Управление структурой прав собственности в компаниях с высокой долей нематериальных активов тема диссертации и автореферата по ВАК РФ 08.00.05, кандидат экономических наук Бакулев, Александр Владимирович

• Бакулев, Александр Владимирович
• кандидат экономических наук
• 2007

Оглавление диссертации кандидат экономических наук Бакулев, Александр Владимирович

ВВЕДЕНИЕ.

ГЛАВА 1. ОБЗОР КОНЦЕПТУАЛЬНЫХ ПОДХОДОВ К АНАЛИЗУ

ФАКТОРОВ ВЛИЯНИЯ НА СТРУКТУРУ ФИНАНСИРОВАНИЯ И

СТРУКТУРУ ПРАВ СОБСТВЕННОСТИ.

1.1. Краткий обзор современных подходов.

1.2 Факторы влияния на соотношение собственного и заемного капитала в компании: концептуальные подходы.

1.3 Факторы влияния на структуру прав собственности в компаниях: концептуальные подходы.

Введение диссертации (часть автореферата) на тему «Управление структурой прав собственности в компаниях с высокой долей нематериальных активов»

Исследование вопросов, связанных с поведением фирмы и ее структурой управления, является достаточно актуальным на протяжении почти всего периода развития современной экономической мысли. Если в неоклассическом подходе фирма анализировалась как единый экономический агент, то последующие концепции начинали учитывать влияние внутренних факторов на корпоративное управление. Например, теория агентских отношений затронула аспекты взаимодействия агентов и принципалов и их влияние на стоимость бизнеса, теория прав собственности обозначила проблему эффективности распределения прав собственности на активы для повышения их стоимости и т.д. Многие из этих теорий были основаны на неявной предпосылке, что фирма полностью владеет активами, создающими ее стоимость. Фактически это означало, что фирма применяла «традиционные права»1 по отношению к своим активам. Тем не менее, одной из существенных тенденций последних десятилетий является усиление важности нематериальных активов в создании стоимости компаний, среди которых можно обозначить не только бренд, запатентованные технологии и продукты, но также и те активы, которые принадлежат индивидууму и с трудом могут быть переведены на баланс компании. Усиление роли человеческого фактора на процесс принятия управленческих решений отмечают многие исследователи [см, например, 17, 118, 125]. Действительно, в существующих реалиях ценность человеческого фактора трудно переоценить: харизматические лидеры могут кардинально менять организации и существенно увеличивают их капитализацию, основные клиенты уходят из фирмы вслед за менеджерами, привлекшими их, компании теряют свои уникальные преимущества после перехода ключевых ученых к конкурентам. Безусловно, зависимость стоимости компании от человеческих активов ограничивает ее возможности влияния на их манипулирование и отражается на проблематике корпоративного управления. В таких компаниях потеря одного из участников бизнеса2 может привести одновременно и к

1 Используется термин, введеный JI. Зингалесом в одной из своих работ [146], посвященной анализу применимости существующих теорий фирмы на практике.

2 Под термином участники бизнеса автор подразумевает инсайдеров, аутсайдеров и кредиторов компании, во-первых, финансирующих компанию, и, во-вторых, участвующих в ее управлении. потере бизнес-образующего актива, ведущей к значительному снижению будущих доходов и, следовательно, стоимости бизнеса. Таким образом, существует проблема нахождения такого баланса интересов участников компании, когда ни у кого из них нет стимулов выйти из бизнеса и, следовательно, вывести один из бизнес-образующих активов.

Небезынтересно отметить, что в последнее время данная проблематика частично затрагивается как в иностранной, так и в отечественной литературе. Например, JI. Зингалес [146] выделяет проблему сохранения целостности бизнеса как одну из главных целей современного корпоративного управления. В свою очередь, в отечественной литературе, например, И.В. Осколков [22] связывает вопросы управления ценностью бизнеса через призму структуры активов, образующих бизнес. При этом управление ценностью можно осуществлять через создание соответствующей структуры пассивов компании, то есть такой структуры, которая обеспечивала бы равновесие или баланс интересов между ключевыми участниками компании. В общем случае автор под структурой пассивов компании можно рассматривать структуру финансирования компании, в том числе и распределение прав собственности. Среди других отечественных авторов, касавшихся в своих научных трудах обозначенной в работе проблемы, можно отметить Бухвалова А.В., Ватника П.А., Волкова Д.Л., Капелюшников Р.И., Катькало B.C., Осколкова И.В., Радыгина А.Д, Розанову Н.М., Рудыка Н.Б., Чиркову Е.В., Энтова P.M. и др. [5, 6, 7, 8, 13, 16, 22, 25, 26, 28, 29, 34, 35]. В качестве основных иностранных исследователей, анализирующих влияние человеческих активов на рассмотренные выше вопросы, можно обозначить АгхьонаП., Болтона П., ГомперсаП., ЗингалесаЛ., КапланаС., МайерсаС., МураДж., Райена Р,. Стромберга П., Флака С. Харта О. и др. [1, 37, 69, 77, 78, 85, 89, 90, 92, 96, 97, 118, 119, 125, 126, 127, 128, 146]. Вместе с тем, исследования не вполне отражают некоторые аспекты данной проблематики. Достаточно редко поднимается вопросы именно создания устойчивой структуры финансирования компании (как с точки зрения общей структуры капитала, так и распределения прав собственности между собственниками), динамичности изменения влияния человеческих активов на стоимость бизнеса, необходимости мотивации менеджеров на передачу своих активов, знаний в организацию. Все вышесказанное обуславливает актуальность проведенного в рамках данной работы исследования и обеспечивает возможность дальнейшего развития темы.

В настоящем исследования автор проводит обзор современной литературы, посвященной обозначенной тематике и анализу структуры прав собственности компании. Работа касается анализа проблемы сохранения устойчивости функционирования бизнеса с высокой долей нематериальных активов, а именно таких активов, которые принадлежат конкретным индивидуумам и в силу своей специфичности не могут быть мгновенно переданы в компанию в случае их выхода из бизнеса. Ниже вводится специальный термин для обозначения таких активов - персонифицированные активы. На взгляд автора, одним из главных результатов работы является разработанные автором статическая и динамическая модели и сформулированная на их основе система управленческих рекомендаций, направленных, во-первых, на создание и сохранение устойчивой структуры прав собственности компании, и, во-вторых, связанные с мотивацией менеджеров, обладающих персонифицированными активами.

В работе вводится следующий терминологический аппарат:

• Персонифицированные активы - это нематериальные неидентифицируемые активы, неотделимые от конкретного физического лица.

• Равновесная структура прав собственности - это такая структура, когда выполняются следующие условия для инсайдеров и аутсайдеров3: 1) ни у одного из участников нет стимулов к выходу из существующего бизнеса; 2) выход из бизнеса кого-либо из участников приведет к ухудшению благосостояния хотя бы одного из оставшихся участников.

В представленной работе автор сосредотачивается на вопросах сохранения равновесной структуры прав собственности компании, тем самым, практически не затрагивая аспекты влияния интересов кредиторов на устойчивость бизнеса.

3 Под инсайдерами автор понимает внутренних менеджеров компании, а под аутсайдерами -внешних инвесторов. И инсайдеры, и аутсайдеры могут быть собственниками компании.

Объектом исследования является компании с высокой долей нематериальных активов, а именно персонифицированных активов. В качестве предмета исследования выступает структура прав собственности.

Основная цель исследования состоит в моделировании и разработке на его основе управленческих рекомендаций по сохранению равновесной структуры прав собственности в компаниях с высокой долей персонифицированных активов на базе существующих современных теорий финансирования предпринимательских структур и с использованием приемов математического моделирования. Для достижения этой цели в работе поставлены следующие задачи:

• систематизировать существующие теории по определению оптимальной структуры финансирования компании, в том числе структуры прав собственности, и провести анализ различных критериев оптимальности;

• проанализировать классические подходы к определению понятия нематериальных активов и их роли в бизнесе с позиции существования так называемых персонифицированных активов, принадлежащих отдельному индивидууму;

• определить равновесие в бизнес-схеме компании на этапах ее создания и развития, связав вместе вопросы значимости вклада нематериальных человеческих активов в стоимость компании и наличия отличных друг от друга интересов в действиях каждого из ее участников;

• разработать модель, отражающую особенности равновесности структуры прав собственности в компаниях с высокой долей персонифицированных активов;

• провести комплексный анализ построенной модели, предложить классификацию вариантов развития бизнеса и сформулировать систему рекомендаций менеджерам и собственникам компаний по управлению равновесной структурой прав собственности;

• провести апробацию выводов и предложенных управленческих рекомендаций, разработанных на основе модели, на примере компании, в структуре активов которой существуют персонифицированные активы.

В настоящем диссертационном исследовании используются теоретическая база, разработанная иностранными и отечественными специалистами в процессе изучения проблематики структуры финансирования и структуры прав собственности компании, а также некоторые аспекты институциального подхода, в частности теория агентских издержек, теория трансакционных издержек и теория прав собственности. Информационную базу для практической проверки составили материалы по фармацевтической компании «Хитон»: отчет независимого аудитора и информационный меморандум, предоставленные консалтинговой компанией «Лабриум», а также различные статьи из открытых источников средств массовой информации.

Можно выделить следующие аспекты научной новизны:

1. Предложен новый вариант классификации нематериальных активов с выделением подгруппы «персонифицированных» активов, являющихся неидеитифицируемыми и неотделимыми от физического лица.

2. Предложена концепция равновесности структуры прав собственности в компаниях с высокой долей персонифицированных активов, характеризующая ситуацию, когда, во-первых, ни у кого из собственников нет стимула покидать компанию, и, во-вторых, выход из бизнеса одного из участников приводит к ухудшению благосостояния хотя бы одного из оставшихся.

3. Разработана экономико-математическая модель, позволяющая определять минимально допустимое с точки зрения отсутствия стимулов к выходу из бизнеса участие различных собственников в капитале компании с высокой долей персонифицированных активов.

4. Разработана экономико-математическая модель, позволяющая оценивать изменения требований собственников бизнеса к минимально допустимым с точки зрения отсутствия стимулов к выходу из бизнеса долям своего участия в капитале компании в процессе ее развития.

5. Разработана классификация вариантов развития компаний с высокой долей персонифицируемых активов с позиции сохранения равновесности структуры прав собственности.

6. Сформулирована система рекомендаций по управлению структурой прав собственности в компаниях с высокой долей персонифицированных активов: на этапе становления бизнеса и в процессе его развития (в соответствии с предложенной ранее классификацией вариантов развития компании).

Работа состоит из введения, трех глав, каждая из которых завершается краткими выводами, заключения, списка литературы и приложений. Первая глава посвящена описанию и критическому анализу существующих концептуальных подходов к выявлению факторов влияния на структуру финансирования компании. Отдельно предлагается обзор и классификация факторов влияния на структуру капитала компании и на структуру прав собственности. Серьезное внимание уделено отражению проблемы равновесности структуры прав собственности компании в описанных концептуальных подходах. В последней части первой главы кратко описываются основные рекомендации для собственников и менеджеров компании по данной проблематике, исходя из проделанного обзора современной литературы.

Во второй главе описывается проблематика исследования, предлагается новый подход к классификации нематериальных активов, понятие структуры финансирования анализируется с точки зрения сохранения ее равновесности, далее предлагается концепция равновесности структуры прав собственности, а также строится вербальная модель, позволяющая представить возможные пути решения поставленных задач. Вторая часть главы посвящена краткому обзору существующих математических моделей по проблеме равновесия бизнеса, положительные стороны которых используются автором при построении системы экономико-математических моделей. В последней части главы проводится моделирование изменения равновесной структуры прав собственности в компаниях с высокой долей персонифицированных активов. Отдельное внимание уделяется описанию специфики и анализу достоинств и недостатков предшествующих моделей и традиционных подходов для решения проблемы равновесности структуры финансирования.

В третьей главе поэтапно анализируются построенные экономико-математические модели. При анализе моделей, прежде всего, осуществлен упор на разработку системы управленческих рекомендаций для собственников и менеджеров компаний по сохранению равновесности бизнеса, в том числе с использованием адекватной политики мотивации и поощрения. Далее автор использует предложенную систему управленческих рекомендаций для решения задач, описанных в представленном кейсе фармацевтической компании «Хитон», в структуре активов которой значительную долю занимали персонифицированные активы нескольких акционеров. По мнению автора, предложенные инструменты управления равновесной структурой прав собственности могли бы предотвратить банкротство компании в 2001 году как результат конфликта акционеров. В заключение главы демонстрируется адекватность и применимость разработанного подхода как одного из механизмов принятия управленческих решений в компаниях, стоимость которых зависит от нематериальных активов, принадлежащих участникам данного бизнеса.

В заключении содержатся основные выводы каждой главы и обозначаются направления дальнейших исследовательских работ автора для более глубокого анализа обозначенной проблематики.

Заключение диссертации по теме «Экономика и управление народным хозяйством: теория управления экономическими системами; макроэкономика; экономика, организация и управление предприятиями, отраслями, комплексами; управление инновациями; региональная экономика; логистика; экономика труда», Бакулев, Александр Владимирович

3.5 Основные выводы Главы 3

Основными выводам третьей главы исследования являются следующие:

1. В настоящей главе автор подробно проанализировал статическую модель соотношения вкладов и динамическую модель реагирования на изменения вкладов, получив следующие результаты:

• классификация вариантов развития компаний с высокой долей персонифицированных активов;

• система рекомендаций, позволяющих принимать управленческие решения, направленные на формирование и сохранение равновесной структуры прав собственности, в зависимости от сценария развития компании с высокой долей персонифицированных активов.

• набор рекомендаций по применению опционных схем мотивации менеджеров компаний, обладающих персонифицированными активами.

2. На основе эмпирического исследования Каплана и Стромберга [96,97], подробно исследовавших структуры финансирования венчурных компаний, была проведена проверка объясняющей силы построенных автором моделей. С помощью разработанного автором подхода были объяснены основные результаты эмпирического исследования, которые касались вопросов распределения доли прав собственности на денежные потоки компании. При этом более ранние модели других исследователей, как отметил О. Харт в своей работе [49], не смогли объяснить некоторые выводы Каплана и Стромберга. На взгляд автора, это говорит о высокой объясняющей силе разработанных в настоящей работе моделей и возможностях их дальнейшего использования для разрешения различных вопросов.

3. Применение системы рекомендаций по управлению структурой прав собственности компании было апробировано на практическом примере компании «Хитон», в структуре активов которой существенную часть занимают персонифицированные активы. После подробного анализа примера был классифицирован вариант развития компании с позиции сохранения равновесности структуры прав собственности. Далее в соответствии с классифицированным вариантом и разработанной системой управленческих рекомендаций были предложены определенные решения, позволившие разрешить конфликт акционеров и приведшие структуру прав собственности компании в равновесное состояние.

4. Проведенная апробация результатов научного исследования отражает их высокую практическую ценность и обосновывает возможность их активного использования в дальнейших теоретических разработках и прикладных исследованиях.

Заключение

Настоящая работа посвящена исследованию вопросов равновесности структуры прав собственности в компаниях, менеджеры которых обладают персонифицированными активами, занимающими значительную долю в стоимости бизнеса. Термин персонифицированные активы автор раскрывает как нематериальные неидентифицируемые активы, неотделимые от конкретного физического лица. Извлечение такого актива из бизнеса (например, при уходе одного из менеджеров компании он забирает с собой свой персонифицированный актив) значительно снижает стоимость компании, и, следовательно, резко отражается на благосостоянии других участников. Создание равновесной структуры прав собственности помогает предотвратить эту ситуацию. Под равновесностью структуры прав собственности при этом подразумевается такая структура, когда, во-первых, ни у кого из менеджеров и внешних собственников бизнеса нет стимулов к выходу из существующего бизнеса, и, во-вторых, выход из бизнеса кого-либо из участников приведет к ухудшению благосостояния хотя бы одного из оставшихся участников. В работе автор не предпринимал попытку разрешения сразу всего спектра вопросов, связанных с равновесностью структуры финансирования при наличии в компании менеджеров, владеющих персонифицированными активами. Проблематика исследования был специфицирована до поиска равновесной структуры прав собственности в компании на этапе ее создания и развития. За пределами рассмотрения сознательно были оставлены вопросы распределения различных прав контроля между инсайдерами, аутсайдерами и кредиторами компании, проблемы существования информационной ассиметрии или стохастическое изменение параметров внешней среды.

Перед разработкой подхода, позволяющего найти равновесную структуру прав собственности компании, автор проанализировал работы других исследователей, связанных с проблематикой структуры финансирования. В качестве основного вывода из проведенного анализа можно отметить, что акцент современных исследований осуществляется на анализе факторов, влияющих на соотношение собственных и заемных средств компании. Вопросы влияния различных факторов на структуру прав собственности и, тем более, вопросы равновесности структуры прав собственности, как правило, не рассматриваются. Вместе с тем существуют единичные работы, оперирующие понятием равновесности структуры финансирования, но в них затрагиваются только вопросы возможности реализации проекта с положительным чистым дисконтированным денежным потоком при той или иной структуре финансирования. При этом необходимо отметить, что практически все работы, анализирующие факторы влияния на структуру капитала и структуру прав собственности компании, не включают в рассмотрение влияние персонифицированных активов участников бизнеса, хотя многие исследователи отмечают значимость наличия таких активов в компании и необходимость создания инструментов для их анализа.

Для решения поставленной в работе проблематики автор предложил новый вариант классификации нематериальных активов с выделением подгруппы «персонифицированных» активов, а также предложил использовать концепцию равновесности структуры прав собственности, связывающей устойчивость функционирования компании, вклад персонифицированных активов в стоимость компании и различные интересы в действиях каждого из участников создания этой стоимости. Необходимость и важность корректного учета персонифицированных активов и формирования равновесной структуры прав собственности для современной бизнес среды была продемонстрирована на примерах зарубежных и российских компаний. По мнению автора, подробное изучение и моделирование этих аспектов позволяет существенно расширить современное понимание структуры финансирования и может быть использовано для объяснения широкого круга ситуаций, возникающих в процессе функционирования и развития бизнеса.

В качестве основной цели исследования были выделены моделирование и разработка на его основе рекомендаций по управлению равновесной структуры прав собственности в компании в случае, когда инсайдеры (и, возможно, аутсайдеры) обладают персонифицированными активами. По результатам анализа построенных автором во второй главе настоящего исследования статической модели соотношения вкладов и динамической модели реагирования на изменение вкладов были классифицированы варианты развития бизнесов с позиции равновесности структуры прав собственности, в соответствии с вариантами была сформулирована система практических управленческих рекомендаций по формированию и сохранению равновесной структуры прав собственности в процессе создания и развития бизнеса, а также набор рекомендаций по применению опционных схем для мотивации менеджмента компании, обладающего персонифицированными активами.

Отдельное внимание в работе уделено апробации представленных автором моделей и системы рекомендаций путем сопоставления выводов с результатами эмпирических исследований других авторов, анализировавших структуру финансирования венчурных фирм, а также на практическом примере фармацевтической компании «Хитон».

В отличие от большинства ранее разработанных моделей, предложенный в настоящей работе подход позволяет теоретически обосновать основные выводы эмпирических исследований, касающихся вопросов распределения доли прав собственности на денежные потоки в венчурных компаниях. Это, во-первых, свидетельствует об эффективности предложенной системы моделей, во-вторых, косвенно подтверждает правильность разработанных автором на основе данных моделей управленческих рекомендаций и, в-третьих, открывает возможности их дальнейшего использования для решения различного спектра проблем в исследуемой предметной области.

В заключительной части третьей главы автор применил предложенный подход и разработанную систему управленческих рекомендаций к решению проблемы устойчивости компании на практическом примере фармацевтической фирмы «Хитон». Необходимо отметить, что значительную часть стоимости компании составляли персонифицированные активы, принадлежащие двум из четырех собственников. После проведенного автором подробного анализа ситуации был сделан вывод о неравновесности существовавшей структуры прав собственности компании, которая в итоге привела к конфликту акционеров. В результате применения разработанного в диссертационном исследовании подхода был классифицирован вариант развития рассматриваемой компании с позиции сохранения равновесности структуры прав собственности. Далее в соответствии с классифицированным вариантом и системой управленческих рекомендаций были предложены определенные решения, адекватно разрешавшие конфликт акционеров и приводящие структуру прав собственности компании в равновесное состояние.

Проведенная апробация результатов научного исследования отражает их высокую практическую ценность и обосновывает возможность их активного использования в дальнейших теоретических разработках и прикладных исследованиях.

К основным результатам работы, выносимым на защиту, могут быть отнесены следующие результаты:

1. Предложена концепция равновесной структуры прав собственности, связывающая устойчивость деятельности компании, долю нематериальных человеческих (персонифицированных) активов в стоимости компании и различные интересы в действиях каждого из участников создания этой стоимости.

2. Разработана «статическая модель соотношения вкладов», позволяющая определять минимально допустимые с точки зрения отсутствия стимулов к выходу из бизнеса доли собственности менеджеров и ключевых специалистов для сохранения равновесной структуры прав собственности в компаниях с высокой долей персонифицированных активов.

3. Разработана динамическая модель реагирования на изменения соотношения вкладов, позволяющая оценивать изменения требований собственников бизнеса к минимально допустимым долям своего участия в капитале компании.

4. Создана классификация вариантов развития компаний с высокой долей персонифицированных активов.

5. Разработана система рекомендаций по принятию управленческих решений, направленных на формирование и сохранение равновесной структуры прав собственности, в зависимости от варианта развития компании с высокой долей персонифицированных активов.

6. Предложен набор рекомендаций по применению опционных схем мотивации менеджеров компаний, обладающих персонифицированными активами.

7. Проведена апробация целесообразности применения предложенной системы управленческих рекомендаций по сохранению равновесной структуры прав собственности.

Выделим дальнейшие направления исследования затронутой в работе проблематики, которые, на взгляд автора, являются наиболее значимыми для понимания влияния персонифицированных активов на бизнес. Во-первых, можно развивать представленные к обсуждению модели или создавать новые с целью включения в анализ вопросов не только распределения прав на денежные потоки, но и различных прав контроля между инсайдерами, аутсайдерами и кредиторами. Небезынтересно было бы дополнительно включить в модель также стохастические процессы, которые более полно отражают практические реалии. Во-вторых, следует направить усилия на проведение различного рода эмпирических исследований, направленных на выявление значимости персонифицированных активов на управление фирмой. С одной стороны, данные исследования помогут более точно описать механизмы управления компанией при наличии в ней большой доли персонифицированных активов. С другой стороны, накопленные данные позволят специфицировать эконометрические модели для проверки тех или иных гипотез, связанных с персонифицированными активами. К сожалению, имеющаяся на данный момент статистика по компаниям не позволяет точным образом отразить наличие и ценность таких активов в компании.

Список литературы диссертационного исследования кандидат экономических наук Бакулев, Александр Владимирович, 2007 год

1. АакерД. Стратегическое рыночное управление. СПб: Питер, 2003.544 с.

2. Андриссен Д., Тиссен Р. Невесомое богатство: определите стоимость вашей компании в экономике нематериальных активов. / Пер. с англ. Е. Пестерева. М.: Олимп-Бизнес, 2004. - 293 с.

3. Ансофф И. Стратегическое управление. М.: Экономика, 1989. - 239 с.

4. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. М.: ЗАО «Олим-Бизнес», 1997. - 1120 с.

5. Бухвалов А.В., Волков Д.Л. Фундаментальная ценность собственного капитала: использование в управлении компанией. Научные доклады № R1-2005. СПб.: НИИ менеджмента СПбГУ. 2005. - 26 с.

6. Бухвалов А.В., Катькало B.C. Эволюция теории фирмы и ее значение для исследования менеджмента // Российский журнал менеджмента. 2005. -Том 3.-С. 75-84.

7. Ватник П.А. Риск остановки потока доходов. // Моделирование рыночных структур и процессов: Сборник научных трудов. СПб.: СПбГИЭА, 1998.

8. Волков Д.Л., Гаранина Т.А. Оценивание интеллектуального капитала российских компаний. Научные доклады № 22(R)-2006. СПб.: НИИ менеджмента СПбГУ. 2006. - 30 с.

9. Дженсен М. К., Меклинг У.Х. Теория фирмы: поведение менеджеров, агентские издержки и структура собственности // Вестник Санкт-Петербургского университета. Серия «Менеджмент». 2004. - № 4. -С. 118-191.

10. ЗАО «Хитон». Финансовая отчетность на 31 декабря 1999 и 1998 года / Отчет независимого аудитора Arthur Andersen, неофициальный перевод. -СПб., 2000. С. 16.

11. Информационный меморандум: рыночная стоимость товарного знака и деловой репутации ЗАО «Хитон» / Отчет об оценке нематериальных активов ООО «Лабриум». СПб., 2001. - С. 20.

12. Ишмухаметов А. Банкротство бизнеса или бизнес на банкротстве? // Ремедиум. 2002. - №10. - М.: Информационно-издательское Агентство "Ремедиум", 2002. http://www.remedium.ru/catalog/detail.php?ro=4330 (сайт журнала «Ремедиум». Архив статей).

13. Капелюшников Р.И. Экономическая теория прав собственности. -М.: ИМЭМО, 1990. http://www.libertarium.ru/libertarium/kapelushworks (сайт Института Свободы Московский Либертариум)

14. Коломейская И. Петербург остался без «Хитона» // Ведомости. 2001. -24 июля (№ 130). - М.: Бизнес Ньюс Медиа, 2001.

15. Коуз Р.Г. Природа фирмы (1937) // Вестник СПбГУ. Серия «Экономика». -1992.-Вып. 4.-С. 87-141.

16. Краткое пособие финансового менеджера /Под ред. Поповой А.В., Осколкова И.В. СПб.: «СаиВеда», 2001. - 90 с.

17. Лев Б. Нематериальные активы: управление, измерения, отчетность. -М.: Квинто-Консалтинг, 2003. 240 с.

18. МачневаЛ. Фармацевтическая математика «Хитона»// Фармацевтический вестник 1999. - 1 сентября (№24). - М.: Издательство «Бионика», 1999.

19. Международные стандарты оценки. Кн. 1.: Перевод, комментарии, дополнения. / Г.И. Микерин, М.И. Недужий, Н.В. Павлов, Н.Н. Яшина. -М.: ОАО «Типография «Новости», 2000. 250 с.

20. Международные стандарты оценки. Кн. 2.: Глоссарий к Международным стандартам оценки на русском языке и англо-русский словарь. / Г.И. Микерин, М.И. Недужий, Н.В. Павлов, Н.Н. Яшина. М.: ОАО «Типография «Новости», 2000. - 358 с.

21. Модильяни Ф., Миллер М. Сколько стоит фирма? Теорема ММ. / Пер. с англ. 2-е изд. - М.: Дело, 2001. - 272 с.

22. Осколков И.В. Взаимосвязь структуры капитала и структуры активов бизнеса // Управление компанией. 2001. - № 5. - С. 32-36.

23. Печерский С.Л., Беляева А.А. Теория игр для экономистов. Вводный курс, http://www.eu.spb.ru/econ/regions/gametheory.pdf. (Официальный сайт Европейского Университета).

24. Промптова О., Кутузов Р. Американский передел на российском фармацевтическом рынке // Ведомости. 2002. - 21 марта (№ 47). - М.: Бизнес Ньюс Медиа, 2002.

25. Радыгин А.Д, Энтов P.M. Корпоративное управление и защита прав собственности: эмпирический анализ и актуальные направления реформ. М.: ИЭПП. Научные труды № 36, 2001. - 289 с.

26. Родионов И. Прямой инвестор и совершенствование управления компанией. // Управление компанией. 2004. -№11. http://www.zhuk.net/archive/articlesyk.asp?aid=4640 (Официальный сайт журнала «Управление компанией». Архив статей).

27. Розанова Н.М. Эволюция взглядов на природу фирмы в западной экономической науке // Вопросы экономики. 2002. - № 1. - С. 50-67.

28. Рудык Н.Б. Структура капитала корпораций: теория и практика. М.: Дело, 2004. - 272 с.

29. Словарь современной экономической теории Макмиллана. М.: ИНФРА-М, 2003.-608 с.

30. Уильямсон О. И. Экономические институты капитализма: Фирмы, рынки и «отношенческая» контрактация / Пер. с англ. СПб.: Лениздат; CEV Press, 1996.-702 с.

31. Филатов А. В «Системе» нашелся «Организатор». Корпорации принадлежит крупнейший заказчик дорог и тоннелей столицы // Ведомости. 2006. -31 октября (№ 205). - М.: Бизнес Ньюс Медиа, 2005.

32. Цукер В. «Хитон» трещит по швам // Деловой Петербург. 2001. - 16 июля (№127). - СПб.: Бонниер Бизнес Пресс, 2001. http://www.dpgazeta.ru/archive/2001/07 (Сайт газеты «Деловой Петербург». Архив статей).

33. Чиркова Е.В. Действуют ли менеджеры в интересах акционеров? Корпоративные финансы в условиях неопределенности. М.: ЗАО «Олимп-бизнес», 1999. - 288 с.

34. Эскиндаров М.А. Развитие корпоративных отношений в современной российской экономике. М.: Республика, 1999. - 368 с.

35. Ahonen G. Generative and commercially exploitable intangible assets // In: J.E. Grojer and H Stolowy (Eds) Classification of Intangibles. Groupe НЕС, Jouy-en Josas, France., 2000. - P. 206-213.

36. Aghion P., Bolton P. An Incomplete Contract Approach to Financial Contracting // Review of Economic Studies. 1992. - Vol. 59. - P. 473-494.

37. Akerlof G.A. The market for 'lemons': Qualitative uncertain and the market mechanism // American Economic Review. 1970. - Vol. 84. - P. 488-500.

38. Alchian A., Demsetz H. Production, information costs, and economic organization // American Economic Review. 1972. - Vol. 62. - P. 777-795.

39. Alchian A., Demsetz H. The Propety Rights Paradigm // The Journal of Economic History. 1972. - Vol. 33. - P. 16-27.

40. Alchian A., Woodward S. The firm is dead, long live the firm: a review of O. E. Williamson's «The economic institutions of capitalism» // Journal of Economic Literature. 1988. - Vol. 26, №1. - P. 65-79.

41. Alessi L. Property Rights, Transaction Costs, and X-Efficiency: An Essay in Economic Theory // American Economic Review. 1983. - Vol. 73, №1. -P. 64-81.

42. Asquith P., Mullins D. Equity Issues and Offering Dilution // Journal of Financial Economics. 1986. - Vol. 15. - P. 61-89.

43. Balakrishnan S, Fox I. Asset specificity, firm heterogeneity and capital structure // Strategic Management Journal. 1993. - Vol. 14, № 1. - P. 3-16.

44. Barclay M.J., Smith C.W. The Determinants of Corporate Leverage and Dividend Policies // Journal of Applied Corporate Finance. 1995. - Vol. 7. -P. 4-19.

45. Barclay M.J., Smith C.W. The Capital Structure Puzzle: Another Look at the Evidence // Journal of Applied Corporate Finance. 1999. - Vol.12. - P. 8-20.

46. Barney J. Strategic factor markets: Expectations, luck and business strategy // Management Science. 1986. - Vol. 32. - P. 1231-1241.

47. Barton S., Gordon P. Corporate strategy and capital structure // Strategic Management Journal. 1988. - Vol. 9. - P. 623-632.

48. Bettis R. Modern finance theory, corporate strategy and public policy: Three conundrums // Academy of Management Review. 1983. - Vol. 8. - P. 406415.

49. BhagatS., ShleiferA., VishnyR., Jarrel G., Summers L. Hostile takeovers in 1980s: the returns to corporate specialization // Brookings Papers on Economic Activity. Microeconomics. 1990. - Vol. 1990. - P. 1-84.

50. Bolton P., Scharfstein D. A Theory of Predation Based on Agency Problems in Financial Contracting // American Economic Review. 1990. - Vol. 80. - P. 93-106.

51. Bouteiller Ch. The Evaluation of Intangibles: Advocating for an Option Based Approach. Vlth Alternative Perspectives on Finance Conference, Working Paper, 2002. 17 p.

52. Brander J., Scharfstein D. A T Oligopoly and financial structure: The limited liability effect // American Economic Review. 1986. - Vol. 76. - P. 956-970.

53. Brander J., Lewis Т. A T Bankruptcy cost and the theory of oligopoly // Canadian Journal of Economics. 1988. - Vol. 21. - P. 221-243.

54. Bredley M., Jarrell G., Kim E. On the existence of an optimal capital structure //Journal of Finance. 1984. - Vol. 39. - P. 857-878.

55. Brooking A. Intellectual Capital: Core asset for the third millennium. -London: International Thomson Business Press, 1st edition, 1996. 224 p.

56. Carey M., Prowse S., Rea J., Udell G. The Economics of Private Placements: A New Look. // Financial Markets, Institutions and Instruments. 1993. - Vol. 2. -P. 1-67.

57. Caves R., Pugel T. Firm size, financial structure and market structure: a study based in interindustry differences. Harvard Institute of Economic Research, Discussion Paper #1129. 1985.

58. Chang C. Capital Structure as Optimal Contracts // Journal of Finance. 1992. -Vol. 47.-P. 1141-1158.

59. Chang X., Dasgupta S., Hilary G. Analyst Coverage and Capital Structure Decisions. Hong Kong University of Science and Technology, Clear Water Bay, Kowloon, Hong Kong, Working Paper. 2003. - 44 p.

60. Chen L., Lensink R., Sterken E. The Determinants of Capital Structure: Evidence from Dutch Panel Data. European Economic Association Annual Congress, Berlin. -1998. 33 p.

61. Copeland Т., Koller Т., Murrin J. Valuation: measuring and managing the value of companies. John Wiley & Sons, 3rd edition, 2000. - 592 p.

62. Copeland T, Weston J., Shastri K. Financial theory and Corporate Policy, Fourth Edition. Pearson Addison Wesley, 2003. - 1024 p.

63. Coase R. H. The New Institutional Economics // Institutions, Contracts and Organizations: Perspectives from New Institutional Economics / Ed. by C. Menard, Edward Elgar, 2000. P. 3-6.

64. DeAngelo H., Masulis R. Optimal capital structure under corporate and personal taxation // Journal of Financial Economics. 1980. - Vol. 8. - P. 329.

65. Demsetz H. Toward a Theory of Property Rights // The American Economic Review. 1967. - Vol. 57. - P. 347-359.

66. Demsetz H. The Structure of Ownership and the Theory of the Firm // Journal of Law and Economics. 1983. - Vol. 26. - P. 275-290.

67. Demsetz H. The Firm in Economic Theory: A Quiet Revolution // American Economic Rewiew. 1997. - Vol. 87, № 2. - P. 426-429.

68. Dewatripont M., Tirole J. A Theory of Debt and Equity: Diversity of Securities and Manager-Shareholder Congruence // Quarterly Journal of Economics. -1994.-Vol. 139.-P. 1027-1054.

69. Diamond D. Financial Intermediation and Delegated Monitoring // Review of Economic Studies. 1984. - Vol. 51. - P. 393-414.

70. Dierkens N. Information Asymmetry and Equity Issues // Journal of Financial and Quantitative Analysis. 1991. - Vol. 26. - P. 181-199.

71. D'Mello R., Ferris S. The Information Effects of Analyst Activity at the Announcement of New Equity Issues // Financial Management. 2000. -Vol. 29.-P. 78-95.

72. Donaldson G. Managing Corporate Wealth: The Operation of a Comprehensive Financial Goals System. // Journal of Economic Literature. 1986. - Vol. 24. -№4.-P. 1830-1832.

73. Drobetz W., Fix R. What are the Determinants of the Capital Structure? Some Evidence for Switzerland WWZ/Department of Finance, Working Paper №. 4/03, 2003.-38 p.

74. Eckbo E. The Valuation Effects of Corporate Debt Offerings // Journal of Financial Economics. 1986. - Vol. 15. - P. 119-52.

75. Edvinsson L., Malone M. Intellectual Capital: Realizing Your Company's True Value by Finding its Hidden Brainpower. New York: Harper Collins, 1st edition, 1997. - 240 p.

76. Fluck Z. Optimal Financial Contracting: Debt versus Outside Equity // The Review of Financial Studies. 1998 - Vol. 11, № 2. - P. 383^118.

77. Fluck Z., Garrison K., Myers S. Venture Capital Contracting and Syndication: An Experiment in Computational Corporate Finance. NBER Working Paper No. 11624., 2004.-42 p.

78. Frank M., Goyal V. Capital Structure Decisions: Which Factors are Reliably Important? Mimeo, University of British Columbia, 2004. - 67 p. http://webpages.csom.umn.edu/finance/mfrank/WorkingPapers/WorkingPapers .htm (сайт автора Frank M.)

79. Frederick H. Asset Specificity, Capital Intensity and Capital Structure: an Empirical Test // Managerial and Decision Economics. 1994. - Vol. 15, № 6. -P. 563-576.

80. Gale D., Hellwig M. Incentive-Compatible Debt Contracts: The One-Period Problem // Review of Economic Studies. 1985. - Vol. 52. - P. 647-663.

81. German C. Maurice offloads shares in Saatchi // Independent. The (London). -1995. Jan 6. - London: Newspaper Puplishing, 1995.

82. Goldman K. Saatchi: The House That Hubris Wrecked // Simon & Schuster. -384 p.

83. Gompers P. Ownership and Control in Entrepreneurial Firms: An examination of Convertible Securities in Venture Capital Investments. Boston: Harvard University Graduated School Business, Working Paper, 1997.

84. Gompers P., Lerner J. The Venture Capital Cycle. Cambridge, MA, The MIT Press, 1st edition, 1999. - 385 p.

85. Graham J. How Big Are the Tax Benefits of Debt? // Journal of Finance. -2000.-Vol. 5.-P. 1901-1940.

86. Grossman S., Hart O. Corporate Financial Structure and Management Incentives // In J.McCall (ed.). The Economics of Information and Uncertainly, University of Chicago Press, Chicago. 1982. - Vol. 49. - P. 107-141.

87. Grossman S., Hart 0. The Costs and the Benefits of Ownership: A Theory of Vertical and Lateral Integration // Journal of Political Economy. 1986. - Vol. 94.-P. 691-719.

88. Hart O. Financial Contracting // Journal of Economic Literature. 2001. - Vol. 39.-P. 1079-1100.

89. Hart O., Moore J. Debt and Seniority: An Analysis of the Role of Hard Claims in Constraining Management // American Economic Review. 1995. - Vol. 85, Issue 31.-P. 567-585.

90. Hart O., Moore. J. Property Rights and the Nature of the Firm // Journal of Political Economy. 1990. - Vol. 98. - P. 1119-1158.

91. Hart O., Moore J. A Theory of Debt Based on the Inalienability of Human Capital // The Quarterly Journal of Economics. 1994. - Vol.109. - P. 841879.

92. Hart O., Moore J. Default and Renegotiation: A Dynamic Model of Debt // The Quarterly Journal of Economics. 1998.-Vol. 113.-P. 1-41.

93. Jensen M. Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance and Takeovers // American Economic Review. 1986. - Vol. 76. - P. 323-329.

94. Kaplan S., Stromberg P. Financial Contracting Theory Meets the Real World: Evidence From Venture Capital Contracts? National Bureau of Economic Research, Working Paper, N 7660, 2000.

95. Kaplan S. Stromberg P. Financial Contracting Theory Meets the Real World: An Empirical Analysis of Venture Capital Contracts // Review of Economic Studies. 2002. - P. 1-35.

96. Klein D.A., Prusak L. Characterizing Intellectual Capital. Multi-Client Program Working Paper, Center for Business Innovation, Ernst & Young, 1994.

97. Klein В., Leffner К. The Role of Price Guaranteeing Quality // The Journal of Political Economy. 1981. - Vol. 89. - P. 615-641.

98. Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies, 4th edition / by McKinsey & Company Inc., T. Koller, M. Goedhart, D. Wessels. John Wiley & Sons, Inc., 2005.-768 p.

99. Lang L., Ofek E. Leverage, Investment, and Firm Growth // Journal of Financial Economics. 1996. - Vol. 40, Issue 1. - P. 3-27.

100. Lippman S., Rumelt R. Uncertain imitability: An analysis of interfirm differences under competition // Bell Journal of Economics. 1982. - Vol. 13. -P. 418^39.

101. Long M., Malitz E. Investment patterns and financial leverage // Corporate Capital Structures in the United States, edited by В. M. Friedman. Chicago: Univ. of Chicago Press. 1985. - P. 353-377.

102. Long M., Malitz E. The investment-financing nexus: an empirical nexus // Midland Corporate Finance Journal. 1985. - Vol.3. - P. 53-59.

103. Lonnqvist A., Mettanen P. Criteria of Sound Intellectual Capital Measures // Proceedings of the 2nd International Workshop on Performance Measurement, Hanover, Germany, June 6-7, 2002. P. 147-157.

104. MacKie-Mason J. Do Taxes Affect Corporate Financing Decisions? // Journal of Finance. 1990. - Vol. 45. - P. 1471-1493.

105. Mayer C., Sussman O. A New Test of Capital Structure. Oxford Financial Research Centre, OFRC Working Papers Series, Work Paper, 2003fel6, 2003. -35 p.

106. Mayo A. The Human Value of the Enterprise: Valuing People as Assets -Monitoring, Measuring, Managing. London: Nicholas Brealey Publishing, 2001.-256 p.

107. Miller M. The Modigliani-Miller proposition after thirty years // Journal of Applied Corporate Finance. 1989. - Vol. 2. - P. 6-18.

108. Modigliani F., Miller M. Taxes and the cost of capital // American Economic Review. 1963. - Vol. 53. - P. 433^43.

109. Montgomery C.A., Wernerfelt B. Diversifications, Ricardian rents and Tobin's q// Rand Journal of Economics. 1988. - Vol. 19. - P. 623-632.

110. Morck R., Shleifer A., Vishny R. Management Ownership and Market Valuation. An Empirical Analysis // Journal of Financial Economics. 1988. -Vol. 20.-P. 293-315.

111. Myers S., Majluf N. Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have // Journal of Financial Economics. -1984.-Vol. 13.-P. 187-221.

112. Myers S. Determinants of corporate borrowing // Journal of Financial Economics. 1977. - Vol. 9. - P. 147-176.

113. Myers S. The Capital Structure Puzzle // Journal of Finance. 1984. - Vol. 39. -P. 575-592.

114. Myers S. Still Searching for Optimal Capital Structure // Journal of Applied Corporate Finance. -1993. Vol.1. - P. 4-14.

115. Myers S. Financial Architecture // European Financial Management. 1999. -Vol. 5.-P. 133-41.

116. Myers S. Outside Equity // Journal of Finance. 2000. - Vol. 55. - P. 10051037.

117. Myers S. Capital Structure // Journal of Economic Perspectives. 2001. - Vol. 15.-P. 81-102.

118. Myers S, Dill D., Bautista A. Valuation of Financial Lease Contracts // Journal of Finance. 1976. - Vol. 31. - P. 799-819.

119. Nivorozhkin E. The dynamics of capital structure in transition economies. -Institute for Economies in Transition, Discussion Paper, 2003. 35 p.

120. Nishioka S., Baba N. Dynamic Capital Structure of Japanese Firms: How Far Has the Reduction of Excess Leverage Progressed in Japan? Bank of Japan Working Paper Series No.04-E-16,2004. - 27 p.

121. Petty R., Guthrie J. Intellectual capital literature overview: measurement, reporting and management // Journal of Intellectual Capital. 2000. - Vol. 1 (2).-P. 155-176.

122. Private Equity Canada. The McKinsey & Company Report. 2004, Vol. 2. 20 p. http://www.cvca.ca/files/Resources/PrivateEquity2004V2.pdf (сайт Canada's Venture Capital & Private Equity Association)

123. Rajan R. Power in a Theory of the Firm // Quarterly Journal of Economics. -1998.-Vol. 113.-P. 387-432.

124. Rajan R., Zingales L. What do we know about capital structure? // The Journal of Finance. 1995. - Vol. L, N 5. - P. 1421-1460.

125. Rajan R., Zingales L. The Governance of the New Enterprise. University of Chicago, 1998. - 38 p.

126. Rajan R. The Firm as a Dedicated Hierarchy: a Theory of the Origin and Groth of Firms // The Quarterly Journal of Economics. -2001. Vol. 50. - P. 805 -851.

127. Ross S. The Determination of Financial Structure: the Incentive-Signalling Approach // Bell Journal of Economics. 1977. - Vol.8. - P. 23-40.

128. Rumelt R. How much does industry matter? // Strategic Management Journal. -1991.-Vol. 12.-P. 167-185.

129. Saatchi versus Saatchi // Economist. 1995. - Vol. 334, Issue 7897. - P. 5759.

130. Scott J. Corporate structure and market structure. // In R. Caves, M. Porter, M. Spence and J. Scott (eds.) Competition in the Open Economy, Harvard University Press, Cambridge, MA. 1980. - P. 325-359.

131. Shapiro C. Consumer information, product quality, and seller reputation // Bell Journal of Economics. 1982. - Vol. 13. - P. 20-35.

132. Shapiro C. Premiums for high quality products as returns to reputation // Quarterly Journal of Economics. 1983. - Vol. 98. - P. 659-679.

133. Shepherd J. Three top men quit Saatchi in protest Independent // Independent. The (London). 1995. - Jan 10. - London: Newspaper Puplishing, 1995.

134. Shyam-Sunder L. The Stock Price Effect of Risky Versus Safe Debt // Journal of Financial and Quantitative Analysis. 1991. - Vol. 26. - P. 549-58.

135. Shyam-Sunder L., Myers S. Testing Static Tradeoff Against Pecking Order Models of Capital Structure // Journal of Financial Economics. 1999. - Vol. 51.-P. 219-44.

136. Spence M. Capital structure and the corporation's product market environment // In B. Friedman (ed.), Corporate capital structure in the United States, University of Chicago Press, Chicago, IL. 1985. - P. 353-377.

137. Stiglitz J., Weiss A. Credit rationing in markets with imperfect information // American Economic Review. 1981. - Vol. 71. - P. 393-410.

138. Stiglitz J. Some aspects of the pure theory of corporate finance: Bankruptcies and takeovers // Bell Journal of Economics. 1972. - Vol. 3. - P. 458-482.

139. Titman S. The effects of capital structure on firm's liquidation decision // Journal of Financial Economics. 1984. - Vol. 13.-P. 137-151.

140. Titman S., Wessels R. The determinants of capital structure choice // Journal of Finance. 1988. - Vol. 43. - P. 1-19.

141. Townsend R. Optimal Contracts and Competitive Markets with Costly State Verification // Journal of Economic Theory. 1979. - Vol. 21. - P. 265-293.

142. Treynor J. The Financial Objective In The Widely Held Corporation // Financial Analysts Journal. 1981. - Vol. 37. - P. 68-71.

143. Turk T.A., Hoskisson R.E. The strategic implication of capital structure decision. Texas A&M University, Working Paper, 1991.

144. Zingales L. In search of new foundation // The Journal of Finance. 2000. -Vol. 55.-P. 1623-1653.

145. Wald J. How Firm Characteristics Affect Capital Structure: An International Comparison // Journal of Financial Research. 1999. - Vol. 22. - P. 161-87.

146. Wallis J., North D. Measuring the Transaction Sector in the American Economy, 1870-1970 // Long-Term Factors on American Economic Growth, S. Engerman and R. Gallman (eds.), Chicago and London: University of Chicago Press.-1988.-P. 95-125.

147. Warnen J.B. Bankruptcy costs: some evidence // The Journal of Finance. -1977.-Vol. 26.-P. 337-348.

148. Williams J. Ex-Ante Monitoring, Ex-Post Asymmetry and Optimal Securities. University of British Columbia, Working paper, 1989.

149. Williamson O. Corporate finance and governance structure // The Journal of Finance. 1988. - Vol. 43. - P. 567-591.

150. Williamson O. The New Institutional Economics: Taking Stock/Looking Ahead: Address to the Annual Conference, September 17, 1999 // ISNIE., Newsletter. 1999. - Vol. 2. - P. 9-20.

151. Williamson O. The Theory of a Firm as Governance Structure: From Choice to Contract // Journal of Economic Perspectives. 2002. -Vol. 16. - P. 171-195.

152. Wilson N., Zhang H. The Multiple Functions Of Capital Structure Choice as a Governance Mechanism, 2000. 26 p.http://www.cmrc.co.uk/pdf/capitalstructure.pdf (Сайт the Credit Management Research Centre, Leeds University Business School)