Секъюритизация финансовых активов: методы и перспективы тема диссертации и автореферата по ВАК РФ 08.00.10, кандидат экономических наук Едиханов, Наиль Ришатович

• Едиханов, Наиль Ришатович
• кандидат экономических наук
• 2009

Оглавление диссертации кандидат экономических наук Едиханов, Наиль Ришатович

Введение.

Глава 1. Теоретические основы секыоритизации финансовых инструментов.

1.1. Понятия и формы секыоритизации финансовых инструментов.

1.2. Механизмы секьюритизации финансовых инструментов.

1.3. Оценка рисков секьюритизации.

Глава 2.1 Влияйие мирового финансового кризиса на развитие рынка секьюритизации финансовых инструментов.

2.1. Глобальный рынок облигаций, обеспеченных инструментами финансового рынка и свопами кредитного дефолта.

2.2.1. Европейский рынок облигаций, обеспеченных инструментами финансового рынка.

2.2.2. Рынок облигаций структурного финансирования, обеспеченного инструментами финансового рынка.

2.2.3. Рынок облигаций, обеспеченных банковскими кредитами.

2.2.4. Банковские траст-привилегированные бумаги.

2.3. Рынок ипотечных облигаций и недооценка риска инвесторами.

2.4. Рейтинговые агентства и оценка убытков.

Глава 3. Российский рынок секыоритизации финансовых инструментов и перспективы его развития.

3.1. Развития секьюритизации в России.

3.2. Развитие российского рынка секьюритизации финансовых инструментов.

3.3. Перспективы развития мирового рынка облигаций, обеспеченных инструментами финансового рынка, и российского сегмента облигаций, обеспеченных финансовыми инструментами.

Введение диссертации (часть автореферата) на тему «Секъюритизация финансовых активов: методы и перспективы»

Актуальность темы исследования.

Секьюритизация активов является в настоящее время весьма популярной в международной практике формой привлечения ресурсов, в том числе на цели финансирования проектов социально-экономического развития. Несмотря на сложность организации, а также высокие кадровые, временные и финансовые затраты, эта форма финансирования получила широкое распространение в мире и начинает развиваться в России. В данном исследовании секьюритизация рассматривается на примере облигаций, обеспеченных финансовыми активами. Облигации, обеспеченные инструментами финансового рынка, тесно связаны с понятием секьюритизации активов, так как именно данный процесс создает огромный рынок облигаций, обеспеченных различными видами потоков денежных средств. Согласно общему определению, облигации, обеспеченные инструментами финансового рынка, также называемые collateralized debt obligations (CDO), - это ценные бумаги, обеспеченные активами, представляющими собой диверсифицированный пул долговых обязательств разных видов: корпоративных облигаций, государственных облигаций, ценных бумаг, обеспеченных закладными на жилую недвижимость, ценных бумаг, обеспеченных закладными на коммерческую недвижимость, ценных бумаг обеспеченных активами, акций ипотечных инвестиционных трастов, банковских кредитов, проблемных и просроченных обязательств, а также транши других облигаций, обеспеченных инструментами финансового рынка.

В течение последних двух десятилетий CDO является одним из самых быстрорастущих сегментов рынка облигаций, обеспеченных активами, тем самым способствуя уменьшению барьеров на пути инвестиций по всему миру, в том числе на финансовый рынок России. Объем рынка подобных финансовых инструментов трудно оценить, но некоторые исследователи определяют его примерно в 5 трлн. долл. Однако, широкое использование подобных облигаций сопровождалось снижением прозрачности функционирования многих финансовых инструментов; проведением высокорискованной, спекулятивной политики максимизации прибыли на всех стадиях движения капитала на финансовых рынках; неэффективностью существующих базовых принципов, правил и механизмов 3 регулирования финансовых рынков, во многом обусловившее начало финансового кризиса. В .результате инвесторы на рынке облигаций, обеспеченных финансовыми активами понесли большие потери, убытки от переоценки этих долговых бумаг усилили финансовый кризис. Это впрочем, не снижает возможностей использования этого инновационного финансового инструмента при внедрении механизмов государственного и внутреннего регулирования и контроля, адекватных вызовам глобального финансового кризиса. Основным положительным моментом использования секьюритизации - является снижение стоимости привлечения, капитала в экономике, приводящее к увеличению объема инвестиций и ускорению экономического роста.

Концепция, объединения активов в пул, которая осуществляется в рамках выпуска облигаций, обеспеченных финансовыми активами, позволяет значительно увеличить ликвидность для активов, прежде не очень привлекательных для-широкого- круга инвесторов.1 Кроме того, инвесторы дополнительно получают преимущества от профессионального управления, пулом активов, составляющих. обеспечение подобных облигаций. Другое преимущество облигаций, обеспеченных финансовыми активами, заключается в возможности выбора* уровня риска, на который инвестор ■ готов1 пойти, приобретая данные обязательства. При этом большое значение в> процессе приобретения данных облигаций имеет полное понимание инвестором природы всех рисков, которые он несет.

Российский рынок облигаций, обеспеченных финансовыми активами, только зарождается. Начиная' с 2006 года, было проведено лишь несколько сделок, и использование данного инструмента для привлечения инвестиций, в том числе иностранных, будет возрастать. Поэтому актуальной задачей является разработка механизмов регулирования российского сегмента рынка секьюритизации финансовых активов.

В российской научной литературе вопрос создания и функционирования облигаций, обеспеченных финансовыми* активами, практически не рассматривается: Немногочисленные российские ■ исследователи, затрагивавшие в своих работах тему- секьюритизации финансовых инструментов, описывают лишь основные механизмы* выпуска облигаций, обеспеченных финансовыми активами. В зарубежной научной литературе есть труды, касающиеся рынка данных финансовых инструментов, механизмов секьюритизации и влияния финансового кризиса на секьюритизацию финансовых инструментов. Однако комплексное исследование тенденций развития данного рынка и его российского сегмента в условиях финансового кризиса до сих пор не проводилось.

Цели исследования — обоснование и разработка методов, и рекомендаций, направленных на снижение рисков инвесторов и повышение -прозрачности механизмов создания облигаций, обеспеченных финансовыми активами на основе тенденций рынка облигаций, обеспеченных финансовыми активами, и его российского сегмента.

Цель исследования определила постановку следующих основных задач:

• создание общей характеристики- рынка облигаций, обеспеченных финансовыми активами;

• - определение основных механизмов выпуска облигаций, обеспеченных финансовыми активами;

• - оценку рисков приобретения траншей;

• : разработку механизмов повышения привлекательности данного финансового инструмента для- инвесторов путем повышения его надежности и прозрачности;

• обоснование экономической нецелесообразности* ускорения темпов-роста секьюритизации активов без упреждающего- реформирования-; системы и механизмов регулирования финансового рынка и реформирования структуры российской банковской системы.

Объектом исследования в диссертационной работе является рынок облигаций, обеспеченных финансовыми активами, во взаимодействии с тенденциями мирового финансового рынка. Предметом исследования является методология и методы оценки облигаций, обеспеченных финансовыми активами^ рисков, с которыми сталкиваются инвесторы, а также методология повышения надежности траншей для инвесторов.

Теоретические и методологические основы" исследования. В ходе исследования были изучены специализированные научные труды российских и зарубежных ученых, доклады, представленные на научных конференциях и семинарах, материалы международных рейтинговых агентств, ведущих 5 инвестиционных банков и международных финансовых организаций, публикации в российских и зарубежных научных и финансовых периодических изданиях и сети интернет.

Научное исследование проводилось с использованием системного подхода, методов обобщения и сравнения, анализа и синтеза, метода группировок, математического и статистического анализа, методов исторического и логического анализа теоретического и практического материалов.

Информационной основой послужила российская и зарубежная статистическая информация, аналитические отчеты банков, данные Bloomberg, Moody's, Standard&Poors, Fitch, Euroclear.

Научная новизна диссертационного исследования определяется следующими результатами:

1. Аргументирован вывод, что в нынешнем состоянии облигации, обеспеченные финансовыми активами, содержат высокую вероятность ошибки при оценке уровня кредитного риска. Предложены новые методы и подходы к классификации облигаций, обеспеченных финансовыми активами.

2. На примере финансового кризиса определены условия необходимые для развития российского сегмента рынка облигаций, обеспеченных финансовыми активами. Определен высокий потенциал использования облигаций, обеспеченных финансовыми активами, как инструмента привлечения иностранных инвестиций.

3. Обоснована экономическая нецелесообразность ускорения темпов роста секьюритизации активов без упреждающего реформирования системы и механизмов регулирования финансового рынка и реформирования структуры российской банковской системы.

4. Разработаны методологические принципы и механизмы секьюритизации активов, отличающиеся учетом: негативного и позитивного мирового опыта секьюритизации финансовых активов; высокого уровня неопределенности и низкой транспарентности рынка облигаций, обеспеченных финансовыми активами; низкой эффективности механизмов финансового регулирования.

5. Сформулированы рекомендации, направленные, на: повышение устойчивости создания СБО, функционирование и: успешное развитие рынка . облигаций, обеспеченных финансовыми: активами, предусматривающие:

• рационализацию структуры выпуска- облигаций, обеспеченных финансовыми активами, путем отказа от создания СБО второго порядка;.

• законодательно-правовое- обеспечение, регламентирующее жизненный; цикл облигаций, обеспеченных , финансовыми активами; .

• повышение качества облигаций; обеспеченных финансовыми активами, путем регламентации; качества активов, составляющих обеспечение.

6. Выявлены и оценены причины,, формирующие; повышенные риски для; инвесторов; приобретающих транши облигаций, обеспеченных финансовыми активами. Обоснованы и сформулированы направления и рекомендации по увеличению их надежности для инвесторов и ; усилению прозрачностиданных сделок для регуляторов финансовых рынков.

Апробация результатов исследования; Практическая; значимость исследования состоит в том; что его результаты могут представлять интерес для : российских инвестиционных банков, выходящих на. рынок облигаций, обеспеченных финансовыми активами, в качестве организаторов выпусков и инвесторов, в первую очередь институциональных, приобретающих транши во время процедуры эмиссии: Структура и содержание данной работы позволяют использовать ее как практическое руководство к определению уровня рисков облигаций, обеспеченных финансовыми активами, российскими компаниями и банками. Концептуальные подходы, положения и выводы работы используются в преподавании учебных курсов по финансовым дисциплинам* на факультете Финансов и банковского дела:АНХ.

Публикации по теме исследования. По теме диссертации опубликованы 3 работы в журнале, входящем в утвержденный Высшей аттестационной комиссией Перечень ведущих рецензируемых научных журналов и изданий, в которых должны быть опубликованы основные научные результаты диссертаций на соискание степени кандидата наук.

Структура и объем исследования. Логика исследования определяется предметом и объектом исследования и отражена в структуре диссертационной работы, состоящей из введения, трех глав, выводов, двух приложений и списка использованной литературы. Объем диссертационной работы составляет 137 страниц машинописного текста.

Во введении обоснована актуальность темы исследования, определены цели и задачи исследования, изложена научная новизна и практическая значимость результатов исследования, выносимых на защиту, описана их практическая значимость и апробация.

В первой главе рассматриваются теоретические аспекты появления и развития рынка СОО. В частности раскрывается содержание понятийного аппарата, описывается структура рынка и основы его регулирования. Кроме того, в данной главе подробно рассмотрена процедура эмиссии СОО и дан развернутый обзор различных видов и моделей СОО, а также процедуры оценки рисков инвесторов.

Во второй главе подробнейшим образом исследуется мировой рынок СОО и его региональные сегменты. Проводится подробная оценка рисков, и выявляются недостатки некоторых механизмов создания СОО.

В третьей главе основное внимание уделено российскому рынку СОО. Описаны все выпуски СОО, организованные российскими банками и инвестиционными компаниями. Проведен их научный анализ и систематизация.

В выводах сформулированы основные результаты исследования и рекомендации, полученные на основе данного исследования.

Заключение диссертации по теме «Финансы, денежное обращение и кредит», Едиханов, Наиль Ришатович

Заключение.

Диссертационная работа охватывает ряд вопросов, решение которых, по мнению автора, вносит вклад в развитие теоретических основ анализа рынка CDO и оценки качества траншей CDO. В целом, в диссертационной работе определен комплекс теоретико-методических положений по анализу и оценке кредитного риска CD О.

В диссертации представлены:

• обзор мирового рынка CDO в целом и российского рынка CDO в частности;

• рассмотрены существующие модели и виды CDO;

• дан критический анализ существующих теорий и методов оценки кредитного риска траншей CDO;

• разработаны подходы, позволяющие усовершенствовать процесс определения риска приобретения траншей CDO для приведения их в соответствие с реалиями финансового кризиса и современного состояния мировой финансовой системы;

• разработаны рекомендации для регулирующих государственных органов, организаторов выпусков облигаций, обеспеченных финансовыми инструментами, и рейтинговых агентств.

В обобщенном виде все основные положения диссертации представлены ниже:

1. Секьюритизация активов является в настоящее время весьма популярной в международной практике формой привлечения ресурсов, в том числе на цели финансирования проектов социально-экономического развития. Несмотря на сложность организации, а также высокие кадровые, временные и финансовые затраты, эта форма финансирования получила широкое распространение в мире.

2. Понятие CDO тесно связано с понятием секьюритизации активов, так как именно данный процесс создает огромный рынок облигаций, обеспеченных различными видами потоков денежных средств. Секьюритизация активов предлагает значительные выгоды компаниям, ее осуществляющим.

3. CDO создаются с целью объединить различные обязательства, взятые по отдельности в однородный вид активов, обладающий определенными особенностями и соотношением риска к доходности. Это делается с целью повышения привлекательности данных активов для инвесторов, которые не могут приобретать данные активы напрямую из-за сложности анализа риска и сложности диверсификации данного вида активов. Тем самым концепция объединения активов в пул, которая осуществляется в рамках создания CDO, обеспечивает значительное увеличение ликвидности для активов, прежде не очень привлекательных для широкого круга инвесторов. Кроме того, инвесторы, приобретающие CDO, дополнительно получают преимущества от профессионального управления пулом активов, составляющих обеспечение CDO. Другое преимущество CDO заключается в возможности выбора уровня риска, на-который инвестор готов пойти, приобретая обязательства CDO.

4. В течение последних двух десятилетий CDO является одним из самых быстрорастущих сегментов рынка облигаций, обеспеченных активами, тем самым способствуя уменьшению барьеров на пути инвестиций по всему миру. Основным фактором, определяющим возможность создания CDO,- транши которых имеют гораздо меньший кредитный риск, чем активы обеспечения, является уровень корреляции дефолтов, активов обеспечения.

5. Анализ рисков при приобретении траншей CDO отличается от остальных финансовых инструментов. Существует три фактора, оказывающих влияние на риски траншей CDO: вероятность дефолтов по активам пула, корреляция дефолтов и ожидаемые убытки от данных дефолтов1. Аналитики подходят индивидуально к каждому CDO при вычислении значения данных факторов, исходя из структуры активов и обычно пользуясь при этом историческими данными по рынку.

6. После начала финансового кризиса выяснилось, что все факторы, определяющие ожидаемые убытки по траншам CDO, обеспеченным ипотечными облигациями, были негативны по отношению к инвесторам. Во-первых, большое количество географических и временных совпадений в пулах ипотечных облигаций предопределило большее, чем ожидалось, количество дефолтов. Во-вторых, вероятность дефолта и ожидаемые убытки от дефолта- оказались хуже

1 Douglas J. Lucas, Laurie S. Goodman, Frank. J. Fabozzi, Rebecca J. Manning. "Developments in collateralized debt obligations: new products and insights". 2007. p. 16 ожиданий, так как финансовое положение заемщиков «сабпрайма» постоянно ухудшалось и по причине ускоренной продажи^ активов, то есть домов, что в свою очередь ускоряло падение цен на недвижимость. В конечном счете, преобладание на рынке CDO второго порядка структур предопределило неверную оценку возможных убытков по составляющим обеспечение ипотечным ценным бумагам. Использование технологий CDO второго порядка создает угрозу огромных убытков при небольшом изменении вероятности и корреляций дефолтов по бумагам обеспечения.

7. Тот факт, что кредитные агентства начали давать структурным продуктам и простым ценным бумагам кредитные рейтинги по одной и той же шкале, привлек внимание консервативных инвесторов на рынок структурных продуктов, даже если инвесторы не в полной мере представляли природу экономических рисков,- с которыми, им пришлось столкнуться. Но кредитные рейтинги по методике определения' только определяют уровень риска ожидаемых выплат по ценной бумаге, не предоставляя* никакой информации о вероятности дефолта по данному обязательству в случае резкого падения' фондового рынка или рецессии в экономике. Процесс собирания ^активов в пул и выпуска траншей создает ценные бумаги, которые схожи по своему риску с опционом колл на индекс акций. Создание пула активов позволяет путем широкой диверсификации избавиться от несистемных рисков дефолта, что приводит, при условии создания подобного сильно диверсифицированного портфеля, к полной зависимости возможных убытков от системного, недиверсифицируемого риска. В результате, выплаты траншей, обеспечением которых является хорошо диверсифицированный пул активов, по структуре риска аналогичны производным финансовым инструментам на широкий экономический индекс. Фактически, структурные продукты позволяют инвесторам продавать страховую защиту от значительного спада в экономике. Владельцы старших траншей CDO несут значительный системный риск, так как вероятность убытков для них возрастает при спаде на рынке или во всей экономике. Данная структура риска должна предполагать выплату большего дохода, чем по облигациям компаний с аналогичным кредитным рейтингом, дефолт которых зависит в основном от самой их деятельности.

8. Если инвесторы, приобретающие старшие транши CDO, не полностью осознают природу "страхового полиса", который они продают, то доходность по данным ценным бумагам выглядит для них привлекательно относительно корпоративных облигаций с аналогичным рейтингом, но находится значительно ниже-той доходности, которую они могли бы, получить, продав данный "полис" напрямую путем приобретения опциона колл на широкий индекс рынка акций.

9. Тот факт, что корпоративные облигации и облигации CDO несут риски теоретически и фактически различные с точки зрения определения доходности, позволяет усомниться^ в возможности сравнения данных ценных бумаг, несмотря на-то, что рейтинговые агентства используют единую систему кредитных рейтингов, при определении их кредитного риска.

10. По мнению автора, подтвержденному, исследованиями ряда экспертов, ключом для понимания- резкого роста данного рынка' и его падения- является» осознание*того, что стремление к.собиранию пулов активов и выпуску траншей CDO увеличило ошибки.в определении риска дефолта по активам обеспечения и корреляции данных дефолтов; одновременно со способностью CDO к концентрации системного риска в старших траншах.

11. Недостаток понимания.рисков был также у финансовых регуляторов, которые жестко связали-требования к капиталу банков с кредитными рейтингами, подобно инвесторам, отдав на откуп рейтинговым агентствам финансовую и юридическую экспертизу, так- называемый "дью дилидженс", без тщательного анализа значения и рисков траншей- CDO, и не удостоверившись, что система присвоения рейтингов CDO структурного финансирования аналогична данной процедуре по корпоративным и суверенным облигациям. Также существуют некоторые свидетельства неэтичного поведения и нарушения корпоративных и профессиональных стандартов частью участников рынка CDO структурного финансирования.

12. К тому же необходимо сказать о важной роли минимальных требований к капиталу банков, установленных в первом и втором Базельских соглашениях и сыгравших важную роль в развитии рынка CDO структурного финансирования. Согласно установленным, в них нормам банки, имеющие на балансе финансовые инструменты с кредитным рейтингом ААА, должны были резервировать наполовину меньше денежных средств по сравнению с остальными финансовыми-инструментами с инвестиционным уровнем кредитного рейтинга. В результате данных преференций, установленных для приобретения банками активов с рейтингом AAA, немного большая доходность траншей CDO с рейтингом AAA привела к резкому росту спроса на них со стороны банковского сектора. Как уже говорилось выше, применение технологии CDO позволило создавать финансовые инструменты с кредитным рейтингом AAA, имеющие доходность выше аналогичных корпоративных облигаций, но только путем увеличения системного риска или ошибочным присвоением подобного рейтинга.

13. Ключевым моментом является-осознание того, что небольшие ошибки модели присвоениям рейтинга, которые не оказали бы. влияния на определение рейтинга, корпоративных и суверенных эмитентов, ведут к значительному изменению кредитного рейтинга траншей CDO. Влияние данных ошибок еще более усиливается.в случае использования, в качестве обеспечения CDO траншей других структурных продуктов, таких как СМО, что часто применялось при секьюритизации ипотечных кредитов. Но данное слабое место процесса секыоритизации финансовых активов можно исправить путем применения метода Байеса, который предусматривает неопределенность параметров' модели. Конечно, применение метода Байеса приведет к снижению количества траншей с рейтингом AAA, которые можно выпустить на основе пула активов, .'и снизит доходность траншей CDO для инвесторов, но при этом минимизирует риски и позволит избежать кризисов в данном секторе рынка в будущем. К тому же, инвесторы должны осознать необходимость отделять корпоративные и суверенные облигации от структурных продуктов, таких как CDO. В' основе их различия лежит разный уровень чувствительности к неспецифическому риску, то есть рыночному риску. В отличие от корпоративных облигаций, которые в первую очередь подвержены специфическому риску эмитента, риск инвесторов, купивших транши CDO, зависит в большой степени от общего состояния экономики. В частности, старшие транши являются облигациями, по которым возникает кредитный риск только в случае резкого ухудшения* состояния экономики. Так как кредитный рейтинг не рассматривает общее состояние экономики, он не может в полной мере отражать подверженность траншей CDO неспецифическому риску. И данный недостаток снижает полезность кредитных рейтингов, как бы точны они ни были.

14. Финансовый кризис продемонстрировал вышеуказанные слабые места в определении уровня кредитного риска траншей CDO, особенно старших траншей с высоким уровнем рейтинга. Основополагающими недостатками в моделях рейтинговых агентств были слабый учет возможного влияния негативных макроэкономических факторов и упрощенный подход к оценке темпов роста цен на недвижимость. Ухудшение экономической ситуации в США и уход страны в рецессию в конце 2007 года привели к резкому снижению уровня доходов наименее обеспеченной части населения, которой были выданы ипотечные кредиты категории «сабпрайм», к тому же, «хищническая» политика агентств по выдаче данных кредитов вызвала резкое увеличение доли выплат по ним в доходах данной категории граждан США. Рецессия 2007 года резко увеличила процент просрочек по ипотечным кредитам категории «сабпрайм» и одновременно остановила рост цен на недвижимость. Эти два фактора ухудшили качество обеспечения CDO структурного финансирования, особенно тех, пул активов которых состоял из траншей СМО, также в свою очередь являющегося инструментом структурного финансирования. Эти риски должны были быть вскрыты при присвоении траншам кредитного рейтинга агентствами S&P, Moody's и Fitch. PIo данные учреждения очень сильно зависели от организаторов CDO, получая от них до половины своих доходов, и не желали терять столь выгодных клиентов. В подобном случае необходимо говорить о сговоре с целью получения прибыли между инвестиционными банками, ипотечными агентствами и рейтинговыми агентствами. Это первая, но не единственная из причин резкого падения рынка CDO и больших убытков, понесенных инвесторами по всему миру. Второй причиной начала кредитного кризиса является ошибочный подход к моделированию CDO: создание CDO второго порядка и использование линейных моделей при оценке рисков. Создание CDO, обеспечением которого выступают транши других CDO, резко увеличивает риски инвесторов. В данном случае срабатывает эффект «двойного рычага», что ведет к увеличению левериджа или кредитного рычага в несколько раз, тем самым небольшое снижение качества исходных активов пула первого CDO резко снижает рейтинг и выплаты по траншам CDO второго порядка. Использование., же: линейных . моделей,, основанных на исторической: статистике,: при расчете надежности траншей: CDO ведет к слишком большой уверенности инвесторов в надежности данных инструментов. Третьей причиной больших убытков владельцев траншей CDO было повышение процентной ставки центральными банками крупнейших стран мира, особенно ФРС. Данные действия» предпринимались с целью подавления выросшей в 2007 году инфляции, но они привели к росту стоимости: кредита по всему миру и: резко увеличили стоимость, обслуживания? кредитов для- людей, получивших ипотечные кредиты категории «сабпрайм» с плавающей процентной ставкой; Четвертой причиной разочарования инвесторов в CDO стало слабое регулирование данного» рынка Комиссией США по биржам и ценным бумагам (SEC). Рынок CDO был обделен вниманием SEG, не заметившим довольно подозрительные действия организаторов С1)0!и:рейтииговых агентств:.

15. CDO сами по себе являются; финансовым, инструментом,, который используетсядляраспределения-рисковпо пулу активов от тех, кто не.'хочет их держать, к тем инвесторам, для которых- они; являются: приемлемыми: Ш после: завершения финансового кризиса, данный инструмент, несомненно,, будет востребован на мировом« финансовом рынке. Но, согласно мнению автора, в саму процедуру создания; CDO необходимо внести ряд изменений и ограничений. Во-первых, необходимо отказаться от пагубной практики создания GD©i второго порядка,, которые резко* увеличивают риски, инвесторов; особенно тех, кто не проводит глубокого анализа^ структуры выпуска, а слепо доверяет кредитному рейтингу. Многократное использование кредитного рычага является одной из основных причин мирового экономического кризиса^ и регулирующие органы США и других стран должны установить четкие ограничения на размеры риска, которые могут нести структурные продукты, особенно ODO. Во-вторых, необходимо принять ряд законных и подзаконных актов Конгрессом США и другими парламентами развитых и развивающихся стран для; создания* четкой» правовой? базы, регламентирующей процесс организации: CDO и продажи ее траншей инвесторам. Причем,.значительную р о л ь; в этом может сыграть не только1 SEC, но и FAS В. К тому же. необходимо внести изменения: во Второй Базель в отношении увеличения нормы резервирования капитала банков при приобретении траншей СЭО, особенно обеспеченных ипотечными кредитами. Третье мерой, направленной на оздоровление рынка СЭО, должна стать четкая регламентация качества самого обеспечения, особенно диверсификации пула активов. Необходимо законодательно установить минимальные требования к уровню данной диверсификации и уровню корреляции дефолтов в данном пуле. Четвертой мерой, направленной на снижение рисков держателей траншей СЭО, является применение корректных методик расчета математического ожидания потока денежных платежей по пулу активов. Применение усредняющих методик и линейной экстраполяции исторических результатов на будущие платежи является некорректным. Наиболее подходящими моделями для расчета потока будущих платежей по пулу активов являются методы построения сценариев будущих событий и метод Монте-Карло. При построении сценариев инвестор может оценить свои риски и потери при исполнении наихудшего сценария и оценить вероятность своих убытков с помощью инструментов оценки рисков, таких как УаЯ. Метод Монте-Карло также позволят прийти к более вероятному исходу и более верной оценке потока платежей по сравнению с простыми линейными методиками.

16. Российский рынок СЭО на данный момент находится на начальном этапе своего развития. И после завершения финансового кризиса СБО будут более широко применяться инвестиционными компаниями для распределения рисков среди тех инвесторов, которые готовы их нести, и привлечения инвесторов, нуждающихся в инструментах с низким уровнем кредитного риска. Поэтому ФСФР необходимо подготовить законодательную базу, упрощающую процесс секьюритизации активов в целом, и финансовых инструментов в частности.

Список литературы диссертационного исследования кандидат экономических наук Едиханов, Наиль Ришатович, 2009 год

1. Altman, Edward, "Default Recovery Rates and LGD in Credit Risk Modeling and Practice: An Updated Review of the Literature and Empirical Evidence," 2006, NYU working paper.

2. Altman, Edward and Jeffrey Swanson, "The Investment Performance and Market Size of Defaulted Bonds and Bank Loans," 2007, NYU Stern working paper.

3. Altman, E. 'Measuring Corporate Bond Mortality and Performance,' Journal of Finance (May), 1989, pp. 631-40.

4. Arvind Rajan, Glen McDermott, Ratul Roy. "The structured credit handbook".2007.

5. Ashcraft, Adam and Til Schuermann, "Understanding the Securitization of Subprime Mortgage Credit," 2008, Federal Reserve Bank of New York working paper.

6. Bank of International Settlements, Basel Committee on Banking Supervision, The Joint Forum. "Credit Risk Transfer; developments from 2005-2007." July-2008.

7. Bank of International Settlements. "The role of ratings in structured finance: issues and implications." January 2005. Committee on the Global Financial System Publications No 23.

8. Beales, Richard, Saskia Scholtes and Gillian Tett. "Failing grades? Why Regulators Fear Credit Ratings may be out of their depth." Financial Times. May 17 2007.

9. Benford, James and Erlend Nier, "Monitoring cyclically of Basel II capital requirements," 2007, Bank of England, Financial Stability Paper No. 3.

10. Bharath, Sreedhar and Tyler Shumway, "Forecasting Default with the Merton Distance to Default Model," 2007, Review of Financial Studies. ,

11. Brian P. Lancaster, Glenn M. Schultz, Frank. J Fabozzi. "Structured products and related credit derivatives: a comprehensive guide for investors". 2008.

12. Coval, Joshua, Jakub Jurek, and Erik Stafford, "Economic Catastrophe Bonds," American Economic Review, 2008.

13. Craig, Susanne, Randall Smith And Serena Ng. "Merrill Aims to Raise Billions More: Firm Dumps Mortgage Assets as Crisis Drags On; Another Big WriteDown, " Wall Street Journal, July 29 2008.

14. Ederington, Louis H., and Jeremy Goh, "Bond Rating Agencies and Stock Analysts: Who Knows What When?" 1998, The Journal of Finance and -Quantitative Analysis 33, 569-85.

15. Frank J. Fabozzi, Moorad Choudhry, "The Handbook of European Fixed income securities". 2004.

16. Fama, Eugene F. & French, Kenneth R., "Common risk factors in the returns on stocks and bonds," 1993, Journal of Financial Economics 33, pp. 3-56.

17. Federal Deposit Insurance Corporation, "FDIC Outlook: Breaking New Ground in Mortgage Lending," 2006.

18. Fitch Ratings, "Inside the Ratings: What Credit Ratings Mean." 2007.

19. Hand, John R, Robert W. Holthausen and Richard W. Leftwich, "The Effect of

20. Bond Rating Agency Announcements on Bond and Stock Prices," 1992, Journal133of Finance 47, pp. 733-52.

21. Heitfield, Erik, "Parameter Uncertainty and the Credit Risk of Collateralized Debt Obligations," 2008, Federal Reserve Board, working paper.

22. Hite, Gailen and Arthur Warga, "The Effect of Bond-Rating Changes on Bond Price Performance," 1997, Financial Analysts Journal 53, 35-51.

23. Holthausen, Robert W. and Richard W. Leftwich, "The Effect of Bond Rating Changes on Common Stock Prices," 1986, Journal of Financial Economics 17, pp. 57-89.

24. Hu, Jian, "Assessing the Credit Risk of CDOs Backed by Structured Finance Securities: Rating Analysts' Challenges and Solutions," 2007, Moody's Investor Service, working paper.

25. Hull, John, Mirela Predescu, and Alan White, "The Relationship Between Credit Default Swap Spreads, Bond Yields, and Credit Rating Announcements," 2004, Journal of Banking and Finance 28, pp. 2789-2811.

26. Janet M. Tavkoli. 2008. "Structured finance and collateralized debt obligations: new developments in cash and synthetic securitization".

27. Jones, Sam, Gillian Tett and Paul J. Davies. "Moody's error gave top ratings to debt products," Financial Times, May 20 2008.

28. Jorion, Philippe, and Gaiyan Zhang, "Good and bad credit contagion: Evidence from credit default swaps," 2007, Journal of Financial Economics 84, pp. 860883.

29. Joshua Coval, Jakub Jurek and Erik Stafford. 2008. "The Economics of Structured Finance". Harvard, working paper.

30. Katz, Steven, "The Price Adjustment Process of Bonds to Rating Reclassifications: A Test of Bond Market Efficiency," 1974, Journal of Finance 29, pp. 551-59.

31. Mason, Joseph and Joshua Rosner, "Where Did the Risk Go? How Misapplied

32. Bond Ratings Cause Mortgage Backed Securities and Collateralized Debt Obligation Market Disruptions," 2007, Drexel University working paper.

33. Merton, Robert C., "On the Pricing of Corporate Debt: The Risk Structure of Interest Rates," 1974, Journal of Finance 29, pp. 449-470.

34. Moody's Investors Service, "Moody's Revisits Its Assumptions Regarding Corporate Default (and Asset) Correlations for CDOs." 2004.

35. Moody's Rating Record in the East Asian Financial Crisis, "White Paper, Moody's Investors Service", 1998, May.

36. Nakamoto, Michiyo, and David Wighton. "Citigroup chief stays bullish on buyouts," Financial Times, July 9 2007.

37. Obstfeld M. The Global Capital Market: Benefactor or Menace? "Journal of Economic Perspectives", Fall 1998, V. 12, No. 4.4 ¡.Organisation for Economic Cooperation and Development, "Survey of Investment Regulations of Pension Funds." 2007.

38. Ray C.I. The Bond Market. Trading and Risk Management, New York, IRWIN, 1993.

39. Rodriguez, Richard. "Absence of Fear." A speech given at the CFA Society of Chicago, June 28 2007.44."S&P President: Structured finance business in the tank." 2008. Financial Week, June 10.

40. Scholtes, Saskia, and Richard Beales. "Top rating proving crucial to structured finance sector." Financial Times. May 17, 2007.

41. Schonbucher, Philipp J., "Factor Models: Portfolio Credit Risks When Defaults Are Correlated," 2003, Journal of Risk Finance 3, pp. 45-56.

42. Securities Industry and Financial Markets Association, "Recommendations of the Securities Industry and Financial markets Association Credit Rating Agency Task Force." 2008.

43. Tarashev, Nikola and Haibin Zhu, "Modelling and Calibration Errors in Measures of Portfolio Credit Risk," 2007, Bank of International Settlements Working Paper #230.

44. Tomlinson, Richard, and David Evans. "Rating Charade." Bloomberg Markets. July 2007.

45. U.S. Securities and Exchange Commission, "Summary Report of Issues Identified in the Commission Staffs Examination of Select Credit Rating Agencies." 2008.

46. Vasicek, Oldrich, "Limiting Loan Loss Distribution," 1991, Working Paper, KMV Corporation.

47. Wansley, James L., John Glascock, and Terrence M. Clauretie, "Institutional Bond Pricing and Information Arrival: The Case of Bond Rating Changes,"1992,Journal of Business Finance and Accounting 19, pp. 733-750.

48. Capital Markets Handbook, Euromoney Publications, 1993.

49. Буклемишев О.В. Теория временной структуры процентных ставок и российский рынок государственных долговых обязательств. М.: Институт проблем рынка, 1994.

50. Буренин А.Н., Рынок ценных бумаг и производных финансовых инструментов, Москва, изд. Научно-техническое общество им. ак. С.И. Вавилова, 2002 г.

51. Рубцов Б.Б. Зарубежные фондовые рынки. М.: ИНФРА-М, 1995.

52. Сакс Дж., Ларрен Ф. Макроэкономика. Глобальный подход. М.: Дело,1996.

53. Фрэнк Фабоцци, Стивен Манн. «Справочник по ценным бумагами фиксированной процентной ставкой» том. 1, изд. «Вильяме», 2008.