Оценка эффективности решений о финансировании фирмы на базе ценностно-ориентированного подхода тема диссертации и автореферата по ВАК РФ 08.00.10, кандидат экономических наук Чепьюк, Ольга Ростиславовна

• Чепьюк, Ольга Ростиславовна
• кандидат экономических наук
• 2009

Оглавление диссертации кандидат экономических наук Чепьюк, Ольга Ростиславовна

ВВЕДЕНИЕ.

ГЛАВА 1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ ПОДХОДЫ К ОЦЕНКЕ РЕШЕНИЙ О ФИНАНСИРОВАНИИ ФИРМЫ НА БАЗЕ ЦЕННОСТНО-ОРИЕНТИРОВАННОГО ПОДХОДА.

1.1 Теоретические и методологические подходы к оценке стоимости капитала фирмы.

1.2 Взаимосвязь решений о финансировании фирмы и теории оценки стоимости капитала.

1.3 Постановка задачи оценки эффективности решений о финансировании фирмы на базе ценностно-ориентированного подхода.

ГЛАВА 2. РАЗРАБОТКА МЕТОДИКИ ОЦЕНКИ ЭФФЕКТИВНОСТИ РЕШЕНИЙ О ФИНАНСИРОВАНИИ ФИРМЫ НА БАЗЕ ЦЕННОСТНО-ОРИЕНТИРОВАННОГО ПОДХОДА.

2.1 Анализ рыночного механизма оценки стоимости капитала для определения эффективности решений о финансировании фирмы.

2.2 Разработка методики оценки рыночной стоимости собственного капитала фирмы.

2.3 Алгоритм оценки эффективности решений о финансировании фирмы на базе ценностно-ориентированного подхода.

ГЛАВА 3. ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ РЕШЕНИЙ О ФИНАНСИРОВАНИИ ФИРМЫ ОТРАСЛИ ЭНЕРГЕТИКИ НА БАЗЕ ЦЕННОСТНО-ОРИЕНТИРОВАННОГО ПОДХОДА.

3.1 Разработка факторной модели динамики инвестиционной стоимости фирмы отрасли энергетики (сектор тепловой генерации).

3.2 Оценка рыночной стоимости собственного капитала фирмы отрасли энергетики (сектор тепловой генерации).

3.3 Оценка эффективности решений о финансировании фирмы отрасли энергетики (сектор тепловой генерации).

Введение диссертации (часть автореферата) на тему «Оценка эффективности решений о финансировании фирмы на базе ценностно-ориентированного подхода»

Актуальность темы исследования. Динамично развивающаяся внешняя среда организации, рост рынков капитала и усиливающаяся конкуренция на товарных рынках ставит перед российскими фирмами всё более трудные финансовые задачи, решение которых, в конечном счете, связывают с ростом стоимости бизнеса. В этих условиях базовые понятия, а также методический инструментарий, ставшие традиционными в теории и практике оценки эффективности решений о финансировании, пересматриваются в контексте новой цели, поставленной перед финансовым менеджментом — а именно максимизацией стоимости фирмы.

Ценностно-ориентированный подход является примером комплексной системы, в рамках которой возможно решение наиболее важных задач современного российского бизнеса. Среди них вопрос об источниках и условиях привлечения финансовых ресурсов является особенно актуальным, учитывая высокий износ имущественного комплекса российских фирм. С целью финансирования инвестиционных программ всё большее количество российских фирм размещают ценные бумаги на открытых рынках капитала. Объём публичных размещений (как долевых, так и долговых ценных бумаг) с каждым годом растет. Однако популярность новых источников финансирования в профессиональной среде опережает развитость методологии для оценки эффективности подобных решений.

Кроме того, необходимость актуализации методик оценки эффективности решений о финансировании фирмы вызвана следующими тенденциями, проявившимися в российской практической среде. Во-первых, большинство российских публичных компаний отличаются низкой информационной прозрачностью. Вследствие этого, стоимость российской компании, определяемая в процессе купли-продажи ее эмиссионных ценных бумаг, зависит не столько от фактической инвестиционной привлекательности ее бизнеса, сколько от представления о нём, которое складывается у рыночного сообщества. Таким образом, проблема оценки эффективности решений о финансировании оказывается связанной с проблемой информационной асимметрии финансовых рынков. Эффективность решения о финансировании может быть обусловлена не столько фактической выгодой от выбора источника, сколько оценкой этого решения со стороны других участников рынка. За рубежом эта тенденция проявляется в периодическом обновлении правил переоценки статей финансовой отчетности фирмы. В российских экономических публикациях эта проблема освещена недостаточно. Влияние инструментов рыночной оценки стоимости бизнеса на доходность инвестированного капитала объясняет необходимость симбиоза методического аппарата корпоративных финансов и практического инструментария оценки стоимости бизнеса.

Во-вторых, инструменты оценки эффективности решений о финансировании, традиционные для западной экономической литературы, нуждаются в адаптации с учетом высокой волатильности российских рынков капитала. Это означает, что решение о финансировании должно оцениваться не только с точки зрения минимизации текущей цены привлекаемого капитала, при заданном уровне финансовой устойчивости, но и с позиции обеспечения требуемой рыночной доходности, которая постоянно меняется в условиях неопределенной рыночной среды. Факторы как внешней, так и внутренней среды организации должны учитываться в оценке эффективности решений о финансировании, в особенности, когда конечной целью бизнеса является его рыночная доходность.

Как следует из вышесказанного, выбор темы диссертационного исследования напрямую обусловлен ростом потребности в новых методах оценки эффективности решений о финансировании с точки зрения их влияния на рыночную доходность собственного капитала фирмы в условиях рыночной асимметрии и неопределенности. Именно в таком контексте поставленная проблема в наибольшей степени отвечает требованиям финансового менеджмента современных российских фирм.

Степень научной разработанности проблемы. Методический и методологический аппарат оценки эффективности решений о финансировании фирмы разрабатывался с середины XX века, и впервые, в классической формулировке, был озвучен в работах М.Миллера и Ф.Модильяни. В дальнейшем теоретические разработки в этой области связаны с исследованиями Р. Брейли и С. Майерса, К. Уолша, А. Дамодарана, Дж. Ван Хорна, Ю. Бригхема и JI. Гапенских.

В связи с ростом популярности ценностно-ориентированного подхода проблема оптимизации структуры финансирования стала неотъемлемой частью количественных методик оценки стоимости капитала фирмы. Влияние решений о финансировании на стоимость фирмы активно обсуждалось в трудах основоположников ценностно-ориентированного подхода, а именно — А. Раппапорта, Т. Коупленда, Т. Колера и Дж. Муррина, Дж. Кэя, Дж. МакТаггарта. В работах Р. Рубака, Дж. Фама, Ш. Пратта и Дж.Фишмена, Р. Харриса и Дж. Прингла, Ф. Ардитти и Г. Леви поставленная проблема переросла в открытую полемику. Одновременно в связи с появлением новых методов в оценке стоимости фирмы, предлагаемых Дж.Ольсоном или Ш.Стюартом, был поднят вопрос о необходимости рыночной переоценки стоимости долга фирмы.

Несмотря на длительную историю вопроса о связи решений о финансировании и рыночной стоимости бизнеса, степень проработанности проблемы является недостаточной, так как ни один из предлагаемых в теории подходов не является доминирующим на практике. Большинство отечественных исследований в этой области посвящено адаптации методов, разработанных западными экономистами, к условиям российской экономики, отличающееся высокой волатильностыо и трудностью долгосрочного прогнозирования. В этом аспекте следует отметить работы С.В. Валдайцева, В.В. Галасюка, А.Г. Грязновой, С.В. Рассказова, В.Н. Лившица, М.А. Федотовой, И.А. Егерева и Ю.В. Козыря. Однако перечисленные авторы рассматривают проблему влияния долга на стоимость фирмы только в контексте прочих вопросов оценки стоимости бизнеса. Кроме того, в исследованиях указанных авторов недостаточное внимание уделяется проблеме оценки стоимости капитала в условиях информационной асимметрии на рынке. Ее представители -Дж.Акерлоф, С.Гроссман и Дж. Стиглиц, М.Спенс, Дж. Эрроу, и др. обратили внимание, что вследствие быстрых изменений внешней среды для участников рынка важно обладать достоверной рыночной информацией, которая должна быть распределена между ними симметрично. Влияние рыночной асимметрии механизма оценки капитала на стоимость заёмного и собственного капитала фирмы рассматривалась в работах П.Фернандеза. В работах российских экономистов этот вопрос поднимается в отдельных публикациях, но пока освещен недостаточно.

Таким образом, финансовые менеджеры российских фирм в полной мере не обладает комплексным инструментарием, способным учитывать не только выгоды от привлечения внешнего финансирования, но и влияние эффектов информационной асимметрии рынков капитала на изменяющуюся под их влиянием стоимость бизнеса. Данное диссертационное исследование призвано, в некоторой степени, восполнить эти пробелы. Специфика наиболее актуальных проблем оценки решений о финансировании обусловили выбор темы, постановку цели и задач.

Целыо диссертационного исследования является разработка методов оценки эффективности решений о финансировании фирмы на базе ценностно-ориентированного подхода.

Задачи исследования. В соответствии с целыо диссертационного исследования автором намечено решение следующих задач:

1) уточнить понятие эффективного решения о финансировании для фирмы, целыо которой является долгосрочный рост рыночной стоимости (ценностно-ориентированный подход);

2) обосновать систему критериев эффективного решения о финансировании фирмы в контексте ценностно-ориентированного подхода;

3) разработать метод оценки рыночной стоимости фирмы, предназначенный для оценки эффективности решений о финансировании для фирмы, акции которой обращаются на фондовом рынке;

4) разработать метод оценки стоимости фирмы, предназначенный для оценки эффективности решения о финансировании фирмы, акции которой не обращаются на фондовом рынке;

5) разработать методику оценки эффективности решений о финансировании фирмы, когда целыо бизнеса является рост его рыночной стоимости в условиях рыночной неопределенности.

Область исследования. Диссертация выполнена в соответствии с п.3.7 «Источники финансирования компаний и проблемы оптимизации структуры капитала» и п.7.3 «Теоретические и методологические вопросы оценки рыночной стоимости фирмы» паспорта специальности 08.00.10 «Финансы, денежное обращение и кредит» ВАК РФ.

Объектом исследования диссертационной работы является структура источников финансирования хозяйственной деятельности фирмы.

Предметом исследования в диссертационной работе является совокупность теоретических и практических вопросов оценки стоимости капитала фирмы для принятия эффективных решений о финансировании.

В рамках ценностно-ориентированного подхода к таковым были отнесены решения о выборе открытого внешнего заёмного или собственного источника финансирования инвестиционной программы фирмы.

Теоретической и методологической основой диссертационного исследования послужили труды зарубежных и отечественных ученых в следующих областях финансовой науки: финансовый менеджмент, оценка стоимости бизнеса, информационная асимметрия на финансовых рынках, теория рисков и случайных процессов, основные положения портфельной теории.

Специфика поставленной цели диссертационного исследования потребовала интеграции методического инструментария корпоративных финансов и ценностно-ориентированного менеджмента. В исследовании применялись фрактальные методы анализа финансовых рынков (R/S-анализ), средства математической статистики (в т.ч. спектральный анализ Фурье), а также методы сравнения, графического, имитационного и статистического моделирования.

Информационную базу исследования составили нормативно-правовые акты РФ, комплексы рыночной и производственной статистической информации, как по отдельным компаниям, так и в разрезе изучаемых секторов промышленности в России и за рубежом, данные ежедневных торгов на Московской межбанковской валютной бирже, а также материалы научной периодической печати. Для изучения современного состояния проблемы оценки стоимости капитала были обобщены практические приемы и методики, используемые в работе рыночными аналитиками.

Научная новизна диссертационного исследования заключается в следующем:

1) уточнено понятие эффективного решения о финансировании для фирмы, целью которой является рост рыночной стоимости капитала в условиях рыночной неопределенности (С.35-40);

2) сформирована система показателей, характеризующих эффективное решение о финансировании фирмы, когда ее целью является долгосрочный рост рыночной стоимости капитала в условиях неопределенности (С.41-53);

3) разработан метод оценки рыночной стоимости капитала для оценки эффективности решений о финансировании фирмы, акции которой обращаются на фондовом рынке. Метод заключается в представлении стоимости фирмы как суммы двух составляющих: постоянной части, формируемой текущими денежными потоками средне-эффективного аналога фирмы, а также переменной, выражающей ожидания рынка по поводу границ будущей доходности бизнеса. Расчет переменной части стоимости связывается с анализом движения рыночных котировок акций фирмы, для аппроксимации которых предлагается использовать уравнение движения затухающего гармонического осциллятора (С.54-67);

4) разработан метод оценки рыночной стоимости фирмы для оценки эффективности решений о финансировании фирмы, акции которой не обращаются на фондовом рынке. Метод заключается в имитационном моделировании стоимости капитала фирмы на базе факторной модели ее средне-эффективного бизнес-аналога. Метод позволяет производить оценку эффективности решений о финансировании фирмы с учетом факторов неопределенности внешней среды при ограниченной информационной прозрачности фирмы (С.67-73);

5) разработана методика оценки эффективности решений о финансировании фирмы в условиях неопределенности с учетом разной эффективности рыночного механизма оценки стоимости. Методика заключается в определении оптимальной долговой нагрузки фирмы в зависимости от взаимного положения границ рыночной и инвестиционной стоимости ее заёмного и собственного капитала. Для количественной оценки рисков изменения стоимости капитала предлагается воспользоваться методологией оценки риска VaR (С.73-81).

Теоретическая значимость работы заключается в углублении теоретических исследований в области оценки эффективности решений о финансировании фирмы; разработке методик определения оптимальной долговой нагрузки с учетом разной степени информационной прозрачности фирмы, неопределенности внешней среды и информационной асимметрии на финансовых рынках; возможности применения данных методик в качестве инструмента оценки эффективности структуры финансирования инвестиционной программы фирмы в современных условиях.

Практическая значимость работы заключается в том, что ее основные положения и результаты апробированы и могут использоваться российскими фирмами в практической работе финансовых служб, в том числе с целью эффективного взаимодействия с подразделениями стратегического управления. Базовые принципы и заключительные выводы исследования могут быть использованы в общении менеджеров фирмы и рыночного аналитического сообщества, что, в свою очередь, способствует снижению информационной асимметрии на финансовых рынках.

Результаты теоретических и методологических исследований могут быть использованы в учебном процессе в преподавании следующих экономических дисциплин: «Финансовый менеджмент», «Оценка недвижимости и бизнеса», «Долгосрочная финансовая политика фирмы», а также в системе подготовки, переподготовки и повышения квалификации кадров по направлению «Управление стоимостью бизнеса». Практическую значимость результаты исследования имеют для консалтинговых организаций при внедрении элементов ценностно-ориентированного подхода российских фирмах.

Достоверность практических результатов обеспечивается научной методологией проведения исследования, корректным применением математических методов, а также статистической значимостью предложенных методов оценки стоимости российских компаний, установленной на практических примерах.

Апробация результатов исследования. Апробация исследования проходила в ОАО «ТГК-6» (энергетическая отрасль), в результате чего была обоснована эффективность выбранной структуры финансирования инвестиционной программы компании для варианта привлечения облигационного займа. Результаты исследования были неоднократно использованы менеджментом компании при взаимодействии с российской и зарубежной аналитической средой: отдельные выводы исследования были озвучены на открытой встрече с аналитиками инвестиционных банков.

Основные положения диссертации используются в программах дисциплины «Оценка стоимости недвижимости и бизнеса» в «Нижегородском государственном университете им. Н.И.Лобачевского». Результаты исследования докладывались на всероссийских научно-практических конференциях: «Совершенствование финансово-кредитных отношений в трансформируемой экономике России» (2006), «Региональные проблемы экономики и менеджмента» (2007).

Наиболее существенные положения и результаты исследования опубликованы в 12 научных работах, общим объемом 5,0 печатных листа, в том числе 3 в изданиях, рекомендованных ВАК РФ.

Структура и объём работы. Диссертация изложена на 145 страницах машинописного текста, состоит из введения, трех глав, заключения, списка использованной литературы, приложений; содержит 32 рисунка и 9 таблиц. Список литературных источников содержит 112 наименований.

Заключение диссертации по теме «Финансы, денежное обращение и кредит», Чепьюк, Ольга Ростиславовна

Основные выводы и результаты диссертационного исследования сводятся к следующим положениям.

1. Обобщены теоретические и методологические подходы к оценке стоимости капитала фирмы. Обоснована взаимосвязь решений о финансировании фирмы и трех подходов к оценке стоимости бизнеса.

2. Выявлено, что в современных условиях на эффективность решений о финансировании фирмы оказывают влияние следующие факторы: информационная асимметрия на рынках капитала, неопределенность внешней среды фирмы, создающая предпосылки для роста финансового риска, а также потенциал долговой нагрузки фирмы, формируемый денежными потоками бизнеса.

3. Предложено признавать решение о финансировании фирмы эффективным, если одновременно достигается три цели: поддерживается необходимый уровень балансовой устойчивости; бизнес генерирует денежный поток, достаточный для обеспечения доходности, требуемой его собственниками; а рыночная доходность собственного капитала гарантируется с учетом влияния на результат рыночного механизма оценки стоимости капитала.

3. Задача оценки эффективности решений о финансировании фирмы должна предполагать максимизацию рентабельности собственного капитала фирмы при заданном ограничении на уровень риска, а также долговой нагрузки для поддержания балансовой устойчивости фирмы. Выполнение этих трех условий позволяет определить оптимальную долговую нагрузку фирмы, при которой решение о финансировании является эффективным.

4. Предложена методика оценки стоимости собственного капитала публичной фирмы, предназначенная для анализа эффективности решений о финансировании. Она учитывает влияние на результат механизма рыночной оценки капитала, а также позволяет определить, какая часть стоимости капитала формируется под воздействием долгосрочных ожиданий рынка, а какая — в результате влияния меняющегося информационного поля рынка. В основу методики была положена модель, описывающая динамику инвестиционной стоимости средне-эффективного аналога фирмы.

5. Апробация предложенной методики оценки стоимости капитала на примере фирмы сектора тепловой генерации показала, что в период 2006-2008 г. рыночная капитализация этих компаний только на 5-7% формировалась индивидуальным информационным фоном. Основная часть соответствовала стоимости средне-эффективного аналога.

6. Предложена методика оценки стоимости непубличной фирмы. В основу методики было положено имитационное моделирование инвестиционной стоимости фирмы на базе факторной модели, описывающей динамику стоимости ее средне-эффективного аналога.

7. Выявлено, что прирост стоимости непубличной фирмы, который образуется в результате колебаний факторов стоимости, является показателем, сопоставимым с той долью переменной стоимости фирмы, которую формирует индивидуальный информационный фон публичных компаний. Отсюда сделан вывод, что в основу оценки переменной стоимости фирмы должен быть положен факторный анализ стоимости капитала.

8. Разработана методика оценки эффективности решений о финансировании фирмы, которая заключается в определении оптимальной долговой нагрузки фирмы в зависимости от взаимного положения границ рыночной и инвестиционной стоимости ее заёмного и собственного капитала.

9. Произведена оценка условий на рынках капитала, при которых целесообразно финансировать два варианта инвестиционной программы энергетической фирмы, предусматривающие интенсивный или экстенсивный рост ее капитала.

10. Рассчитаны оптимальные уровни долговой нагрузки для финансирования инвестиционной программы компании энергетической отрасли при различном положении границ рыночной и инвестиционной стоимости её заёмного и собственного капитала.

11. Комплекс управленческих мероприятий, связанных с принятым решением о финансировании, должен быть разработан во взаимосвязи с анализом рыночного механизма оценки стоимости капитала.

12. По итогам проведенного анализа рекомендовалось не размещать на рынке облигационный заём, не реализовав перед этим программы по управлению рыночными ожиданиями и программы по повышению рейтинга заёмщика.

Перспективы дальнейшей работы по теме диссертационного исследования связываются с уточнением метода оценки будущего прироста стоимости фирмы — в частности, привязкой ключевых коэффициентов к объективным показателям фондового рынка. Ожидается, что полученный в результате метод оценки стоимости капитала позволит не только объяснять, но и прогнозировать поведение рынка под влиянием информационного рыночного поля.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

В современных условиях на стоимость бизнеса непосредственное влияние оказывают решения о финансировании и, в частности, принципиально значимыми являются решения о привлечении открытого, внешнего заёмного, или собственного, источника капитала, направляемого на финансирование инвестиционной деятельности фирмы. Методическая база для оценки эффективности подобных решений постоянно совершенствуется. Целью диссертационного исследования стала разработка методов анализа решений о финансировании с учетом специфики ценностно-ориентированного подхода.

Список литературы диссертационного исследования кандидат экономических наук Чепьюк, Ольга Ростиславовна, 2009 год

1. Гражданский кодекс РФ (часть первая) (с изм. и доп.) от 30.11.1994 №51-ФЗ, принят ГД ФС РФ 21.10.1994.

2. Федеральный закон от 26.12.1995 N 208-ФЗ (с изм. и доп.) "Об акционерных обществах", принят ГД ФС РФ 24.11.1995.

3. Федеральный закон от 29.07.1998 N 135-Ф3 (с изм. и доп.) "Об оценочной деятельности в российской федерации", принят ГД ФС РФ 16.07.1998 г.

4. Федеральный закон от 26.03.2003 N 35-Ф3 (с изм. и доп.) "Об электроэнергетике", принят ГД ФС РФ 21.02.2003.

5. Федеральный стандарт оценки "Общие понятия оценки, подходы к оценке и требования к проведению оценки (ФСО N 1)" (с изм. и доп.), утвержден Приказом Минэкономразвития РФ от 20.07.2007 N 256.

6. Федеральный стандарт оценки "Цель оценки и виды стоимости (ФСО N2)" (с изм. и доп.), утвержден Приказом Минэкономразвития РФ от 20.07.07 N 255.

7. Международные стандарты оценки. М.: ООО «Российское общество оценщиков», 2007 422 с.

8. Международные стандарты финансовой отчётности: издание на русском языке. М.: Бухгалтерский учет, 2008 464 с.

9. Стоимость действующего предприятия как база оценки (СТО РОО 24-01-96) Электронный ресурс.: стандарт российского общества оценщиков/ Российское общество оценщиков.- Режим доступа: http://amtpp.ru/legislation/ roo2401 .asp?viewtype=print, свободный.

10. Стандарты по оценке бизнеса комитета по оценке бизнеса (BVC—1) Электронный ресурс.: американское общество оценщиков/ Портал «Вестник оценщика».- Режим доступа: http://old.appraiser.ru/stand/asa.htm, свободный.

11. Европейские стандарты оценки (ЕСО-2000) Электронный ресурс./ Портал «Вестник оценщика».-Режим доступа: http://www.appraiser.ru/default.aspx? Sectionld=247&ld=2069, свободный.

12. Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов (вторая редакция). Офиц. издание.-М.: Экономика, 2000.-421 с.

13. Абрютин М.С. Анализ финансово-экономической деятельности предприятия: Учебно-практическое пособие/ М.С. Абрютин, А.В. Грачев — М.: Дело и сервис, 1998 256 с.

14. Аккерлоф, Дж. Рынок "лимонов": Неопределенность качества и рыночный механизм / Дж. Аккерлоф // THESIS.- 1994. -№ 5.- С. 91-104.

15. Алёхин, Б. Случайное блуждание цен на бирже/ Б. Алёхин // Фондовый рынок-2004 № 12 - С.12-14.

16. Балакшин О.Б. Гармония систем, иррациональны ряды и золотое сечение. Парадигма единства альтернатив натурального и иррационального рядов / О.Б. Балакшин-М.: Кириллица, 2004. 61 с.

17. Брейли Р. Принципы корпоративных финансов. Пер. с англ./ Р. Брейли, С. Майерс.-М.: Олимп-бизнес, 1997 1088 с.

18. Бригхем Ю. Финансовый менеджмент. Пер. с англ. / Ю. Бригхем, JI. Гапенский. Спб.: Экономическая школа, 2004 - 1155 с.

19. Бизнес-процессы: регламентация и управление-М.:ИНФРА-М,2006.-319 с.

20. Валдайцев С.В. Оценка бизнеса / С.В. Валдайцев. М.: Проспект, 2006.-360с.

21. Воронцовский, А.В. Концепция стоимостного соответствия /А.В. Воронцовский, Р. Эверет// Вестник Санкт-петербургского университета — 2007,- сер. 5, вып. 4.- С. 6-10.

22. Галасюк, В.В. О четырёх этапах эволюции бизнеса/ В.В. Галасюк, М.П. Сорока// Фондовый рынок 2003.- № 46 - С. 32-37.

23. Галасюк, В.В. Теорема G3B структуры стоимости бизнеса, базирующаяся на концепции CCF. / В.В. Галасюк// Фондовый рынок 2003 - № 28.- С. 22-27.

24. Гиляровская JI.T. Анализ и оценка финансовой устойчивости коммерческого предприятия / JI.T. Гиляровская, А.А. Вихрева М.: Питер - 2005 - 256 с.

25. Гительман Л.Д. Энергетический бизнес: Учеб. пособие / Л.Д. Гительман, Б.Е. Ратников 2-е изд., испр.-М.: Дело - 2006 - 600 с.

26. Горелик Г.С. Колебания и волны / Г.С. Горелик- М.: Изд-во Физико-математической литературы — 1959 — 572 с.

27. Грегори А. Стратегическая оценка компаний / А. Грегори.-М.: КВИНТО-КОНСАЛТИНГ.- 2007.- 210 с.

28. Социология: Энциклопедия / А.А. Грицанов, В.Л. Абушенко, Г.М. Евелькин, Г.Н. Соколова. -М.: Книжный Дом-2003 1312 с.

29. Грязнова А.Г. Оценка стоимости предприятия (бизнеса) / А.Г. Грязнова, М.А. Федотова. М.: Интерреклама.- 2003 - 111 с.

30. Гусев, А.А. Концепция EVA и оценка эффективности деятельности компании /А.А. Гусев// Финансовый менеджмент — 2005—№ 1— С. 57-66.

31. Диев, С.Б. Расчет поправки на степень контроля пакета акций на основе анализа структуры акционерного капитала / С.Б. Диев// Вопросы оценки— 2003.-№4.-С. 20-24.

32. Егерев И.А. Стоимость бизнеса: искусство управления / Егерев И.А.-М.: Дело.-2003 .-480 с.

33. Ершова И.В. Имущество и финансы предприятия. Правовое регулирование: уч.-практ. пос./И.В. Ершова-М 1999 — 161 с.

34. Есипов В.Е. Оценка бизнеса / В.Е. Есипов, Г.А. Маховикова, В.В. Терехова. Спб: Питер.- 2006,- 464 с.

35. Жарков, Д.В. Теория и практика формирования годового отчета по управлению стоимостью энергетической компании/ Д.В. Жарков, Е.Н. Пузов, О.Р. Чепьюк// ЭнергоРынок.-№12 (49).-2007.-С. 57-61.

36. Иванус А.И. Гармоничный менеджмент по Фибоначчи / А.И. Иванус. -М.: КомКнига, 2006.- 104 с.

37. Ивашковская, И.Ф. Управление стоимостью компании: вызовы российскому менеджменту / И.Ф. Ивашковская // Российский журнал менеджмента — 2004.-№4.-С. 113-132.

38. Козырь Ю.В. Стоимость компании: оценка и управленческие решения / Ю.В. Козырь.- М.: Альфа-Пресс, 2004. 200 с.

39. Кокин, А.С. Разработка стратегии развития компании на базе концепции управления стоимостью / А.С. Кокин, О.Р. Чепьюк// Финансы и кредит.— 2007.-№11.-С. 52-59.

40. Кокин, А.С. Технология построения дерева факторов стоимости/ А.С. Кокин, О.Р. Чепыок// Экономический анализ.-2007.-№ 13 (94).- С. 23-27.

41. Коупленд Т. Стоимость компаний: оценка и управление / Т. Коупленд, Т. Колер, Дж. Муррин М.: Олимп-Бизнес, 2005 - 576 с.

42. Лобанов А.А. Энциклопедия финансового риск-менеджмента/ А.А.Лобанов, А.В. Чугунов.- 3-е изд.- М.: Альпина Бизнес Букс, 2007 — 878 с.

43. Маркс, К. Капитал: в 3 т. Т.1: Критика политической экономии / К. Маркс -М.: Издательство политической литературы, 1969. 908 с.

44. Меныпиков И.С. Рыночные риски: модели и методы / И.С. Меньшиков, Д.С. Шелагин. М.: Вычислительный центр РАН, 2000 - 55 с.

45. Микерин Г.И. Методологические основы оценки стоимости имущества / Г.И. Микерин, В.Г. Гребенников, Е.И.Нейман.-М:Интерреклама,2003- 688с.

46. Миддлтон Джон. Библиотека избранных трудов о стратегии бизнеса. Пятьдесят наиболее влиятельных идей всех времён/ Дж. Миддлтон М.: Олимп-бизнес, 2006.-272 с.

47. Портер М. Конкурентная стратегия: методика анализа отраслей. Пер. с англ./ М. Портер М.: Альпина Бизнес Букс, 2006 г. - 454 с.

48. Прангишвили И.В. Энтропийные и другие системные закономерности: Вопросы управления сложными системами / И.В. Прангишвили.- М.: Наука, 2003.-428 с.

49. Пригожин И. Порядок из хаоса. Новый диалог человека с природой / И. Пригожин, И. Стенгерс. М.: Эдиториал УРСС, 2000 - 312 с.

50. Пузов Е.Н. Современный инструментарий оценки и анализа эффективности бизнеса. Трёхфокусная модель управления стоимостью: монография / Пузов Е.Н.- Нижний Новгород: Ниж. гос. техн. ун.-т, 2006.- 117 с.

51. Пузов, Е.Н. Выработка или установленная мощность: как оценить тепловой бизнес/ Е.Н. Пузов, О.Р. Чепыок // Энергорынок.- 2007.- № 4,- С. 44-48.

52. Пузов Е.Н. Сравнительная оценка: практические аспекты: монография / Е.Н. Пузов, С.Н. Яшин Нижний Новгород: Нижегородский гос. техн. ун.-т, 2006.- 100 с.

53. Рассказов С.В. Образ стоимости компании и его применение в системе корпоративного управления / С.В. Рассказов, А.Н. Рассказова// Финансовый менеджмент-2005.-№4-С. 59-68.

54. Садчиков А.В. Оптимизация структуры источников финансирования хозяйственной деятельности предприятия: автореф. дис. . канд.экон.наук: 08.00.10: защищена/ А.В. Садчиков; Пенза-Пенза, 2006. -24 с.

55. Томпсон А.А. Стратегический менеджмент. Искусство разработки и реализации стратегии. Учебник для вузов: пер. с англ./ А.А. Томпсон, А.Дж. Стрикленд М: ЮНИТИ, 1998.- 576 с.

56. Трухний А.Д. Основы современной энергетики: в 2 т. Том 1: Современная теплоэнергетика/ А.Д. Трухний, А.А. Макаров, В.В. Клименко М: МЭИ, 2003.-376 с.

57. Уолш К. Ключевые показатели менеджмента/ К. Уолш — М.: Дело, 2001 — 359 с.

58. Уэст Томас J1. Пособие по оценке бизнеса: пер. с англ. / Томас JI. Уэст, Д. Джонс —М.: Квинто-Консалтинг, 2003 746 с.

59. Федотова, М.А. Как оценить финансовую устойчивость предприятия/ М.А. Федотова// Финансы. 1995 - № 6 - С.45-48.

60. Фишмен Дж. Руководство по оценке стоимости бизнеса: пер. с англ. / Дж. Фишмен, Ш. Пратт. -М.: Квинто-консалтинг, 2000 370 с.

61. Хайтун С.Д. Проблемы количественного анализа науки / С.Д. Хайтун М.: Наука, 1989.-280 с.

62. Хорн Ван Дж. К. Основы управления финансами: пер. с англ./ Ван Дж. К. Хорн М.: Финансы и статистика, 2003- 800 с.

63. Чепыок, О.Р. Управление ожиданиями рынка как один из фокусов модели управления стоимостью/ О.Р. Чепыок, А.С. Кокин // Вестник Томского государственного университета.-2008.-№310.-С.127-133.

64. Чепыок, О.Р. Уравнение стоимости бизнеса: энтропия как мера стоимости/ О.Р. Чепьюк, А.С. Кокин // Вестник Нижегородского государственного университета им.Н.И. Лобачевского—2007.-№6-С.201-207.

65. Чепьюк, О.Р. Моделирование системы принятия решений на базе стоимости компании/ О.Р. Чепьюк, Е.Н. Пузов// Менеджмент в России и за рубежом— 2008.-№1.-С. 39-46.

66. Чепьюк, О.Р. Формула средне-эффективного теплового бизнеса / Е.Н. Пузов, О.Р. Чепьюк// ЭнергоРынок.- 2008.- №1- С.20-24.

67. Чепьюк, О.Р. Оценка решений о финансировании фирмы на базе ценностно-ориентированного подхода/ О.Р. Чепьюк, А.С. Кокин// Вестник Нижегородского государственного университета им.Н.И. Лобачевского — 2008.-№5-С.146-153.

68. Чернавский, Д.С. О механизмах возникновения Парето распределения в сложных системах (Препринт 7) / Д.С. Чернавский, А.П. Никитин, О.Д. Чернавская. -М.:РАН Физический институт им. П.Н.Лебедева, 2007 17 с.

69. Чиркова Е. Как оценить бизнес по аналогии / Е. Чиркова.-М.: Альпина Бизнес Букс, 2005.- 190с .

70. Шарп У. Инвестиции. Пер. с англ./ У. Шарп, Дж. Гордон, Бэйли Джеффри В. -М: ИНФРА-М, 2003.- 1028с.

71. Щербакова, О.Н. Применение современных технологий оценки стоимости компании /О.Н. Щербакова//Финансовый менеджмент.-2003.-№1- С.20-24.

72. Межрегиональный информационно-аналитический бюллетень: индексы цен в строительстве.- М.: КО-ИНВЕСТ,- 2007.-№ 58. 150 с.

73. Международная информационная группа «Интерфакс» Электронный ресурс./ Interfax information services group.-Электрон.дан Режим доступа: http://www.interfax.ru, свободный.

74. Московская межбанковская валютная биржа Электронный ресурс./ Группа ММВБ — Электрон.дан Режим доступа — http://www.micex.ru, свободный.

75. Уралсиб Кэпитал: ТГК-6 Электронный ресурс.ЮОО «Уралсиб Кэпитал».-Режим доступа http://www.uralsibcap.ru/issuer/info.do7idK2769, свободный.

76. КИТ Фннанс: аналитика рынка акций Электронный ресурс./ ЗАО КИТ Финанс-Режим доступа: http://www.kf.ru/p/102, свободный.

77. Rusbonds: обзоры рынка облигаций Электронный ресурс./ ИА «Финмаркет».- Режим доступа: http://www.rusbonds.ru/commind.asp, свободный.

78. Altman E.I. Zeta Analysis: A New Model to Identify Bankruptcy Risk of Corporation./ E.I. Altman E.I, R.G. Ilaldeman, P. Narayanan //Journal of Banking and Finance, 2000.- № 1.- P. 29-51.

79. Ameels Anne. Value-based management: control process to create value through integration Электронный ресурс. / Anne Ameels- Режим доступа: http://inderscience.metapress.com/index/063621683J6875 83 .pdf, свободный.

80. Beaver, W.H. Financial Ratios and Predictions of Failure/ W.H. Beaver //Empirical Research in Accounting Selected Studies, Supplement to Journal of Accounting Research.-l996 — Vol. Autumn.- P. 179-192.

81. Biddle, Gary C., Bowen, Robert M. and Wallace, James S. Evidence on EVA // Journal of Applied Corporate Finance, Vol. 12, No. 2, 1999.- P. 69-79.

82. Grossman, S. On the Impossibility of Informationally Efficient Markets / S. Grossman, J. Stiglitz // American Economic Review 1980 - № 70 - P. 393-408.

83. Damodaran, A. Damodaran on valuation: Security analysis for Investment and Corporate Finance/ A. Damodaran.-New York: John Wiley & Sons, 1994. 696 p.

84. Fernandez Pablo. Three Residual Income Valuation methods and Discounted Cash Flow Valuation /Р. Fernandez-Madrid: University ofNavarra, 2002 19 p.

85. Fernandez Pablo. A Definition of Shareholder Value Creation/ P. Fernandez-Madrid: IESE Business School, 2001.- 10 p.

86. Garstka Stanley J. The Development Of Corporate Performance Measures: Benchmarks Before EVA/ Garstka Stanley J., W. Goetzmann Электронный ресурс.: Yale ICF Working Paper No. 99-06- Режим доступа: http://ssrn.com/abstract=l70674, свободный.

87. McTaggart James. The value imperative: managing for superior shareholder returns / J. McTaggart, P.W. Kontes, M. Mankins New York: Free press, 1994— 366 p.

88. Key, John. A misleading obsession with share prices/ J. Key Электронный ресурс.: John Kay official site— Режим доступа: http://www.johnkay.com/ strategy/392, свободный. Электрон, версия печ. публикации.

89. Liu, Jing. The Feltham-Ohlson (1995) Model: Empirical Implications. Электронный ресурс.: Social Science research papers- Режим доступа: http://ssrn.com/abstract=l80452, свободный.

90. Lo, Kin. The Ohlson Model: Contribution to valuation theory, Limitations and Empirical Applications/ K. Lo, T. Lys// Journal of Accounting Auditing and Finance.- 1999.- 15(3). P. 337-367.

91. Lundholm, R.J. A Tutorial on the Ohlson and Feltham/Ohlson Models: Answers to some Frequently Asked Questions / R.J. Lundholm// Contemporary Accounting Research.- 1995.-№11.- P. 749-761.

92. Ohlson, James A. Residual Income Valuation: The Problems (March 2000). Электронный ресурс.: Social Science research papers- Режим доступа: http://ssrn.com/abstract=218748, свободный.

93. Rappaport, Alfred. Creating Shareholder Value: A Guide for Managers and Investors / A. Rappaport-New York: Free Press, 1998. 224 p.

94. Tham, Joseph. Equivalence between Discounted Cash Flow (DCF) and Residual Income (RI) Электронный ресурс.: Fulbright Economics Teaching Program — Режим доступа: http://ssrn.com/abstract=261126, свободный.

95. Welch, I. The Real Determinant of Capital Structure Электронный ресурс./ Working Paper № 8782, February 2002: National Bureau of economic research. -Режим доступа: http://www.nber.org/papers/w8782, свободный.

96. Wina, G. Comparison of power efficiency on grid level/ G. Wina, V. Monique Электронный ресурс./ ECS № 04028 Utrecht: Ecofys- Режим доступа: http://wAvw.ecofys.it/publications/Benchmarking.pdf, свободный,- Электрон, версия печ. публикации.

97. Catalogue of СНР Technologies Электронный ресурс./ Combined heat and power partnership: U.S. Environmental Protection agency.- Режим доступа: http://www.epa.gov/chp/documents/catalogofchptechentire.pdf, свободный. Электрон, версия печ. публикации.

98. Manual for calculating СНР electricity and heat Электронный ресурс.: The international association of district heating- Режим доступа: http://www.euroheat.org/doc/ProtermoReport.pdf, свободный— Электрон, версия печ. публикации.

99. RiskMetrics™ Technical Document Электронный ресурс.: RiskMetrics Group- Режим доступа: http://www.riskmetrics.com/publications/techdocs, свободный. Электрон, версия печ. публикации.

100. EU ETS Phase II new entrant benchmarks supporting documentation: CHP. Электронный ресурс./ Report by ENVIROS consulting Ltd: British Cement Association- Режим доступа: http://www.berr.gov.uk/files/file33270.pdf, свободный.

101. Bloomberg L.P Электронный ресурс. /Bloomberg L.P.- Электрон.дан-Режим доступа: http://www.bloomberg.com, свободный.

102. Thomson Reuters Электронный ресурс./ Thomson Reuters-Электрон.дан.- Режим доступа: http://www.reuters.com, свободный.