатильность в эквиваленте трансферта, выраженном в национальной валюте, стал обменный курс тенге к доллару США. Дополнительно, в целях ограничения доступа к накоплениям фонда и укрепления его стабилизационной функции, был введен механизм неснижаемого остатка средств Национального фонда. Неснижаемый остаток первоначально был установлен на уровне 20% от прогнозного значения валового внутреннего продукта, а в последующие годы повышен до 30%. Критика/причины пересмотра: в 2015-2016 гг. данное бюджетное правило оказалось неустойчивым и де-факто не соблюдалось. Причиной послужил переход Казахстана в августе 2015 г. к режиму свободно плавающего обменного курса, что радикально изменило макроэкономические условия исполнения бюджета. В результате зафиксированный в долларах США трансферт стал источником значительной волатильности в национальной валюте. Такая структура трансферта утратила способность выполнять функцию якоря фискальной стабильности, что потребовало пересмотра бюджетного правила с учетом новых валютных рисков и условий экономической адаптации.

Бюджетное правило №4 принято Указом Президента №385 от 8 декабря 2016 г. 2017 г. - по настоящее время Содержание: Четвертая итерация бюджетного правила существенно изменила подход к определению объема гарантированного трансферта из Национального фонда. Вместо фиксированной суммы в 8 млрд долларов США, объем трансферта стал ежегодно устанавливаться в законе о республиканском бюджете, утверждаемом на трехлетний период. Поскольку данный закон подлежит регулярной корректировке, это де-факто открыло возможность гибко пересматривать объем гарантированного трансферта в зависимости от текущих потребностей бюджета и приоритетов государственной политики. Дополнительно в рамках нового бюджетного правила была формализована возможность использования целевых трансфертов. По поручению Президента Республики Казахстан Национальный фонд может выделять дополнительные средства, не ограниченные по объему, на реализацию антикризисных мер и финансирование социально значимых проектов, не предполагающих последующей коммерческой окупаемости. Таким образом, целевые трансферты стали инструментом экстренного бюджетного реагирования в условиях макроэкономической нестабильности или в целях реализации приоритетных национальных программ.

Критика/риски: новое бюджетное правило значительно ослабило механизмы, ранее ограничивавшие использование средств Национального фонда. Отсутствие жестких правил, регулирующих объем и условия выделения целевых трансфертов, увеличивает риски ___проциклического фискального поведения._

На 2025 г. в Казахстане продолжает действовать де-факто именно четвертая версия бюджетного правила, отличающаяся повышенной дискреционностью. Повторимся, что в соответствии с данным правилом, все налоговые поступления от организаций нефтяного сектора аккумулируются сразу в Национальном фонде. И только потом из Национального фонда выделяются трансферты на финансирование республиканского бюджета. При этом есть два типа трансфертов: гарантированный, который определяется в рамках трехлетнего закона о республиканском бюджете; и целевой трансферт, предоставляемый по поручению президента страны. Размер целевого трансферта нормативно не ограничен, что расширяет возможности фискального маневра.

Предполагалось, что данная модель бюджетного регулирования обеспечит высокий уровень адаптивности фискальной политики к внешним и внутренним экономическим шокам за счет использования накоплений Национального фонда. Действительно, практика реагирования на кризисные события 2020 года подтвердила, что такая конструкция бюджетного правила способна обеспечить необходимую гибкость бюджетной политики. Так, в 2020 г. Правительство Казахстана приняло срочные меры по поддержке бизнеса и населения. Были реализованы три антикризисных пакета общей стоимостью в 6,3 трлн тенге. Общие расходы республиканского бюджета в 2020 г. составили 14,2 трлн тенге, в то время как доходы республиканского бюджета (без трансфертов из Национального фонда) составили всего 7 трлн тенге. Соответственно, для покрытия дефицита бюджета из Национального фонда в виде трансфертов было изъято 4,77 трлн тенге. Политика государства позволила смягчить последствия внешнего шока и предотвратить углубление экономического спада (см. рис. 1.8): в 2020 г. снижение реального ВВП составило 2,5% (г/г). Для сравнения, в России экономический рост в 2020 г. снизился на 2,7% по сравнению с 2019 г.

4,3

5,1

4,8

■Казахстан ■Россия

7,0 6,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 -1,0 -2,0 -3,0 -4,0

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

Рисунок 1.8. Динамика темпов экономического роста Казахстана и России, (в % г/г)

Источник: составлено по данным БНС АСПР РК, Росстат

Однако трансферты 2020 г. из Национального фонда стали рекордными в абсолютном выражении с момента его создания (см. рис. 1.9).

6 000,0 5 000,0 4 000,0 3 000,0 2 000,0 1 000,0 0,0

11111 Ё а а и н

4 770,0

I

4 500,0 4 580,0

5 600,0 1

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

Рисунок 1.9. Динамика трансфертов из Национального фонда в республиканский

бюджет, млрд тенге

Источник: составлено по данным Министерства финансов РК

Значительный объем трансфертов из Национального фонда привел к резкому росту денежной базы и, как следствие, денежной массы в Казахстане в 2020 г. (см. рис. 1.10). При этом стимулирующая фискальная политика Правительства Казахстана в 2020 г. сопровождалась мягкой монетарной политикой Национального Банка - базовая процентная ставка была снижена до 9%.

60,0 50,0 40,0 30,0 20,0 10,0 0,0 -10,0 -20,0

&

I

I

Л >£

л а

ю ю

« к

I

2019

2020

р р

б б

я я

Ь С

н н

е

с

&

I

Л >£

л а

ю ю

« к

2021

■Денежная база ■Денежная масса

Рисунок 1.10. Темпы прироста денежной массы и денежной базы в Казахстане в 20192021 гг., в % (г/г)

Источник: составлено по данным НБРК

И уже в 2021 г. на фоне как внешних, так и внутренних проинфляционных факторов в стране произошел всплеск инфляции. Ускорение годовой инфляции началось с июня 2021 г. (инфляция в июне выросла с 7,2% до 8,0% (г/г) при среднесрочном таргете НБ РК в 4-

25,0 20,0 15,0 10,0 5,0 0,0

I

Л >£

л а бб яя

2019

I

Л >£

ер а

ю ю

« к

I ё

2020

7,0

I

8,8

8,6

>£

р р р

б б а

я я

Ь С

н н я

е

с

2021

I

2022

21,3

Л >£

ер а бб яя

I

р р

б б

я я

Ь С

н н

е

с

2023

Рисунок 1.11. Инфляция в Казахстане, в % (месяц к соответствующему месяцу

предыдущего года)

Источник: составлено по данным БНС АСПР РК

Уже с конца июля 2021 г. Национальный банк приступил к циклу повышения базовой процентной ставки, увеличив ее на 25 базисных пунктов до уровня 9,25%. Монетарная политика в указанный период отличалась осторожным и постепенным характером: несмотря

на то, что фактический уровень инфляции почти в два раза превышал установленный среднесрочный целевой ориентир (4-6%), Национальный Банк придерживался стратегии мягкой нормализации монетарных условий. В течение 2021 г. базовая процентная ставка повышалась поэтапно и к концу года достигла уровня лишь 10,25%.

27 000,0 -

22 000,0 -

Цд 17 000,0

<и

н

ч

^ 12 000,0

7 000,0

2 000,0

35%

30%

25%

20% Доходы гос.бюджета

15%

10% Расходы гос. бюджета

5% О4 Доходы гос.бюджета без

0% трансфертов из Нац.фонда

-5% Темпы прироста расходов

-10% гос.бюджета (г/г)

-15%

^ ^ ^ ^ ^ ^ ^ ^ ^

Рисунок 1.12. Динамика доходов и расходов государственного бюджета РК (правая ось — темпы прироста государственных расходов в % (г/г))

Государственный бюджет - это сумма республиканского и местного бюджетов за вычетом трансфертов между ними

Источник: составлено по данным Министерства финансов РК

Медленный темп ужесточения монетарной политики сопровождался продолжающимся расширением государственных расходов, что ослабляло дезинфляционный эффект предпринимаемых Центральным банком мер. В итоге проинфляционную оценку мерам Правительства в 2021 г. дал сам Национальный Банк Казахстана. Согласно их исследованию, увеличение на 10% расходов республиканского бюджета в Казахстане оборачивается накопленным ускорением годовой инфляции в размере 0,41 п.п. за 12 месяцев10.

Уже в 2022 г. годовая инфляция в Казахстане ускорилась до двухзначного уровня, несмотря на переход Национального банка к более жесткой монетарной политике (см. рис. 1.11). Вопреки оценкам и предупреждениям Центрального банка Казахстана, Правительство продолжило реализовывать стимулирующую фискальную политику. Отсутствие бюджетной консолидации стало основанием для разработки Министерством финансов совместно с

10 Экономическое исследование Департамента ДКП НБ РК №3 (2021). Роль фискальной политики в ценовой (не)стабильности в Казахстане: эмпирическая оценка и механизм макроэкономической балансировки, с. 19.

Национальным Банком РК Концепции управления государственными финансами 2021 г. В рамках указанной Концепции было изложено пятое по счету бюджетное правило, предусматривающее возможность изъятия средств из Национального фонда в любом объеме, не превышающем совокупные поступления в фонд за соответствующий период.

В дополнение к этому положению новое правило предусматривает ограничение на рост расходов республиканского бюджета: ежегодное увеличение не должно превышать сумму среднегодового темпа прироста реального ВВП Республики Казахстан за последние десять лет и целевого ориентира по инфляции, установленного Национальным банком. Согласно оценкам, в 2013—2023 гг. среднегодовой прирост реального ВВП составлял 3,3%, а инфляционный таргет определен на уровне 5%, что предполагает предельный годовой прирост расходов республиканского бюджета в размере 8,3%.

Важно отметить, что данное ограничение распространяется исключительно на республиканский бюджет, не охватывая весь объем государственного бюджета. Первоначально предполагалось ввести правило в действие с 2023 г. Однако его реализация была отложена на фоне нового экономического курса, предполагающего удвоение ВВП к 2029 году в соответствии с поручением Президента11. В результате даже сокращения темпа прироста бюджетных расходов достигнуто не было: по итогам 2023 года расходы республиканского бюджета увеличились на 21,1% — с 17,8 трлн до 21,5 трлн тенге. В 2024 г. они составили 23,6 трлн тенге, превысив показатель предыдущего года на 9,8%.

Приоритет фискальных целей над целью Центрального банка подрывает доверие экономических агентов к проводимой монетарной политике: инфляционные ожидания населения остаются высокими и волатильными.

11 Деловая газета Курсив (2024). ВВП Казахстана должен ежегодно расти на 6% — Токаев [Электронный ресурс]. Режим доступа: https://kz.kш^sгv.media/2024-02-07/kmlz-wp-stranY-dolzhen-ezhegodm-

rasti/#:~:text=%D0%9F%D1%80%D0%B5%D0%B7%D0%B8%D0%B4%D0%B5%D0%BD%D1%82%20%D0%9A %Р0%В0%Р0%В7%Р0%В0%Р1%85%Р1%81%Р1%82%Р0%В0%Р0%ВР%Р0%В0%20%Р0%9А%Р0%В0%Р 1%81%Р1%8В%Р0%ВС%2Р%Р0%96%Р0%ВЕ%Р0%ВС%Р0%В0%Р1%80%Р1%82%20%Р0%А2%Р0%ВЕ% D0%BA%D0%B0%D0%B5%D0%B2,%2C%20%D0%BF%D0%B5%D1%80%D0%B5%D0%B4%D0%B0%D0%B5 %D1%82%20%D0%BF%D1%80%D0%B5%D1%81%D1%81%2D%D1%81%D0%BB%D1%83%D0%B6%D0%B 1 %D0%B0%20%D0%BF%D1%80%D0%B5%D0%B7%D0%B8%D0%B4%D0%B5%D0%BD%D1%82%D0%B0. (дата обращения: 10.03.2025)

20

15

10

■Воспринимаемая (за прошедшие 12 месяцев)

■Ожидаемая (в следующие 12 месяцев)

2222222222222

оп

К Я

ее

о

<и й И й £

ая

Рисунок 1.13. Динамика инфляционных ожиданий населения по опросам НБ РК

Источник: составлено по данным НБ РК

В результате, помимо того, что фискальная политика затрудняет реализацию монетарной политики через подрыв доверия к действиям Центрального банка, прямое бюджетное стимулирование и сопровождающее его увеличение денежной базы усиливают инфляционное давление. Дополнительно, как уже отмечалось, значительная часть государственных программ содержит элементы финансовой репрессии, способствующие искусственному занижению процентных ставок по отдельным кредитным продуктам. Это, в свою очередь, приводит к высокой волатильности и занижению среднерыночной процентной ставки по кредитам.

5

0

Инфляция (месяц к соответсвующему месяцу предыдущего года)

Процентная ставка по кредитам бизнесу (ГЭСВ)

Процентная ставка по кредитам населению (ГЭСВ)

Процентная ставка по потребительским кредитам (ГЭСВ)

Процентная ставка по ипотечным кредитам (ГЭСВ)

базовая ставка

Рисунок 1.14. Динамика процентных ставок по кредитам и инфляции в Казахстане, в %

*базовая процентная ставка представлена средняя за соответствующий месяц

Источник: составлено по данным НБРК

Наиболее выраженно финансовая репрессия проявляется, как было описано ранее, в сегменте ипотечного кредитования: ставки процента по ипотечным займам волатильны и устойчиво ниже не просто рыночных уровней, но даже базовой процентной ставки. Поэтому среднерыночная процентная ставка по кредитам населению — агрегированная по ипотечным и потребительским займам — оказывается ниже, чем ставка по потребительским кредитам. Для сравнения, в сегменте кредитования бизнеса, где уровень государственного вмешательства существенно ниже, процентные ставки демонстрируют большую стабильность.

Таким образом, финансовая репрессия в Казахстане, будучи инструментом в арсенале стимулирующей фискальной политики, оказывает комплексное влияние на условия проведения монетарной политики. С одной стороны, воздействие осуществляется напрямую — через как таковое занижение процентных ставок, а также через институциональное вовлечение Национального банка в реализацию мер финансовой репрессии, что подрывает доверие к его политике таргетирования инфляции. С другой стороны, влияние проявляется и косвенно — посредством принятых механизмов финансирования политики репрессии, в частности за счет средств Национального фонда, приводящих к расширению денежной базы.

23,0

21,0 19,0 17,0 15,0 13,0 11,0 9,0 7,0

*-----

тра

Л >£

ер а

ю ю

« к

тра

ьь рр

бб яя

тра

ьь рр

бб яя

2022

2023

2024

2025

Заключение к главе 1

В данной главе рассмотрены содержание, формы и макроэкономические последствия политики финансовой репрессии. Показано, что вне зависимости от конкретных механизмов реализации, финансовая репрессия приводит к занижению реальной процентной ставки. В связи с этим поднимается вопрос о необходимости переосмысления подходов к монетарной политике в условиях действия репрессивных мер. Дополнительно проанализированы мотивации правительств к поддержанию заниженных процентных ставок.

В свою очередь, анализ форм финансовой репрессии демонстрирует, что в отличие от классических интерпретаций, ассоциирующих ее преимущественно с мерами нерыночного размещения государственного долга (характерными для развитых стран), в развивающихся экономиках репрессия чаще реализуется через административный контроль процентных ставок, селективное кредитование и вовлечение квазигосударственных институтов. Особое внимание в главе уделено малым открытым сырьевым экономикам, таким как Казахстан и Россия, которые обладают высокой уязвимостью к внешним шокам и наименее исследованы в контексте воздействия форм финансовой репрессии. При этом основной акцент сделан на Казахстане как на примере страны, где масштабы политики репрессии на кредитном рынке значительны, а используемые механизмы финансирования часто не соответствуют принципам фискальной дисциплины. Анализ казахстанского кейса позволяет сформулировать гипотезы относительно влияния финансовой репрессии, реализуемой правительством, на условия проведения монетарной политики. Причем показано, что в Казахстане финансовая репрессия осуществляется не только через искажение процентных сигналов за счет льготного кредитования, но и через институциональное вовлечение Национального банка в реализацию фискальных задач. Вдобавок, финансовая репрессия в стране, будучи финансируемой из средств суверенного фонда, дополнительно усложняет контроль над стоимостью денег в экономике центральным банком.

Выводы главы формируют теоретическую базу для последующего формального анализа инфляции и макроэкономических индикаторов в условиях действия финансовой репрессии, особенно в контексте реакции на внешние шоки, к которым малые открытые сырьевые экономики особенно уязвимы. В частности, анализ казахстанской практики лег в основу формализации механизмов финансовой репрессии в DSGE-моделях, представленных в главах 2 и 3. Во второй главе репрессия моделируется как субсидирование потребительского

кредитования: государство выдает кредиты, часть из которых доступны домохозяйствам по сниженной процентной ставке, что соответствует практике Казахстана. При этом объем кредитов в реальном выражении в модели фиксирован — это также отражает практику Казахстана, где, как было отмечено выше, государство устанавливает лимиты средств, выдаваемых государством коммерческим банкам для реализации программам льготного кредитования. Государственные закупки, не связанные с субсидированием кредитов, являются эндогенными и корректируются на величину процентных затрат по займам, направленным на субсидирование ставок, что позволяет отразить перераспределение средств государственных расходов.

В третьей главе финансовая репрессия трактуется как инструмент структурной политики: субсидированные кредиты предоставляются отечественным производителям промежуточных товаров, ориентированным на использование национальных ресурсов. Это также соответствует практике в Казахстане, где через льготные программы (например, «Дорожная карта бизнеса») оказывается поддержка приоритетным секторам экономики. Модель дополняется финансовым посредником, перераспределяющим ресурсы между домохозяйствами, государством и производственным сектором, что также приближает модель к институциональным реалиям Казахстана, где таким посредником, де-факто, является АО «Банк развития Казахстана».

Таким образом, модели, разработанные в последующих главах, не только отражают качественные аспекты действия финансовой репрессии, но и частично воспроизводят важные для исследования институциональные особенности, характерные для Казахстана. Это делает полученные в диссертации результаты практически значимыми и релевантными для оценки эффективности проводимой экономической политики в аналогичных по структуре экономиках.

Глава 2. Внешнеэкономические шоки и инфляция в условиях субсидирования кредитов для домохозяйств

В данной главе12 рассматривается реакция инфляции и других макроэкономических показателей в ответ на отрицательный шок цены на нефть. Сравниваются две спецификации модели - при наличии и в отсутствие финансовой репрессии. При этом финансовая репрессия рассматривается в форме предоставления государством доступа для домохозяйств к кредитам по процентной ставке ниже рыночной. Поскольку процентная ставка по кредитам для домохозяйств снижена, мы будем называть такое кредитование «льготным».

Основная проверяемая гипотеза заключается в следующем: учитывая, что процентная ставка является инструментом монетарной политики, давление на нее в целях удешевления стоимости заимствования для домохозяйств может ограничивать возможность центрального банка управлять волатильностью инфляции в периоды внешних шоков. Для проверки указанной гипотезы строится стандартная DSGE модель малой открытой экономики. Построение модели опирается на работы [Medina, Soto, 2005], [Андреев, Полбин, 2019], где представлена DSGE модель малой открытой экономики, зависящей от экспорта сырья, с одновременной жесткостью цен и заработных плат. Однако модель в заметной степени корректируется в соответствии с задачами текущего исследования. В частности, в модель вводится финансовая репрессия в форме доступа домохозяйств к кредитам по процентной ставке, которая ниже рыночной процентной ставки.

2.1 Описание модели

2.1.1 Структура модели

В данной главе построена DSGE модель малой открытой экономики, зависящей от экспорта сырья. На рис. 2.1 схематично представлены взаимосвязи между основными типами экономических агентов. В модели производственный сектор представлен блоком производителей конечного товара, производителей промежуточного товара и производителей нового капитала. При этом, в целях упрощения схемы, в ней не отражены такие вспомогательные элементы, как посредники на рынке труда (посредник-агрегатор труда и

12 Данная глава опирается на опубликованную работу [Пак, Пекарский, 2022]. Однако для сопоставимости результатов данной и следующей главы в диссертационном исследовании модель работы [Пак, Пекарский, 2022] расширяется в следующих направлениях. В модель вводятся капитал, государственные расходы и налоги. Введение в модель государственных расходов и налогов позволяет переформулировать задачу финансирования льготных кредитов для домохозяйств по аналогии с главой 3.

агентство занятости) и на рынке промежуточных товаров, принимая во внимание то, что

посредники в модели не искажают представленные потоки.

Рисунок 2.1. Структура модели и потоки13

Производители конечного товара производят его за счет импортной продукции и отечественной. Последнюю они приобретают у производителей промежуточных товаров. Производители промежуточного товара используют в качестве факторов производства труд и капитал, которые арендуют у домашних хозяйств. В свою очередь, домашние хозяйства покупают новый капитал у производителей производственного капитала, которые создают его на инвестиции, покупаемые на рынке конечного товара.

Домашние хозяйства в модели потребляют конечную продукцию и получают доход от экспорта нефти, часть которого отдают правительству в виде налогов. Правительство получает налоги от производителей конечного товара и от экспорта нефти домохозяйств. Данные средства Правительство использует для финансирования государственных закупок и для финансирования кредитов домашним хозяйствам. В модели также присутствует центральный банк, но его функция заключается только в установлении процентной ставки (рыночной) в соответствии с инструментальным правилом.

13 Также в модели есть посредники на рынке труда (агрегатор труда и агентство занятости) и рынке промежуточных товаров, но в целях упрощения отображения взаимосвязей между экономическими агентами (учитывая, что посредники в модели не искажают представленные потоки) их описание опущено из схемы на рис. Однако подробное описание задач и функций посредников есть в разделах 2.1.3, 2.1.5-2.1.7.

2.1.2 Домохозяйства

Целью деятельности репрезентативного домашнего хозяйства является максимизация функции полезности, отражающей удовольствие от потребления и неудовольствие от труда. Функция полезности имеет следующий вид:

где

Е - оператор математического ожидания; Ct - объем потребления; Lt - количество часов труда;

о — величина, обратная эластичности труда по Фришу; Р — субъективный фактор дисконтирования, 0 < @ < 1.

Репрезентативное домашнее хозяйство предлагает свой труд (Lt) агентству занятости по номинальной ставке заработной платы (Wt), а также получает доход от сдачи в аренду капитала (Kt-1) по ставке (г^), доход от экспорта нефти за рубеж (Exp) по цене (Ptoti) с учетом номинального обменного курса валюты (qt) за вычетом налогов по ставке т01'14, прибыль агентства занятости (PrtL), прибыль производителя нового производственного капитала (Prf), прибыль производителей конечных товаров (Prtr) (в равновесии данная прибыль = 0), прибыль производителей промежуточных товаров (Prtd), прибыль посредника на рынке товара (Prtp). Одновременно репрезентативное домохозяйство тратит свои доходы на текущее потребление (Ct) и на покупку нового производственного капитала (DKt) у производителя капитала по цене Pt . Также домашнее хозяйство имеет возможность покупать иностранные облигации в стоимостном выражении (В[) под ставку (г?) каждый период и занимать средства (Loant) по

eff

ставке (rt ). Механизм формирования эффективной процентной ставки и предложения кредитов со стороны правительства описан в разделе 2.1.8-2.1.9. Предполагается, что репрезентативное домохозяйство стремится менять объем кредитов в целях того, чтобы

14 В некоторых работах предполагается, что нефтяной доход получает непосредственный производитель нефти [Allegret, Benkhodja, Razafindrabe 2018]. Но включение блока по производству нефти, усложняя модель, не отвечает напрямую цели текущей главы по оценке влияния финансовой репрессии в форме льготного кредитования домохозяйств. Поэтому в данном исследовании мы предполагаем, что домашние хозяйства напрямую получают доход от продажи нефти. Данная спецификация используется в работах [Medina, Soto, 2005; Полбин, 2014].

оптимальным образом подстроить уровень своего потребления под изменяющиеся экономические условия, то есть стремится скорректировать по отношению к долгосрочному равновесию свое потребление во времени.

При этом мы предполагаем, что в долгосрочном равновесии у домохозяйств именно кредиты, а не депозиты. С одной стороны, это отвечает целям исследования: интерес для нас представляет именно кредитование домохозяйств, которое осуществляется под сниженную процентную ставку. С другой стороны, указанное предположение о том, что домохозяйства - в долгосрочном равновесии чистые заемщики, подтверждается эмпирическими данными по экономике Казахстана: объем кредитного портфеля, предоставленного населению, превышает объем срочных и сберегательных депозитов. Так, по состоянию на 1 января 2025 г. остатки задолженности по кредитам населению составили 20,68 трлн тенге, тогда как объем срочных и сберегательных депозитов составил 17 трлн тенге. Дополнительно, согласно данным системы национальных счетов, как валовые, так и чистые сбережения домохозяйств в Казахстане остаются отрицательными, начиная с 2016 г. (см. рис. 2.1а). Это обусловлено тем, что валовые располагаемые доходы населения на протяжении данного периода устойчиво ниже расходов домохозяйств на конечное потребление (см. рис. 2.1б).

^^^Валовые сбережения д/х ^^^Чистые сбережения д/х

4 000,0 2 000,0 0,0

е

я -2 000,0

ет

лрд -4 000,0 -6 000,0 -8 000,0 -10 000,0

^ ^ ^ ^ ^ ^ ^ ^ ^ ^ # ^ ^ ^

Рисунок 2.1а. Валовые и чистые сбережения домохозяйств Казахстана, млрд тенге

Источник: данные национальных счетов БНС АСПР РК

1,20

1,10

1,11

1,10

1,07

1,04

1,00

0,90

0,80

0,96

0,98

0,98

0,95

0,89

0,91

0,86

0,84

0,88

0,86

0,85

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

Рисунок 2.1б. Отношение валовых располагаемых доходов домохозяйств к их расходам на

конечное потребление

(значение выше 1 - доходы превышают расходы; значение ниже 1 - доходы меньше

расходов).

Источник: данные национальных счетов БНС АСПР РК Таким образом, максимизирующее полезность домашнее хозяйство в модели сталкивается с бюджетным ограничением вида:

РгСг - Ьоащ + В[Ч1 Рг + Р1-кИК1- =

= ^ ^ -(1+ )Ьоащ+ ЕхрР?аЧ1(1 - той) + + К^г? + Рг{ + Рг?+Рг?+Рг? + Рц

(2.2)

г?

В уравнении (2.2) Рг - это цена на конечный продукт в экономике. Функция из бюджетного ограничения (2.2) отражает издержки на покупку облигаций на внешнем рынке, введенные для обеспечения стационарности динамики чистых иностранных активов и потребления, и имеет следующую квадратичную форму:

г

к Щ _

Ф, =

(2.3)

Если значение коэффициента издержек (к) на покупку облигаций велико, то это означает, что домохозяйства практически не пользуются данным инструментом, а финансовый счет страны является закрытым. Равновесие на валютном рынке в таком случае достигается как равенство импорта экспорту. Если же значение коэффициента издержек к близко к нулю, то трансграничные потоки, напротив, очень динамичны, а финансовый счет страны играет большую роль в установке равновесия на валютном рынке.

Инвестиции и капитал в модели связаны стандартными уравнениями динамики, отражающими прирост капитала за счет нового капитала ОК{ и выбытие за счет амортизации с нормой (8):

^ = Кг-1(1- 5) + (2.4)

Я в* г

Обозначим множители Лагранжа при ограничениях (2.2), (2.4) через —— и . Тогда

1

решая оптимизационную задачу потребителя, получаем следующие условия оптимальности:

д£ 1

— =--Л, = 0 (2.5)

д£ В гг

= -1 +Е -р -—ггеV = 0 (2.6)

дЬоащ Хг пг+1

= -^ + Е -^Р-т*1 -кФ2т = 0 (27)

д£ Щ

— =-11 =0 (2.8)

\а

д.и ^ ' "" Рг

= = (2.9)

д£ гк

7ТТТ = + РЕф?+1(1 -8)-$ = 0 (2.10)

где ^ Р{+1 пи*

Пг+1 = (2.11)

2.1.3 Жесткость заработных плат

Вводим в модель жесткость заработных плат по Ротембергу [Rotemberg, 1982]. Для этого предположим, что домохозяйства предлагают труд не напрямую отечественным производителям промежуточных товаров, а через «агентство занятости». Агентство занятости покупает труд по цене , разбивает его на части Ь1(к), которые продает производителю промежуточных товаров по цене (к) 15 Агентство обладает монопольной властью, которая реализуется в знании спроса на труд Ь{(к) в зависимости от цены Ш^1®(к):

15 На самом деле, между агентством занятости и домохозяйством существует еще один посредник-агрегатор по Дикситу-Стиглицу. Поэтому цепочка следующая: посредник-агрегатор покупает труд у домохозяйств,

суммирует его в единый гомогенный труд Ь1 по технологии Диксита-Стиглица и потом продает гомогенный труд агентству занятости. Агентство занятости, в свою очередь, разбивает труд арифметически перед продажей производителям промежуточных товаров на к — частей: Ь1 = ^и^^к}. Но поскольку агрегатор по Дикситу-Стиглицу в модели не создает дополнительной стоимости и не имеет прибыли, то в целях упрощения объяснения подробное описание его задачи опущено.

= (2-)

где Ш^13 - агрегированная цена на труд после продажи его агентством. - характеризует эластичность спроса на труд домохозяйств по заработной плате, Хм > 1. При снижении заработных плат У/™3 (к) спрос на труд Ьг(к) растет.

Предполагается, что изменение номинальной ставки заработной платы У]/™^ (к) для агентства занятости сопряжено с издержками, которые могут быть формализованы в виде выпуклой квадратичной функции:

у шр9(к)

-( . -1)2Ь1Ш1 (2.13)

Агентство занятости в отношении каждой части труда Ь1(к) максимизирует прибыль:

(2.14)

где Р^(к) = ШГ(кШк) - - - 1(2.15)

Далее, предполагается симметричность равновесия, откуда = . Тогда условие

оптимальности задачи агентства запишется следующим образом:

дРп1 [Щ™9 \ ^

= 1-хт + хт—:Т:: - V | —— - 1) * ■

(Щ+л \

(2.16)

ь и щпв ) (ш;19)