Моделирование динамики розничных сегментов финансового рынка и оценка ее воздействия на развитие финансового сектора России тема диссертации и автореферата по ВАК РФ 00.00.00, кандидат наук Панкова Вера Александровна

• Панкова Вера Александровна
• кандидат наук
• 2026

Оглавление диссертации кандидат наук Панкова Вера Александровна

СОДЕРЖАНИЕ

ВВЕДЕНИЕ

ГЛАВА 1. ФАКТОРЫ РАЗВИТИЯ ФИНАНСОВЫХ РЫНКОВ

1.1 Факторы финансового развития и их взаимосвязи

1.2 Обзор литературы о факторах развития финансовых рынков

1.3 Роль розничных сегментов в развитии финансового сектора и экономики:

анализ статистики СНС

ГЛАВА 2. ДОЛГОСРОЧНОЕ МОДЕЛИРОВАНИЕ РАЗМЕРА

РОССИЙСКИХ ФИНАНСОВЫХ РЫНКОВ НА МЕЖСТРАНОВЫХ ДАННЫХ

2.1. Моделирование размера розничных сегментов финансового сектора

России

2.1.1 Данные

2.1.2 Методология моделирования динамики развития розничных сегментов финансового сектора

2.1.3 Выбор объясняющих переменных для моделей финансового развития при помощи байесовского модельного усреднения

2.1.4 Результаты применения ВМА-подхода для отбора наиболее релевантных факторов для моделей долгосрочного развития розничных сегментов финансового сектора

2.1.5 Результаты оценки моделей долгосрочного развития розничных сегментов финансового сектора

2.1.6 Выводы по разделу

2.2 Индекс развития розничных сегментов финансового сектора

2.3 Моделирование размера нерозничных сегментов финансового сектора

России с учетом влияния динамики розничных финансовых сегментов70

2.3.1 Результаты применения ВМА-подхода для отбора наиболее релевантных факторов для моделей долгосрочного развития нерозничных сегментов финансового сектора

2.3.2 Методология оценивания воздействия динамики розничных сегментов на развитие нерозничных сегментов финансового сектора

2.3.3 Оценка влияния динамики розничных сегментов на долгосрочное развитие нерозничных сегментов финансового сектора

2.3.4 Выводы по разделу

ГЛАВА 3. СРЕДНЕСРОЧНОЕ МОДЕЛИРОВАНИЕ РАЗВИТИЯ

РОЗНИЧНЫХ СЕГМЕНТОВ РОССИЙСКОГО ФИНАНСОВОГО СЕКТОРА НА ПРИМЕРЕ РЫНКА РОЗНИЧНОГО КРЕДИТОВАНИЯ97 3.1 Факторы развития розничного кредитования в среднесрочном периоде

3.2 Методология среднесрочного моделирования

3.3 Данные

3.4 Результаты оценивания системы одновременных уравнений

3.5 Основные выводы по среднесрочной модели розничного кредитования116 ГЛАВА 4. РАЗВИТИЕ РОССИЙСКОГО ФИНАНСОВОГО СЕКТОРА С

УЧЕТОМ ДИНАМИКИ РОЗНИЧНЫХ СЕГМЕНТОВ: СЦЕНАРНОЕ ПРОГНОЗИРОВАНИЕ

4.1 Сценарные условия прогнозов

4.2 Описание результатов сценарных прогнозов, полученных на основе

долгосрочных моделей сегментов финансового сектора

4.3 Валидация результатов сценарных прогнозов, полученных на основе

долгосрочных моделей сегментов финансового сектора

4.4 Описание результатов сценарных прогнозов, полученных на основе

среднесрочной модели рынка розничного кредитования

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

ПРИЛОЖЕНИЕ

СПИСОК ИСПОЛЬЗОВАННОЙ ЛИТЕРАТУРЫ

3

ВВЕДЕНИЕ

Введение диссертации (часть автореферата) на тему «Моделирование динамики розничных сегментов финансового рынка и оценка ее воздействия на развитие финансового сектора России»

Актуальность исследования

В последние годы наблюдается быстрый рост розничных сегментов российского финансового сектора. Зачастую он воспринимается как потенциальный источник рисков для финансовой системы и экономики. В частности, дискутируется вопрос возникновения «пузырей» на рынках ипотеки и потребительского кредитования. Кроме того, на протяжении последних десяти лет опережающий рост кредитования домохозяйств вызывал подозрения насчет того, что он отбирал ресурсы для финансирования реального сектора, кредитование которого росло медленнее.

Мировой опыт дает ряд примеров негативных последствий чрезмерного развития розничных финансовых рынков. Достаточно упомянуть «пузырь» на ипотечном рынке США, приведший к одному из самых сильных глобальных экономических кризисов - Великой Рецессии (2007-2009 гг.).

При этом в последние двадцать лет розничные рынки являлись мощным фактором технологического и продуктового развития российского финансового сектора, а спрос на финансовые продукты со стороны физических лиц способствовал оживлению небанковских сегментов финансового сектора.

Эта ситуация ставит на повестку дня следующие вопросы:

- ведет ли интенсивное развитие розничных сегментов финансового сектора к стимулированию или, наоборот, угнетению других его сегментов (в том числе, через накопление чрезмерных рисков)?

- существуют ли оптимальные границы развития розничных финансовых рынков, когда их влияние сугубо положительно

сказывается на финансовом развитии и каковы эти границы применительно к России?

Ответы на эти вопросы важны в контексте выработки стратегии развития финансового сектора России и, соответственно, создания благоприятных условий для экономического роста.

При этом, розничный финансовый бизнес важно рассматривать именно как отдельную подсистему в рамках финансового сектора, обладающую собственными отличительными чертами по сравнению с другими (нерозничными) сегментами финансового сектора и характеризующуюся наличием тесных взаимосвязей между ее элементами. Розничные сегменты финансового сектора могут как конкурировать между собой, так и взаимодополнять друг друга (например, депозиты и инвестиционное страхование). Кроме того, один розничный рынок может обеспечивать фондирование для другого: во многом за счет депозитов домохозяйств финансируется выдача кредитов, в том числе розничных. Розничным финансовым рынкам присущи специфические технологии работы с клиентами, обуславливающие их некоторую обособленность в рамках финансового бизнеса.

Степень научной разработанности темы исследования

Анализ эмпирической литературы о взаимосвязи динамики розничных финансовых рынков и уровня финансового развития в целом позволил выявить два основных направления исследований: 1) изучение факторов, оказывающие влияние на траекторию развития различных сегментов финансового сектора; 2) определение влияния развития розничных финансовых рынков на динамику финансового сектора в целом, а также на экономический рост. Рассмотрим более детально каждое из направлений исследований.

Анализ факторов, определяющих динамику финансовых рынков, широко представлен в теоретической и эмпирической литературе (Demirgûç-Kunt, Maksimovic, 1996; La Porta et al., 1998; Миркин, 2002; Égert et al., 2006; Chinn, Ito, 2006; Djankov et al., 2007; Ведев, Данилов, 2012; Beck, Feyen, 2013; Sahay et al., 2015; Allen et al., 2017; Мамонов и др., 2018; Doucouliagos et al., 2022). Авторы этих работ выявляют множество факторов, которые можно отнести к четырем ключевым группам: социально-экономические, институциональные, демографические, финансовые. К последней группе относятся работы, в которых анализируются взаимосвязи различных сегментов финансового сектора, например исследования о влиянии кредитного рынка на развитие рынка страхования (Beck, Webb, 2003; Chan et al., 2005), рынка негосударственных пенсионных накоплений на капитализацию рынка акций (Davis, 2005; Rocholl, Niggemann, 2010; Alda, 2017), рынка кредитования домохозяйств на кредитный рынок в целом (Cottarelli et al., 2005; Beck et al., 2012; Mian et al., 2017; Mian, Sufi, 2018).

Часто под развитием финансового сектора в литературе понимается исключительно развитие рынка банковского кредитования (Boyd, Champ, 2009; Égert et al., 2006; Djankov et al., 2007; Kurronen, 2015; Allen et al., 2017). Однако в ряде работ авторы анализируют также и другие сегменты финансового сектора, например: рынок акций (Demirguc-Cunt, Maksimovic, 1996; La Porta et al., 2006; Chinn, Ito, 2006), рынок страхования (Outreville, 1996; Beck, Webb, 2003; Esho et al., 2004; Lee, Chang, 2015), рынок негосударственных пенсионных накоплений (Holzmann, 1997; Alda, 2017), взаимные фонды (Khorana et al., 2005; Ferreira et al., 2013), рынок внешнего корпоративного долга (Bittencourt, 2015), рынок корпоративных облигаций (La Porta et al., 1998). В некоторых исследованиях используется комплексный подход к анализу развития финансового сектора, когда рассматривается сразу несколько ключевых сегментов финансового сектора (Beck, Feyen, 2013; de la Torre et al., 2013).

При этом динамике розничных сегментов финансового сектора как одному из факторов общего финансового развития было уделено недостаточно внимания. Это направление в эмпирической литературе начало активно развиваться после глобального финансового кризиса 2007-2009 гг. Ряд авторов (в частности, Jappelli et al., 2013; Guiso, Sodini, 2013) резюмировали, что эпоха, когда сектор домохозяйств ограничивался ролью кредитора экономики и финансовой системы, безвозвратно закончилась, домохозяйства стали полноправными участниками кредитного рынка наравне с компаниями. Анализируя динамику рынка розничного кредитования, исследователи установили, что его форсированное развитие может приводить к болезненным финансовым кризисам (Cottarelli et al., 2005; Beck et al., 2012; Mian et al., 2017; Mian, Sufi, 2018) - более масштабным по сравнению с кризисами, спровоцированными перегревом рынка кредитования нефинансовых компаний, а также к затяжным экономическим рецессиям (Cecchetti et al., 2011; Sassi, Gasmi, 2014; García-Escribano, Han, 2015; Jorda et al., 2016).

Объект исследования: розничные сегменты российского финансового сектора.

Предмет исследования: влияние динамики розничных финансовых рынков на развитие российского финансового сектора в целом (на историческом и прогнозном периоде), а также воздействие фундаментальных факторов (социально-экономических, институциональных, демографических, финансовых) на траекторию развития российских розничных финансовых рынков.

Цель исследования: выявление направления (стимулирующее и/или угнетающее), силы и особенностей влияния развития розничных финансовых рынков на развитие финансового сектора в целом, и на этой основе -разработка методологии прогнозирования и построение прогноза развития

этих рынков. Для достижения сформулированной цели поставлен ряд исследовательских задач:

1) Определение роли финансов домохозяйств в финансовой системе и экономике в целом.

2) Выявление набора наиболее значимых детерминант, воздействующих на долгосрочное развитие розничных финансовых рынков различных стран, в том числе, России.

3) Выявление факторов, определяющих развитие российского рынка кредитования домохозяйств в среднесрочном периоде с учетом его взаимосвязи с динамикой доходов, расходов и сбережений населения.

4) Разработка интегрального показателя, позволяющего оценивать динамику развития розничных финансовых рынков как единой системы.

5) Количественная оценка влияния развития розничных финансовых рынков (аппроксимируемое интегральным показателем) на долгосрочное развитие финансового сектора в целом.

6) Прогнозирование динамики развития ключевых российских финансовых рынков до 2030 г. с учетом влияния динамики розничных финансовых рынков на нерозничные финансовые рынки.

Методологической основой исследования являются: статистический анализ динамики развития розничных финансовых рынков, построение эконометрических моделей развития розничных и нерозничных финансовых рынков, а также сценарный анализ прогнозов развития финансового сектора и его отдельных сегментов.

В качестве инструментария в работе используются эконометрические модели на панельных данных с фиксированными по странам эффектами, системы одновременных уравнений для временных экономических рядов,

метод байесовского модельного усреднения, метод главных компонент. Количественные расчеты осуществлялись в статистических пакетах Stata и Eviews.

Информационной базой исследования являются как межстрановые статистические источники - базы данных World Development Indicators и Global Financial Development Всемирного Банка, база данных Евростата по системе национальных счетов, база данных Hypostat Европейской Ипотечной Федерации (EMF), база данных о банковских кризисах (Laeven, Valencia, 2020), данные ОЭСР, Банка Международных Расчетов, Европейского Центрального Банка, аналитических агентств Fraser Institute, Heritage Foundation, Швейцарского Института Экономики (KOF Swiss Economic Institute), так и отечественные статистические источники - Росстат и Банк России.

Научная новизна поставленных в исследовании вопросов и полученных результатов состоит в следующем:

1) В литературе, посвященной роли розничных финансов в финансовом развитии, понимание розничных рынков сводится, как правило, к одному рынку (кредитному) или набору нескольких рынков без учета взаимосвязей между ними. В данном исследовании объясняются механизмы таких взаимосвязей, и предлагается подход к их оценке как единой подсистемы национальной финансовой системы (индекс развития розничных сегментов финансового сектора).

2) Для формирования гипотез и определения закономерности влияния розничных сегментов финансового сектора на другие сегменты финансового сектора и экономики в данном исследовании используется анализ статистики финансовых балансов системы национальных счетов различных стран. В других исследованиях, авторы которых предпринимали попытки оценить влияние розничных

сегментов на финансовое развитие и экономический рост, не применялась статистика национальных счетов. Как правило, в этих случаях анализ сводился к данным по финансовым рынкам (прежде всего, по рынку кредитования домохозяйств), предоставляемым IMF, BIS или национальными регуляторами.

3) Построены модели для ключевых розничных и нерозничных финансовых рынков, оцененные на межстрановых панельных данных. Этот подход по сравнению с подходом, основанным на использовании только российских данных, позволяет объяснить долгосрочную динамику развития этих рынков для России и получить более устойчивые во времени оценки.

4) Построена модель для российского рынка кредитования домохозяйств. Эта модель, в отличие от моделей, используемых в предшествующих научных исследованиях других авторов, не только связывает динамику кредитования и доходов, но также учитывает их взаимосвязи с расходами и сбережениями (депозитами) домохозяйств. Важно отметить, что построенная модель позволяет установить и подтвердить существование двусторонней одновременной взаимосвязи между динамикой кредитов и депозитов домохозяйств, а не только учесть их связь через лаговую структуру, как это было реализовано в работах предшественников. Кроме того, при помощи разработанной модели осуществляется попытка учета влияние фактора геополитических рисков на динамику российского рынка кредитования домохозяйств.

5) Получен комплекс эконометрических моделей, позволяющий прогнозировать развитие финансового сектора как для России, так и для прочих стран. Особенностью данного комплекса моделей является то, что он включает в себя как долгосрочные, так и среднесрочные

аспекты развития финансовых рынков, а также учитывает влияние развития розничных финансовых рынков на нерозничные.

6) Разработаны сценарные прогнозы развития ключевых российских розничных и нерозничных финансовых рынков на период до 2030 г., которые учитывают актуальные тенденции и закономерности, и базируются на предложенном в данной работе комплексе эконометрических моделей.

Практическая и теоретическая значимость исследования

В существующих теоретических и эмпирических исследованиях по финансовому развитию недостаточное внимание уделяется роли розничных сегментов в общем развитии финансового сектора. Зачастую проблема сужается до вопроса влияния динамики кредитов домохозяйствам на возникновение финансовых кризисов. В связи с этим, теоретическая значимость данного исследования состоит в том, что оно рассматривает розничные финансовые рынки не только как рынок кредитования домохозяйств, а в более широкой постановке, как единую подсистему, включая также и другие рынки, и оценивает влияние этой подсистемы на развитие финансовой системы в целом. Таким образом, диссертационная работа обобщает и расширяет результаты предшествующих исследований, выявивших значимость и неоднозначность влияния динамики розничного сегмента рынка кредитования на развитие кредитного рынка и финансового развития.

Практическая значимость данного диссертационного исследования состоит в разработке инструмента, позволяющего количественно оценивать воздействие динамики розничных сегментов на развитие других (нерозничных) финансовых рынков. Эти оценки могут быть использованы для прогнозирования траектории финансового развития, а также для разработки элементов стратегии развития финансового сектора. В частности,

данное исследование позволяет понять, насколько текущий уровень развития российских розничных финансовых рынков далек от состояния «too much finance1» (избыточного развития).

Перечень публикаций по теме диссертации

Результаты исследования были опубликованы в следующих научных изданиях:

1) Мамонов М. Е., Пестова А. А., Панкова В. А., Ахметов Р. Р., Солнцев О. Г. (2017). Долгосрочное прогнозирование размера и структуры финансового сектора России. Банк России. Серия докладов об экономических исследованиях. № 20.

2) Мамонов М. Е., Ахметов Р. Р., Панкова В. А., Солнцев О. Г., Пестова А. А., Дешко А. В. (2018). Поиск оптимальной глубины и структуры финансового сектора с точки зрения экономического роста, макроэкономической и финансовой стабильности. Деньги и кредит, 77(3), с. 89123. https://doi.org/10.31477/rjmf.201803.89 (список журналов НИУ ВШЭ: список D)

3) Панкова В.А. (2021). Розничные финансовые рынки как катализатор развития финансового сектора. Вопросы экономики, 11, с. 33-53. https://doi.org/10.32609/0042-8736-2021-11-33-53 (список журналов НИУ ВШЭ: список B)

4) Панкова В. А. (2022). Моделирование динамики розничного кредитования в России: взаимосвязь с динамикой сбережений, доходов и расходов домохозяйств. Проблемы прогнозирования, 6, с. 208-224.

https://doi.org/10.1134/S1075700722060090 (список журналов НИУ ВШЭ: список С)

5) Моисеев А. К., Солнцев О. Г., Ахметов Р. Р., Панкова В. А. Требования к финансированию экономического роста. В кн.: Потенциальные возможности роста российской экономики: анализ и прогноз. М.: Артик Принт. 2022. стр. 215-245.

Апробация результатов исследования

Результаты исследования были представлены на следующих научных конференциях и семинарах:

1) Научно-исследовательский семинар НИУ ВШЭ «Эмпирические исследования банковской деятельности» №2017-70 (Москва, 15 марта 2017 г.) с докладом «Построение расчетной модели розничного сегмента банковского кредитного рынка».

2) Научно-исследовательский семинар НИУ ВШЭ «Эмпирические исследования банковской деятельности» №2017-80 (Москва, 14 декабря 2017 г.) с докладом «Долгосрочное прогнозирование размера и структуры финансового сектора России».

3) Аспирантский семинар Аспирантской Школы по экономике НИУ ВШЭ (Москва, 26 января 2018 г.) с докладом «Долгосрочное прогнозирование размера и структуры финансового сектора России».

4) Научно-практический семинар Центра Макроэкономического Анализа и Краткосрочного Прогнозирования (ЦМАКП) №29 (Москва, 5 марта 2019 г.) с совместным докладом с Солнцевым О.Г. «Оптимальная структура финансового сектора России и политика финансового развития».

5) XX Апрельская международная научная конференция по проблемам развития экономики и общества (Москва, 12 апреля 2019 г.) с

докладом «Сможет ли Россия осуществить финансовое импортозамещение: долгосрочный сценарный прогноз».

6) Научно-практический семинар Центра Макроэкономического Анализа и Краткосрочного Прогнозирования (ЦМАКП) №41 (Москва, 22 июня 2021 г.) с докладом «Розничные финансовые рынки как катализатор развития финансового сектора».

7) 10th World Congress ICCEES «Bridging National and Global Perspectives» (Монреаль, Канада, 8 августа 2021 г.) с докладом «Retail Financial Markets as a Driver for the Development of Financial Sector».

8) Ежегодная конференции АНЦЭА «Новая реальность: экономический анализ» (Москва, 14 октября 2022 г.) с докладом «Розничные финансовые рынки как катализатор развития финансового сектора».

9) 1st Modern Finance Conference (Варшава, Польша, 15 сентября 2024 г.) с докладом «Retail Financial Markets as a Driver for the Development of Financial Sector».

10) Научно-исследовательский семинар НИУ ВШЭ «Эмпирические исследования банковской деятельности» (Москва, 16 октября 2024 г.) с докладом «Моделирование динамики розничных сегментов финансового рынка и оценка ее воздействия на развитие финансового сектора России».

11) 7-ой Международный семинар НИУ ВШЭ «Системные риски в финансовом секторе» (Москва, 15 ноября 2024 г.) с докладом «Retail financial markets as a driver for the development of financial sector»

Структура диссертации

Диссертационная работа состоит из введения, четырех глав, заключения, приложения и списка использованных источников. Общий объём работы составляет 171 страницу печатного текста, включая 34 таблицы и 27 рисунков. Список использованной литературы содержит 158 наименований.

Для получения основного ожидаемого результата диссертационного исследования, а именно формирования методологии прогнозирования и построения прогнозов для ключевых розничных и нерозничных российских финансовых рынков, необходима разработка моделей, на которых будут базироваться данные прогнозы. При этом, осуществляется попытка учесть при моделировании как долгосрочный, так и среднесрочный аспект.

Долгосрочные модели разрабатываются на основе межстрановых данных, они играют ключевую роль при построении прогнозов, отражая многообразие современного мирового опыта и выявляя наиболее важные и устойчивые закономерности этого развития. Это позволяет оценивать перспективы данного развития, исходя из длительных трендов. Кроме того, в рамках построения долгосрочных моделей учитывается весьма важный аспект - влияние развития розничных сегментов финансового сектора на его нерозничные сегменты.

Среднесрочные модели разрабатываются исключительно на основе российских данных и используются для корректировки результатов долгосрочных моделей на ближнем периоде прогноза. Привязка их к исключительно российским данным осуществляется для того, чтобы отразить специфику национального развития и шоков, а также циклических колебаний, которые могут вести к отклонению от долгосрочных трендов. Отражение национальных особенностей на более коротком периоде связано, во-первых, с более короткой историей существования рыночной экономики в

России по сравнению с другими рассматриваемыми странами. А, во-вторых, с большей доступностью обширного набора более высокочастотных данных по национальной статистике.

В начале работы для реализации возможности построения моделей и отбора переменных, включаемых в них, на основе обзора литературы и статистического анализа данных формируется и описывается набор факторов, воздействующих на развитие финансовых рынков.

Исходя из этого замысла, диссертационное исследование разбивается на четыре главы (см. Рисунок 1).

Рисунок 1 - Структура диссертационного исследования

В первой главе проводится обзор литературы, посвященной анализу различных факторов, влияющих на развитие финансовых рынков, а также на основе международной статистики системы национальных счетов по выборке стран анализируется и описывается роль финансов домохозяйств для финансовых рынков и экономики.

Во второй главе проводится предварительный отбор наиболее релевантных факторов развития финансовых рынков при помощи метода байесовского модельного усреднения. На основе отобранных факторов строятся долгосрочные межстрановые модели размеров розничных финансовых рынков (рынка кредитования домохозяйств, рынка негосударственных пенсионных накоплений, рынка страхования жизни) с учетом подбора спецификаций, наиболее точно описывающих динамику развития соответствующих рынков для России на рассматриваемом историческом периоде. Также разрабатывается индекс развития розничных сегментов финансового сектора. Данный индекс затем используется при построении межстрановых моделей размеров нерозничных финансовых рынков (рынка кредитования нефинансовых компаний, рынка акций, рынка страхования, не относящегося к страхованию жизни). Тестируется наличие линейного и нелинейного характера воздействия развития розничных финансовых рынков на нерозничные финансовые рынки. Проводится валидация моделей розничных и нерозничных финансовых рынков.

В третьей главе анализируются статьи, посвященные исследованию детерминант развития рынка кредитования домохозяйств. С учетом проанализированной литературы строится среднесрочная модель российского рынка кредитования домохозяйств, которая включает в себя взаимосвязи данного рынка с доходами, расходами и сбережениями населения. Проводится отбор наиболее адекватной спецификации модели на основе сравнения их прогнозных способностей как на внутривыборочном

периоде (in-sample), так и на вневыборочном периоде (out-of-sample), позволяющей получить наиболее точный прогноз динамики рынка кредитования домохозяйств.

В четвертой главе на основе моделей, сформированных в предшествующих главах диссертационного исследования, строятся прогнозы размеров российских розничных и нерозничных финансовых рынков до 2030 г. с учетом влияния розничных рынков на нерозничные. Для этого разрабатываются четыре сценария, сочетающих в себе условия как по макроэкономическим переменным, так и по факторам политики (институционального развития). Также проводится проверка устойчивости полученных прогнозов.

В заключении описаны результаты и выводы диссертационного исследования, а также на их основе сформулированы рекомендации для политики.

ГЛАВА 1. ФАКТОРЫ РАЗВИТИЯ ФИНАНСОВЫХ РЫНКОВ

1.1 Факторы финансового развития и их взаимосвязи

Подробный предварительный анализ факторов финансового развития важен для определения набора переменных, включаемых в модели, которые впоследствии будут использоваться для прогнозирования, а также для понимания того, какие факторы являются наиболее значимыми для каждого из типов финансовых инструментов. Предварительный анализ многообразия факторов, влияющих на финансовое развитие, представлен на схеме ниже (см. Рисунок 2).

Рисунок 2 - Схема ключевых факторов, оказывающих воздействие на

финансовое развитие

Прежде всего, на основе приведенной выше схемы можно отметить, что факторы, оказывающие воздействие на финансовое развитие, могут быть разделены на группы в зависимости от аспекта срочности: кратко- и среднесрочные, долгосрочные и сверхдолгосрочные.

Кратко- и среднесрочные аспекты отражены в нижнем блоке схемы. Это факторы, провоцирующие кратко- и среднесрочные колебания экономической системы вокруг ее долгосрочного равновесия. К ним относятся как внутриэкономические шоки, возникающие в результате дисбалансов, формирующихся в ходе непосредственного функционирования рассматриваемой системы, так и внешние шоки (глобальные экономические и финансовые, геополитические, климатические, эпидемиологические, и.т.д.), которые являются экзогенными.

В центральном блоке схемы представлена роль различных факторов, оказывающих воздействие на динамику финансовых рынков и финансовое развитие в целом, а также взаимосвязи между этими факторами, что позволяет описать функционирование экономической системы в долгосрочном равновесии.

В верхнем блоке схемы отражены факторы, приводящие к изменению состояния равновесия в сверхдолгосрочном периоде, иными словами, приводящие к качественному переходу, то есть, к переходу от одного долгосрочного равновесия к другому. Здесь отмечены, с одной стороны, факторы изменения среды (технологический прогресс, социально-демографические тренды, культурное развитие), а, с другой стороны, факторы долгосрочного целеполагания (структурная политика, социально-демографические цели, идеология). По сути, именно эти факторы являются глобальной движущей силой развития экономической и финансовой систем и задают долгосрочные тренды и рамки их динамики.

Таким образом, экономическая система, функционируя в рамках долгосрочного равновесия, с одной стороны, находится в процессе

непрерывного развития, с другой стороны, этот самый процесс развития приводит к постепенному накоплению рисков и периодически провоцирует возникновение эндогенных шоков. В свою очередь, шоки, как эндогенные, так и экзогенные временно выводят систему из равновесия. При этом, как позитивные, так и негативные изменения могут менять равновесие количественно (в большую или меньшую сторону), однако качественные изменения равновесия происходят только под влиянием факторов, приведенных в верхнем блоке схемы. Так, финансовое развитие и экономический рост, формирующиеся в рамках системы, изменяют состояние равновесия количественно, а качественные изменения равновесия формируются только в результате воздействия факторов изменения среды и долгосрочного целеполагания.

Список литературы диссертационного исследования кандидат наук Панкова Вера Александровна, 2026 год

СПИСОК ИСПОЛЬЗОВАННОЙ ЛИТЕРАТУРЫ

1) Ведев А. Л., Данилов Ю. А. (2012). Прогноз развития финансовых рынков РФ до 2020 года. М.: Изд-во Института Гайдара.

2) Картаев Ф.С., Леденёва Е.Е. (2021). Прозрачность монетарной политики и успешность инфляционного таргетирования. Экономическая политика, 16(6), 8-33. https://doi.org/10.18288/1994-5124-2021-6-8-33

3) Колесник Д. П., Пестова А. А., Мамонов М.Е. (2021). Шоки предложения банковского кредитования и потребление домашних хозяйств в России. Вопросы экономики, 9, 24-50. https://doi.org/10.32609/0042-8736-2021-9-24-50

4) Мамонов М. Е., Пестова А. А., Панкова В. А., Ахметов Р. Р., Солнцев О. Г. (2017). Долгосрочное прогнозирование размера и структуры финансового сектора России. Банк России, Серия докладов об экономических исследованиях, 20.

5) Мамонов М., Солнцев О., Ахметов Р., Пестова А., Панкова В., Дешко А. (2018). Поиск оптимальной глубины и структуры финансового сектора с точки зрения экономического роста, макроэкономической и финансовой стабильности. Деньги и кредит, 3, 89-123. https://doi.org/10.31477/rjmf.201803.89

6) Миркин Я. М. (2002). Рынок ценных бумаг России: воздействие фундаментальных факторов, прогноз и политика развития. М.: Альпина Паблишер.

7) Панкова В.А. (2021). Розничные финансовые рынки как катализатор развития финансового сектора. Вопросы экономики, 11, 33-53. https://doi.org/10.32609/0042-8736-2021-11-33-53

8) Панкова В. А. (2022). Моделирование динамики розничного кредитования в России: взаимосвязь с динамикой сбережений, доходов и расходов домохозяйств. Проблемы прогнозирования, 6, 208-224. https://doi.org/10.1134/S1075700722060090

9) Столбов М., Солнцев О., Голощапова И. (2018). Ресурсная зависимость и финансовое развитие. Мировая экономика и международные отношения, 62(5), 52-61. https://doi.org/10.20542/0131-2227-2018-62-5-52-61

10) Acemoglu, D., Johnson, S., & Robinson, J. A. (2001). The colonial origins of comparative development: An empirical investigation. American economic review, 91(5), 1369-1401. https://doi.org/10.1257/aer.91.5.1369

11) Adrian, T., & Shin, H. S. (2010). Financial intermediaries and monetary economics. In Handbook of monetary economics, 3, 601-650. Elsevier. https://doi.org/10.1016/B978-0-444-53238-1.00012-0

12) Aggarwal, R., & Goodell, J. W. (2009). Markets and institutions in financial intermediation: National characteristics as determinants. Journal of Banking & Finance, 33(10), 1770-1780. https://doi.org/10.1016/i.ibankfin.2009.03.004

13) Akinci, O., & Olmstead-Rumsey, J. (2018). How effective are macropruden-tial policies? An empirical investigation. Journal of Financial Intermediation, 33, 33-57. https://doi.org/10.1016/i.ifi.2017.04.001

14) Albacete, N., & Lindner, P. (2013). Household Vulnerability in Austria-A Microeconomic Analysis based on the Household Finance and consumption survey. Financial stability report, 25, 57-73.

15) Alda, M. (2017). The relationship between pension funds and the stock market: Does the aging population of Europe affect it? International Review of Financial Analysis, 49, 1-38. https://doi.org/10.1016/i.irfa.2016.12.008

16) Allen, F., Jackowicz, K., Kowalewski, O., & Kozlowski L. (2017). Bank lending, crises, and changing ownership structure in Central and Eastern European countries. Journal of Corporate Finance, 42, 494-515. https://doi.org/10.1016/j.jcorpfin.2015.05.001

17) Angrist, J. D., & Pischke, J. S. (2009). Mostly harmless econometrics: An empiricist's companion. Princeton university press.

18) Antolin, P., Schich, S., & Yermo, J. (2011). The economic impact of protracted low interest rates on pension funds and insurance companies. OECD Journal: Financial Market Trends, 2011(1), 1-20. https://doi.org/10.1787/fmt-2011-5kg55qw0m56l

19) Arcand, J. L., Berkes, E., & Panizza, U. (2015). Too much finance? Journal of Economic Growth, 20, 105-148. https://doi.org/10.1007/s10887-015-9115-2

20) Arellano, M., & Bond, S. (1991). Some Tests of Specification for Panel Data: Monte Carlo Evidence and an Application to Employment Equations. Review of Economic Studies, 58(2), 277-297. https://doi.org/10.2307/2297968

21) Arellano, M., & Bover, O. (1995). Another look at the instrumental variable estimation of error-components models. Journal of Econometrics, 68(1), 2951. https://doi.org/10.1016/0304-4076(94)01642-D

22) Arellano, M. (2003). Panel data econometrics. Oxford University Press.

23) Arestis, P., Demetriades, P. O., & Luintel, K. B. (2001). Financial development and economic growth: The role of stock markets. Journal of Money, Credit and Banking, 33(1), 16-41. https://doi.org/10.2307/2673870

24) Arnone, M., Laurens, B. J., Segalotto, J. F., & Sommer, M. (2009). Central bank autonomy: Lessons from global trends. IMF Staff Papers, 56(2), 263296. https://doi.org/10.1057/imfsp.2008.25

25) Bae, K. H., & Goyal, V. K. (2009). Creditor rights, enforcement, and bank loans. Journal of Finance, 64(2), 823-860. https://doi.org/10.1111/n540-6261.2009.01450.x

26) Baker, S. R. (2018). Debt and the response to household income shocks: Validation and application of linked financial account data. Journal of Political Economy, 126(4), 1504-1557. http://dx.doi.org/10.1086/698106

27) Baltagi, B. H. (2021). Econometric analysis of panel data (6th ed.). Springer.

28) Bandt, O., Bruneau, C., & Amri, W. El. (2009). Convergence in household credit demand across euro area countries: evidence from panel data. Applied Economics, 41(27), 3447-3462. https://doi.org/10.1080/00036840701493774

29) Barba, A., & Pivetti, M. (2009). Rising household debt: Its causes and macroeconomic implications—a long-period analysis. Cambridge Journal of Economics, 33(1), 113-137. https://doi.org/10.1093/cje/ben030

30) Barr, N., & Diamond, P. (2009). Reforming pensions: Principles and policy choices. Oxford University Press.

31) Barro, R. J., & Ursua, J. F. (2017). Stock-market crashes and depressions. Research in Economics, 71(3), 384-398. https://doi.org/10.1016/j.rie.2017.04.001

32) Barth, J. R., Lin, C., Ma, Y., Seade, J., & Song, F. M. (2013). Do bank regulation, supervision and monitoring enhance or impede bank efficiency?. Journal of banking & finance, 37(8), 2879-2892. https://doi.org/10.1016/j.jbankfin.2013.04.030

33) Bassett, W. F., Chosak, M. B., Driscoll, J. C., & Zakrajsek, E. (2014). Changes in bank lending standards and the macroeconomy. Journal of Monetary Economics, 62, 23-40. https://doi.org/10.1016/j.jmoneco.2013.12.005

34) Beck, T., Demirgu?-Kunt, A., & Levine, R. (2000). A new database on financial development and structure. World Bank Economic Review, 14(3), 597-605. https://doi.org/10.1093/wber/143.597

35) Beck, T., & Webb, I. (2003). Economic, demographic, and institutional determinants of life insurance consumption across countries. World Bank Economic Review, 17(1), 51-88. https://doi.org/10.1093/wber/lhg011

36) Beck, T., Demirgü?-Kunt, A., & Levine, R. (2003). Law and finance: Why does legal origin matter? Journal of Comparative Economics, 31(4), 653675. https://doi.org/10.1016/j.jce.2003.08.001

37) Beck, T. (2011). Finance and oil: Is there a resource curse in financial development? European Banking Center Discussion Paper, 2011-004. http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.1769803

38) Beck, T., Büyükkarabacak, B., Rioja F., & Valev N. (2012). Who gets the credit? And does it matter? Household vs. firm lending across countries. The B.E. Journal of Macroeconomics, 12(1), 1-46. https://doi.org/10.1515/1935-1690.2262

39) Beck, T., & Feyen, E. (2013). Benchmarking financial systems: Introducing the financial possibility frontier. World Bank Policy Research Working Paper, 6615. https://doi.org/10.1596/1813-9450-6615

40) Bekaert, G., & Hoerova, M. (2014). The VIX, the variance premium and stock market volatility. Journal of Econometrics, 183(2), 181-192. https://doi.org/10.1016/jjeconom.2014.05.008

41) Bernanke, B. S., & Gertler, M. (1989). Agency costs, net worth, and business fluctuations. American Economic Review, 79(1), 14-31.

42) Bernanke, B. S., & Blinder, A. S. (1992). The federal funds rate and the channels of monetary transmission. American Economic Review, 82(4), 901921.

43) Bernanke, B. S., & Gertler, M. (2001). Should central banks respond to movements in asset prices? American Economic Review, 91(2), 253-257. https://doi.Org/10.1257/aer.91.2.253

44) Bittencourt, M. (2015). Determinants of Government and External Debt: Evidence from the Young Democracies of South America. Emerging Markets Finance & Trade, 51, 463-472. https://doi.org/10.1080/1540496X.2015.1025667

45) Bloom, D. E. (2009). Aging and economic growth. In M. Spence & D. Leipziger (Eds.), Globalization and Growth: Implications for a Post-Crisis World, 297-328. World Bank.

46) Boersch-Supan, A. H., & Winter, J.K. (2001). Population aging, savings behavior and capital markets. NBER Working Paper, 8561. https://doi.org/10.3386/w8561

47) Boersch -Supan, A., & Ludwig, A. (2009). Aging, asset markets, and asset returns: A view from Europe to Asia. Asian Economic Policy Review, 4(1), 69-92. https://doi.org/10.1111/i.1748-3131.2009.01109.x

48) Borio, C. (2003). Towards a macroprudential framework for financial supervision and regulation? BIS Working Papers, 128.

49) Borio, C., & Zhu, H. (2012). Capital regulation, risk-taking and monetary policy: A missing link in the transmission mechanism? Journal of Financial Stability, 8(4), 236-251. https://doi.org/10.1016/i.ifs.2011.12.00

50) Boyd, J. H., Levine, R., & Smith, B. D. (2001). The impact of inflation on financial sector performance. Journal of Monetary Economics, 47(2), 221248. https://doi.org/10.1016/S0304-3932(01)00049-6

51) Boyd, J., & Champ, B. (2009). Inflation and financial market performance: What have we learned in the last ten years? In Monetary Policy in Low-Inflation Economies, 259-301. Cambridge University Press.

52) Brissimis, S.N., Garganas, E.N., & Hall, S.G. (2014). Consumer credit in an era of financial liberalization: an overreaction to repressed demand? Applied Economics, 46(2), 139-152. https://doi.org/10.1080/00036846.2013.835482

53) Browne, M. J., Chung, J. W., & Frees, E. W. (2000). International property-liability insurance consumption. Journal of Risk and Insurance, 67(1), 7390. https://doi.org/10.2307/253677

54) Calza, A., Gartner, C., & Sousa, J. (2003). Modelling the Demand for Loans to the Private Sector in the Euro Area. Applied Economics, 35(1), 107-117. https://doi.org/10.1080/00036840210161837

55) Casolaro, L., Gambacorta, L., & Guiso, L. Regulation, Formal and Informal Enforcement and the Development of the Households' Loans market. Lessons from Italy." in G.Bertola, C. Grant and R. Disney (Eds), The Economics of Consumer Credit: European Experience and Lessons from the US, MIT Press, 2006.

56) Cecchetti, S., Mohanty, M., & Zampolli, F. (2011). The real effects of debt.

BIS Working Paper, 352.

57) Cerutti, E., Claessens, S., & Laeven, L. (2017). The use and effectiveness of macroprudential policies: New evidence. Journal of Financial Stability, 28, 203-224. https://doi.org/10.1016/jjfs.2015.10.004

58) Chan, K., Covrig, V., & Ng, L. (2005). What determines the domestic bias and foreign bias? Evidence from mutual fund equity allocations worldwide. Journal of Finance, 60(3), 1495-1534. https://doi.org/10.1111/j.1540-6261.2005.768 1.x

59) Chinn, M. D., & Ito, H. (2006). What matters for financial development? Capital controls, institutions, and interactions. Journal of Development Economics, 81(1), 163-192. https://doi.org/10.1016/j.jdeveco.2005.05.010

60) Chrystal, A., & Mizen, P. (2005). A Dynamic Model of Money, Credit, and Consumption: A Joint Model for the UK Household Sector. Journal of Money, Credit, and Banking, 37(1), 119-143. https://www.jstor.org/stable/3838939

61) Chui, A., Lloyd, A., & Kwok, C. (2002). The Determination of Capital Structure: Is National Culture a Missing Piece to the Puzzle? J Int Bus Stud, 33, 99-127. https://doi.org/10.1057/palgrave.jibs.8491007

62) Claessens, S., & Laeven, L. (2003). Financial development, property rights, and growth. Journal of Finance, 58(6), 2401-2436. https://doi.org/10.1046/j.1540-6261.2003.00610.x

63) Claessens, S., Ghosh, S. R., & Mihet, R. (2013). Macro-prudential policies to mitigate financial system vulnerabilities. Journal of International Money and Finance, 39, 153-185 https://doi.org/10.1016/j.jimonfin.2013.06.023

64) Coricelli, F., Mucci, F., & Revoltella, D. (2006). Household Credit in the New Europe: Lending Boom or Sustainable Growth? CEPR Discussion Papers.

65) Cottarelli, C., Dell'Ariccia, G., & Vladkova-Hollar, I. (2005). Early birds, late risers, and sleeping beauties: Bank credit growth to the private sector in Central and Eastern Europe and the Balkans. Journal of Banking & Finance, 29(1), 83-104. https://doi.org/10.1016/j.jbankfin.2004.06.017

66) Cournede, B., Denk, O., & Hoeller, P. (2015). Finance and inclusive growth.

OECD Economics Department Working Paper, 14. https://doi.org/10.1787/2226583X

67) Dabla-Norris, E., & Srivisal, N. (2013). Revisiting the Link between Finance and Macroeconomic Volatility. IMF Working Paper 13/29.

68) Damar, H.E., Gropp, R., & Mordel, A. (2014). Banks' Financial distress, lending supply and consumption expenditure. ECB Working Paper, 1687. http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.2442274

69) Davis, P. (2005). The role of pension funds as institutional investors in emerging markets. Economics and Finance Discussion Paper, Economics and Finance Section, School of Social Sciences, Brunel University, 05-18.

70) De Gregorio, J., & Guidotti, P. (1995). Financial development and economic growth, World Development, 23(3), 433-448. https://doi.org/10.1016/0305-750X(94)00132-I

71) De la Torre, A., Feyen, E., & Ize, A. (2013). Financial Development: Structure and Dynamics. World Bank Economic Review, 278, 514-541. https://doi.org/10.1093/wber/lht005

72) Dell'Ariccia, G., Detragiache, E., & Rajan, R. (2008). The real effect of banking crises. Journal of Financial Intermediation, 17(1), 89-112. https://doi.org/10.1016/i.ifi.2007.06.001

73) Demirgü?-Kunt, A., & Maksimovic, V. (1996). Stock market development and financing choices of firms. World Bank Economic Review, 10(2), 341369. https://doi.org/10.1093/wber/10.2341

74) Djankov, S., McLiesh, C., & Shleifer, A. (2007). Private credit in 129 countries. Journal of Financial Economics, 84(2), 299-329. https://doi.org/10.1016/i.ifineco.2006.03.004

75) Doucouliagos, C., de Haan, J., & Sturm, J. E. (2022). What drives financial development? A meta-regression analysis. Oxford Economic Papers, 74(3), 840-868. https://doi.org/10.1093/oep/gpab044

76) Durlauf, S. N., Kourtellos, A., & Tan, C.M. (2008). Are any growth theories robust? The Economic Journal, 118, 329-346. https://doi.org/10.1111/i.1468-0297.2007.02123.x

77) Dynan, K. E., Skinner, J., & Zeldes, S. P. (2004). Do the rich save more? Journal of Political Economy, 112(2), 397-444. https://doi.org/10.1086/381475

78) Dynan, K., Mian, A., & Pence, K.M. (2012). Is a Household Debt Overhang Holding Back Consumption? Brookings Papers on Economic Activity, 1(1), 299-362. https://www.jstor.org/stable/23287219

79) Egert, B., Backe, P., & Zumer, T. (2006). Credit growth in Central and Eastern Europe: New (over)shooting stars? ECB Working Paper, 687.

80) Eichengreen, B., & Rose, A. (2014). Capital controls in the 21st century. Journal of International Money and Finance, 48, 1-16. https://doi.org/10.1016/j.jimonfin.2014.08.001

81) Eling, M., & Schmeiser, H. (2010). Insurance and the credit crisis: Impact and ten consequences for risk management and supervision. The Geneva Papers on Risk and Insurance—Issues and Practice, 35(1), 9-34. https://doi.org/10.1057/gpp.2009.39

82) Esho, N., Kirievsky, A., Ward, D., & Zurbruegg, R. (2004). Law and the determinants of property-casualty insurance. Journal of Risk and Insurance, 71(2), 265-283. https://doi.org/10.1111/j.0022-4367.2004.00089.x

83) Ferreira, M., Keswani, A., Ramos, S., & Miguel, A. F. (2013). The Determinants of Mutual Fund Performance: A Cross-Country Study. Review of Finance•, 17(2), 483-525. https://doi.org/10.1093/rof/rfs013

84) Feyen, E., Lester, R., & Rocha, R. (2013). What drives the development of the insurance sector? An empirical analysis based on a panel of developed and developing countries. Journal of Financial Perspectives, 1(1), 117-139.

85) Fisman, R., & Love, I. (2003). Trade Credit, Financial Intermediary Development, and Industry Growth. Journal of Finance, 58(1), 353-374. https://doi.org/10.1111/1540-6261.00527

86) Forbes, K. J., & Warnock, F. E. (2012). Capital flow waves: Surges, stops, flight, and retrenchment. Journal of international economics, 88(2), 235251. https://doi.org/10.10167i.iinteco.2012.03.006

87) Garcia-Escribano, M., & Han, F. (2015). Credit expansion in emerging markets: Propeller of growth? International Monetary Fund.

88) Glogowski, A. (2008). Macroeconomic Determinants of Polish Banks' Loan Losses - Results of a Panel Data Study. National Bank of Poland Working Paper, 53. http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.1752913

89) Gross, M., & Población, J. (2017). Assessing the efficacy of borrower-based macroprudential policy using an integrated micro-macro model for European households. Economic Modelling, 61, 510-528. https://doi.org/10.1016/i.econmod.2016.12.029

90) Guiso, L., Sapienza, P., & Zingales, L. (2004). The Role of Social Capital in Financial Development. The American Economic Review, 94(3), 526-556. https://doi.org/10.1257/0002828041464498

91) Guiso, L., & Sodini, P. (2013). Household finance: An emerging field. In: G. Constantinides, M. Harris, R. Stulz (eds.). Handbook of economics and finance, 2, Part B. North Holland: Elsevier Science, 1397-1532. https://doi.org/10.1016/B978-0-44-459406-8.00021-4

92) Harrington, S. E. (2009). The financial crisis, systemic risk, and the future of insurance regulation. Journal of Risk and Insurance, 76(4), 785-819. https://doi.org/10.1111/i.1539-6975.2009.01330.x

93) Hasan, I., Horvath, R., & Mares, J. (2018). What Type of Finance Matters for Growth? Bayesian Model Averaging Evidence. The World Bank Economic Review, 32(2), 383-409. https://doi.org/10.1093/wber/lhw029

94) Healy, P. M., & Palepu, K. G. (2001). Information asymmetry, corporate disclosure, and the capital markets: A review of the empirical disclosure

literature. Journal of Accounting and Economics, 31(1-3), 405-440. https://doi.org/10.1016/S0165-410K0D00018-0

95) Hesse, H., & Poghosyan, T. (2016). Oil Prices and Bank Profitability: Evidence from Major Oil-Exporting Countries in the Middle East and North Africa. In: Gevorkyan, A., Canuto, O. (eds) Financial Deepening and PostCrisis Development in Emerging Markets. Palgrave Macmillan, New York. https://doi.org/10.1057/978-1-137-52246-7 12

96) Hilary, G., & Hui, K. W. (2009). Does religion matter in corporate decision making in America? Journal of Financial Economics, 93(3), 455-473. https://doi.org/10.1016/jjfineco.2008.10.001

97) Hill, T. D., Davis, A. P., Roos, J. M., & French, M. T. (2020). Limitations of fixed-effects models for panel data. Sociological Perspectives, 63(3), 357369. https://doi.org/10.1177/0731121419863785

98) Ho, S.-Y., & Njindan Iyke, B. (2017). Determinants of stock market development: a review of the literature. Studies in Economics and Finance, 34(1), 143-164. https://doi.org/10.1108/SEF-05-2016-0111

99) Holzmann, R. (1997). Pension Reform, Financial Market Development, and Economic Growth: Preliminary Evidence from Chile. IMF Staff Papers, 44 (2), 149-178.

100) Hsiao, C. (2014). Analysis of panel data (3rd ed.). Cambridge University Press. https://doi.org/10.1017/CBO9781139839327

101) Impavido, G., Musalem, A. R., & Tressel, T. (2003). The impact of contractual savings institutions on securities markets. World Bank Policy Research Working Paper, 2948. https://doi.org/10.1596/1813-9450-2948

102) Impavido, G. & Tower, I. (2009). How the financial crisis affects pensions and insurance—and why the impacts matter. IMF Working Paper, 09/151.

103) Iqbal, Z., & Mirakhor, A. (2011). An introduction to Islamic finance: Theory and practice. Wiley Finance.

104) Ivashina, V., & Scharfstein, D. (2010). Bank lending during the financial crisis of 2008. Journal of Financial Economics, 97(3), 319-338. https://doi.org/10.1016/jjfineco.2009.12.00

105) Jappelli, T., Pagano, M., & Di Maggio, M. (2013). Households' indebtedness and financial fragility. Journal of Financial Management, Markets and Institutions, 1(1), 23-46. https://doi.org/10.12831/73631

106) Jermann, U. J., & Quadrini, V. (2012). Macroeconomic effects of financial shocks. American Economic Review, 102(1), 238-271. https://doi.org/10.1257/aer.102.L238

107) Jorda, O., Schularick, M., & Taylor, A. M. (2016). The great mortgaging: Housing finance, crises and business cycles. Economic Policy, 31(85), 107-152. https://doi.org/10.1093/epolic/eiv017

108) Kamiya, S. (2018). Credit crunch and insurance consumption: The aftermath of the subprime mortgage crisis. Journal of Risk and Insurance, 85(3), 721-747. http://dx.doi.org/10.1111/jori.12167

109) Khan, K., Zhao, H., Zhang, H., Yang, H., Shah, M. H., & Jahanger, A. (2020). The impact of COVID-19 pandemic on stock markets: An empirical analysis of world major stock indices. The Journal of Asian Finance, Economics and Business, 7(7), 463-474. https://doi.org/10.13106/jafeb.2020.vol7.no7.463

110) Khorana, A., Servaes, H., & Tufano, P. (2005). Explaining the Size of the Mutual Fund Industry Around the World. Journal of Financial Economics, 78(1), 145-185. https://doi.org/10.1016/j.jfineco.2004.08.006

111) Kinda, T., Mlachila, M., & Ouedraogo, R. (2016). Commodity Price Shocks and Financial Sector Fragility. International Monetary Fund.

112) King, R. G., & Levine, R. (1993). Finance and growth: Schumpeter might be right, The Quarterly Journal of Economics, 108(3), 717-737. https://doi.org/10.2307/2118406

113) Knack, S., & Keefer, P. (1997). Does inequality harm growth only in democracies? A replication and extension. American Journal of Political Science, 41(1), 323-332. https://doi.org/10.2307/2111719

114) Koijen, R. S., & Yogo, M. (2018). The fragility of market risk insurance. American Economic Review, 108(4-5), 385-390. https://doi.org/10.1111/jofi.13118

115) Kurronen, S. (2015). Financial sector in resource-dependent economies. Emerging Markets Review, 23, 208-229. https://doi.org/10.1016/j.ememar.2015.04.010

116) La Porta, R., Lopez-de-Silanes, F., Shleifer, A., & Vishny, R. W.

(1997). Legal determinants of external finance. Journal of Finance, 52(3), 1131-1150. https://doi.org/10.1111/j.1540-6261.1997.tb02727.x

117) La Porta, R., Lopez-De-Silanes, F., Shleifer, A., & Vishny, R. W.

(1998). Law and finance. Journal of Political Economy, 106(6), 1113-1155. https://doi.org/10.1086/250042

118) La Porta, R., Lopez-de-Silanes, F., & Shleifer, A. (2002). Government ownership of banks. Journal of Finance, 57(1), 265-301. https://doi.org/10.1111/1540-6261.00422

119) La Porta, R., Lopez-De-Silanes, F., & Shleifer, A. (2006). What works in securities laws? Journal of Finance, 61(1), 1-32. https://doi.org/10.1111/j.1540-6261.2006.00828.x

120) Laeven, L., & Levine, R. (2009). Bank governance, regulation and risk taking. Journal of Financial Economics, 93(2), 259-275. https://doi.org/10.1016/jjfineco.2008.09.003

121) Laeven, L., & Valencia, F. (2020). Systemic banking crises database II. IMF Economic Review, 68(2), 307-361. https://doi.org/10.1057/s41308-020-00107-3

122) Law, S. H., & Singh, N. (2014). Does too much finance harm economic growth? Journal of Banking and Finance, 41, 36-44. https://doi.org/10.1016/i.ibankfin.2013.12.020

123) Lee, C.-C., & Chang, C.-H. (2015). Financial policy and insurance development: Do financial reforms matter and how? International Review of Economics and Finance, 38, 258-278. https://doi.org/10.1016/i.iref.2015.03.004

124) Levine, R. (1999). Law, finance, and economic growth. Journal of Financial Intermediation, 8(1-2), 8-35. https://doi.org/10.1006/ifin.1998.0255

125) Levine, R. (2005). Finance and growth: Theory and evidence, In Handbook of Economic Growth, Aghion P. and Durlauf S. (eds.), 1, 865934.

126) Levine, R., & Zervos, S. (2008). Stock markets, banks, and economic growth. American Economic Review, 88(3), 537-558.

127) Lusardi, A., & Mitchell, O. S. (2014). The economic importance of financial literacy: Theory and evidence. Journal of Economic Literature, 52(1), 5-44.

128) McCleary, R. M., & Barro, R. J. (2006). Religion and economy. Journal of Economic Perspectives, 20(2), 49-72.

https://doi.org/10.1257/iep.20.249

129) Mian, A., Sufi, A., & Verner, E. (2017). Household debt and business cycles worldwide. Quarterly Journal of Economics, 132(4), 1755-1817. https://doi.org/10.1093/qie/qix017

130) Mian, A., & Sufi, A. (2018). Finance and business cycles: The credit-driven household demand channel. Journal of Economic Perspectives, 32(3), 31-58. https://doi.org/10.1257/jep.323.31

131) Mishkin, F. S. (2009). Globalization and financial development. Journal of Development Economics, 89(2), 164-169. https://doi.org/10.1016/jjdeveco.2007.11.004

132) Nieto, F. (2007). The Determinants of Household Credit in Spain.

Banco de Espana Research Paper, WP-0716.

133) Nkusu, M. (2011). Nonperforming Loans and Macrofinancial Vulnerabilities in Advanced Economies. IMF Working Papers, 11(161). https://doi.org/10.5089/9781455297740.001.001

134) Ono, S. (2012). Financial Development and Economic Growth: Evidence from Russia. Europe-Asia Studies, 64(2), 247-256. https://doi.org/10.1080/09668136.2012.635484

135) Ostry, J. D., Ghosh, A. R., Chamon, M., & Qureshi, M. S. (2011). Capital controls: when and why? IMF Economic Review, 59(3), 562-580.

136) Outreville, J.F. (1996). Life Insurance Markets in Developing Countries. Journal of Risk and Insurance, 63(2), 263-278. https://doi.org/10.2307/253745

137) Perotti, R. (2005). Estimating the effects of fiscal policy in OECD countries. SSRN Working Paper.

138) Perotti, E., & Volpin, P. (2007). Investor protection and entry Tinbergen Institute discussion paper, 07-006/2.

139) Rajan, R. G., & Zingales, L. (1998). Financial dependence and growth. American Economic Review, 88(3), 559-586.

140) Raian, R. G., & Zingales, L. (2003). The great reversals: The politics of financial development in the twentieth century. Journal of Financial Economics, 69(1), 5-50. https://doi.org/10.1016/S0304-405X(03)00125-9

141) Reinhart, C. M., & Rogoff, K. S. (2009). The aftermath of financial crises. American Economic Review, 99(2), 466-472. https://doi.org/10.1257/aer.99.2466

142) Rioia, F., & Valev, N. (2004). Does one size fit all?: A reexamination of the finance and growth relationship. Journal of Development Economics, 74, 429-447. https://doi.org/10.1016/i.ideveco.2003.06.006

143) Rocholl, J., & Niggemann, T. (2010). Pension funding and capital market development. SSRN Electronic Journal. http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.1571126

144) Romer, C. D., & Romer, D. H. (2010). The macroeconomic effects of tax changes: Estimates based on a new measure of fiscal shocks. American Economic Review, 100(3), 763-801. https://doi.org/10.1257/aer.100.3.763

145) Sahay, R., Cihak, M., N'Diaye, P., Barajas, A., Bi, R., Ayala, D., Gao, Y., Kyobe, A., Nguyen, L., Saborowski, C., Svirydzenka, K., & Yousefi, S. R. (2015). Rethinking financial deepening: Stability and growth in emerging markets. IMF Staff Discussion Note, 2015(08). https://doi.org/10.5089/9781498312615.006

146) Sassi, S., & Gasmi, A. (2014). The effect of enterprise and household credit on economic growth: New evidence from European Union countries. Journal of Macroeconomics, 39, 226-231. https://doi.org/10.1016/i.imacro.2013.12.001

147) Schumpeter, J. A. (1911). A theory of economic development. Cambridge, MA: Harvard University Press.

148) Shleifer, A., & Summers, L. (1988). Breach of Trust in Hostile Takeovers. In Corporate Takeovers: Causes and Consequences, University of Chicago Press, 33-68.

149) Stulz, R. M., & Williamson, R. (2003). Culture, openness, and finance. Journal of Financial Economics, 70(3), 313-349. https://doi.org/10.1016/S0304-405X(03)00173-9

150) Svirydzenka, K. (2016). Introducing a new broad-based index of financial development. IMF Working Paper, 2016(005). https://doi.org/10.5089/9781513583709.001

151) Tabellini, G. (2010). Culture and institutions: Economic development in the regions of Europe. Journal of the European Economic Association, 8(4), 677-716. https://doi.org/10.1111/i.1542-4774.2010.tb00537.x

152) Thomas, A., Spataro, L., & Mathew, N. (2014). Pension funds and stock market volatility: An empirical analysis of OECD countries. Journal of Financial Stability, 11, 92-103. https://doi.org/10.1016/i.ifs.2014.01.001

153) Trinh, T., Nguyen, X., & Sgro, P. (2016). Determinants of non-life insurance expenditure in developed and developing countries: An empirical investigation. Applied Economics, 48(58), 5639-5653. https://doi.org/10.1080/00036846.2016.1181834

154) Van Rooij, M., Lusardi, A., & Alessie, R. (2011). Financial literacy and retirement planning in the Netherlands. Journal of Economic Psychology, 32(4), 593-608. https://doi.org/10.1016/ijoep.2011.02.004

155) Walby, S. (2013). Finance versus democracy? Theorizing finance in society. Work, Employment and Society, 27(3), 489-507. https://doi.org/10.1177/0950017013479741

156) Wildauer, R., & Stockhammer, E. (2018). Expenditure cascades, low interest rates, credit deregulation or property booms? Determinants of

household debt in OECD countries. Review of Behavioral Economics, 5(2), 85-121. https://doi.org/10.1561/105.00000083

157) Wooldridge, J. M. (2010). Econometric analysis of cross section and panel data (2nd ed.). MIT Press.

158) Wooldridge, J. M. (2019). Correlated random effects models with unbalanced panels. Journal of Econometrics, 211(1), 137-150. https://doi.org/10.1016/i.ieconom.2018.12.010